贝泰妮：卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2020 年 11 月 02 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 方心诣 联系人 fangxinyitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :2021 国考报名呈小高峰，基层及中西部考试竞争加大 2020-10-25 2 商业贸易 -行业点评 :顶层发文力推青少体育美育，力争 2022 年实现美育中考加分全国覆盖，利好相关产业链公司 2020-10-21 3 商业贸易 -行业点评 :化妆品 8 月数据跟踪丨线上稳增国货分化，新品增速环比改善 2020-09-14 行业走势图 贝泰妮 ： 卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下 功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容。 随着消费者认知升级和种草平台更加普及和便捷，年轻消费者购买决策周期更长、 护肤 更加理性科学，更加关注化妆品的成分和配方 ，“药妆”概念兴起。海外成熟药妆品牌收入体量可观，中国药妆品牌起步较晚。修复敏感肌作为药妆最主要的需求推动市场发展， 2019 年中国皮肤学级护肤品市场约 135.5 亿元， 2014 -2019 年复合增长率达到 23.2%。 强背书 -产品力：敏感肌护理领导者，医药背景提供强背书， 卡位植物性护肤成分，学术推广 +明星单品开拓市场。 公司主品牌“薇诺娜”自 2008 年品牌成立以来专注于敏感肌肤护理，为 中国本土化妆品头部品牌之一 。薇诺娜由滇虹药业孵化，公司股东和管理人员多数为滇虹药业高管成员，拥有强大的医药研发背景为品牌背书。公司依托云南丰富的自然资源，开辟了全新的植物性护肤成分，避开与海外成熟药妆品牌正面竞争，同时迎合年轻消费者对于天然成分的喜好。薇诺娜主打成分因受到了学术验证和皮肤科医生的推荐，在早期于 OTC 渠道和医院得到曝光，获得消费者信任。明星产品“舒敏保湿特护霜”采取了小容量、低标价、高单价的产品策略，在保障毛利的同时吸引消费者尝试，并为其他单品引流。 财务 ： 营收 近三年复合增速 55%+，高毛利高净利率行业领先。 公司 2019年营收 19.3 亿，其中护肤品 /彩妆 /医疗器械占比约 87%/3%/10%。电商高速发展， 2018/2019 年线上收入增速为 80.6%/68.3%， 2019 年 77%主营收入来自线上渠道。公司毛利率超过 80%，远高于 行 业 平均 水平，主要系定价较高，自营占比较高等因素。 高线上 -营销力： 线上销售硕果累累，用户驱动 +数据赋能打造营销能力。公司 2011 年开设天猫旗舰店， 2012 年成立电商事业部，充分把握了电商红利。公司的互联网营销有以下特点： 1）联合皮肤科医生进行推广，深化品牌医药背书的形象； 2）在垂直平台针对注重 皮肤护理专业性、安全性的人群 推广； 3）与天猫合作紧密。公司同时在大促前通过梯媒和影院投入品牌宣传广告，线上线下多场景触达消费者。公司高度重视数据中台，自建数据仓库，精准把握消费者的喜好和诉求，以此驱动产品研发和营销方案。 2019年与阿里创新中心合作推出 新品“青刺果喷雾” ，数据赋能成功将新品开发周期由 18 个月缩短至 6 个月。 稳线下 -渠道力： 全国范围线下分销拉升毛利率，药 房渠道占优势。 薇诺娜线下专柜数超过 500 个，产品于健之佳、一心堂等连锁药店销售。公司给此类经销商的让利低于行业内其他公司给传统分销商的让利，拉升毛利率，且药房渠道可能成为国货药妆销售的热门渠道，有竞品较少、客流稳定的优势。 风险 提示 ： 行业竞争加剧风险、 营销方式无法顺应市场变化的风险 、 品牌相对集中的风险 等 -12%-4%4%12%20%28%36%2019-11 2020-03 2020-07商业贸易 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增 . 4 1.1. 敏感肌护理引领者，医药背景提供强背书 . 4 1.2. 线上高增驱动营收复合 50%+增长，高毛利高净利率行业领先 . 5 2. 功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容 . 