胶粘剂行业半年回顾与展望：业绩不负众望，基本面持续向好.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 有机硅 Table_IndustryInfo 胶粘剂行业 半年 回顾与展望 超配 2020 年 09 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 业绩不负众望， 基本面持续向好 透视胶粘剂行业半年报 ， 行业上市公司各有亮点 按照国信化工分类，胶粘剂所在的 有机硅行业 2020H1 营收增速 +12%（排名第五），归母净利润增速 40%（排名第四），仅次于塑料、电子化学品和钾肥行业 。 2020H1 行业前五大胶粘剂企业 整体平均 营收 同比18.3%，归母净利润 同比 39.5%，平均毛利率 35.64%（ +1.06pct） ，净利率 15.33%（ +3.06pct） 。 其中硅宝科技胶粘剂主业最集中，回天新材下游应用领域和龙头客户最广泛，抵抗周期的能力和成长性也最强。 上半年 胶粘剂下游 建筑和新能源 领域 需求增速最快，包装和 交运 行业受疫情影响最严重。新能源方面，康达新材营收增速最快达到 61%，主要是风电抢装，回天新材中光伏板块用胶增速也超过 30%， 主要是受 益于市场份额 提升 。建筑领域，硅宝科技和集泰股份主要受益于 基建回暖 和装配式建筑 发展 。高盟新材营收下降主要是因为 食品包装和交通运输行业 受疫情影响严重 ，行业毛利率上涨主要得益于 产品结构 优化 。 疫情加速行业结构优化， 行业整体 基本面向好趋势不变 我们 对胶粘剂行业进行了复盘，当前 处于 毛利 率 高位趋稳阶段 。 油价暴跌带来成本端利好抵消了疫情对需求的冲击，另外 胶粘剂公司普遍优化了产品结构和成本管控，表现为 Q2 行业盈利能力创历史新高。 我们判断 行业基本面向好趋势不变 ： 1） 政策端利好 ， 新型胶粘剂为鼓励型产业 ； 2） 需求端 复苏 ， 高端产品国产替代加速，需求具有逆周期性 ；3） 成本端 压力下降 ， 油价低位 趋 稳 &化工品扩产周期 ，成本历史低位； 4）产品结构优化 ， 高端产品增多行业毛利率有 10%的提升空间 ； 5） 行业集中度提升 ，胶粘剂 龙头企业 不断扩大规模， 市占率持续提升。 需求端 后续有四 大看点值得关注 国内胶粘剂建筑和包装领域仍占据主要市场， 太阳能背板、锂电池等新能源领域和数码产品等电子消费行业用胶 虽然份额小，但 需求 增速较快 。我们认为下半年乃至明年行业需求端 的 看点 主要 集中以下几个方面： 1）基建地产和汽车行业恢复； 2）装配式建筑 高速 发展； 3）新能源光伏和风电平价上网 额度超预期 ； 4） 5G 消费电子等高端用胶需求持续释放 。我们持续看好胶粘剂行业需求恢复和盈利提升 ， 推荐重点关注回天新材（高端市场放量 &新产能投产）和硅宝科技（装配式建筑 &外延收购） 。 风险提示 1、 原油价格大幅波动的风险 ； 2、国内宏观经济下行的风险； 3、新建产能投产不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300041 回天新材 买入 14.62 6223.92 0.56 0.75 26.11 19.49 300019 硅宝科技 买入 15.20 5029.71 0.51 0.66 29.80 23.03 002669 康达新材 买入 19.03 4804.94 0.97 1.07 19.62 17.79 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihuaguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519090001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519040001 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： wanlimingguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/19 N/19 J/20 M/20 M/20 J/20上证综指 有机硅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 按照国信化工分类，胶粘剂所在的有机硅行业 2020H1 营收增速 +12%（排名第五），归母净利润增速 40%（排名第四），仅次于塑料、电子化学品和钾肥行业。