细看母婴零售：条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 细看 母婴零售 ： 条分缕析 爱婴室、孩子王的能力与谋局 线下母婴行业集中度低，线下格局从区域性分散性到向有品牌效应和规模优势的龙头集中、 线下 龙头 布局线上渠道 融合 的背景下， 线下 龙头有望从用户单价、毛利率、展店、多元经营等多方面持续受益。 已经上市的爱婴室和拟上市的孩子王是 两家 母婴零售 市场的 佼佼者，二者优势何在？将如何在时代中谋求新发展？ 本文从两家公司的发展历程、业务模式、 盈利模式 、 财务、战略战术等视角，结合产业趋势，对两家公司对客户的价值、竞争优势、 成长看点 等作出 对比 分析。 孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年 从华东、华中向外快速扩张版图 ；爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展 ， 上海地区优势显著， 深耕华东地区， 开始向西南、华南渗透 。母婴连锁零售行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较大 ，目前区域 特征明显； 渠道龙头集中度提升、 运营效率提升和议价能力进一步增强 是行业的长期趋势。 根据我们的估算 孩子王在华东、华北的市占率为 3.48%、 1.08%，爱婴室在上海的市占率 达 15%-25%，在相应区域 根基 稳固 。 经营模式上， 线下门店是孩子王和爱婴室经营的根基 ，二者均采用直营模式 ， 爱婴室中型店铺 为主 ，精益管理、稳步扩张；孩子王 主打 大店，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力 。 在会员体系上，孩子王会员贡献公司母婴商品的 98%，会员数超 3300 万人， 活跃会员近千万， 爱婴室会员 贡献 销售收入占比达 87.5%，总会员数 385 万 ,其中活跃会员超过百万 ； 信息化水平上， 孩子王的信息化水平更高 ； 人才培养上，爱婴室学徒机制完善，孩子王建立育儿大学；物流体系上，孩子王 较爱婴室更完善，建立了三级仓储体系、信息化的配送系统，爱婴室建立了多个区域性物流中心 ， 嘉善物流中心二期项目于 2019 年 9 月 开工 ，总建筑面积 3.1万，总预算 1.06 亿元 ，应用后有望降低物流成本 ； 在门店扩张上，爱婴室相对谨慎，孩子王更为激进； 在中后台成本上， 爱婴室门店扩张体系成本较低，孩子王在人才培育体系、 IT 系统建设等花费较多。 生态构建和自有品牌建设上， 孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升 。 生态上，孩子王在 C 端场景、 B 端生态 搭建 更全面。自有品牌上， 孩子王四大自有品牌 在 婴儿贴身衣物、益智童趣玩具、洗护用品、家纺配饰 积极拓展 ， 但 未披露销售数据；爱婴室 2018、 2019自有品牌商品销售分别占比 8.89%、 9.97%，稳步提升。 财务数据上 ， 孩子王体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室 经营质量不断优化。 均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入增速高于Table_Tit le 2020 年 09 月 07 日 连锁 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603214 爱婴室 40.36 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.92 -4.43 -23.53 绝对收益 -0.76 14.79 -2.72 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 -6%12%30%48%66%84%102%120%2019-09 2020-01连锁 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 爱婴室 。 2017-2019，孩子王收入增速 17.51%、 27.42%、 23.56%，爱婴室收入增速 14.06%、 18.12%、 15.22%，收入增速差异背后是爱婴室 17、18 展店阶段性放缓。 基本财务数据比较上看， 孩子王、 爱婴室 经营质量均在提升，爱婴室质量更高 。 