CXO行业专题报告：从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 本文试图解决的问题 本文从人效（人均创收和人均创利）及资产周转率角度，切入分析国内外医药外包（ CXO）行业，判断国内外领先企业所处的发展阶段，进而对国内两个主要 CXO 细分 “赛道”（ CRO、 CDMO）提出盈利能力分析的思路。最后从竞争战略角度分析国内 医药外包公司商业拓展模式 ，并提出 我们的观点： 技术驱动、可持续 差异化战略是企业更优的选择 。 就资产周转率而言，国内 CXO头部企业 运营质量 已接近海外同行 1） 海外同行进入发展成熟阶段， CRO 和 CDMO 因为资产属性的差异造成资产周转率差异 。海内外样本 CXO 企业 总资产周转率差距不明显： 2019 年 ， 选取 的 7 家海外 CXO企业 平均总资产周转率为 0.56（次） ；同期， 选取 9 家国内头部 CXO 企业 的 平均总资产周转率为 0.51（次）。 此外，对比固定资产占比数据，我们发现海外企业固定资产占比与周转率呈反向相关，（重资产的 CDMO 企业周转率低于轻资产的 CRO 企业），而国内企业则不存在明显的相关性。这也从侧面说明 国内 CXO 行业目前正处于产业链延伸、产能兑现的阶段。 2） 国内 CXO 处于产能快速扩张期，技术属性较高的 CDMO 公司资产周转率较高。 从细分行业看， 2019 年，提供差异化业务的特色合成服务提供商 药石科技 及以后期和商业化项目为主的 凯莱英 拥有较高的周转率。 3） 我们更加关注新业务布局、合规 性产能搭建节奏 。我们认为，国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在 CDMO 领域布局、药明康德、博腾股份在基因、细胞治疗领域的布局节奏），这更加影响这一全球化产业分工的细分领域，国内公司竞争力或差异化竞争力。 国内 CXO企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行，但近年来较大的增速优势反映了国内企业的成长性好于国外。 1）海外 CXO 企业 人均 创收能力反映了 CDMO 和 CRO 资产属性的差异。 2019 年， 7 家海外样本 CXO 企业平均人均创收 21.8 万美元 ， 重资产属性的CDMO 公司，人均创收相对高于 CRO 行业； 同期国内 行业平均人均创收 66.3 万元 ，近5 年 CAGR8.4%。我们认为， 国内 CXO 行业人均创收持续提高，正处于全球渗透率提升、新商业路径突破的阶段。 2） 就创利能力而言，海外同行也领先国内企业。 海外 CDMO公司相比 CRO 公司仍然处于较高的水平 ； 国内 企业创利能力增速可观， 2015-2019 年间CAGR18.4%， 并 有望在 3-4 年内赶超国外同行，我们认为，工程师红利 正 助力 国内企业创利水平加速提升。 布局全球产业链高利润环节，“溢出”效应赋能国内药企 2016 年以来，国内龙头企业如药明康德（合全药业）、凯莱英等已开始积极布局附加值更高的制剂业务，并着重发展订单量更大的临床后期及商业化生产服务。这也验证我们一直强调的观点： CDMO/CMO 是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内API 和制剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对手（欧美、日韩、印度等区域公司），提升供给端技术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。 同时，国内医药市场新药研发的浪潮也在引起以海外订单为主的 CXO 企业的重视，在提升全球竞争力的同时也开始分享国内市场红利，而在国内下游研发注册全球接轨的背景下，离岸外包公司对国内客户的赋能，类似降维切入，在其中势必享受高溢价的产业地位 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -10%6%22%39%55%19-07 19-10 20-01 20-04医药 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjianmszq 研究助理：郭双喜 执业证号： S0100119100011 电话： 010-85127728 邮箱： guoshuangximszq Table_docReport 相关研究 1.行业周（月）报 :疫情加速离岸外包转移，中国力量受全球青睐 2.行业事件点评 :股权激励加强科学家绑定，持续看好 CXO Table_Title 医药 行业研究 /专题 报告 从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展 CXO行业专题报告 专题研究报告 /医药 2020 年 07 月 01 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /医药 技术驱动可持续 比较优势，能力助力搭建优势 “赛道” 深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续？ 我们认为，相比国外拥有成熟商业模式的竞争对手，国内相关公司凭借在国际竞争中工程师红利等比较优势，正处在全球产业渗透率快速提升、新商业路径快速突破的阶段。医药外包行业可持续的核心竞争力源于不断迭代的差异化能力，要素的低成本优势无法为医药外包行业建立长期优势。我们欣喜看到，国内的 CXO企业中，除已经具备国际竞争力企业（如药明康德、康龙化成等），一批凸显能力的企业正在涌现，并逐步搭建起属于自己优势 “ 赛道 ” （如药石科技、成都先导、维亚生物等）。