证券行业2020年中期投资策略：全面深化资本市场改革快速推进，证券行业驶入高质量发展的快车道.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 36 页 证券 分析师 :张洋 登记编码： S0730516040002 Zhangyang-yjsccnew 021-50586627 全面深化 资本市场 改革 快速推进，证券行业 驶入 高质量发展 的 快车道 证券行业 2020 年中期投资策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 20BVPS 21BVPS 20P/B 评级 中信证券 14.05 14.44 1.72 增持 华泰证券 14.14 14.49 1.38 增持 广发证券 12.70 13.23 1.13 增持 证券 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 上市券商 2020 年 5 月月报点评 :环比明显下滑、同比仍有改善 2020-06-12 2 上市券商 2020 年 4 月月报点评 :环比、同比同步实现超预期增长 2020-05-15 3 上市券商 2020 年 3 月月报点评 :环比、同比均出现下滑 2020-04-14 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2020 年 06 月 29 日 投资要点 : 全面深化资本市场改革快速推进 。 2018 年年底以来，随着资本市场定位的空前提高，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”目标的提出，新一轮资本市场改革开放拉开大幕 。 进入 2020 年，突如其来的“新冠”疫情客观上对部分行业、上市公司造成了一定程度的不利冲击。为切实增强资本市 场服务实体经济的能力、助力上市公司抗击疫情、持续推动证券行业践行 高质量发展，监管层又陆续发布了一系列政策 措施 ，旨在加快 资本市场基础制度建设 ， 构建资本市场 健康 生态，推进以注册制为 基础 的资本市场全面改革 ，补齐多层次资本市场短板， 强化资本市场服务实体经济高质量发展的 核心 职能 ， 增强市场信心 。 作为根植于资本市场的特殊行业，证券行业势必率先受益，并驶入高质量发展的快车道。 2020 年一季度证券行业经营业绩有所下滑 。 受 A 股出现较大幅度波动 以及2019 年同比数据基数相对较高 两个因素影响，一季度行业经营业绩有所下滑。2020Q1 行业 经纪业务净收入占比提高至 2016 年以来的最高水平；自营业务收入占比回归相对合理区间；投行业务净收入占比回落至近年来的低位；资管业务净收入占比延续回落态势，但幅度大为收敛；利息净收入占比保持相对稳定 。 证券行业 各分业务 2020 年 下半年 展望。 经纪： 下半年行业经纪业务有望超预期，并成为 2020 年全年行业整体经营业绩持续改善的核心驱动力之一 。自营：下半年行业自营业务降幅有望逐步收窄 。投行： 行业投行业务将保持增长且增速有望扩大，进而驱动 2020 年行业整体经营业绩持续改善 。资管 ： 资管业务难有起色但对行业整体业绩的边际影 响将较为有限 。信用： 结合新会计准则的影响 、 固定收益类自营业务下半年仍有保障 、两融余额存在进一步回升空间 的预期， 2020 年全年行业利息净收入有望同比出现进一步增长 。 投资策略。 2020 上半年 券商板块表现 不佳 ， 跑输沪深 300 指数 ；板块内 绝大多数个股出现 下跌 ；券商板块估值 持续 处于历史低位。 维持 2020 年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度将收敛的观点不变。维持行业“同步大市”的投资评级 。 未来 券商板块估值区间有望上移 ， 头部券商仍是中长期稳健配置的首选， 应积极关注弹性券商的波段投资机会 。重点推荐公司：中信证券、 华泰证券、广发 证券。 风险提示： 1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善 ； 2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整 ； 3.全面深化资本市场改革的力度和进度不及预期 。 -11%-8%-5%-2%1%4%7%2019-06 2019-10 2020-02证券 沪深 300 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 36 页 内容目录 1. 全面深化资本市场改革快速推进 . 5 1.1. 修订后的证券法正式实施，为全面深化资本市场改革提供法治保障 . 5 1.2. “再融资新规”正式发布，是监管层切实增强资本市场服务实体经济、助力上市公司抗击疫情的重要体现 . 6 1.3. 新三板转板上市正式起航，加强多层次资本市场的有机联系，补齐多层次资本市场的短板 . 7 1.4. 创业板注册制正式落地，资本市场再迎关键性制度变革 . 8 1.4.1. 创业板注册制正式落地 . 8 1.4.2. 