母婴商品销售 结构上 爱婴室 更优，毛利较低的奶粉、洗护类占 爱婴室收入 比 49.94%、 25.17%， 低于 孩子王 的 56.25%、 24.17%； 整体 毛利率上， 水平相当且均持续提升 ， 2017-2019年孩子王毛利率分别为 30.06%、 30.11%和 30.34%，爱婴室毛利率为28.41%， 28.77%， 31.23%； 费用端 ， 孩子王 、爱婴室 销售费用 率 目前基本相当 （ 19.69%、 19.83%， 2019 年 数据 下同） ， 管理费用率上孩子王高于爱婴室系双方业务模式不同的结果 （ 4.36%、 3.56%） ， 此外孩子王有1.27%的 研发 费用比例 ；净利率上， 孩子王 和爱婴室 均持续提升，爱婴室净利率高于孩子王 （ 6.91%、 4.58%） ，经营质量较高。 经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更快经营杠杆更高 ROE 更高。坪效上， 爱婴室 远 高于孩子王 （ 1.63 万元 /年 、 0.75 万元 /年 ， 2017 年数据）； 人效上，爱婴室 稍高于孩子王（ 72.58、 79.20 万元每人每年 ） ； 存货周转率 上，孩子王快于爱婴室（ 6.5-7、 3-4）， 主要是 大店 、中店 模式差异 和物流体系 水平影响 ； ROE 上， 爱婴室、孩子王 ROE 水平 均 优（ 16.33%、 25%） ，二者单店模型均非常优秀，差异与爱婴室在手现金及短期投资较多 ， 而 孩子王处于 快速 扩张期经营杠杆较高 有关 。 投资建议： 孩子王和爱婴室同为母婴零售市场上的优秀公司。 孩子王谋求上市， 未来三年规划展店 300 家 加速全国布局和中后台建设 ， 有望成为全国性母婴零售龙头 ；爱婴室 新市场 +全渠道 +品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长 。 成长看点上， 孩子王： 积极进行全国拓展，计划募资在未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22个省市建设 300家数字化门店完善中后台 建设 享受现有门店不断成熟的红利 ，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室： 深耕江苏、浙江等市场 实现向深圳、重庆等地的扩张 积极拓展线上渠道，自有 APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年贡献新增量 在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品 积极推进产业链整合，获取日本 TOYROYAL 大陆独家代理、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化， 有望 实现多维度的成长 。 继续 推荐爱婴室，建议关注孩子王 。 风险提示： 竞争激烈超预期；新生儿数量不及预期；消费升级不及预期；运营事故风险。 行业深度分析 /连锁 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 母婴零售佼佼者的不同成长历程 . 5 1.1. 孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年快速扩张 . 5 1.2. 爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展 . 6 2. 各自区域龙头地位稳固向外拓展，门店经营、生态布局进度差异显著 . 8 2.1. 当下爱婴室扎根上海，孩子王基于华东、华中，均向全国拓展 . 8 2.2. 母婴零售市场角逐营销与零售效率，门店经营、中后台建设、生态布局等各自发力 .11 2.2.1. 母婴连锁质量保障 +消费者教育优势显著，渠道集中度提升、龙头运营效率提升和议价能力进一步增强是长期趋势 .11 2.2.2. 爱婴室主打中型店铺，精益管理、稳步扩张；孩子王大店经营，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力 . 14 2.2.3. 孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升 . 16 3. 孩子王财务体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化 . 