石油石化专题报告：行业PB估值较低，建议关注油服及PDH板块.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 油价：预计 2020年布油中枢在 40美元 /桶左右 截止 2020 年 9 月 3 日，布伦特原油期货结算价为 44.07 美元 /桶， WTI 原油期货结算价为 44.37 美元 /桶。 2020 年受疫情影响及供给过剩，油价大幅下跌。展望后市，我们判断国际油价在需求回暖、协议减产等背景下全年有望保持中位运行，预计布伦特中枢在 40 美元 /桶左右。 业绩： 20 年 H1 营收下滑 24%，净利润下滑 150% 由于 2020 年国际油价暴跌，石化板块受此影响上半年营收下降， 2020 年半年报营业收入为 23716 亿元，同比下降 24%；实现归母净利润 -380 亿，同比下降 150%。2020 年 H1 营收和归母净利润同比减少，主要是由于全球疫情原因，且 2020 年H1 油价走低。 石油开采： 石化行业的上游石油开采板块 2020 年 H1 营收下降，降幅在 22%左右，净利润增速同比下降近 -197%。 石油化工： 2020 年 H1 受到油价下跌影响，营收明显下降，净利润受库存损失影响暴跌 。 油田服务： 2020 年 H1 在其他两个板块亏损的状况下，油田服务板块净利润为正，具体数字为 30 亿，增速达到 284%，盈利势头良好。 估值： PB处于相对 低 位，未来有望得到修复 年初至今中信石油石化涨幅为 -4.73%，涨幅落后于沪深 300指数，在中信一级 30个行业中排名第 29位，属于相对滞涨行业。石油石化当前 PB为 0.9，低于 10年中位数 1.32，估值处于相对 低 位，未来有望得到修复。 投资建议 2020年下半年油价再继续下跌的概率较低，我们判断以布伦特 40美元 /桶为中枢震荡为主。预计下半年油价低于去年同期水平，上游石油开采和中游石油化工下半年业绩同比下降，而油田服务业务主要受益于石油公司资本开支的增加，受油价短期波动影响较小，建议关注中海油服、海油工程。 PDH盈利持续向好，建议关注卫星石化、东华能源。 风险提示 国际油价大跌，石油公司资本开支下滑。 Table_Invest 推荐 推荐 评级 Table_MarketInfo Table_QuotePic 行业 与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_docReport 相关研究 1石油石化：原油供需边际改善，关注油服、 PDH 及长丝等 20200701 2石油石化行业研究专题报告：估值修复可期，建议关注油服及 PDH 板块20200511 -20%0%20%40%19/9 19/12 20/3 20/6沪深 300 石油石化 Table_Title 石油石化 行业研究 /专题报告 行业 PB 估值较 低 ，建议关注油服及 PDH 板块 深度研究报告 /石油石化 2020 年 09 月 07 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /石油石化 盈利预测与财务指标 Table_ProfitDetail 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 9 月 4 日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601808.sh 中海油服 12.63 0.52 0.88 1.07 24.1 14.3 11.8 推荐 600583.sh 海油工程 4.78 0.01 0.23 0.32 478.0 20.8 14.8 推荐 002648.sz 卫星石化 19.16 1.20 1.44 2.51 16.0 13.3 7.6 推荐 002221.sz 东华能源 9.61 0.70 0.93 1.33 13.8 10.3 7.2 推荐 600346.sh 恒力石化 20.10 1.44 1.81 2.23 14.0 11.1 9.0 推荐 601233.sh 桐昆股份 16.50 1.57 1.75 2.10 10.5 9.4 7.8 推荐 603225.sh 新凤鸣 11.19 1.13 1.22 1.93 9.9 9.1 5.8 推荐 000703.sz 恒逸石化 12.15 1.13 1.60 1.94 10.8 7.6 6.3 推荐 603906.sh 龙蟠科技 29.20 0.42 0.56 0.82 69.5 51.7 35.6 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /石油石化 目录 一、油价： 2020 年以来国际油价震荡， 20 年 Q2 暴跌 . 4 （一）丙烷脱氢制丙烯（ PDH）：盈利持续向好 . 4 （二） PX-PTA-长丝 产业链：盈利短期承压 . 6 二、业绩： 20 年 H1 营收下滑 24%，净利润下滑 150% . 7 （一）石油开采： 20 年 H1 营收增速下滑，净利润负增长 197% . 8 （二）石油化工： 20 年 H1 营收同比下降 28%，净利润下滑 126% . 9 （三）油田服务：行业底部复苏，营收、净利润高速增长 .10 三、石化领域 2020 年下半年展望 . 12 四、投资建议 . 14 五、风险提示 . 17 插图目录 . 18 表格目录 . 18 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /石油石化 一、油价： 2020 年以来国际油价震荡， 20 年 Q2 暴跌 图 1： 2020 年至今国际油价走势（美元 /桶 ，左轴为布伦特，右轴为 WTI） 资料来源： Wind，民生证券研究院 2020 年以来，国际油价在产油国联盟的恶性竞争及疫情影响下大幅暴跌。布伦特原油期货结算价的最低价发生在 4 月 21 日，为 19.33 美元 /桶， WTI 原油期货结算价的最低价发在在 4 月 20日，为 -37.63 美元 /桶。截止 2020 年 9 月 3 日，布伦特原油期货结算价为 44.07 美元 /桶， WTI 原油期货结算价的最低价为 44.37 美元 /桶。 展望后市，我们判断国际油价在需求回暖、协议减产等背景下全年有望保持中位运行，预计布伦特中枢在 40 美元 /桶。 （一）丙烷脱氢制丙烯（ PDH）：盈利持续向好 近年来丙烷丙烯价差持续维持较高的水平， PDH 盈利能力持续向好。 