2020年环保行业秋季投资策略：估值修复趋势不变，把握确定性成长.pdf

请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近 6个月 行业指数 与沪深 300指数比较 Table_ReportInfo 分 析师 ： 熊雪珍 分析师 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870519080002 Table_Summary 主要观点 行业二季度业绩改善 ， 公募持仓比例低位， 行业估值仍有提升空间 基本面上看，板块普遍二季度业绩改善明显， 当前环保板块估值为23.21 倍，仍低于历史中位 34.69 的估值 水平 。公募基金 持股环保市值2020Q2 报告期末达到 117.73 亿元，同比增长 49.08%，持股比例为0.27%， 环比下滑 0.15pct， 处在 较低水平。政策面上， 固废法落地 、环保大基金 及 公募 REITs 的推出、 十三五收官与十四五展望等有望持续板块景气 ，我们看好环保行业 业绩和景气度形成共振 ，估值修复趋势不变。 水环境治理企业运营属性强化带来业绩改善 环保“扩内需 +补短板”属性下，财政支持力度持续，水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一，政策推升水污染防治景气度，此外项目绩效管控加强，水环 境治理的运营属性被逐渐强化，我们看好在运营业务提升过程中水环境企业的利润增厚 。 看好优质运营类资产，追求成长确定性 1） 大固废 垃圾焚烧发电赛道：补短板扩内需背景下，垃圾焚烧产能 2020 年、 2021 年密集落地，业绩稳健增长。国补方面，垃圾焚烧处理企业也在积极申报电价补贴，我们认为在这一轮国补申请阶段，较早布局垃圾焚烧，投运规模较大的处理企业未纳入国补的补贴款占比较小，影响较小。此外近年是垃圾焚烧的投产大年，随着在建项目的后续投产，行业工程建造收入 /运营收入比例会下降，运营规模或将拉大企业间的盈利差距，优选已投运规模较大、业绩弹性较高的龙头企业； 2） 大固废 环卫赛道：环卫市场化推进叠加新固废法落地垃圾分类带来的前端收运需求，关注环卫服务快速放量下轻资产环卫服务快速增长带来的投资机会 。 投资建议 ： 评级未来十二个月内，行业评级“增持” 风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等 。 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 伟明环保 603568.SH 23.93 0.78 0.99 1.25 30.68 24.17 19.14 增持 国祯环保 300388.SZ 11.68 0.48 0.58 0.65 24.33 20.14 17.97 增持 瀚蓝环境 600323.SH 30.00 1.19 1.36 1.71 25.21 22.06 17.54 谨慎增持 盈峰环境 000967.SZ 8.84 0.43 0.53 0.62 20.56 17.00 14.26 增持 资料来源：上海证券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%环保工程及服务 ( 申万 ) 沪深 300 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /季度 策略 日期： 2020 年 09 月 09 日 估值修复趋势不变，把握确定性成长 2020 年 环保行业 秋季 投资 策略 行业： 环保行业 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、行情回顾：环卫 &固废板块领涨 . 6 1.1 环保 开启估值修复 . 6 1.2 环保行业估值仍在中位偏下，估值仍有上行空间 . 7 1.3 公募基金环保持 仓较低 . 8 二、业绩回顾：二季度业绩增速回暖，经营性现金流持续改善 . 9 2.1 疫情影响减退，二季度业绩改善明显 . 9 2.2 有息负债率提升，但负债结构有所改善 . 11 2.3 经营性现金流持续改善 . 12 三、基本面与市场景气度共振，把握确定性成长 . 13 3.1 环保 “扩内需 +补短板 ”属性下，财政支持力度持续 . 13 3.2 行业需求释放推升景气度，水环境治理企业运营属性强化带来业绩改善 . 16 3.3 行业产能加速投放：看好运营类资产成长的稳健性 . 18 3.4 环卫 市场化推进下：环卫服务快速放量带来的业绩弹性 21 四、环保行业评级、策略及重点股票 . 24 4.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 24 4.2 重点公司 . 