9 3. 强背书、高线上、稳线下，产品力、营销力、渠道力造就公司核心竞争力 . 11 3.1. 卡位植物性护肤成分，学术推广 +明星单品开拓市场 . 11 3.2. 线上销售硕果累累，用户驱动 +数据赋能打造营销能力 . 15 3.3. 全国范围线下分销拉升毛利率，药房渠道占优势 . 18 4. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：贝泰妮发展历程 . 4 图 2：贝泰妮品牌布局 . 4 图 3：贝泰妮股权结构 . 4 图 4： 2017-2019 年主营业务收入（万元） . 5 图 5： 2019 年各 产品收入比重 . 5 图 6： 2017-2019 年各渠道销售收入比重 . 6 图 7： 2017-2019 年线上自营模式的成交顾客数（万人） . 6 图 8： 2017-2019 年各生产模式下成本占主营业务成本的比重 . 6 图 9： 同业可比公司库存周转率（次 /每年） . 6 图 10： 同业可比公司毛利率 . 7 图 11： 同业可比公司分销渠道占比 . 7 图 12： 2017-2019 年各项费用率 . 7 图 13： 2017-2019 年 销售费用明细占比 . 7 图 14：同业可比公司销售费用率 . 8 图 15： 2017-2019 年净利润（万元） . 8 图 16： 同业可比公司净利 润率 . 8 图 17： 2017-2019 年贝泰妮货币资金余额（万元） . 8 图 18： 2017-2019 年贝泰妮经营活动和投资活动现金流（万元） . 8 图 19：消费者购买决策过程 . 9 图 20：欧莱雅集团旗下活性健康护肤品收入规模（亿欧元） . 10 图 21： 2020 年 6 月小红书平台护肤话题笔记数量（万篇） . 10 图 22：中国 皮肤学级护肤品市场规模（亿元） . 10 图 23：主打抗敏化妆品品牌认知程度 . 11 图 24： 2018 年双 11 美容护肤 /美体 /精油类天猫旗舰店销量 TOP10 . 12 图 25： 2019 年双 11 美容护肤 /美体 /精油类天猫旗舰店销量 TOP10 . 12 图 26： 理肤泉 &薇姿产品主打泉水成分 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27： 薇诺娜产品主打植物性成分 . 13 图 28： 薇诺娜四大植物性成分 . 13 图 29： 薇诺娜产品修护能力经学术认证 . 13 图 30： 雅漾大喷创下每三秒出售一支的销量 . 15 图 31： 2019.7-2020.7 舒敏保湿特护霜占全店 GMV 比例 . 15 图 32： 2017-2019 年线上自营销售收入（万元） . 15 图 33： 2019 年线上自营销售收入拆分 . 15 图 34： 薇诺娜微博在线义诊 . 16 图 35： 流量明星或美妆护肤 KOL皮肤学权威专家联合直播 . 16 图 36： 知乎和小红书垂直平台信息 . 16 图 37： 天猫超级品牌日连续七天大 直播 . 16 图 38： 薇诺娜天猫”联名定制礼盒 . 17 图 39： 薇诺娜投放分众影院映前广告 . 17 图 40：薇诺娜与阿里创新中心联合 打造青刺果喷雾 . 17 图 41：数据赋能人群营销，千人千面精确触达 . 17 图 42： 2019 年各客单价区间顾客数占比 . 18 图 43： 2019 年各客单价区间销售金额占比 . 18 图 44： 各公司客单价超过 500 元顾客数占比 . 18 图 45： 2017-2019 年单价超过 20000 元顾客数量（人） . 18 图 46：薇诺娜线下服务网点分布 . 18 图 47： 2017-2019 年线下渠道 收入（万元） . 19 图 48： 2019 年线下渠道各模式收入（万元） . 19 图 49： 2017-2019 年各品类毛利率 . 19 图 50： 2019 年各渠道毛利率 . 19 图 51： 2019 年 9 月 MAT 药妆热 议用户提及渠道类型 . 20 图 52： 2020 年 6 月薇诺娜入驻屈臣氏门店 . 20 表 1：药妆市场分类 . 9 表 2： 中国代表性药妆品牌 . 12 表 3：同类面霜产品价格 . 13 表 4： 各品牌明星单品猫旗 GMV 占比 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增 1.1. 