化工2021年度投资策略报告：行业复苏，三条主线掘金大化工行业投资.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业复苏，三条主线掘金大化工行业投资 2020年 11月 8日 【 太平洋化工 】 2021年度投资策略报告 太平洋证券研究院 证券 分析 师：柳强 E-MAIL： liuqiangtpyzq 执业资格证书编码： S1190518060003 分析师助理 ：贺顺利 E-MAIL： hesltpyzq 证券分析师 ：翟绪丽 E-MAIL： zhaixltpyzq 执业资格证书编码： S1190520060001 行业评级：看好 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一 、 2021年 行业复苏可期 ， “ 十四五 ” 持续优化产业结构 ， 聚焦细分行业龙头 2019年我们 提出 2016年以来的化工 全面景气周期结束 ， 迎接结构性行情 ， 目前看由于 2020年全球疫情影响 ，盈利同比大幅下滑 ， 2020年 1-9月份 ROE降 至 5.46%（ 2018年 9.9%） ， 但显示单季度环比 修复 ， 2021年有望迎来强复苏 。 化工 行业 PE和 PB已从 2019年十年低位水平持续 修复至 11月 6日的 PE 28.6， PB 2.37（ 2019年初最低的 PE 13倍 ， PB 1.53倍 ） ， 2020年指数上涨更多体现的是估值 修复 ， 2021年将切换至盈利修复驱动 。 “ 十三五 ” 期间 ， 我国石化化工行业优势产能继续保持 ， 落后产能有序淘汰 ， 结构调整稳步推进 ， 园区发展更趋规范 ， 预计 “ 十四五 ” 期间 ， 化工行业持续优化产业结构及布局 ， 加快升级改造 ， 创新驱动补齐短板 ， 推动我国石油和化工行业由大国迈向强国 。 基于化工行业三高属性 （ 环保壁垒 、 园区壁垒 、 资金技术密集 ） ， 在龙头综合优势明显 ， 持续 扩产 ， 行业集中度 提升背景下 ， 推荐聚焦细分行业龙头 ， 强者 恒强逻辑持续 。 二 、 推荐化工三条投资主线 ， 或有轮动 ， 坚守优质公司 重点推荐内需和刚需 、 顺周期成长 、 科技内循环及新材料三条选股思路 ， 不同主线由于市场风格及估值性价比变化 ， 阶段性表现或有轮动 。 1、 投资主线之内需 和刚需 （ 2020年 H1， 疫情 初期受益明显领涨 ， 经济复苏期同样受益 ） ： 重点推荐水泥减水剂龙头 苏博特 ；维生素龙头 新和成 ；农药产业链 （ 三季度淡季 ， 短期汇兑损失 ， 业绩环比下滑 ， 但中长期供给侧收缩集中度提高 ， 利好龙头逻辑 明显 ） ， 重点包括 扬农化工 、 广信股份 、 中旗股份 、 利民股份 ； 食品添加剂甜味剂龙头 金禾实业 ；有机硅密封胶龙头 硅宝科技 。 主要观点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二 、 推荐化工三条投资主线 ， 或有轮动 ， 坚守优质公司 （ 续 ） 2、 投资主线之顺周期成长 （ 疫情被控制 ， 经济复苏期受益明显领涨 ， 特别是不少企业具有全球 竞争力 ， 且过去五年引领化工行业投资 TOP榜 ， 在建项目渐入收获期 ） ：重点 推荐万华 化学 （ 聚氨酯龙头 +石化 +新材料 ， 自我造血 ， 自驱型管理层 ） 、 恒力 石化 （ 炼化聚酯龙头 ， 二期可期 ） 、 荣盛 石化 （ 炼化聚酯龙头 ， 二期渐入收获期 ） 、 卫星 石化 （ C3龙头 ， C2稳步推进增量大 ） 、 合盛硅 业 （ 工业硅有机硅双龙头 ） 、 龙蟒佰 利 （ 钛白粉龙头 ，高分红 ） 、 桐昆 股份 （ 宝塔型炼化聚酯龙头 ） 、 华鲁恒升 （ 煤化工龙头 ， 荆州基地打开空间 ） 、 齐翔腾达 （ C4龙头 ， 业绩拐点 ） 。 3、 科技内循环及新材料 （ 赛道好 ， 成长风格 ） ： 重点推荐万润 股份 （ OLED+沸石 +新材料 ） 、 泛亚微透（ ePTFE龙头 ， 打造中国戈尔 ） 、 昊华 科技 （ PTFE+电子特气 +军工 ） 、 皇 马 科技 （ 表面活性剂龙头 ） 、 万盛股份 （ 阻燃剂龙头 ） 、 可降解塑料主题 （ 金丹科技等 ） 。 尽管估值锚随市场 风格波动稍大 ， 每轮大级别回调都是好买 点 。 