25 五、风险提示 . 26 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 图 1 2020 年年初至 9 月 5 日环保行业走势对比（ %） . 6 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（ %） . 6 图 3 环保细分子版块年初以来行情分阶段情况 7 图 4 环 保 板 块 PE 、 PB 及 相 对 沪 深 300 溢价率（ 2015/01/05-2020/09/04 ） . 8 图 5 基金对环保标的持股比例 8 图 6 环保板块上半年营收情况、归母净利润情况（单位：亿元） 10 图 7 环保细分行业上半年营收、归母净利润同比（单位：亿元） 10 图 8 环保板块分季度营收情况、归母净利润情况（单位：亿元） 10 图 9 细分子行业逐年财务费用情况（单位：亿元） 11 图 10 细分子行业分季度财务费用率 . 11 图 11 环保板块及细分行业毛利率情况 . 11 图 12 环保板块及细分子行业净利率情况 . 11 图 13 环保行业及细分行业资产负债率情况 . 12 图 14环保及细分行业 ROE 情况 12 图 15 环保行业及细分有息资产负债率情况 . 12 图 16 环保行业及细分长期负债 /有息负债占比情况 12 图 17 环保行业投资性净现金流（亿元） . 13 图 18 细分子行业投资性净现金流（亿元） 13 图 19 环保行业经营性净现金流（亿元） . 13 图 20 细分子行业经营性净现金流（亿元） 13 图 21 财政性存款（亿元） 14 图 22 财政支出 /年度预算情况 14 图 23 前 7 月财政支出进度 . 14 图 24 污染防治基金 . 15 图 25 2019、 2020 年专项债累计发行情况（亿元） 15 图 26 2019、 2020 年专项债每月发行情况（亿元） 15 图 27 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨 /日） 19 图 28 公司垃圾焚烧运营规模：吨 /日（ 2020H1） . 21 图 29 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨 /日（ 2020H1） 21 图 30 环卫新签合同金额及首年服务额（亿元） . 22 图 31 城市、县城道路清扫面积及机械化率 22 图 32 环卫专用车辆设备总数（台） . 22 图 33 新签合同金额及年化服务金额（亿元） 23 图 34 A 股上市环卫公司市场份额 . 23 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 5 表 表 1 环保各细分板块的 PE (截至 9 月 4 日 ). 8 表 2 环保领域专项债相关政策 16 表 3 水环境细分赛道主要规划 . 17 表 4 环保 项目运营属性强化的相关政策 18 表 5 垃圾焚烧相关政策 18 表 6 垃圾焚烧处理补贴退坡影响测算 . 20 表 7 伟明环保电价补贴收入结构（单位：万元） . 21 表 8 环卫电 动化推广政策 . 23 表 9 2020 年来 10 亿级别以上的环卫项目情况 . 24 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 一、 行情回顾 ： 环卫 &固废板块领涨 1.1 环保 行业 开启估值修复 年初 至 9 月 4 日 以来上证 指数上涨 10.01%，创业板指上涨51.95%，沪深 300 上涨 16.44%， 环保工程及服务 （申万） 指数 上涨21.05%， 跑 赢 上证综指 11.04pct，跑输创业板指 30.90pct。 随着三月底国内疫情态势的平稳，复工复产的持续推进 ，在 科技、消费、医疗等一些高景气度板块的带动下，大盘行情 尤其是创业板行情 回暖。 环保行业受疫情影响相对有限， 其 刚需 、运营 属性被强化，防御性质突显，板块景气度攀升。 从年初至今， 104 个申万二级板块中， SW 水务 II、 SW 环保工程及服务 II、 SW园林工程 II涨幅 位列中位偏下， 排名分别为 72/104、70/104、 51/104。 图 1 2020 年年初至 9 月 5 日环保行业走势对比（ %） 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 细分 板块 涨跌幅方面， 我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及生态园林子行业。 