敏感肌 护理 引领者 ， 医药背景 提供强 背书 贝泰妮成立于 2010 年，是以“薇诺娜”品牌为核心、以线上销售渠道为主导的企业 ， 专注 敏感肌肤护理的功能性品牌 。 主 品牌 薇诺娜 于 2008 年由打造了著名 OTC 品牌 “ 康王 ”的昆明滇虹药业推出，后因滇虹药业被德国拜耳集团收购而独立发展。经历十 余 年的发展，薇诺娜已经成为中国本土化妆品头部品牌之一。 图 1： 贝泰妮 发展历程 资料来源：招股说明书 ， 公司官网 ， 天风证券研究所 凭 借云南地区丰富的植物资源，薇诺娜产品 主打纯天然植物活性成分的应用，重点针对敏感肌肤的护理和修饰 ，占公司主营业务收入的 99%以上 。 其他衍生品牌包括：主打专业婴幼儿护理的“ WINONA Baby”、 针对痘痘肌肤护理的“痘痘康”、主打高端皮肤修护的“ Beauty Answers”、针对干燥性皮肤护理的“资润”。各品牌定位不同的细分市场，满足不同年龄段、不同肤质的消费者需求。子品牌目前基本还 未 投入主流销售渠道，有待公司的进一步拓展。 图 2： 贝泰妮 品牌布局 资料来源：招股说明书， 公司官网 ，聚美丽，界面 新闻 ， 天风证券研究所 公司股权结构集中，股东和高管成员 多数 拥 有医药 背景 。 公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（ 郭振宇）博士 与其子 KEVIN GUO 先生 ， 通过 控制 公司最大股东诺娜科技和哈祈生控制了公司 57.28%的股权 。董事长、总经理 郭振宇博士于 1996 年至 2002 年间任美国乔治华盛大学生物医学工程教授 ， 2003 年 至 2014 年间 任滇虹药业董事长、总裁 ，为康王品牌的创始人 ， 其他核心管理人员也多数曾经为滇虹药业的高管成员。 公司现有外部股东李碧云的女儿何黎教授是全国著名皮肤科医生 ， 现任 昆明医大第一附属医院皮肤科主任 。何黎教授多次参与由公司举办的网络科普讲座并为薇诺娜产品背书， 同时也 为公司提供有关皮肤护理的医学学术指导。 图 3： 贝泰妮 股权结构 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 依托公司的医药背景 ， 公司拥有强大的 自主 研发能力， 产品的安全性和有效性获得业内专家的认可 。公司在上海建立了研发中心，拥有 95 人的研发团队。目前 公司拥有境内有效专利 41 项 和 11 项核心技术 ，通过该 11 项核心技术实现的销售收入占公司总收入的 95%以上。强大的研发能力保证了公司产品的安全性和有效性，近年内薇诺娜品牌受到了广大海内外皮肤科医生等专业人士的认可，于 2015 年和 2019 年两次亮相于世界皮肤科大会。2017 年 9 月，公司 携手全国 21 位顶尖皮肤科专家共同发布薇诺娜皮肤学护肤品及其在临床中的应用红宝书。 1.2. 线上高增驱动营收 复合 50%+增长 ，高毛利高净利率行业领先 公司 近三年营收保持 55%+的复合增长 ， 收入集中来自于主打商品 。 2017/2018/2019 年营业收入分别为 7.98 亿 /12.4 亿 /19.4 亿， 收入增速均在 55%以上 。主营业务收入中， 各产品线收入占比稳定， 约 90%来自化妆品 （包括 87%的护肤品和 3%的彩妆） ， 10%来自医疗器械（ 修护生物膜 ，修护贴辅料等）。薇诺娜的产品线中，“舒敏系列”占公司主营收入比例接近 40%，其中的畅销单品 “舒敏保湿特护霜” 约占主营收入的 18%。 图 4： 2017-2019 年 主营业务收入 （万元） 图 5： 2019 年各产品收入 比重 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 公司 电商快速发展， 线上 渠道占比 提升至 77%，线下渠道稳固 。 公司积极拓展天猫、京东、微信小程序、官网等线上销售平台， 以自营为主 ， 2017/2018/2019 年线上渠道销售收入占比分别为 62.1%/71.7%/76.7%。 2018 年度和 2019 年度线上收入增速为 80.6%和78,651 122,973 193,445 56.4% 57.3%40%45%50%55%60%65%70%050,000100,000150,000200,000250,0002017年度 2018年度 2019年度主营业务收入 同比增长3.3%9.8%48.8%38.1%86.9%彩妆 医疗器械护肤品 -其他系列 护肤品 -舒敏系列行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 68.3%， 远超整体增速， 线上自营模式成交顾客数也高速增长 。 