2020H1 行业前五大胶粘剂企业营收增速 18.3%，归母净利润增速 39.5%，平均毛利率 35.64%（ +1.06pct），净利率 15.33%（ +3.06pct），其中硅宝科技 胶粘剂主业最集中，回天新材下游应用领域和龙头客户最广泛，抵抗周期的能力和成长性也最强。 上半年 胶粘剂下游 建筑和新能源领域需求增速最快，包装和交运行业受疫情影响最严重。新能源方面，康达新材营收增速最快达到 61%，主要是风电抢装，回天新材中光伏板块用胶增速也超过 30%，主要是受益于市场份额提升。建筑领域，硅宝科技和集泰股份主要受益于基建回暖和装配式建筑发展。高盟新材营收下降主要是因为食品包装和交通运输行业受疫情影响严重，行业毛利率上涨主要得益于产品结构优化。 行业基本面向好趋势不变， 1）政策端利好：新型胶粘剂 为鼓励型产业； 2）需求端利好：高端产品国产替代加速，需求具有逆周期性； 3）成本端利好：油价低位趋稳 &化工品扩产周期，成本历史低位； 4）售价端利好：高端产品增多行业毛利率有 10%的提升空间； 5）竞争格局利好：龙头企业内生外延下市占率持续提升。推荐重点关注回天新材（高端市场放量 &新产能投产）和硅宝科技（装配式建筑 &外延收购）。 核心假设或逻辑 1） 下半年 基建地产和汽车行业恢复； 2）装配式建筑 持续 高速发展； 3）新能源光伏和风电平价上网额度超预期； 4） 5G 消费电子等高端用胶需求持续释放 。 与市场预期不同之处 市场认为上半年疫情对胶粘剂行业产生了显著的冲击，但我们认为疫情对行业的利大于弊，一方面油价大跌加强龚行业成本优势，另外疫情加速了行业内公司产品结构和成本管控优化，表现为上半年业绩处于化工细分行业前几名 。 需求端，传统汽车和房地产需求只是滞后没有消失， 5G 新能源汽车等新型领域用胶下半年需求有望释放，行业总体来看，基本面向好趋势不变。 股价变化的催化因素 1）胶粘剂下游需求回暖； 2）化工品低价成本端利好； 3）高端产品国产替代加速； 4）龙头集中加速。 核心假设或逻辑的主要风险 1） 原油价格大幅波动的风险； 2） 国内宏观经济下行的风险； 3） 新建产能投产不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 透视胶粘剂行业半年报，全面对比国产胶粘剂龙头 . 5 2020 年上半年胶粘剂行业逆势高增长 . 5 主业集中度对比：硅宝科技胶粘剂主业最集中 . 6 应用领域对比：回天新材下游应用最全面 . 7 产能对比：各大企业进入新一轮扩产周期 . 8 成长性对比：客户资源对公司长期成长影响显著 . 8 疫情加速行业结构优化，基本面向好趋势不变 . 11 疫情加速了行业结构优化， Q2 盈利能力创历史新高 .11 五大利好因素持续发酵，行业基本面向好趋势不变 . 12 需求端后续四大看点值得关注 . 15 汽车和房地产需求下半年显著回暖 . 15 装配式建筑持续高速发展 . 15 新能源光伏和风电平价上网额度超预期 . 16 5G 消费电子高端用胶需求释放 . 17 投资建议： . 18 风险提示： . 18 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 2020H1 国信化工细分行业营收增速（单位： %） . 5 图 2： 2020H1 国信化工细分行业归母净利润增速（单位： %） . 5 图 3： 2020H 和 2019H 五大公司营收对比（亿元、 %） . 6 图 4： 2020H 和 2019H 归母净利润对比（亿元、 %） . 6 图 5： 2020H 和 2019H 胶粘剂公司毛利率对比 . 6 图 6： 2020H 和 2019H 胶粘剂公司净利率对比 . 6 图 7： 五大公司胶粘剂业务营收和占比（百万元、 %） . 7 图 8： 2020H1 五大公司胶粘剂业务毛利率对比 . 7 图 9： 回天新材胶粘剂下游行业营收占比 . 7 图 10： 康达新材胶粘剂下游行业营收占比 . 7 图 11： 硅宝科技胶粘剂下游营收占比 . 7 图 12： 高盟新材胶粘剂下游营收占比 . 7 图 13：回天新材行业龙头客户资源最丰富 . 9 图 14： 胶粘剂公司营收变化（百万元） . 9 图 15： 胶粘剂公司归母净利润变化（百万元） . 9 图 16：胶粘剂公司毛利率变化 . 9 图 17：胶粘剂公司净利率变化 . 9 图 18：几大胶粘剂公司研发费用情况（亿元） . 10 图 19：几大胶粘剂公司研发费用占比 . 10 图 20：国内胶粘剂五大公司平均毛利率和净利率变化 . 11 图 21：国内胶粘剂五大公司分季度平均 ROE 变化 . 12 图 22：中国近年来胶粘剂销售额 . 