18 3.1. 均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入多元化程度、增速高于爱婴室 . 18 3.2. 爱婴室精益管理，孩子王随门店成熟有进一步提升空间 . 20 3.3. 经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更快经营杠杆更高 ROE 更高 . 23 4. 掘金母婴大市场，孩子王、爱婴室各谋发展 . 26 4.1. 孩子王：谋求上市，加速全国布局和中后台建设 . 26 4.2. 爱婴室：新市场 +全渠道 +品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长 . 27 5. 投资建议 . 27 6. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：孩子王公司发展历程 . 5 图 2：孩子王股权结构图 . 6 图 3：爱婴室发展进程 . 7 图 4：爱婴室股权结构图 . 7 图 5： 2019 年末爱婴室与孩子王门店数量分布 . 9 图 6： 2015-2020 母婴市场容量及各大产品板块增速（单位：百亿元） . 12 图 7： 母婴零售市场标品细分类别与集中度 . 12 图 8： 母婴零售市场非标品细分类别与集中度 . 12 图 9： 2018 年上半年主要母婴品类零售毛利率对比 . 13 图 10：母婴连锁 产业现状和发展趋势 . 14 图 11：孩子王的数字化系统 . 15 图 12：孩子王仓储体系布局布局全面 . 16 图 13：爱婴室自建物流仓储中心配送占比不断提高 . 16 图 14： 互联网母婴用户行为轨迹 . 17 图 15：不同生育情况了解母婴尚品 /服 务信息的渠道（ 2017） . 17 图 16：孩子王 C 端布局全面 . 18 图 17：孩子王各类型收入占比 . 19 图 18：爱婴室各类型收入占比 . 19 图 19：孩子王、爱婴室营业收入（单位：万元，右轴）及增速对比 . 19 图 20：孩子王门店扩张快于爱婴室 . 20 行业深度分析 /连锁 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：孩子王 2019 年各品类收入占比（仅包含母婴商品销售） . 20 图 22：爱婴室 2019 年母婴商品销售结构（不含其他收入） . 21 图 23：孩子王与爱婴室毛利率对比 . 21 图 24：孩子王、爱婴室销售费率对比 . 22 图 25：孩子王、爱婴室管理费率对 比 . 22 图 26：孩子王研发费用及研发费用率 . 23 图 27：孩子王与爱婴室净利率对比 . 23 图 28：爱婴室坪效高于孩子王（单位：万元每年每平方米） . 24 图 29：爱婴室人效高于孩子王（单位：万元每人每年） . 24 图 30：孩子王人 均薪酬高于爱婴室（单位：万元每人每年） . 24 图 31：孩子王存货周转率高于爱婴室 . 25 图 32：孩子王资产负债率高于爱婴室 . 25 图 33：孩子王和爱婴室 ROE 比较 . 26 表 1：孩子王高级管理层背景 . 6 表 2：爱婴室高级管理层信息 . 8 表 3：当前母婴行业区域性龙头企业情况 . 10 表 4： 2019 年上海的门店数量表 . 10 表 5：孩子王市占率估算 . 10 表 6： 0-6 岁婴幼儿数量估算 .11 表 7： 2019 年母婴市场主要品类划分及市场规模占比（单位：万亿元） .11 表 8：母婴零售渠道对比 . 13 表 9：爱婴室和孩子王定位对比 . 14 表 10：爱婴室和孩子王经营模式和经营优势 . 15 表 11：爱婴室、孩子王成熟单店模型对比 . 26 表 12：募集资金项目投资总额 . 27 行业深度分析 /连锁 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 母婴 零售佼佼者 的不同成长 历程 1.1. 孩子王 源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索 ， 近年 快速扩张 孩子王于 2009 创立于中国南京， 在母婴市场快速崛起。 公司 第一家门店为南京建邺万达旗舰店，经营面积达 8000 平方米，是当时国内规模最大的母婴童一站式 Shopping mall, 首创大店商业模式。 2010 年走出江苏，开始在安徽等地布局。 