2013 年至今，丙烯 -1.2*丙烷价差的均值为 520 美元 /吨，最大值 890 美元 /吨，最小值 99 美元 /吨。 图 2：丙烷丙烯价差走势图，美元 /吨 资料来源： Wind，民生证券研究院 -60-40-2002040608001020304050607080期货结算价 (连续 ):布伦特原油 期货结算价 (连续 ):WTI原油 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /石油石化 从吨丙烯毛利率角度看， PDH 路线毛利率水平持续向好。从历史数据看， 2014 年之后，随着页岩油气革命带来的增量丙烷供给， PDH 路线丙烯毛利率开始优于石脑油和甲醇路线。过去 5年 PDH 路线的平均毛利率水平为 13%。 图 3：四种路线丙烯毛利率对比图， % 资料来源： Wind，民生证券研究院 从供需格局看，丙烯未来供需格局持续向好，盈利有望维持高景气度。 2019 年我国丙烯产能3970 万吨，产量 3127 万吨，进口 284 万吨。 2020 年以来我国丙烯产量 1403 万吨，进口 87 万吨，表观消费量 1491 万吨。 2007 年至今表观消费量同比平均增速为 11.6%。 假设未来每年表观消费量同比增速为 9.1%（ 11.6%*80%，保守按照 80%计算），根据主要公司产能投放进度来计算产能增长，由此计算得到未来 5 年国内丙烯产能利率将明显保持在较高水平（平均为 96%）。 图 4：未来 5 年丙烯供需格局走势图 （万吨， %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /石油石化 （二） PX-PTA-长丝产业链：盈利短期承压 从产业链吨毛利的角度看， PX-PTA-长丝产业链吨毛利 受到下游纺服需求不景气影响较大，全产业链亏损出现。未来 PX， PTA 供给宽松，盈利将向下游长丝转移。 图 5： PX-PTA-FDY 吨毛利走势图，美元 /吨 （左轴为合计吨毛利，右轴为其他） 资料来源： Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /石油石化 二、业绩： 20 年 H1 营收下滑 24%，净利润下滑 150% 根据中信一级行业分类，由于 2020 年国际油价暴跌，石化板块受此影响上半年营收下降，2020 年半年报营业收入为 23716 亿元，同比下降 24%；实现归母净利润 -380 亿，同比下降 150%。2020 年 H1 营收和归母净利润同比减少 ,主要是由于全球疫情原因，且 2020 年 H1 油价走低。 图 6：石化板块 2015-2020H1 营收及增长率 图 7：石化板块 2015-2020H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 8：石化板块 H1 营收及增长率 图 9：石化板块 H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2020 年之前，石化板块的毛利率和净利率在相对稳定， 2016-2019 由于国际油价稳定，企业的营业收入增幅较大，但成本增加更高，毛利率有所降低。同时随着国际油价的上涨，以中国石油和中国石化为代表的两桶油资本开支增加提高，资产负债率也随之增加。 2020 年由于油价暴跌，毛利率和净利率均有所下降。 -30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000700002015 2016 2017 2018 2019 2020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50005001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000350002015H12016H12017H12018H12019H12020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-600-400-200020040060080010002015H12016H12017H12018H12019H12020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /石油石化 -50510152025-400-20002004002015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 -40%-20%0%20%40%0500010000150002015H12016H12017H12018H12019H12020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -50510152025毛利率（ %） 净利率（ %） 40455055资产负债率（ %） 图 10：石化板块毛利率及净利率 图 11：石化板块资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （一）石油开采： 20 年 H1 营收增速下滑，净利润负增长 197% 石化行业的上游石油开采板块 2020 年 H1 营收下降，降幅在 22%左右，净利润增速同比下降近 -197%。石油开采板块对油价的弹性最强，油价目前仍然处于震荡中，所以对该板块的业绩会有较大影响。 图 12：石油开采 2015-2020H1 营收及增长率 图 13：石油开采 2015-2020H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 14：石油开采 H1 营收及增长率 图 15：石油开采 H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 根据中信石化行业分类，石油开采共有 5 家上市公司， 2020 年 H1 新潮能源、广汇能源、蓝-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%-400-20002004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /石油石化 -40%-20%0%20%40%050001000015000200002015H12016H12017H12018H12019H12020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -150%-100%-50%0%50%100%-20002004006002015H12016H12017H12018H12019H12020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 焰控股实现盈利，中国石油和洲际油气出现亏损，但盈利企业的净利润均低于去年。 