13 图 23： 2019 年国内胶粘剂市场销售额（亿元） . 13 图 24：华东甲基环硅氧烷 DMC 价格变化（元 /吨） . 13 图 25：国内纯 MDI 价格变化（元 /吨） . 13 图 26：中国近年来胶粘剂市场平均价格回升 . 14 图 27：胶粘剂国 内龙头和国际龙头毛利率差距 . 14 图 28：国内胶粘剂龙头企业市占率持续提升 . 14 图 29：下半年房地产行业有望持续回暖 . 15 图 30：国内汽车销售显著恢复 . 15 图 31：全国装配式建筑新开工面积 . 16 图 32：全国每年新增装配式建筑占比 . 16 图 33：国内光伏新增容量预测（ GW） . 16 图 34：国内风电新增容量预测（ GW） . 16 图 35：国内三大运营商资本开支增速快速回升 . 17 表 1： 2020H1 胶粘剂五大公司业绩驱动因素 . 8 表 2：胶粘剂行业 “十三五 ”规划目标 . 12 表 3：近年来国内胶粘剂行业政策 . 12 表 4：国家鼓励装配式建筑发展相关政策 . 16 表 5：三大运营商每年新建 5G 宏基站数统计 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 透视胶粘剂行业半年报 ， 全面 对比国产胶粘剂龙头 2020 年 上半年 胶粘剂 行业逆势高增长 从化工整体细分行业来看，胶粘剂行业上半年增速处于绝对领先地位。这些公司从事的胶粘剂大多是都是结构胶中的热固性胶粘剂，按照组分上分为有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶和聚酰亚胺胶，其中有机硅胶使用最广泛，所以相关胶粘剂上市公司主要可以归属到有机硅行业，我们对国信分类的化工细分行业上半年业绩进行了统计，其中有机硅行业 2020H1 平均营收增速 12%（排名第五），归母净利润增速 40%（排名第四），仅次于塑料、电子化学品和钾肥行业，在上半年疫情影响下，行业保持逆势高增速 。 图 1： 2020H1 国信化工细分行业营收增速（单位： %） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 2： 2020H1 国信化工细分行业归母净利润增速（单位： %） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 -40-30-20-1001020304050塑料制品钾肥改性塑料有机硅炭黑 涤纶 维纶 轮胎磷化工与磷酸涂漆涂料 油漆油墨玻纤其他化学制品锂电池材料磷肥 树脂 农药民爆用品氨纶其他化学原料日用化学品 印染化学品复合肥电子化学品合成革氯碱橡胶制品聚氨酯 无机盐 氟化工氮肥其他纤维纯碱 粘胶营收增速-100-80-60-40-20020406080100塑料制品钾肥改性塑料有机硅炭黑 涤纶 维纶 轮胎磷化工与磷酸涂漆涂料 油漆油墨玻纤其他化学制品锂电池材料磷肥 树脂 农药民爆用品氨纶其他化学原料日用化学品 印染化学品复合肥电子化学品合成革氯碱橡胶制品聚氨酯 无机盐 氟化工氮肥其他纤维纯碱 粘胶归母净利润增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国内胶粘剂行业市场较为分散， 2019 年国内胶粘剂 CR5 占比不到 5%，我们选取了国内营收前五大的上市公司为代表，对胶粘剂行业 2020 年上半年业绩进行总结分析， 选取的 5 家公司分别是：回天新材、硅宝科技、康达新材、高盟新材和集泰股份。 根据我们的统计，上半年这五家企业平均营业收入增速达到 18.3%，归母净利润增 速达到了 39.5%，加权 ROE 增速达到 32.1%，上半年平均毛利率为 35.64%，较 2019 年上半年的 34.58%增加了 1.06 个百分点，平均净利率同比增长 3.06个百分点至 15.33%。 这些公司营收和毛利增速变化差异的主要因素 集中在 ： 1）胶粘剂业务占比不同；2）胶粘剂种类和下游应用领域不同； 3）公司内生外延产能变化； 4）公司大客户拓展 和成长性 不同。 图 3： 2020H 和 2019H 五大公司营收对比（亿元、 %） 图 4： 2020H 和 2019H 归母净利润对比（亿元、 %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 5： 2020H 和 2019H 胶粘剂公司毛利率对比 图 6： 2020H 和 2019H 胶粘剂公司净利率对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 主业集中度对比 ：硅宝科技胶粘剂主业最集中 从胶粘剂业务占公司营收的比重来看，硅宝科技胶粘剂业务占比最高，达到了88.4%，硅宝的其余业务主要是偶联剂，其次是康达新材和集泰股份，分别占比82.4%和 78.2%，回天新材主要是新能源背膜等非胶类业务占比较高，所以胶类业务占比仅为 63.7%，高盟新材胶类业务占比最低，仅为 59.7%，其余为一些塑胶材料。