2019年我国应收账款和供应链资产支持证券信用风险回顾与2020年展望.pdf

信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 1请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款2019年我国应收账款和供应链资产支持证券信用风险回顾与2020年展望2014年以来发行应收账款资产支持证券统计特征购房尾款 工程施工 普通贸易 贸易融资债务人户数 2385 56 181 6前三大行业占比（%） - 83.29 93.64 91.23前三大地区占比（%） 79.50 51.31 68.03 93.22循环购买安排 均循环购买 部分产品循环购买 部分产品循环购买 不循环购买优先A档比例（%） 84.70 91.37 76.99 100.00次级档比例（%） 7.35 7.20 10.61 0.00注 ： 以 上 指 标 数 值 均 为 平 均 数 。2016年以来供应链金融ABS级别分布结构融资部李燕邮箱：dfjc-jgcoamc电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心C座 12 层 100600主要观点 受外部政策和企业盘活资产需求推动，预计2020 年应收账款和供应链资产支持证券发行规模将有所提升； 普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产和外部增信方资质分化较大，预计 2020 年发行产品信用风险水平差异仍较大； 工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人所属行业周期性波动较大，基础资产回款不确定性强，但预计 2020 年发行产品原始权益人及增信方仍多为大型央企，信用风险较低； 购房尾款类应收账款资产支持证券受房地产行业调控政策、银行审批政策等因素影响，基础资产回款时间和金额不确定性较强，2020年以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产品信用风险将有所上升； 贸易融资类均凭借银行信用获得较高信用等级和优先档比例，2020 年发行产品信用风险仍较低； 2020 年房企融资政策仍将保持收紧态势，将影响存续期供应链资产支持证券核心债务人的履约能力。信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 2请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款一、 应收账款资产支持证券信用风险回顾（一）2019年应收账款资产支持证券发行情况2019年应收账款ABS发行单数和规模较去年同期有所降低2019 年，我国市场共发行了 99 单应收账款资产支持证券，发行规模合计1222.76 亿元。其中，工程施工类、购房尾款类、普通贸易类、贸易融资类应收账款资产支持证券发行规模分别为 599.23 亿元、333.92 亿元、200.55 亿元和 43.15亿元，较 2018 年分别降低 21.49%、25.37%、19.17%和 74.30%。受外部政策鼓励、企业自身盘活存量资产需求等因素推动，2018 年应收账款 ABS 发行规模大幅增长。2019 年，由于房企融资政策收紧、前期发行应收账款 ABS 循环期占用基础资产等因素影响，应收账款 ABS 发行规模同比大幅减少。图表1：2014年以来应收账款资产支持证券发行情况（二）应收账款资产支持证券信用风险特征从应收账款资产支持证券细分类型来看，普通贸易类、工程施工类、购房尾款类、贸易融资类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 3请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款征有所不同。1、普通贸易类应收账款资产支持证券普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产为生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款。图表2：2014年以来发行普通贸易类应收账款资产支持证券信用风险特征指标指标 最小值 最大值 平均值债务人户数 1 993 181前五大债务人占比（%） 14.34 100.00 44.54债务人前三大行业占比（%） 60.06 100.00 93.64前三大地区占比（%） 31.10 100.00 68.03循环购买安排 部分产品循环购买增信方式 内外部增信优先 A档级别 AA AAA AAA优先 A档占比（%） 20.00 98.98 76.99优先 B档级别 AA AA+ AAAA+优先 B档占比（%） 5.00 75.00 20.26优先 C 档级别 A+ AA A+AA优先 C 档占比（%） 6.97 15.06 10.63次级档占比（%） 1.02 48.97 10.61注：上表信息来源于 2014 年至 2019 年已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 34 单产品。普通贸易类应收账款资产支持证券债务人信用资质分化较大，部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性在已披露影子评级信息的产品（18 单）中，普通贸易类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用等级分布于 B+/BB-AAA 之间，债务人信用资质分化较大。由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业，受制于原始权益人自身主营业务特性，普通贸易类应收账款资产支持证券的行业集中度普遍偏高。根据已信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 4请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款披露产品相关信息，普通贸易类应收账款资产证券化产品的前三大行业 OPB 占比分布于 60.06%100.00%之间，远高于 CLO、租赁债权等债权类产品的平均值。在已披露相关信息的产品中，普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产债务人广泛分布于医院、制造业（电子产品、电器设备、建筑材料制造等）、批发和零售业等各行业。