创业板注册制基本制度与科创板一脉相承并独具特色 . 9 1.5. 政策助力证券行业“抗疫” . 11 1.5.1. 降低投保基金缴纳比例，证券行业全面受益 . 11 1.5.2. 并表监管试点 启动 ，加快打造 “航母级 ”证券公司 . 12 1.5.3. 拟对证券公司分类监管规定进行修改，引导证券公司突出主业，促进证券行业差异化特色化发展 . 12 1.5.4. 修改证券公司次级债管理规定，支持证券公司充实资 本 . 14 1.5.5. 拟对证券公司股权管理规定进行修改，完善证券公司股权管理要求 . 15 2. 2020 年一季度证券行业经营业绩有所下滑 . 15 2.1. 证券公司资本实力持续增长 . 15 2.2. 2020Q1 证券公司经营业绩同比小幅下滑 . 16 2.3. 经纪业务净收入占比达到 2016 年以来最高水平 . 17 3. 证券行 业各分业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 18 3.1. 经纪业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 18 3.1.1. 经纪业务 2020 年上半年回顾 . 18 3.1.2. 经纪业务 2020 年下半年展望 . 20 3.2. 自营业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 21 3.2.1. 自营业务 2020 年上半年回顾 . 21 3.2.1. 自营业务 2020 年下半年展望 . 22 3.3. 投行业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 23 3.3.1. 投行业务 2020 年上半年回顾 . 23 3.3.1. 投行业务 2020 年下半年展望 . 26 3.4. 资管业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 27 3.4.1. 资管业务 2020 年上半年回顾 . 27 3.4.2. 资管业务 2020 年下半年展望 . 29 3.5. 信用业务 2020 年上半年回顾及 2020 年下半年展望 . 29 3.5.1. 信用业务 2020 年上半年回顾 . 29 3.5.1. 信用业务 2020 年 下半年 展望 . 31 4. 投资策略 . 31 4.1. 2020 上半年券商板块表现不佳，跑输沪深 300 指数 . 31 4.2. 板块内绝大多数个股出现下跌 . 32 4.3. 券商板块估值仍处于历史低位 . 33 4.4. 投资建议 . 33 4.4.1. 维持 2020 年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度将收敛的观点不变 . 33 4.4.2. 券商板块估值区间有望上移 . 34 4.4.3. 头部券商仍是中长期稳健配置的首选 . 34 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 36 页 4.4.4. 应积极关注弹性券商的波段投资机会 . 34 4.4.5. 重点推荐公司 . 34 5. 风险提示 . 35 图表目录 图 1： 创业板注册制推进历程 . 9 图 2： 行业总资产（万亿元）续创历史新高 . 16 图 3： 行业净资产（万亿元）续创历史新高 . 16 图 4： 2020Q1 行业营收（亿元）同比微幅回落 . 17 图 5： 2020Q1 行业净利（亿元）同比小幅下滑 . 17 图 6： 2012-2020Q1 证券行业收入结构 . 17 图 7： 日均股票成交量（亿元）进一步大幅回升 . 18 图 8： 股票成交总量（万亿）达到去年全年的 58.50% . 18 图 9： 北向资金成交占比最高已超过 10% . 18 图 10： 2020Q1 行业平均净佣金率续创新低但降幅再度收窄（剔除北向资金成交量） . 19 图 11： 代理买卖证券业务净收入（亿元）同比续增 . 19 图 12： 代理买卖证券业务净收入占比快速回升 . 19 图 13： 权益大幅波动（截至 2020 年 6 月 24 日收盘） . 21 图 14： 固收冲高回落（截至 2020 年 6 月 24 日收盘） . 21 图 15： 2020Q1 自营业务收入（亿元）同比明显下滑 . 22 图 16： 2020Q1 自营业务收入占比回归合理区间 . 22 图 17： IPO 家数、规模（亿元）持续增长 . 24 图 18： IPO 单家融资规模（ 亿元）小幅下降 . 24 图 19： 再融资规模（亿元）暂未放量 . 24 图 20： 可转债发行规模（亿元）出现回落 . 24 图 21： 股权融资规模（亿元）同比基本持平 . 25 图 22： 股权融资承销金额集中度 CR5 优势愈发明显 . 25 图 23： 债权融资规模（万亿元、按上市日）持续放量 . 25 图 24： 各类债券承销金额集中度继续下降 . 25 图 25： 2020Q1 投行业务净收入（亿元）同比增长 . 26 图 26： 2020Q1 投行业务净收入占比被动下降 . 