风险 提示：宏观经济下滑 、 油价及化工品价格大幅波动 、 贸易保护主义 、 新项目投产进度及盈利不及预期 、 安全环保 、 汇率 波动 主要观点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资主线 股票简称 主要看点 市值 (亿元 ) 股价 (元 /股 ) 归母净利润 (亿元 ) PE 2019A 2020年1-9月份 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 投资主线一：内需 及刚 需（具有一定防守属性），业绩稳增长 苏博特 水泥减水剂龙头，业绩稳增长 90 27.16 3.54 3.02 4.28 5.4 6.34 25.5 21.1 16.7 14.3 新和成 优质核心，维生素龙头，高 ROE，下游需求刚性，打造精细化学品龙头 641 29.84 21.69 29.37 37.98 42.27 46.1 29.6 16.9 15.2 13.9 金禾实业 需求刚性，甜味剂龙头 169 30.15 8.09 5.33 7.38 9.43 11.04 20.9 22.9 17.9 15.3 扬农化工 优质核心 ，打造农药标杆，先 正达协同未来空间大 289 93.10 11.70 10.23 13.03 15.28 17.52 24.7 22.1 18.9 16.5 广信股份 具有光气独特 优势农药 细分龙头，在建多个项目促发展 89 19.12 5.06 4.35 5.23 6.15 7.34 17.6 17.0 14.4 12.1 中旗股份 农药中间体龙头，安徽项目促成长 48 35.10 1.50 1.51 1.95 2.81 3.68 32.4 24.8 17.2 13.2 利民股份 杀菌剂龙头，在建多个项目进入收获期 48 12.76 3.22 3.74 4.55 5.24 5.71 14.8 10.4 9.1 8.3 硅宝科技 建筑密封胶龙头 51 15.53 1.32 1.35 1.82 2.2 2.74 39.1 28.2 23.4 18.8 投资主线二：优质 周期龙头，持续扩产， 经济复苏期， 中长期具有成长性 万华化学 优质核心，化工标杆，研发实力雄厚，自我造血，高ROE，低 PB 2,696 85.86 101.30 53.49 90.39 128.31 144.71 26.6 29.8 21.0 18.6 恒力石化 炼化巨头，业绩弹性大，二期可期 1,485 21.09 100.25 98.96 137.67 156.98 180.71 14.8 10.8 9.5 8.2 荣盛石化 炼化巨头，二期即将进入收获期 1,551 22.97 22.07 56.52 76.79 100.74 152.42 70.3 20.2 15.4 10.2 卫星石化 C3龙头， C2稳步推进，业绩增量大 265 24.90 12.73 9.02 13.19 20.67 28.72 20.8 20.1 12.8 9.2 合盛硅业 工业硅有机硅双头龙，受益涨价周期 327 34.91 11.06 7.19 10.3 13.57 20.52 29.6 31.8 24.1 16.0 龙蟒佰利 全球钛白粉巨头，产能扩张，业绩弹性大，高分红 526 25.90 25.94 19.50 27.8 35.7 43.1 20.3 18.9 14.7 12.2 桐昆股份 宝塔型炼化聚酯龙头，业绩弹性大，估值低位 295 15.95 28.84 18.02 27.15 31.9 38.08 10.2 10.9 9.3 7.8 华鲁恒升 优质核心，煤化工龙头，近期低油价偏利空 533 32.78 24.53 12.91 19.33 24.99 30.66 21.7 27.6 21.3 17.4 齐翔腾达 C4产业链龙头 ，多 个项目即将进入收获期，业绩拐点 146 8.21 6.20 7.87 9.95 12.3 15.57 23.5 14.6 11.8 9.4 投资主线三：科技 内循环与新材料 万润股份 沸石龙头， OLED材料 155 17.07 5.07 3.48 5.19 6.75 8.44 30.6 29.9 23.0 18.4 泛亚微透 ePTFE利基市场，打造中国戈尔，成长空间大 43 61.62 0.44 0.33 0.6 0.84 1.18 98.6 71.9 51.4 36.6 昊华科技 电子特气扩产， 5G材料 PTFE高端化占比提升，军工业务需求增长 204 22.28 5.25 4.45 6.52 7.35 8.45 38.9 31.3 27.8 24.2 皇马科技 表面活性剂龙头，产品扩张，业绩稳增长 80 19.81 2.56 2.37 3.19 4.33 4.82 31.4 25.2 18.6 