部分产品的债务人属于强周期行业，其经营财务情况易受宏观经济和行业供需情况波动影响，在产能过剩、行业内竞争激烈的情况下，其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化，从而影响基础资产逾期和违约情况。另一方面，部分原始权益人的下游客户（例如医院等）资金占用时间较长，且原始权益人相对下游客户较为弱势，从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。除行业风险外，由于产品质量问题导致退货、下游客户要求返点等因素，普通贸易类应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额，导致基础资产存在灭失或贬损风险。普通贸易类应收账款资产支持证券采用内外部增信安排缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险普通贸易类应收账款资产支持证券初始入池资产规模对发行规模的覆盖倍数分布于 11.42 倍之间，以 11.1 倍之间的产品居多，大部分产品循环期采用固定折价率或动态折价率进行循环购买，部分产品未设置循环购买安排或循环期平价购买。初始与循环折价率高低与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况、发行利率等因素有关。除折价购买机制外，普通贸易类应收账款资产支持证券普遍设置其他内外部增信机制缓释基础资产现金流不稳定风险。内部增信措施包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件、与资产服务机构主体级别关联的回收款转付机制、不合格/灭信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 5请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款失资产赎回等；外部增信措施包括原始权益人或关联方差额支付、关联方担保、关联方流动性差额支付承诺等，外部增信方主体级别分布于 AAAAA 之间，对资产支持证券的信用增进作用差异较大。部分产品因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保，此类产品凭借入池资产较高的分散度或债务人较好的信用资质仍获得较高 AAA 档比例。2、工程施工类应收账款资产支持证券工程施工类应收账款资产支持证券的基础资产为建筑施工企业因提供工程施工服务而对发包方享有的应收账款。图表3：2014年以来发行工程施工类应收账款资产支持证券信用风险特征指标指标 最小值 最大值 平均值债务人户数 9 164 56前五大债务人占比（%） 15.71 75.82 39.43债务人前三大行业占比（%） 61.03 100.00 83.29前三大地区占比（%） 27.72 90.05 51.31循环购买安排 部分产品循环购买增信方式 内外部增信优先 A档级别 AAA AAA AAA优先 A档占比（%） 60.00 95.03 91.37优先 B档级别 AA- AA+ AA-AA+优先 B档占比（%） 5.00 26.44 17.15次级档占比（%） 4.97 20.00 7.20注：上表信息来源于 2014 年至 2019 年已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 36 单产品。工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人多为基建类及房地产公司，行业集中度很高，应收账款回款压力较大建筑业下游行业包括铁路、城投、房地产等，以上行业易受政策调控影响，景气程度波动性较大。前期受益于专项债加速稳步发行，基建投资融资环境边际向好，但地方政府或仍受制于去杠杆压力，落实有效投资的积极性相对不高，2019 年前信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 6请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款三季度全口径基建投资增速 3.4%，低于 GDP 增速。受融资政策收紧影响，地产投资或仍面临下行压力。整体来看，我国固定资产投资下行压力仍较大。受下游行业景气度波动和上下游产业链地位因素影响，建筑企业应收账款回款压力较大。已披露产品信息的工程施工类资产支持专项计划均采用了循环购买结构，若循环购买的基础资产质量下降或拟循环购买资产不足，可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响，已发行产品一般设置了较为严格的循环购买标准，但原始权益人的储备项目充足性情况对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。工程施工类应收账款资产支持证券原始权益人多为大型国有建筑企业，且大多由其自身或母公司提供差额补足等外部增信，有效提升了产品信用质量由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息，与其他债权类资产支持证券不同，应收账款资产支持证券一般采用折价购买方式。工程施工类应收账款资产支持证券的初始覆盖倍数分布于1.011.13倍之间，以1.031.05倍之间的产品居多，循环期采用固定折价率或动态折价率进行循环购买。由于基础资产现金流具有较大不确定性，工程施工类应收账款资产支持证券普遍设置了内外部增信机制，内部增信机制主要包括不合格资产置换/赎回、信用触发机制等，外部增信机制主要为原始权益人自身或母公司的差额补足或流动性支持等。在已披露相关信息的工程施工类应收账款资产支持证券中，绝大多数产品的原始权益人为大型国有建筑企业，且其中大多数由其自身或母公司提供差额补足等外部增信，大多数增信方为主体级别 AAA。以上外部增信较为有效地提升了产品的信用质量，设置外部增信的产品 AAA 档占比大多在 90%以上。3、购房尾款类应收账款资产支持证券信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 7请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产为房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款，本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。