我们认为年初以来的环保行情分为三段： 1）年初疫情爆发后至复工复产前（年初 3 月底），疫情期间 疫情期间，医疗废水处理防渗 （土壤-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09创业板指 沪深 300 环保工程及服务 ( 申万 ) (40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00SW其他交运SW种植业SW玻璃制造SW物流SW公交SW地面兵装SW化学原料SW电子制造SW互联网传媒SW计算机应用SW汽车零部SW元件SW橡胶SW营销传播SW仪器仪表SW计算机设SW专业零售SW水泥制造SW渔业SW通信设备SW园林工程SW贸易SW景点SW纺织制造SW园区开发SW煤炭开采SW其他采掘SW机场SW林业SW通信运营SW航空运输SW采掘服务生态园林 ， -13.28% 水务， 8.47% 环保工程 及服务， 22.56% 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 修复相关） 、医疗废物处理等概念热度上行，表现相对较好 ； 2） 4月 -6月底的疫情平稳过渡阶段，环保板块的运营、刚需属性被强化，尤其环卫板块和城市消杀紧密联系，固废、环卫细分表现较好，环境监测细分这一阶段涨幅较好主要考虑 是疫情在该时段放开了交通封锁，体温红外检测带动的检测设备热度上行； 3） 6 月底至今，市场在科技、消费、医疗带动下开始复苏，环保板块防御性突显叠加估值低位， 叠加中报披露的时间窗口，行业的基本面改善、业绩的成长性被正视，环保板块开启估值修复行情。 图 3 环保细分子版块年初以来行情分阶段情况 数据来源： Wind， 上海证券研究所 1.2 环保行业 估值仍在中位偏下 ， 估值 仍有上行 空间 我们取 2015 年 1 月 5 日 -2020 年 9 月 4 日作为估值区间， 环保板块 历史 估值 区间为 15.12 倍 -74.48 倍，中值为 34.69 倍，当前环保板块估值为 23.21 倍，仍低于历史中位水平，板块 相对沪深 300 溢价率 历史区间为 44.58%-314.95%，中值为 149.37%，当前环保板块估值溢价率为 62.25%，仍在低位。 PB 方面，行业 PB 历史区间为1.46 倍 -7.48 倍，中值为 3.28 倍，当前板块 PB 为 1.88。 细分板块方面，水处理、大气治理估值相对较低，土壤修复、生态园林（主要考虑业绩还未完全恢复）、环卫相对较高，但其相对沪深 300 溢价率仍在行业相对值中位以下。 疫情期间， 土壤修复企业 高能环境参与火神山、雷神山医院的防渗建设 概念主题行情，运营刚需属性被强化 行业成长性被正视，估值 修复 行业基本面与市场共振 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 图 4 环保板块 PE、 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/01/05-2020/09/04） 数据来源： Wind、上海证券研究所 表 1 环保各 细分板块的 PE (截至 9 月 4 日 ) 细分板块 PE 相对沪深 300PE 溢价率 水处理 19.33 35.15% 大气治理 23.29 62.76% 固废处置 25.10 75.48% 土壤修复 33.93 137.20% 环卫 28.06 96.15% 环境监测 26.52 85.36% 生态 园林 29.06 103.15% 沪深 300 14.31 - 数据来 源： Wind，上海证券研究所 环保行业自 2017 年降杠杆融资缩紧、 PPP 清库，经历了长期的低迷调整时期，今年以来行业景气度有所提升，细分板块的成长性再次被正视，随着基本面的好转，估值有所修复，当前估值相较历史水平仍在中位偏下， 具备较高的安全边际 ，仍有上行空间 。 1.3 公募基金环保持仓 较低 我 们对 公募基金持股环保股市值做了统计， 基金持股环保市值 2020Q2 报告期末达到 117.73 亿元， 同比增长 49.08%，环比增长2 倍，比例上 2020Q2 基金对环保标的持股比例 为 0.27%（ 环保板块个股基金持股报告期末市值 /基金股票投资市值 ）， 环比下滑 0.15pct，从 2017 年以来 的 数据看， 当前公募基金环保持仓仍在较低 水平。 图 5 基金对环保标的持股比例 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2020Q2 环保公用事业行业 基金持有市值 前十家公司分别是 龙马环卫、碧水源、瀚蓝环境、盈峰环境、伟明环保、高能环境、东江环保、聚光科技、兴蓉环境及旺能环境 ， 基金 持股总市值合计 91.34亿元，占 基金持环保股 总市值的 77.58%， 环比下降 2.2pct， 涉及的细分行业主要为固废危废、污水处理、 环卫 等商业模式较清晰 、现金流较好 的子行业。 