16.7 万盛股份 阻燃剂龙头，受益 BDP、 TCPP涨价周期 86 24.71 1.66 2.30 2.98 3.75 4.14 51.7 28.7 22.8 20.7 金丹科技 乳酸龙头，有望打通乳酸 -丙交酯 -聚乳酸可降解塑料全产业链 92 81.16 1.15 1.03 1.54 1.83 2.32 79.5 59.5 50.1 39.5 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院；备注： 2020年 11月 6日 主要观点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一 、 策略：结构分化 ， 聚焦龙头 ， 三条主线布局化工行情 二 、 投资主线之内需和刚需 三 、 投资主线之顺周期成长 四 、 投资主线之科技内循环及新材料 五 、 风险提示 提纲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2019年 11月 9日发布 太平洋化工 2020年投资策略：迎接化工大级别的 反弹 ， 尽管受疫情影响 ， 不少标的涨幅领先 。 主线一：优质核心资产 ， 淡化短期 ， 关注中长期 。 前期 判断部分核心资产三季度业绩缺乏亮点得到验证 ， 但不改 “ 龙头 N型震荡向上 ” 趋势 ， “ 国内经济有多差 ， 逆周期调控就有多强 ” ， 龙头公司抗风险能力强 ， 中长期投资价值突出 ， 大幅回调即迎来买点 。 重点 推荐万华化学 、 华鲁恒升 、 扬农化工 、 新 和成 。 主线 二：景气周期子 行业 。 受惠 于原材料价格 下滑 、 减税 降 费 、 行业集中度提升 ， 我们预计轮胎 、 聚酯 、 塑料加工 、 减水剂 、 抗老化剂 、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期 。 同时 ， 国家能源安全 ，七年行动计划背书 ， 油服产业链景气复苏 。 重点推荐恒力石化 、 恒 逸石化 、 桐昆股份 、 赛轮轮胎 、 玲珑轮胎 、 苏博特 、 利安隆 、 海油工程 。 主线 三：硬科技及 成长股 。 硬 科技具有重要战略意义及重大价值 ， 半导体 、 5G产业链等相关产业链新材料国产化迎快速发展机遇 ， 市场风险偏好提升 。 重点推荐昊华科技 、 万润 股份 。 主线 四：低估值优质 资产 。 目前 或缺乏催化 ， 但公司资产优良 ， 估值低位 。 重点 推荐龙蟒佰利 、 卫星石化 、 中国化学 。 主线 五 ：资产重组 。 重点关注：新奥股份 、 华峰氨纶 、 江苏索普 。 1.1 2020年投资策略报告回顾 股票代码 公司简称 2019年 11月 9日至 2020年 11月 6日涨跌幅 600309.SH 万华化学 90.18% 600426.SH 华鲁恒升 104.81% 600486.SH 扬农化工 67.90% 002001.SZ 新和成 43.68% 600346.SH 恒力石化 40.83% 000703.SZ 恒逸石化 16.98% 601233.SH 桐昆股份 21.21% 601058.SH 赛轮轮胎 26.72% 601966.SH 玲珑轮胎 55.59% 603916.SH 苏博特 75.80% 300596.SZ 利安隆 3.97% 600583.SH 海油工程 -30.26% 600378.SH 昊华科技 36.83% 002643.SZ 万润股份 33.14% 002601.SZ 龙蟒佰利 122.53% 002648.SZ 卫星石化 81.77% 601117.SH 中国化学 -3.58% 600803.SH 新奥股份 33.49% 002064.SZ 华峰氨纶 51.40% 600746.SH 江苏索普 -20.58% 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院 图表 ：太平洋化工 2020年投资策略报告推荐标的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 -150-100-50050100150营收同比增长率 归母净利率同比增长率 01234560102030405060708090PE(TTM) PB 2019年我们提出化工全面景气周期结束 ， 迎接结构性行情 ， 目前看由于 2020年全球疫情影响 ， 盈利同比大幅下滑 ， 2020年 1-9月份 ROE降至 5.46%， 但显示 单季度 环比修复 。 