从胶粘剂业务毛利率上看，集泰股份和高盟新材最高，硅宝科技最低，但整体保持在 35%左右。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材2020H1 2019H1 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.4回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材2020H1 2019H1 YOY20%25%30%35%40%45%50%回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材2020H1 2019H10%5%10%15%20%25%30%回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材2020H1 2019H1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 五大公司胶粘剂业务营收和占比（百万元、 %） 图 8： 2020H1 五大公司胶粘剂业务毛利率对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 （取 2020H1 数据） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 应用领域 对比：回天新材下游应用最全面 回天新材：可再生能源板块营收占比 40%，其次是交通运输和电子电器，分别占比约为 24%和 16%；康达新材：风电环氧结构胶占比 67%，军工电子用胶占比 11%，软包装、消费电子和轨交合计占比 22%；硅宝科技 ：建筑用胶占比90%，工业用胶占比 10%；高盟新材：包装领域占比 49%，交通运输占比 43%；集泰股份：有机硅密封胶（建筑为主）占比 74%，其他密封胶占比 20%。 图 9： 回天新材胶粘剂下游行业营收占比 图 10： 康达新材胶粘剂下游行业营收占比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 11： 硅宝科技胶粘剂下游营收占比 图 12： 高盟新材 胶粘剂下游营收占比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材营收 营收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%回天新材 康达新材 硅宝科技 集泰股份 高盟新材毛利率可再生能源40.4%交通运输24.2%电子电器16.2%软包装8.1%建筑6.1%其他5.1%风电环氧结构胶67.0%军工电子11.0%软包装、消费电子和轨交22.0%建筑90.0%工业（汽车电子为主）10.0%包装49.3%交通运输43.3%建筑和节能4.0%新能源0.2%其他3.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 营收方面，建筑和新能源行业需求增速最快，食品包装和交通运输行业受疫情影响最严重。 新能源方面，康达新材营收增速最快达到 61%，主要是风电抢装，回天新材中光伏板块用胶增速也超过 30%，都是公司在疫情期间抢占市场份额所致。建筑领域，硅宝科技和集泰股份主要受益于建筑行业回暖和装配式建筑，这部分营收增加。高盟新材营收 下降主要是因为包装属于消费领域受疫情影响严重，同样交通运输领域也受疫情影响。 毛利率方面， 回天新材和康达新材毛利率小幅下降，主要是因为食品包装和消费电子领域受疫情影响所致，硅宝科技胶粘剂毛利率上升主要因为建筑领域用胶毛利上涨，集泰股份和高盟新材毛利率较大上涨，都是因为产品结构调整，淘汰低毛利产品，推出高端新产品所致。 表 1： 2020H1 胶粘剂五大公司业绩驱动因素 公司 营收增速 归母净利润增速 毛利率变化（ pct） 下游主要需求行业 2020H 营收驱动因素 2020H1 毛利率驱动因素 回天新材 16.90% 23.10% -2.64 光伏、交运、电子 疫情抢占市场，光伏领域增速超30%。 