国内的 CXO企业正以更多的技术可能性悄然刻画着药物从研发到生产的各个环 节，技术变革引领的医药外包服务行业已从的药企需求简单供给者向赋能者转变。 投资建议 推荐 泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英 。从中长期景气度的角度，我们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的 CDMO产业，推荐凯莱英。 风险提示 行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；人员流失风险。 盈利预测与财务指标 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/6/30 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 药明康德 96.60 1.12 1.78 2.07 86 54 47 推荐 康龙化成 98.40 0.69 1.05 1.37 143 94 72 推荐 昭衍新药 105.13 1.10 1.15 1.56 96 91 67 推荐 泰格医药 101.88 1.12 1.46 1.87 91 70 54 推荐 凯莱英 243.00 2.39 3.10 3.98 102 78 61 推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /医药 目录 一、 现象：总资产周转率相当，国内 CXO 行业人均创收远低于海外同行 . 4 （一）就资产周转率而言，国内 CXO 头部企业运营质量已接近海外同行 . 4 （二 ）国内 CXO 企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 . 6 二、 尝试分析人均盈利能力差异的背后 . 9 （一） 国内 CMO/CDMO 行业人效较低的原因 . 9 （二） 国内的临床前及临床 试验服务提供商 拓展海外业务是可行路径 . 11 三、 CXO 行业的战略选择：成本领先 OR 差异化 . 12 四、投资建议 . 12 五、风险提示 . 12 插图目录 . 13 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /医药 一、 现象：总资产周转率相当，国内 CXO 行业人均创收远低于海外同行 （一）就资产周转率而言，国内 CXO 头部企业运营质量已接近海外同行 海外同行进入发展成熟阶段，财务指标稳定， CRO 和 CDMO 因为资产属性的差异造成资产周转率差异 。我们选取 7 家海外 CXO 企业， 2019 年平均总资产周转率为 0.56（次），中位值为 0.59（次）。统计期间行业平均总资产周转率较为稳定，同时我们考虑行业平均营收和利润均呈现缓慢上升趋势，较为稳定的周转率波动显示海外 CXO 企业整体处于较稳定的经营状态，经营效率也略高于国内同行。 对比样本企业周转率与固定资产占比数据，我们发现周转率随固定资产占比升高而降低， 轻固定资产的临床 CRO 提供企业 ICON 资产周转率较高， 而以 CMO/CDMO 生产外包业务为主的 Lonza, Samsung Biologics 由于其重资产运行造成其较低的周转率。 图 1： 2015-2019 年 海外 部分 CXO 企业总资产周转率 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 2： 2015-2019 年 海外 部分 CXO 企业 固定资产占比 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0.000.200.400.600.801.001.201.40ICON Labcorp Charles River Catalent IQVIA Lonza Samsung Biologics行业平均 次 2015 2016 2017 2018 20190.010.020.030.040.050.0ICON IQVIA Labcorp Charles River Catalent Lonza Samsung Biologics行业平均 % 2015 2016 2017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /医药 国内 CXO 处于产能快速扩张期，技术属性较高的 CDMO 公司资产周转率较高。 选取国内 9 家行业内领先的 CXO 企业， 2019 年平均总资产周转率为 0.51（次），中位值为 0.50（次）。最近 5 年内行业平均总资产周转率有下降趋势，考虑行业平均营收和利润均呈现上升趋势，周转率下降的原因可能为国内 CXO 企业的新建产能利用率尚未完全发挥，对外投资和并购仍处于整合期所致，同时一定程度也反映了企业在扩张期存在经营效率下降的风险。从细分行业看，提供差异化业务的特色合成服务提供商 药石科技 及以后期和商业化项目为主的 凯莱英 拥有较高的周转率， 药明生物 和 博腾股份 周转率较低。此外， 国内企业固定资产占比与周转率不存在明显的相关性，我们认为这 也从侧面说明 国内 CXO 行业目前正处于产业链延伸、新业务布局快速拓展，产能兑现的阶段。 图 3： 2015-2019 年国内部分 CXO 企业总资产周转率 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 4： 2015-2019 年国内部分 CXO 企业 固定资产占比 资料来源： Wind，民生证券研究院 我们更加关注新业务布局、合规性产能搭建节奏 。总体来看，就总资产周转率而言，国内外样本 CXO 企业差距并不明显。