表 1：中信行业分类石油开采净利润及增速 证券代码 证券简称 19 年归母净利润（百万元） 19 年同比增速（ %) 20 年 H1 归母净利润（百万元） 20 年 H1 同比增速（ %） 601857.SH 中国石油 45,677 -13% -29,986 -206% 600777.SH 新潮能源 1,078 79% 101 -73% 600256.SH 广汇能源 1,597 -8% 645 -18% 000968.SZ 蓝焰控股 557 -18% 207 -38% 600759.SH 洲际油气 56 -20% -162 -628% 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二）石油化工： 20 年 H1 营收同比下降 28%，净利润下滑 126% 石油化工业务处在整个石化产业链的中下游，油价处在上升区间时行业景气度较高。除了能够赚取稳定的加工费用以外，库存收益的增加会显著放大企业的利润，反之油价下跌时企业业绩也会迅速减少甚至加剧亏损。当前石油化工行业处在周期的景气低点，未来随着油价继续走高，该板块的业绩将出现增长。 2020 年 H1 受到油价下跌影响，营收明显下降，净利润受库存损失影响暴跌。 图 16：石油化工 2015-2020H1 营收及增长率 图 17：石油化工 2015-2020H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 18：石油化工 H1 营收及增长率 图 19：石油化工 H1 归母净利润及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 根据中信行业分类石油化工板块共有 30 家上市公司，中国石化是该板块中绝对的寡头，营-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400002015 2016 2017 2018 2019 2020H1营业收入，亿 同比增速，右轴 -40%-20%0%20%40%60%-200020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020H1归母净利润，亿 同比增速，右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /石油石化 收和净利润绝对值均为最大。剔除中国石化，板块净利润占比较大有恒力石化、恒逸石化、上海石化、桐昆股份、荣盛石化等， 2020 年 H1 国际实业上涨 430%，同行表现第一，其次是宝莫股份， H1 净利同比增长 230%。 表 2：中信行业分类石油化工净利润及增速 证券代码 证券简称 19 年归母净利润（百万元） 19 年同比增速（ %) 20 年 H1 归母净利润（百万元） 20 年 H1 同比增速（ %） 600028.SH 中国石化 57,591 -9% -22,882 -173% 600688.SH 上海石化 2,214 -58% -1,716 -251% 600346.SH 恒力石化 10,025 202% 5,517 37% 601233.SH 桐昆股份 2,884 36% 1,012 -27% 002493.SZ 荣盛石化 2,207 37% 3,208 207% 000703.SZ 恒逸石化 3,201 63% 1,902 49% 603225.SH 新凤鸣 1,355 -5% 202 -66% 000059.SZ 华锦股份 993 -6% -669 -224% 002221.SZ 东华能源 1,104 2% 691 9% 002408.SZ 齐翔腾达 620 -26% 475 34% 600387.SH 海越能源 478 56% 33 -92% 002206.SZ 海利得 327 -7% 101 -37% 600856.SH *ST 中天 -3,132 291% -318 40% 002254.SZ 泰和新材 216 38% 123 31% 000096.SZ 广聚能源 125 16% 28 -22% 000301.SZ 东方盛虹 1,614 91% 63 -92% 000698.SZ 沈阳化工 -746 -732% -196 -422% 603798.SH 康普顿 85 12% 66 -3% 300839.SZ 博汇股份 76 -15% 43 14% 300135.SZ 宝利国际 40 -5% -31 -213% 000819.SZ 岳阳兴长 60 16% -12 -145% 000637.SZ 茂化实华 91 144% 12 -85% 002778.SZ 高科石化 16 -11% 2 -76% 000554.SZ 泰山石油 6 216% 0 -91% 000985.SZ 大庆华科 45 -1653% -3 -113% 002476.SZ 宝莫股份 91 -135% 14 230% 000159.SZ 国际实业 30 -49% 67 487% 603353.SH 和顺石油 162 4% 66 -13% 300876.SZ 蒙泰高新 69 17% 37 002986.SZ 宇新股份 243 37% 59 -35% 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三）油田服务：行业底部复苏，营收、净利润高速增长 油田服务行业虽然处在整个石化产业链的偏上游，但是处于油价的后周期。油服公司的业绩与油价正相关，通常要落后油价两年左右时间。随着油价中枢的上移以及国家为了保障能源安全要求，以中国石油为代表的三桶油资本开支逐年增加。受益于石油公司资本开支增加带来的项目订单增长，油田服务行业底部复苏，最近两年不仅收入增长，净利润也实现扭亏为赢。 2020 年H1，在其他两个板块亏损的状况下，油田服务板块净利润为正，具体数字为 30亿，增速达到 284%，盈利势头良好。