图表4：2014年以来发行购房尾款类应收账款资产支持证券信用风险特征指标指标 最小值 最大值 平均值入池资产笔数 244 12158 2385单笔合同最大应收购房尾款金额占比（%） 0.13 2.15 0.74前三大地区占比（%） 24.00 100.00 79.50初始覆盖倍数（倍） 1.02 1.82 1.32摊还期优先 A档本息最低覆盖倍数（倍） 1.01 2.10 1.31摊还期优先档本息最低覆盖倍数（倍） 1.01 2.10 1.26优先 A档级别 AA+ AAA AAA优先 A档占比（%） 54.42 96.49 84.70优先 B档级别 AA AA+ AA AA+优先 B档占比（%） 16.41 35.05 25.22次级档占比（%） 3.51 25.06 7.35注：上表信息来源于 2014 年至 2019 年已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 38 单产品。由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产回款时间和金额的不确定性较大购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流来源为公积金中心或银行的审批贷款，购房人的基本情况如收入水平、征信情况对银行审批通过率及通过金额比例造成一定的影响，若未通过或未全额通过审批，则尾款需要由购房者自己承担，在购房者缺乏经济实力的情况下可能导致违约。若银行对项目公司进行资金监管，则可能导致开发贷截留，降低归集到资产支持证券账户的现金流金额。此外，由于区域房地产行业政策、银行放款政策和额度充足性等因素，购房尾款资产支持证券入池资产回款时间存在不确定性。根据各产品评级报告披露的历史数据，部分一二线城市历史回款周期较长。信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 8请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款所有购房尾款类资产支持专项计划均采用了循环购买结构，若循环购买的基础资产质量下降或拟循环购买资产不足，可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响，已发行产品一般设置了较为严格的循环购买标准，但原始权益人的在建待售项目充足性情况和所在区域房地产政策变动对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。内外部增信交易结构安排可缓释基础资产现金流不确定性较大风险，但融资收紧环境下房企作为增信方的履约能力应予以关注在已披露相关信息产品中，购房尾款类资产支持证券的初始覆盖倍数对发行规模的覆盖倍数差异较大，分布于 1.021.82 之间，大部分产品循环期平价购买，部分产品循环期采用固定折价率进行循环购买，初始与循环折价率高低反映了现金流回款情况和发行利率等特征。除折价购买外，由于基础资产现金流回收时间和金额的不确定性较大，购房尾款应收账款资产支持证券一般均采用了不合格资产置换/赎回安排等内部增信机制。根据披露存续期信息的产品资料，部分购房尾款类应收账款资产支持证券存续期存在开发贷截留等情况，已按交易结构安排进行赎回，交易结构安排有效地缓释了基础资产风险。在已披露相关信息产品中，摊还期基础资产预期现金流对优先档当期本息的最低覆盖倍数分布于 1.012.10 倍之间，大部分产品现金流覆盖倍数较高，可一定程度缓释现金流不确定性风险。在外部增信机制方面，购房尾款类资产支持证券均由房地产公司提供外部增信，增信房企大多为主体级别 AA+及以上房企，但在融资全面收紧的环境下，房地产公司自身的负债水平、现金流充足性等应予以关注。4、贸易融资类应收账款资产支持证券信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 9请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产集中度较高，但均凭借银行信用获得较高信用等级和优先档比例贸易融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为原始权益人的贸易合同项下的应收账款。2019 年发行的贸易融资类应收账款资产支持证券主要为保兑和信用证类产品。贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产均有银行信用支持，例如浙商链融系列产品以浙商银行作为最后一手保兑人，“飞驰-结构优化”系列产品以建设银行作为信用证开证行。由于基础资产嵌入银行信用，已发行的贸易融资类产品中，大部分产品的入池资产加权平均信用级别为 AAA（与银行主体信用级别等同）；全部产品的优先档比例均为 100%。根据 2015 年至 2019 年已发行产品（包括存续期和已清算产品）中已披露产品相关信息，贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产债务人户数分布于 114户之间，行业个数和地区个数分别分布于 112 个和 18 个之间，债务人户数较少导致行业集中度和地区集中度较高。由于基础资产无利息流入，贸易融资类应收账款资产支持证券亦均采用折价购买安排，已披露信息的产品覆盖倍数分布于 1.011.11 之间。交易真实性风险为贸易融资类应收账款资产支持证券的特有风险，贸易融资类资产支持证券均设置了若出现单据伪造或债权人欺诈等情况，代理人应赎回相应基础资产的安排；部分产品还设置了票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排以缓释基础资产风险。二、 供应链资产支持证券信用风险回顾（一）2019年供应链资产支持证券发行情况信 用 风 险 回 顾 与 展 望dfratings 10请 务 必 阅 读 本 报 告 正 文 后 之 免 责条 款2019年，我国市场共发行供应链资产支持证券436单，发行规模合计2749.29亿元，较 2018 年全年增长 89.60%。由于房企其他融资渠道受限，以房企为核心债务人的供应链 ABS 发行规模近年来呈大幅增长态势。图表5：近年来供应链资产支持证券发行情况（二）供应链资产支持证券信用风险特征2019年供应链金融资产支持证券核心债务人逐渐拓展至电商行业、建筑业等行业，但仍以房地产业为主，融资政策收紧背景下房企信用资质仍需关注2016 年2019年，以房地产企业为核心债务人的供应链 ABS 发行规模占比分别为 67.23%、82.44%、83.43%和 57.91%；和 2018 年相比，以房企为核心债务人的产品占比有所下降，但仍为此类产品发行主力。2019 年，电商行业、建筑业等行业企业发行规模占比分别位居二、三位。