26 图 27： 2017 年以来行业私募资管总规模（万亿元）持续下降 . 27 图 28： 单一资管规模（万亿元）持续且明显下降 . 28 图 29： 单一资管占比处于逐步下降中 . 28 图 30： 资管业务净收入（亿元）同比回升 . 29 图 31： 资管业务收入占比持续下降 . 29 图 32： 两融余额（亿元）创 2016 年 1 月以来新高 . 30 图 33： 两融年度月均余额（亿元）同比大幅回升 . 30 图 34： 利息净收入（亿元）同比再度大幅增长 . 31 图 35： 利息净收入占比进一步回升 . 31 图 36： 截至 2020 年 6 月 24 日收盘，中信二级行业指数证券年内涨跌幅为 -5.49% . 32 图 37： 截至 2020 年 6 月 24 日收盘，仅 6 家上市券商实现上涨，绝大多数上市券商出现下跌. 32 图 38： 截至 2020 年 6 月 24 日收盘，券商板块 P/B（倍）仍处于历史低位 . 33 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 36 页 表 1： 修订后的证券法的核心要点及主要内容 . 6 表 2： “再融资新规”的核心要点及主要内容 . 7 表 3： 新三板转板指导意见 的核心要点及主要内容 . 8 表 4： 深交所创业板注册制与上交所科创板注册制的主要差异 . 10 表 5： 证券投资者保护基金缴纳比例降低前后对比 . 11 表 6： 2019 年 1-10 月 A、 B、 C、 D 四大类证券公司上缴投保基金金额及缴纳比例降低后成本节约金额（亿元） . 12 表 7： 证监会拟就证券公司分类监管规定部分内容进行修改的核心要点 . 13 表 8： 本次对证券公司次级债管理规定修改的主要内容 . 14 表 9： 拟对证券公司股权管理规定修改的主要内容 . 15 表 10： 截至 2020 年 6 月 24 日 IPO 项目储备排名前 10 公司 （不包括辅导备案登记受理企业 ，含科创板、创业板注册制 ） . 26 表 11： 2020Q1 私募主动管理规模（亿元）排名前 10 位公司以及主动管理占比 . 28 表 12： 重点公司估值 . 35 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 36 页 1. 全面深化 资本市场 改革 快速推进 2018 年 年底以来 ， 随着 资本市场定位 的 空前 提高 ， “打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”目标的提出，新一轮资本市场改革开放拉开大幕 。 2019 年 9 月 9 日至 10 日，证监会召开全 面深化资本市场改革工作座谈会，提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务 ，其中包括： 充分发挥科创板的试验田作用 ， 大力推动上市公司提高质量，补齐多层次资本市场体系的短板，狠抓中介机构能力建设，加快推进资本市场高水平开放，推动更多中长期资金入市，切实化解风险，进一步加大法治供给，加强投资者保护，提升稽查执法效能，大力推进简政放权，加快提升科技监管能力。 全面深化资本市场改革工作座谈会召开以来 ，为落实相关重点方向的改革， 监管层 陆续发布了“取消证券公司、基金公司外资股比限制时点提前”， 关于修改 的决 定 、“启动全面深化新三板改革” 等政策措施；修订 后 的证券法也于 2019 年 12 月 28 日通过并于 2020 年 3 月 1 日正式实施 。 进入 2020 年， 突如其来的“新冠”疫情客观上对部分行业、上市公司造成了一定程度的不利冲击。为切实增强资本市场服务实体经济的能力、助力上市公司抗击疫情、持续推动证券行业 践行 高质量发展，监管层 又陆续发布了 “启动全面深化新三板改革”、修改上市公司再融资规则、推进创业板改革并试点注册制等等一系列 政策 措施 ， 旨在加快 资本市场基础制度建设 ，构建资本市场 健康 生态，推进以注册制为 基础 的资本市场全面改革 ，补齐多层次资本市场短板，强化资本市场服务实体经济高质量发展的 核心 职能 ， 增强市场信心 。 随着各项 改革 措施进入一砖一瓦的实施阶段，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期等方面发挥更积极 的 作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇。作为根植于资本市场的特殊行业，证券行业 势必率先受益， 并 驶入高质量发展的快车道。 1.1. 修订后的证券法正式实施，为全面深化资本市场改革提供 法治 保障 2019 年 12 月 28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修订 后 的中华人民共和国证券法，修订后的证 券法已 自 2020 年 3 月 1 日起 正式 施行。 修订后 的 证券法 在证券范围、 发行制度、 交易制度、上市公司的收购、信息披露、投资者保护、证券违法活动的处罚等 多 方面做出 了新的表述 。