2015 年开始全渠道布局，上线第一版官方 APP 商城。目前已经在国内 19 个省布局线下门店，会员数超 3700 万。 图 1： 孩子王公司发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 五星控股集团创始人兼董事长汪建国为公司实际控制人 ，高瓴、华平、腾讯入股。 公司由家电连锁开山人物汪建国、五星电器创始人于 2009 年创立，亦是云锋基金的共同创始人、好享家、汇通达的创始人 。 汪建国通过全资控股的江苏博思达和部分控股的南京子泉间接控制公司股份 ， 江苏博思达企业信息咨询有限公司持有孩子王 28.35%股份，南京千秒诺企业管理中心 13.06%股份 ， 徐卫红、沈晖、何辉和吴涛作为南京千秒诺的合伙人，在董事会的投票 中 与汪建国保持一致行动，与汪建国作出相同的表决意见 ， 博思达合计控制公司的 41.408%股份，为公司控 股股东。 本次 IPO 前，高瓴资本持股 12.49%，华平投资持股 6.89%，腾讯持股 3%，景林投资、中金公司、东吴证券等亦有持股。 2009年 第一家门店在南京开业 2010年 走出江苏，开始布局安徽等区域 育儿服务品牌“育儿顾问”诞生 2011-2012年 开始进军西南、上海 2015年 推出线下线上全渠道战略布局，第一版官方 APP商城上线 进驻广州、河南、陕西、辽宁、天津等新地区 2016年 门店开设至全国 1/2省份 “ 2016中国连锁百强”，入围名单中唯一一家母婴零售商 12月成功挂牌新三板，市场估值超百亿 2017年 全新第六代智慧门店正式诞生 2019年 门店覆盖 19个省（直辖市）， 150+城市，会员数超过 3700万 行业深度分析 /连锁 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 孩子王 股权结构图 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 汪建国曾任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁和百思买亚太区副总裁，是中国家电连锁业开山人物之一，曾把五星电器做到全国第三，有着丰富的连锁零售经验。 除了创立五星电器、孩子王，其在农村 O2O 电商、智能家居等领域也有国内领先的创新实践。徐卫红、吴涛、沈晖是汪建国五星电器的原始团队成员，具有丰富的零售管理经验。 表 1： 孩子王 高级管理层背景 汪建国（董事长 ） 1960 年出生于江苏苏州。长江商学院全球 CEO，上海交通大学金融 DBA。现任五星控股集团董事长，江苏省总商会副会长。创业 30 年，先后创造中国家电知名品牌 五星电器、中国母婴领导品牌 孩子王、中国领先的农村 O2O 电商平台 汇通达、中国智能家居领导品牌 好享家等服务业创新模式。2020 年 2 月 26 日，汪建国、汪浩父子以 110 亿元人民币财富名列 2020 世贸深港国际中心胡润全球富豪榜第 1805 位。 徐 卫红（ CEO） 1975 年出生于江苏南京，现任孩子王实业有限公司总经理。曾任南京市蔬菜副食品集团财务、宏图高科成都分公司经理。 2001-2009 年在五星电器担任总裁助理。 2009 年于创立孩子王担任总经理至今。具有多元的工作经历和丰富的企业管理经验。 沈晖（ CFO） 南京大学企业管理。拥有多年高级管理经验与财务经验，曾任职于五星电器、南京信业股份有限公司。2009 年加入孩子王并负责支持平台，其所带领的财务团队获得“ 2015 年 CGMA 有限共享中心”大奖。 吴涛（ COO） 南京大学商学院工商管理硕士。多年高级管理经验，曾任职于五星电器、力联集团。 2009 年加入孩子王并负责运营平台。 何辉（ CTO） 复旦大学管理学院 MIS 硕士毕业。多年互联网研发经验，曾任易迅网董事、京东上海研究院负责人。 2015年加入孩子王并负责技术平台。 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 1.2. 爱婴室 扎根母婴市场二十载， 步步为营 稳步拓展 爱婴室初创于 1997 年 5 月，总部设立于上海，是国内最大的母婴产品销售及提供母婴服务的机构之一。 公司起家并深耕于上海，并逐步向江苏、浙江、福建、重庆等地扩张，截至 2020年 6 月 30 日， 公司直营门店总数 达 287 家。 经过十多年的运营发展，在华东地区已积累起深厚的客户基础，并于 2018 年 12 月收购重庆泰诚 51.7%的股份 ，进军重庆，于 2019 年 12 月 开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透。