物管2021年度策略：行业空间大，公司成长高.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 物业管理investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 目标价（港元） 评级 永升生活服务 23.0 买入 宝龙商业 36.0 买入 中海物业 8.6 买入 碧桂园服务 68.0 买入 绿城服务 11.0 审慎增持 relatedReport  相关报告 业务边界持续拓展，业绩高速增长20200912 规模红利，聚焦“纯内需”20200420 海外房地产研究 emailAuthor  分析师： 宋健 songjianxyzq SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 assAuthor 联系人： 孙钟涟 sunzhonglianxyzq SAC：S0190119100068 宋婧茹 songjingruxyzq SAC：S0190118010135 严宁馨 yanningxinxyzq SAC：S0190118100175 投资要点   summary 行业迎来 IPO 高峰：2020 年是物管公司集中上市的窗口期，目前百强房企中递表的物管企业达11 家，2020年内港股物管板块的上市企业有望超过30家，总在管规模有望超过33 亿平米，行业迎来IPO高峰。其中包含5家龙头物管公司，将给板块带来冲击，同时商管公司开始登陆资本市场，板块多样性增强。 整合加速：2020 年行业收并购频繁，物业管理板块上市公司公告的收并购活动一共有 26 起，涉及金额达到 19.36 亿元。并购标的大部分以小型物管公司为主，补充了大量的在管面积。对于一些在管面积规模较小的公司，通过并购做大规模的途径更容易实现。收并购及整合在未来几年仍是行业重大趋势，上市公司有充足的现金储备，也有做大规模和提升区域内规模效应的动力。 政策完善：1）各地住宅物业管理费调整机制更加灵活；2）城市公共服务领域资源逐步市场化，吸引龙头物管公司参与进来，不断拓展物管公司的业务边界；3）老旧小区改造为有专业电梯服务能力的物管公司带来增量市场空间；4）物管公司将成为扩内需的抓手之一，在政策支持下对接更多商业资源，推动社区增值服务加速发展。 空间大，成长高：物管行业是“存量+增量”的发展模式，现阶段业绩增长的核心动力仍是规模增长，第三方市场仍有较大空间。从存量来看，物管公司平均合约在管比为 1.9，现有合约面积可支撑短期的规模增长；同时社区增值服务还在发展初期，存量项目仍有渗透空间，存量项目价值可进一步提升。从增量来看，物管公司主要依靠“内生+外延”的发展模式，多渠道增加在管面积，提高市场份额；随着物管公司规模增长，增量结构向第三方倾斜，来自第三方的新增在管面积占比将不断提升，未来在市场外拓上有较强竞争力的物管公司有望保持长期增长动力。此外，物管公司积极发展多元业态，拓展业务边界，扩大市场规模，有望在中长期保持高速增长。 行业估值：我们从 3 个维度考察行业的估值：1）当前二级市场的估值，随着越来越多不同类型物管公司上市，稀缺性降低，公司之间的估值出现分化，截止目前港股物管板块对应2019年的静态平均估值为37.3倍PE，对应2020-2021年的预期估值分别为27.1/19.2XPE；2）IPO的定价估值，由于物管公司受到追捧，以及港股市场新股赚钱效应，更多的基石投资者参与物管公司的IPO，物管公司的IPO定价估值逐渐抬高，相对二级市场的折价越来越低；3）行业收并购的估值定价，物管公司的收并购基本以中小物管公司为主，收并购估值以10-15PE估值区间为主，也随着收并购的需求加大而估值有抬升的趋势。 推荐公司：物业管理行业受益于 4 大规模红利，板块正处于从 1 到 N 的快速拓展期，而增值服务正经历从0到1的拓荒期。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选永升生活服务、宝龙商业、中海物业、碧桂园服务、绿城服务，推荐关注新城悦服务、保利物业、时代邻里、雅生活服务。 风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。 title 物管2021年度策略 行业空间大，公司成长高 createTime1 2020年11 月5日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （Maintained） Property Management Contact Sun Zhonglian sunzhonglianxyzq SAC：S0190119100068 Song Jingru songjingruxyzq SAC：S0190118010135 Yan Ningxin yanningxinxyzq SAC：S0190118100175 Analyst Song Jian songjianxyzq SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 IPO boom for property management: 2020 is the window period for property management companies listing. 