高端通讯电子用胶毛利率上涨；轨道毛利率提升至 80%以上；光伏用胶毛利率下降。 康达新材 61.30% 67.80% -1.32 风电、军工 风电抢装，风电结构胶增加 118%。 软包装、消费电子等聚氨酯胶毛利率下降。 硅宝科技 30.50% 60.00% +1.53 建筑 建筑用胶增加 32%，主要是客户拓展和房地产市场回暖；工业用胶增长91%，主要是收购和市场拓展。 建筑领域毛利率上涨； 集泰股份 2.40% 58.10% +4.38 包装、交运 有机硅密封胶增长 13%，主要是建筑回暖和装配式建筑发展。 消费和工业用胶毛利率均下降 。 低端产品淘汰、制造自动化水平提高和原材料调整毛利率提升 4.4 个点。 高盟新材 -12.70% 23.30% +3.38 建筑、集装箱 包装和交运行业受疫情影响严重。 产品结构调整，推出高端新产品毛利率提升 3 个点。 资料来源 : 公司公告、国信证券研究所整理 产能对比： 各大企业进入新一轮扩产周期 回天新材： 目前 分别 拥有 有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类产品产能 5 万吨 /年、 3万吨 /年、 0.5 万吨 /年 ，新建 2 万吨聚氨酯胶预计 2020 年下半年建成投产。 硅宝科技： 目前有机硅密封胶产能 10 万吨 /年，此次募投项目投产后年产能将达到20 万吨。 2020 年 6 月公司收购拓利科技，加速切入高端工业领域用胶，比如 5G消费电子和新能源领域。 康达新材： 公司风电用环氧树脂胶产能 1.5 万吨， 2019 年开始投建的“ 年产 10 万吨化工胶粘剂及上下游新材料项目 ”正在建设中。 集泰股份： 公司 2020 年通过非公开发行股票进行募资，用于胶粘剂扩产， 用于年产中性硅酮密封 胶 80,000 吨和改性硅酮密封胶 30,000 吨项目、年产双组份硅橡胶15,000 吨和乙烯基硅油 8,000 吨项目 。 成长性对比 ： 客户资源对公司长期成长影响显著 横向对比这几家胶粘剂企业，胶粘剂行业技术壁垒不高，公司最核心的能力和成长性主要体现在客户拓展 ，比如胶粘剂行业龙头回天新材，业务范围覆盖新能源、汽车、电子、建筑和食品包装等领域，可以在下游行业需求发生变化时，依靠强大的客户资源快速切换侧重点，实现业绩的稳步增长，比如 14 年建筑领域扩产， 20 年高端电子和轨道交通领域扩产等， 从历史营收来看，回天新材营收增长 最为稳健，与龙头客户资源丰富密不可分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13： 回天新材 行业龙头 客户 资源 最 丰富 资料来源 : 公司官网、 国信证券经济研究所整理 从毛利率波动来看，回天新材毛利率波动最小，集泰股份毛利率波动最大，高盟新材毛利率上涨趋势最为显著 ，主要是因为软包装领域高端产品持续推出再加上海外业务拓展所致。 从研发投入来看 ，公司回天新材的研发投入最高，但研发投入占比稳定在 5%左右，处于中等水平，相比康达新材和高盟新材的研发占 比相对较高，业绩上体现在这两家公司营收增速显著高于行业平均， 2020H1康达新材的研发投入首次超过回天新材达到行业第一。 图 14： 胶粘剂公司营收变化（百万元） 图 15： 胶粘剂公司归母净利润变化（百万元） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 16： 胶粘剂公司毛利率变化 图 17： 胶粘剂公司净利率变化 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019回天新材 高盟新材 硅宝科技康达新材 集泰股份0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019回天新材 高盟新材 硅宝科技康达新材 集泰股份20%25%30%35%40%45%50% 回天新材 高盟新材 硅宝科技康达新材 集泰股份0%5%10%15%20%25%30% 回天新材 高盟新材 硅宝科技康达新材 集泰股份请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 18： 几大胶粘剂公司研发费用情况（亿元） 图 19： 几大胶粘剂公司研发费用占比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1回天新材 高盟新材 硅宝科技 康达新材 集泰股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1回天新材 高盟新材 硅宝科技康达新材 集泰股份