合作品牌供应商主要为惠氏、雅培、美赞臣、达能、雀巢、金佰利、宝洁、嘉宝等 200 多家国际及国内著名品牌，并不断开发自有品牌，实现产品的品牌化、品质化与差异化竞争。 行业深度分析 /连锁 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 爱婴室 发展进程 资料来源： 公司公告，搜狐， 安信证券研究中心 爱婴室由自然人股东施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟共同控制。 四人 于 2011 年 10 月 27 日签署了一致行动人协议 成为公司实际控制人，目前所持股份分别为 22.6%、 11.8%、 3.3%、1.8%，共持有股份 39.4%。 其中施琼担任公司董事长和总经理，莫锐强和戚继伟担任公司副总经理，董勤存担任公司战略投资总监。 图 4： 爱婴室 股权结构图 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 公司管理层 深耕母婴市场多年 ， 兼具一线 实战、连锁管理和 战略 制定经验 。 其中，施琼作为共同控制人之一，拥有大学本科学历， 现任发行人董事长、总经理、敏信投资执行事务合伙人 ；公司副总裁 蔡红刚，现任公司物流中心总经理 ， 于 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务；公司董事会秘书高岷自 2011 年 10 月以来担任公司副总经理、董事会秘书；公司董事莫瑞强自 2011 年 10 月以来担任公司董事、副总经理，现任发1998年 公司创始人施琼建立上海悦婴婴幼儿用品有限公司 凭借目录订购的方式开创行业先例 2002年 开设官方订购网站 逐步开设了杭州、宁波、苏州、南京等分公司 2006年 目录订购形式没落，公司转型线下门店 2009年 由汇购信息更名为上海爱婴室商务服务有限公司 逐步将母婴一站式购物门店开设到全国 7个城市，拥有超过 130个网点规模 2015年 启动上市进程 2018年 成功登陆 A股，成为“母婴零售第一股” 2019年 收购重庆泰诚 51.7%的股份，进军重庆 开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透 行业深度分析 /连锁 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行人董事、副总经理、茂强投资执行事务合伙人；公司董事戚继伟，自 2011 年 10 月担任公司董事、副总经理 ， 现任发行人董事、副总经理、宝劲投资执行事务合伙人 ； 谈建彬于 2020年 03 月 26 日担任公司副总裁职务；刘盛自 2016 年 9 月起担任公司董事。 表 2： 爱婴室高级 管理层信息 管理层人员 职务 年龄 学历 经历 施琼 董事长 ,总经理 ,法定代表人 ,董事 50 大学本科 1998 年 7 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴总经理 ;2005 年 8 月起历任汇购信息、爱婴室有限董事长、总经理 ;2011 年 10 月至今担任发行人董事长、总经理。现任发行人董事长、总经理、敏信投资执行事务合伙人。 蔡红刚 副总裁 41 大专 1999 年 9 月至 2001 年 10 月担任上海佳通商务咨询有限公司总经理助理 ;2001年 11 月至 2004年 8 月担任上海天鼎音像连锁有限公司技术部主管、总经理助理 ;2004 年 11 月起加入爱婴室 ,任职配送部主任、经理 ;2008 年 11 月起 ,任物流中心经理、总监 ;2013年 12 月起担任公司监事。 2013年 -2016年负责公司嘉善物流中心建设项目 ;2019年 8月因工作安排辞去公司监事一职 ;现任公司物流中心总经理。于 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务。 高岷 副总经理 , 董事会秘书 41 本科 2002 年 5 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴直销业务经理 ;2005 年 8 月起先后担任汇购信息、爱婴室有限人事部经理、市场部经理、资财部总监、副总经理。 2011 年 10 月至今担任发行人副总经理、董事会秘书。 