11 property management companies related to Top 100 real estate enterprises have filed for IPO. The Hong Kong-listed property management companies will be more than 30 in 2020 and their totally managed GFAs will be over 3.3 billion sqm. Among them, there are five leading property management companies, which will bring impact to property management sector. Meanwhile, commercial management companies begin to launch the secondary market. The diversity of property management sector is enhanced. Accelerating integration: 26 M 2)difficulty with increasing property management fee; 3) weaker-than-expected collection rate; 4) weaker-than-expected execution of VAS expansion. Industry with Large Scale & Companies with High Growth 11/5/2020 oPnOqRuNvMqQsRoNqNtRoR6MdNaQpNmMnPrRkPmNnMeRoOsM7NnMpOvPrNqPvPoNpN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 目  录 1、行业空间大，公司成长高 . - 5 - 1.1、行业迎来IPO高峰 . - 5 - 1.2、整合加速 . - 7 - 1.3、政策完善 . - 8 - 1.4、空间大、成长高 . - 12 - 2、行业估值及推荐公司 . - 17 - 2.1、3个维度看估值 . - 17 - 2.2、重点推荐标的 . - 22 - 3、风险提示 . - 32 - 图  表 图1、 待上市龙头物管公司面积规模 . - 6 - 图2、 待上市龙头物管公司合约在管比 . - 6 - 图3、 各地老旧小区改造数量目标 . - 10 - 图4、 2020M8各地老旧小区改造完成率 . - 10 - 图5、 在管面积 . - 12 - 图6、 合约在管比 . - 12 - 图7、 主要上市公司人均管理面积 . - 12 - 图8、 主要上市公司员工成本占营收比重 . - 12 - 图9、 社区增值服务单面积收入 . - 13 - 图10、 20192022E社区增值服务收入CAGR . - 13 - 图11、 土地储备 . - 13 - 图12、 土地储备/在管面积 . - 13 - 图13、 2020H1新增市场外拓面积. - 14 - 图14、 主要上市公司全年市场外拓目标达成率. - 14 - 图15、 主要上市公司收并购新增物业在管面积. - 15 - 图16、 2020H1主要物管公司在管面积业态分布 . - 15 - 图17、 20192022E在管面积CAGR . - 15 - 图18、 2021E在管面积 . - 15 - 图19、 2020H1在管面积来源分布. - 15 - 图20、 2021E新增在管面积来源分布 . - 15 - 图21、 主要物管公司股价表现（2020.9.111.4）. - 18 - 图22、 物管公司YTD表现（截至2020.11.4） . - 18 - 图23、 绿城服务PE-Band . - 18 - 图24、 中海物业PE-Band . - 18 - 图25、 碧桂园服务PE-Band . - 19 - 图26、 雅生活服务PE-Band . - 19 - 图27、 物管公司IPO定价 . - 19 - 图28、 公司的净利润 . - 22 - 图29、 公司的营收结构 . - 22 - 图30、 分部毛利率 . - 22 - 图31、 毛利占比 . - 22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 