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 36 页 表 1：修订后的证券法的核心要点及主要内容 核心要点 主要内容 证券范围 发行制度 新增存托凭证； 政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用 修订 后的 证券法 ； 新增 资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照 修订后的 证券法 的原则规定 。 在 我国 境外的证券发行和交易活动，扰乱 我国 境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照 修订 后的 证券法 有关规定处理并追究法律责任 。 明确证券发行注册制 ；首次公开 发行股票应当 “具有持续经营能力 ”（原为 “具有持续盈利能力 ”） ；大幅度简化公司债券的发行条件；证监会在受理 3 个月内发行注册，删除发审委设置 ；修订后的证券法 授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间 。 交易制度 上市公司的收购 信息披露 投资者保护 上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易 ； 证券交易所应当及时公告， 并报国务院证券监督管理机构备案 。 完善有关内幕交易、操纵市场、利用未公开信息的 禁止性交易行为 ；完善上市公司股东减持制度；规定证券交易停复牌制度和程序化交易制度；完善证券交易所防控市场风险、维护交易秩序的手段措施等 。 投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司 ； 明确要约收购不得存在 “降低收购价格、缩短收购期限、减少预定收购股份数额等情形 ”；在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让 。 发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务 ； 信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏 。 国务院证券监督管理机构对信息披露义务人的信息披露行为进行监督管理 ； 证券交易场所应当对其组织交易的证券的信息披露义务人的信息披露行为进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息 。 根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监 督管理机构规定 ； 建立上市公司股东权利代为行使征集制度 ； 上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序 ；明确 债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立证券公司先行赔付机制 ； 建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度 ；明确投资者 提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼原则 。 证券违法活动的处罚 修订后的 证券法大幅提高了对 各类 证券违法活动的处罚力度。 资料来源：中国证监会、中原证券 修订后的证券法以证券发行注册制为核心，适应时代要求扩大了证券范围，完善了交易制度，调整了上市公司收购 相关规则，强化了信息披露，加强了投资者保护，大幅提高了对证券违法 活动的处罚力度。 本次证券法 的 修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化 、 国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了有力的法治保障。 1.2. “再融资新规” 正式发布 ， 是监管层切实增强资本市场服务实体经济、助力上市公司抗击疫情的重要体现 2020 年 2 月 14 日，证 监会 正式发布 关于修改 的决定、关于修改 的决定、关于修改 的决定 ，自发布之日起施行。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 36 页 表 2：“再融资新规”的核心要点及主要内容 核心要点 主要内容 创业板再融资发行条件 发行对象的数量限制 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求 。 将 主板 （中小版）、创业板非公开发行股票发行对象数量由 分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名 。 非公开发行股票价格 非公开发行锁定期 战略投资者 批文有效期 将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折 。 将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