莫锐强 副总经理 , 董事 52 - 2000 年 1 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴采购总监 ;2005年 8月起先后担任汇购信息、爱婴室有限副总经理 ;2011 年 10 月至今发行人董事、副总经理。现任发行人董事、副总经理、茂强投资执行事务合伙人。 戚继伟 副总经理 , 董事 52 大专 1988 年 9 月至 1996 年 3 月担任上海通用药业有限公司会计 ;1996年 4月起先后担任英特儿营养乳品有限公司上海地区大客户主管、大客户经理及全国大客户经理 ;2004 年 10 月至 2005 年 10 月担任上海悦婴业务总监 ;2005年 11 月起先后担任汇购信息、爱婴室有限副总经理 ;2011年 10 月至今发行人董事、副总经理。现任发行人董事、副总经理、宝劲投资执行事务合伙人。 谈建彬 副总裁 35 大专 2006 至 2007 年就职于方正电脑集团。 2007 年入职上海力涌商贸有限公司 ,2010 年至 2014 年任宁波城市经理。 2015 年至 2016 年 ,任厦门、宁波区域营运总监。 2017 年至 2019 年任区域营 运总经理 ,负责浙江省 ,厦门市、深圳市、泉州市日常管理。 2020 年 1 月至今负责上海、苏州、无锡、厦门、深圳、泉州及浙江省日常业务管理。于 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务。 刘盛 董事 38 本科 2004 年 8 月至 2006 年 8 月担任毕马威华振会计师事务所 (特殊普通合伙 )审计员 ;2007 年 1 月至2013 年 3 月担任 CathayCapitalPrivateEquity 投资总监 ;2013 年 5 月至今担任上海合众道远股权投资管理有限公司高级副总裁。 2016 年 9 月起担任发行人董事。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 各自区域龙头地位稳固 向外拓展 ， 门店经营、生态布局进度差异显著 2.1. 当下爱婴室扎根上海，孩子王 基于华东、华中 ，均向 全国 拓展 孩子王 从华东、华中 向外 快速 扩张版图 ；爱婴室深耕华东地区，上海地区优势显著，开始向西南、华南渗透。 2016 年至 2019 年， 孩子 王 门店数量由 174 家增长至 352 家， GAGR 达26.5%。截至 2019 年年底，公司门店覆盖区域达 19 个省 /市，包括江苏、安徽、上海、四川、湖南等，此外，公司在加强当前进驻地区门店数量优势的同时，不断向江西、贵州、广西等地扩张，辐射领域远高于爱婴室 ； 截至 2019 年年末，爱婴室在上海拥有 106 家直营店，相比于孩子王的 12 家，优势显著 ， 在江苏、浙江、福建等地区，公司强化布局力度，巩固区域龙头地位。此外，公司也在尝试向周边区域施加影响力，于 2018 年 12 月收购重庆泰诚 51.7%的股份 ，入驻西南地区，截至 2019 年底，在重庆已拥有 20 家直营门店；于 2019 年12 月 开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透。 行业深度分析 /连锁 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2019 年末爱婴室与孩子王门店数量分布 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 母婴 连锁零售 行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较大，目前形成了多个区域性龙头。 随着公司规模的扩张，其与上游品牌议价能力得到加强，通过高比例的直采渠道降低货源成本，并且随着公司在所处区域的影响力不断增强，可以有效吸引更多适龄消费者。对于跨区域经营公司而言，由于熟悉扩张地区的地理、人文、偏好等情况须耗费时间与人力成本，期初营销成本会大幅增加，但是由于本土龙头企业对当地消费者有很强的粘性，因此跨区域经营性价比较低，企业更倾向于充当区域性龙头，提升规模效益。 以爱婴室为例，公司曾多次尝试在南京开设直营门店，但由于孩子王在南京已成规模，当地消费者对于孩子王的认同远高于爱婴室，公司的营销效果不佳； 此外，由于供应链、仓储等重新部署成本较高，使得公司入驻成本、难度都大幅增加。 目前，母婴行业各龙头企业均在所处优势地区形成一定规模效应，孩子王主打二三线城市，深耕华东、华中、西南等地区；