图32、 在管及合约面积 . - 23 - 图33、 在管面积来源 . - 23 - 图34、 对非业主的增值服务营收结构 . - 23 - 图35、 社区增值服务营收结构 . - 23 - 图36、 公司的净利润 . - 24 - 图37、 公司的营收结构 . - 24 - 图38、 分部毛利率 . - 24 - 图39、 毛利占比 . - 24 - 图40、 公司的股权结构（最新股权激励完成后）. - 25 - 图41、 公司的净利润 . - 26 - 图42、 公司的营收结构 . - 26 - 图43、 分部毛利率 . - 26 - 图44、 毛利占比 . - 26 - 图45、 公司的在管面积 . - 27 - 图46、 新增外拓面积 . - 27 - 图47、 公司的净利润 . - 28 - 图48、 公司的营收结构 . - 28 - 图49、 分部毛利率 . - 28 - 图50、 毛利占比 . - 28 - 图51、 在管及合约面积 . - 29 - 图52、 在管面积来源 . - 29 - 图53、 非业主增值服务营收结构 . - 29 - 图54、 社区增值服务营收结构 . - 29 - 图55、 调整后净利润 . - 30 - 图56、 公司的营收结构 . - 30 - 图57、 分部毛利率 . - 30 - 图58、 毛利占比 . - 30 - 图59、 在管面积和储备面积 . - 31 - 图60、 历年外拓面积 . - 31 - 图61、 咨询服务营收结构 . - 31 - 图62、 园区服务营收结构 . - 31 - 表1、 主要房地产公司及对应物管公司 . - 5 - 表2、 具备商业物业特色的物管公司（截至20201030） . - 6 - 表3、 2020物管公司收并购一览（截至20201030） . - 7 - 表4、 部分城市普通住宅物业服务最高限价及提价政策 . - 8 - 表5、 老旧小区改造政策 . - 10 - 表6、 部分城市公共服务项目 . - 11 - 表7、 2020H1住宅物业第三方市场空间测算 . - 14 - 表8、 多元业务收并购情况 . - 16 - 表9、 2020H1城市服务项目拓展情况 . - 16 - 表10、 物管板块估值表（截至20201104） . - 17 - 表11、 近期增持回购情况 . - 18 - 表12、 物管公司IPO基石投资者认购情况 . - 20 - 表13、 物管公司收并购估值情况 . - 21 - 表14、 港股通持股情况（截至20201103） . - 21 - 表15、 关连交易上限 . - 27 - 表16、 重点公司盈利预测与估值表（截至20201104） . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 报告正文  1、行业空间大，公司成长高 1.1、行业迎来IPO 高峰 百强房企相关的已经在港股和 A 股上市的物管公司为 23 家，总在管面积超 24.7亿平米。截至2020年10月，百强房企中具备物管公司的企业尚有 18家未分拆上市，物管板块有望再添超13.5亿平米的在管规模。2020年是物管公司集中上市的窗口期，目前递表的物管企业达 11 家，2020 年内港股物管板块的上市企业有望超过30 家，总在管规模有望超过 33亿平米，物管板块将呈现百花齐放的局面。 表1、主要房地产公司及对应物管公司 百强排名 公司 销售金额 （亿元） 销售面积 （万平米） 物管公司 在管规模 （万平米） 上市状况 1 碧桂园 7,715  8,573  碧桂园服务 31,945 6098.HK 2 万科地产 6,312  4,063  万科物业 52,000 暂无计划 3 中国恒大 6,080  5,741  恒大物业 25,402 提交 A1 4 融创中国 5,556  3,807  融创服务 10,059 已提交 A1 表，预计2020年底在香港上市 5 保利发展 4,702  3,110  保利物业 31,684 6049.HK 7 中海地产 3,301  1,789  中海物业 15,750 2669.HK 8 新城控股 2,748  2,437  新城悦服务 7,122 1755.HK 9 世茂集团 2,608  1,471  世茂服务 8,572 0873.HK 10 华润置地 2,430  1,324  华润万象生活 9,750 已提交 A1 表，预计2020年底在香港上市 11 龙湖集团 2,425  1,439  龙湖智慧服务 NA 暂无计划 12 招商蛇口 2,206  1,130  招商积余 17,200 001914.SZ 13 阳光城 2,110  1,695  阳光城物业 NA 计划分拆 14 金地集团 2,106  1,055  金地物业 NA 暂无计划 15 旭辉控股 2,090  1,261  