同时，公司线下 以经销为主， 布局了药房、诊所等非常规渠道 ， 2017/2018/2019 年线下经销商数量为 1046/796/947家。公司每年新增和退出经销商数量较多， 主要由于 公司覆盖 的销售区域增加 ，且 与 销售和推广能力较差的 经销商 终止合作 。 图 6： 2017-2019 年 各渠道销售收入比重 图 7： 2017-2019 年 线上自营模式的成交顾客数 （万人） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 公司目前 72%来自于 委托加工，未来计划提高自产比例。 公司生产模式分为自主生产、委托加工、 OEM 生产。 自主生产以医疗器械为主、 OEM 生产以彩妆为主。 委托加工模式下，公司会将产品配方做加密处理，将关键物料的标签去除仅保留代码，加工商无法掌握产品配方 。这种模式导致公司的备货周期较长，给公司的库存周转带来压力。公司的募投项目之一为自建工厂，提高自产能力， 有利于品控和缓解库存压力。 图 8： 2017-2019 年 各生产模式下成本占主营业务成本的比重 图 9： 同业可比公司 库存 周转率 （次 /每年 ） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 贝泰妮毛利率维持在 80%以上的较高水平 ， 主要系产品定价较高 、 线上自营占比高 、 线下渠道 毛利 高于传统渠道等因素 ： （ 1）公司产品定位专注敏感肌肤护理，品牌客户忠实度高，因此公司 产品的零售价格更高 ；（ 2）线上渠道多由公司自营，省去经销商环节； （ 3） 公司线下 经销渠道主要与商业公司、直供客户合作，这些经销渠道的毛利率高于其他公司使用的传统经销商渠道 ； （ 4）公司在产品包装上风格简洁，节约了包装材料成本，同时公司产46.2% 51.1% 55.6%15.9% 20.6%21.1%1.8% 0.6%0.2%36.1%27.7% 23.1%0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年线上自营占比 线上经销占比线下自营占比 线下经销占比9819233795.9%75.5%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002017年度 2018年度 2019年度顾客数（万人） 同比增长26.9% 31.2% 23.2%70.9% 66.3% 71.9%2.2% 2.5% 4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年度 2018年度 2019年度自主生产 委托加工 OEM生产3.4 3.42.63.91.23.34.02.64.11.23.24.11.83.61.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5上海家化 珀莱雅 御家汇 丸美股份 贝泰妮2017年度 2018年度 2019年度行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 品容器多采用相同规格的真空瓶，可实现集中大量采购。 图 10： 同业可比公司毛利率 图 11： 同业可比公司分销渠道占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 公司 期间 费用率有所下降 ，渠道及广告费 率逐年提升 。 公司规模效应逐渐显现，管理 、研发、财务费用率基本呈下降趋势。 销售费用中人员费用占比缩小，主要是由于公司线上销售占比提高，而线上渠道需要配置的销售人员相比传统渠道较少。 由于近年来化妆品行业竞争 加剧 ，公司加大了在渠道和广告方面的投入， 渠道及广告费 在营销费用中 占比提升。公司销售费用率维持在 41%-44%之间，在行业中处于较高水平。 2019 年度销售费用率与御家汇、上海家化基本持平。 