我们认为，在营收不断扩大的前提下，略低于国外同行的周转率一定程度也反映了国内企业运营质量值得肯定，但国内企业周转率下降的趋势， 更多的0.000.200.400.600.801.001.20药石科技 凯莱英 康龙化成 九洲药业 药明康德 昭衍新药 泰格医药 博腾股份 药明生物 行业平均 次 2015 2016 2017 2018 20190.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00泰格医药 药石科技 药明康德 康龙化成 昭衍新药 博腾股份 凯莱英 药明生物 九洲药业 行业平均 % 2015 2016 2017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /医药 是因为国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在CDMO 领域布局、药明康德、博腾股份在基因、细胞治疗领域的布局节奏），这更加影响这一全球化产业分工的细分领域，国内公司竞争力或差异化竞争力。 （二）国内 CXO 企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 人均创收的角度反映 CDMO 和 CRO 资产属性的差异 。 2019 年， 7 家海外样本 CXO 企业平均人均创收 21.8 万美元，中位值 19.2 万 美元，近 5 年内人均创收 CAGR1.8%。人均创收最高为 CDMO 龙头企业 Lonza，人均创收约 40 万美元，接近样本平均值的两倍， 我们认为这体现了 CDMO 公司重资产属性下，人均创收相对高于 CRO 行业，同时 也反映了作为行业领导者的超额创收能力。但同时也应注意到，从样本数据来看，海外 CXO 企业整体人均创收水平提升速度较慢，可能已进入瓶颈期。 图 5： 2015-2019 年 海外 部分 CXO 企业人均 创收情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 行业人均创收持续提高，国内处于全球渗透率提升、新商业路径突破的阶段 。选取的国内 9 家样本 CXO 企业，其 2015 平均人均创收为 48 万元； 2019 年行业平均人均创收 66.3 万元，中位值 64.1 万元， 5 年 CAGR8.4%。 2019 年人均创收最高的药石科技人员效率最高，人均创收接近 102 万，一方面体现了其业务的高附加值属性，同时也说明其在人才选择的独特标准。此外，从事商业化及后期项目研发生产业务的博腾股份和药明生物也拥有较高的人均创收能力。同时，不同于海外公司相对稳定的人均创收，国内公司普遍呈现出人均创收持续提升的趋势，我们认为这主要是规模性效应（康龙化成、泰格医药、昭衍新药）、高 附加值新业务提供增量（药石科技、凯莱英、九洲药业等）两方面因素的影响，显示了国内相关公司处于全球产业渗透率快速提升、新商业路径快速突破的阶段，这也是我们分析该行业需要明确的前提。 0.0010.0020.0030.0040.0050.00Lonza SamsungBiologicsCatalent ICON Labcorp IQVIA CharlesRiver行业平均 万美元 2015 2016 2017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /医药 图 6： 2015-2019 年国内部分 CXO 企业人均创收 情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 海外人均创利：相比 CRO 公司， CDMO 公司仍然处于较高的水平 。就人均创利能力而言，选取的海外样本企业， 2019 年平均人均创利接近 2.6 万美元，由于头部企业的带动，最近5 年 CAGR8.5%。创利水平最高的是两家 CDMO 公司： Samsung Biologics（ 6.8 万美元）和 Lonza（ 4.3 万美元）。需注意的是， 7 家样本公司中，有 4 家公司在 2015-2019 年间的人均创利能力呈现下降趋势，反映了海外 CXO 行业进入成熟阶段后，细分行业和不同公司间出现明显的业绩分化。 图 7： 2015-2019 年 海外 部分 CXO 企业人均 创利情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 国内人均创利：明显的工程师红利。 反观国内的样本 CXO 企业从 2015 年的平均 6.6 万提升至 2019 年的 13.1 万， CAGR18.4%，增速高于国外同行两倍以上，体现国内 CXO 行业头部公司盈利能力的正在加速提升，作为全球创新药产业链分工的细分领域，这种增速的差异，我们认为非常直接的体现了国内工程师红利。就细分公司而言， 2019 年体量较小的提供特色合成服务的药石科技仍以人均创利 23.3 万元领先行业，另外临床服务龙头泰格医药接近 17 万人均创利水平，也体现了公司临床服务业务规模和创利能力均具有优势。 30.0050.0070.0090.00110.00药石科技 博腾股份 药明生物 九洲药业 凯莱英 药明康德 泰格医药 昭衍新药 康龙化成 行业平均 万元 2015 2016 2017 2018 2019-10.00-5.000.005.0010.00SamsungBiologicsLonza ICON CharlesRiverLabcorp Catalent IQVIA 行业平均 万美元 2015 2016 2017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /医药 图 8： 2015-2019 年国内部分 CXO 企业人均 创利情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 总结： 国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行，但近年来较大的增速优势反映了国内企业的成长性好于国外。 