永升生活服务 7,718 1995.HK 17 金科集团 1,803  1,969  金科智慧服务 12,053 已提交 A1表，预计2020年底在香港上市 18 中国金茂 1,609  748  金茂物业 NA 暂无计划 21 富力地产 1,493  1,361  富力物业 NA 剥离上市公司 23 正荣地产 1,408  908  正荣服务 2,777 6958.HK 24 绿城中国 1,354  540  绿城服务 22,590 2869.HK 25 远洋集团 1,300  666  远洋服务 4,230 已提交 A1 26 雅居乐集团 1,185  893  雅生活服务 35,336 3319.HK 27 奥园中国 1,181  1,179  奥园健康 1,605 3662.HK 29 佳兆业集团 1,153  810  佳兆业美好 4,877 2168.HK 30 荣盛发展 1,131  1,057  荣万家 4,843 提交 A1 31 滨江集团 1,121  346  滨江服务 1,682 3316.HK 33 蓝光发展 1,080  1,109  蓝光嘉宝 8,988 2606.HK 34 美的置业 1,011  993  铂美物业 NA 新三板上市 35 龙光集团 992  735  龙光物业 NA 计划分拆 38 卓越集团 949  530  卓越商企 2,582 6989.HK 41 合景泰富 861  492  合景悠活 2,215 3913.HK 46 时代中国 784  532  时代邻里 4,835 9028.HK 47 佳源集团 753  457  佳源服务 2,614 提交 A1 48 禹洲集团 751  489  禹洲服务 1,300 提交 A1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 49 建发房产 739  393  建发物业 2,165 提交 A1 51 建业地产 734  956  建业新生活 7,013 9983.HK 54 弘阳地产 654  493  弘阳服务 1,872 1971.HK 57 宝龙地产 610  381  宝龙商业 1,863（包含商业和物业） 9909.HK 75 花样年 362  321  彩生活 36,370 1778.HK 76 当代置业 362  339  第一服务 1,503 提交 A1 82 金融街 331  123  金融街物业 2,163 1502.HK 92 星河地产 266  136  星盛商业 131 （仅包含商业） 提交 A1 资料来源：CRIC，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 *销售金额、面积来自CRIC的2019年统计，在管面积截止公司最新公告 5 家龙头物管公司即将登陆港股市场，分别是恒大物业、金科智慧服务、融创服务、华润万象生活和世茂服务，合约面积均超过 1亿平米，合约在管比均超过 1.4倍，存量项目储备面积充足。 图1、待上市龙头物管公司面积规模 图2、待上市龙头物管公司合约在管比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 非住宅类物管公司，尤其是商管公司开始登陆资本市场，加强板块的多样性。继2019年底宝龙商业上市后，商业物业管理和运营相关的企业陆续加入分拆上市的行列。截至 2020 年 10 月，金融街物业、卓越商企、合景悠活已于年内上市。纯商业运营业务的星盛商业、具备住宅物业管理和商业物业管理及运营综合能力的华润万象生活也即将上市。 表2、具备商业物业特色的物管公司（截至20201030） 代码 公司 上市时间 主营业务 3662.HK 奥园健康 2019-03-18 住宅物业管理服务、商业物业管理及运营服务 9909.HK 宝龙商业 2019-12-31 商业运营服务和住宅物业管理服务 1502.HK 金融街物业 2020-07-06 商业物业管理服务 6989.HK 卓越商企 2020-10-19 商业物业管理服务 3913.HK 合景悠活 2020-10-30 住宅物业管理服务、商业物业管理及运营服务 NA 星盛商业 NA 纯商业运营服务 NA 华润万象生活 NA 住宅物业管理服务、商业物业管理及运营服务 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 1.2、整合加速 2020年行业收并购频繁，物业管理板块上市公司公告的针对物业管理服务的收并购活动一共有26 起，涉及金额达19.36亿元。并购标的大部分以小型物管公司为主，补充了大量的在管面积。对于一些在管面积规模较小的公司，通过并购做大规模的途径更容易实现，比如奥园健康并购的在管面积超过了2019年公司的在管面积。还有一些并购了上市公司的股权，以及增值服务相关的公司。收并购及整合在未来几年仍是行