二 、 业绩回顾： 二季度业绩增速回暖， 经营性现金流持续改善 2.1 疫情影响减退，二季度业绩改善明显 我们统计了 环保板块 73 家上市公司 2020 年 中 报情况， 合计营业收入 1031.58 亿元， 同比 减少 0.41%，合计归母净利润 88.67 亿元，同比 下降 0.12%。 营业收入首次出现同比下滑，但归母净利润 相较2019H1-18.95%的降幅 已有 大幅 缩窄 ，受疫情影响环保板块上半年业绩承压，但净利润率有所好转。 从细分板块来看，营业收入土壤修复、固废、环卫、水处理实现营收增长，分别为 18.16%、 16.48%、 12.42、 1.36%， 这与行业运营属性的业务结构相关， 公共事业为居民生活刚需，受疫情影响较小， 土壤修复子行业同比增长主要考虑 工程回款较快 +收入确认导致营收 情况较好 。归母净利润同比增长的为生态园林、土壤修复、环卫、水处理，分别为 49.40%、 31.54%、 14.53%、 8.37%。 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 图 5 环保板块上半年营收情况、归母净利润情况 （单位：亿元） 图 6 环保细分行业上半年营收、归母净利润同比 （单位：亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 分季度来看， 环保板块一季度受疫情影响明显，一季度实现营收、归母净利润同比下降 6.72%、 33.69%， 整体业绩承压， 二季度随着 复工复产的推进， 工程建设 项目 逐渐复工 ， 融资端 的支持效果渐显 ，环保板块业绩增速 重回正增长 ， 单季度 实现营收、归母净利润分别为 620.73 亿元、 72.35 亿元，同比上升 4.21%、 23.62%。 细分板块方面，除大气治理、环境监测外其余子板块均实现归母净利润的正增长。 从历史数据看，环保行业整体自 2017 年末的融资收紧 +PPP 清库 ， 经历了 一段 业绩增速下滑 阶段 ， 2019 年随着行业风险的逐步出清、融资改善政策的效果显现，行业基本面开始回暖， 2020 年疫情给行业带来的影响是短期、有限的，随着“补短板 +扩内需”的推进，行业成长性开始显现 。 图 7 环保板块分季度营收情况、归母净利润情况（单位：亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 环保板块整体 财务费用同比上升 6.79%， 主要考虑环保行业普遍融资需求较高，重资产运营类如固废处理赛道当前也处在规模扩产阶段，利息支出导致财务费用增长，但 财务费用率基本保持稳定，2020H1 同比略增 0.39pct 至 5.67%， 分板块看除大气治理、固废处置、环卫外，其余板块费用率均同比提升，其中上升较多的为土壤修复 (1.11pct)， 费用 率 整体管控较好 。 财务费用率较高的子行业为季度策略 请务必阅读尾页重要声明 生态园林（ 8.47%， +0.99pct）、水处理（ 7.83%， +0.99pct）。 分季度来看 环保行业 2020Q1 受疫情拖累营收影响，财务费用率有所回升。二季度单季度财务费用率环比下降 2.91pct，基本与去年同期持平 ，其中环比下降较多的为生态园林。 图 8 细分子行业 逐年财务费用情况 （单位：亿元） 图 9 细分子行业分季度财务费用率 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 环保板块 2020H1整体毛利率及净利率分别为 27.77%和 9.90%，同比基本保持 保持稳定。毛利率方面 提升较多的为土壤修复（ 24.36%， +1.39pct），下降较多的为生态园林（ 23.25%， -2.12pct）、固废处置（ 25.46%、 -1.5pct） 。净利率方面， 环境监测、固废处置、大气治理 净利率都有所下滑。 图 10 环保板块及 细分行业 毛利率 情况 图 11 环保板块及 细分子行业 净利率情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.2 有息 负债率提升， 但 负债结构有所改善 环保 行业营收 增长 目前仍 主要 依靠资产负债表 的 扩张驱动 ， 行业资产负债率 2016年以来持续走高， 2020H1资产负债率为 61.75%，同比增长 1.87pct。 细分子行业来看， 水处理、大气治理、 固废处理资产负债率上升较大，分别为 2.97pct、 2.02pct、 1.53pct。板块整体ROE 上半年受疫情影响较大，同比下降 1.76pct， 仅环卫、土壤修复 同比提升 ，分别为 8.09%（ +1.37pct）、 5.37%（ +0.68pct）。