国内 2019 年 CXO 行业人均创收 66.3 万元仅相当于同期海外领先 CXO企业的二分之一。但增速方面，国内企业最近 5 年 CAGR8.4%远高于海外同行增速（ CAGR1.8%）。就人均创利能力而言，海外样本 CXO 企业从 2015 年的 1.9 万美元提升至 2019年的 2.6 万美元 (CAGR8.5%)，但从统计的数据中不难发现，行业中领先的几家企业贡献了大部分的增量，半数以上企业人均创利能力出现停滞和下降，在依然维持人员扩张态势下 ，企业的经营效率正在下降。侧面反映了海外 CXO 企业进入成熟阶段后，大量企业面临如何继续保持原有竞争力的问题，淘汰和整合已经不可避免。反观国内样本 CXO 企业，近 5 年人均创利CAGR18.4%，增速高于国外同行两倍以上，体现国内 CXO 行业头部公司盈利能力和人员效率的加速提升。假设国内外 CXO 行业均保持目前的人均创利增速， 国内头部公司有望在 3-4 年内在人均创利水平赶超国外同行。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00药石科技 泰格医药 药明生物 昭衍新药 凯莱英 博腾股份 药明康德 九洲药业 康龙化成 行业平均 万元 2015 2016 2017 2018 2019本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /医药 二 、 尝试分析人均盈利能力差异的背后 选 取国内 CXO 行业主要的两类企业，分别探究其 人效差异 的背后原因。 第一类 为 离岸外包 CMO/CDMO 企业如药明康德（合全 药业 ）、凯莱英、九洲药业等公司，该类企业的营收大多来自海外客户订单。第二类主要从事在岸外包业务类企业，如临床服务提供商泰格医药，及临床前安评业务为主的昭衍 新药。 （一） 国内 CMO/CDMO 行业 人 效较低的原因 1、 全球产业链参与程度： 位于附加值较低 环节 在过去较长时期内， 国内 CMO/CDMO（小分子化药） 海外业务 收入 占比 一直保持较高水平，但 企业 主要从事利润较低的位于生产链前中段的 中间体和原料药 生产业务以及位于研发链前端的临床前及临床早期业务，而海外 CMO/CDMO 龙头 企业则在 覆盖了全产业链 的同时 ，其 业务组成占比更多的 为 附加值更高的后端制剂业务 和商业化生产服务。究历史原因，一方面现阶段国内企业的业务构成是国内基础化工行业优势的向后自然延伸，另外也源于国外成熟企业对高利润业务环节的先发优势和低利润环节的业务的逐步剥离。 图 9： 小分子 CDMO 产业链 资料来源：民生证券研究院 整理 CDMO/CMO 业务是供给决定需求的细分领域，我们更加关注供给端能力的提升节奏 。2016-2019 年，国内龙头企业如药明康德（合全药业）、凯莱英等已开始积极布局附加值更高的制剂业务，并着重发展 合同需求量较大的临床后期及商业化生产业务， 从已有的业绩来看其增速及利润率明显高于其他业务板块。 但对高利润业务板块 的拓展，仍处于起步阶段 ，总体 业务量 占比 仍需提升 。而主营 业 务较低的毛利率，使得国内该类 离岸外包 企业的人均盈利能力低于海外。 但随着国内企业产业链后端业务的积极布局和业务占比的逐步提升，人均盈利能力有望逐步提升，究其深层动力来自于企业产研能力逐渐向高附加值环节的富集 。 这也验证我们一直强调的观点， CDMO/CMO 是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内 API 和制剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对 手（欧美、日韩、印度等区域公司），提升供给端技术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /医药 2、 面对国内创新升级红利，药明康德等公司国内药企赋能的“溢出”效应体现 国内创新研发需求给离岸外包公司带来明显需求增量 。 2015 年以来的国内产业政策改革，特别是 2017 年我国加入 ICH 以后 ，国内药企 加速 由仿制药为主到仿创结合的转型 升级 ，国内外包服务的 需求端正在 加速 扩大，国内制药市场 创新升级红利 正在逐步显现。一些传统的离岸外包企业开始重视国内业务的拓展， 在岸外包业务在整体营业构成中开始占比也有上升的趋势 。我们 观察国 内 CXO 行业龙头药明康德年报，发现其 2015-2019 年间国内业务营收增速明显高于海外业 务。 我们一直以来的观点：类似 API 行业，国内离岸外包行业和国内的创新药研发企业不存在直接的上下游关系，而在国内下游研发注册全球接轨的背景下，离岸外包公司对国内客户的赋能，类似一种降维切入，在其中势必享受高溢价的产业地位，为衍生多种商业模式提供可能性（比如药明康德的 DDSU 业务、维亚生物的孵化业务、甚至成都先导等 milestone分成等模式）。 图 10： 2015-2019 年药明康德 国内外业务 复合 增速 资料来源： 药明康德 2015-2019 年报 ，民生证券研究院 总结，国内 CMO/CDMO 企业在稳固产业链 低附加值业务 竞争力后，正逐步拓展后端高附加值业务板块，一体化及一站式服务能力显著提升。同时，国内医药市场新药研发的浪潮也在引起以海外订单为主的 CXO 企业注意，在提升全球竞争力的同时也开始分享国内市场红利。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015 2016 2017 2018 2019亿元 国外业务营收 国内业务营收