图 12： 2017-2019 年 各项费用率 图 13： 2017-2019 年 销售费用明细占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 80.7%72.6% 72.7%61.7% 64.0% 64.0%52.6% 51.7% 51.1%68.3% 68.3% 68.2%81.3% 81.2% 80.2%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年上海家化：美容护肤产品珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮87.4%52.4%87.7%52%48.3%44.3%0% 20% 40% 60% 80% 100%珀莱雅 2017年 1-6月御家汇 2017年度丸美股份 2018年度贝泰妮 2017年度贝泰妮 2018年度贝泰妮 2019年度41.1% 40.5% 43.4%10.9% 9.9% 7.0%3.6% 3.7% 2.8%0.2% -0.1% -0.1%55.9% 54.1% 53.1%-20%0%20%40%60%2017年 2018年 2019年销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率11% 12% 12%6% 8% 7%10%6%1%23%26% 28%19% 21% 21%0%5%10%15%20%25%30%2017 年度 2018 年度 2019 年度珀莱雅 上海家化 御家汇丸美股份 贝泰妮行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 14： 同业可比公司销售费用率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司的净利润 与营业收入保持同步 高速增长，净利润率稳定在 20%左右，处于行业中较高水平。 得益于公司毛利率较高，在销售费用率较高时保障了净利率水平。 公司 净利润率稳定在 20%左右的较高水平， 同业可比公司中， 仅 丸美股份因销售费用率较低而净利率高于公司。 图 15： 2017-2019 年净利润 （万元） 图 16： 同业可比公司净利润率 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 公司货币 资金储备 充足 ， 经营 活动 现金流 基本良好。 由于 2018 年公司经营扩张需要，库存和应收账款增多，该年份 经营活动 现金流与当期 净利润 差距较大， 导致 2018 年公司现金储备略微下降。 2019 年公司净利润和经营 活动 现金流增加 ，货币资金余额超过 5 亿 ，可以满足日常运营需求。 图 17： 2017-2019 年贝泰妮货币资金 余额 （万元） 图 18： 2017-2019 年贝泰妮经营活动和投资活动现金流 （万元） 42.8%40.7%42.2%35.7%37.5%39.2%33.9%37.7%43.2%34.5% 33.9%30.0%41.1%40.5%43.4%30%32%34%36%38%40%42%44%46%2017年度 2018年度 2019年度上海家化 珀莱雅 御家汇 丸美股份 贝泰妮15,541 26,292 41,306 69%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017 年度 2018 年度 2019 年度净利润（万元） 同比增长11% 12% 12%6% 8% 7%10%6%1%23%26%28%19% 21% 21%0%5%10%15%20%25%30%2017 年度 2018 年度 2019 年度珀莱雅 上海家化 御家汇丸美股份 贝泰妮行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2. 功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容 随着消费者认知升级和种草平台更加普及和便捷， 年轻 消费者 购买决策周期更长、更加理性科学， 更加关注化妆品的成分和配方。 传统化妆品消费者多数习惯在于线下门店根据 BA的推荐购买产品 。 随着消费者认知升级和种草平台 的 普及 ， 年轻一代 消费者获得专业信息的渠道迅速增多， 开始 有意识地通过互联网 学习 化妆 知识和研究 化妆 品成分 ， 如小红书等种草平台、美丽修行等化妆品成分查询平台。根据 95 后 美妆新势力报告，选择在移动端美妆 APP 和美妆公众微信号获取美妆类信息的 95 后分别占 75.6%和 69.