上一轮化工景气 周期受益于 2016H2以来供给侧改革 、 环保攻坚战 、 落后产能退出 ， ROE从 2015年的5.92%持续修复至 2018年的 9.9%， 后续新动能不足； 再上一轮始于 2008年全球经济危机后国内财政刺激 ， 四万亿投资计划 。 化工行业 PE和 PB已从 2019年十年低位水平持续修复 （ 2019年初最低的 PE 13倍 ， PB 1.53倍 ） ， 2020年指数上涨更多体现的是估值修复 。 1.2 化工行业投资复盘 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院 图表 ：化工行业估值处于十年低位水平 图表 ：化工行业全面景气周期接近尾声，开启结构性行情 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我们 统计了 A股申万一级化工 行业上市 公司 （ 调整 口径为剔除 两桶油 、 *ST康得 、 *ST盐湖 ） 财务数据 ， 结果显示： （ 1） 营业 收入及归母净 利润环比改善： 2020年前三季度 ， 化工调整口径营业收入 15727.87亿元 ， 同比 -1.32%；归母净利润 937.03亿元 ， 同比 -6.39%；扣非后净利润 846.02亿元 ， 同比 -1.59%。 2020年第三季度 ， 调整口径营业收入 5685.36亿元 ， 同比 +3.59%， 环比 +3.15%；归母净利润 398.27亿元 ， 同比 +24.23%， 环比+15.08%；扣非后净利润 371.86亿元 ， 同比 +37.42%。 （ 2） 毛利率 和净利率环比提升： 2020年三季度 ， 化工全口径销售毛利率回升至 18.81%， 环比增加 1.99%， 销售净利率为 4.12%， 环比增加 2.43%。 （ 3） 2020年前三季度全口径 ROA回升至 2.62%， ROE回升至 5.46%， 行业 逐步底部复苏 。 （ 4） 研发 费用总体增加： 2020年前三季度 ， 化工调整口径研发费用 301.12亿元 ， 同比 +10.52%；营收占比1.91%， 同比提升 0.2个百分点 。 （ 5） 复苏行业：大比例正增长 ， 表现 较好的 为石油加工 （ 油价及资产出售 ） 、 磷肥 （ 产品价格涨价 ） 、 炭黑 （ 轮胎行业复苏 ） 、 氯碱 、 涤纶 、 氨 纶 （ 并表 ） 、 改性塑料和 部分新材料公司 。 即使同属同一个子行业 ， 龙头公司与一般公司之间的差距 扩大 。 （ 6） 强者恒强 ， 龙头持续扩产 ， 集中度提升 ： 2020年前三季度 ， 化工调整口径资本开支为 1730.85亿元 ， 同比+4.83%；全口径资本开支 4214亿元 ， 同比 -4.88%。 2020年前三季度全口径资产负债率为 52.97%， 同比提升0.02个百分点 。 可见经历 2016年启动的供给侧改革 ， 落后产能淘汰 ， 2017年全球经济共振 ， 行业景气复苏 ， 企业盈利改善后 ， 相继投入大量资本 ， 加杠杆 ， 扩产能 ， 特别是集中在龙头公司 ， 做大做强 。 1.2 化工行业投资复盘 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 -505101520252011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3销售净利率（ %） 销售毛利率（ %） -1.000.001.002.003.004.005.006.007.00-202468101214162011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3净资产 ROE（平均， %） 总资产 ROA（ %，右轴） 1.2 化工行业投资复盘 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院 4547495153555759612011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3资产负债率（ %） -1-0.500.511.52-2-10123452011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3单季度 ROE（ %） 单季度 ROA（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 化工全面景气周期结束 ， 迎接结构性行情 ， 行业复苏迹象 1.2 化工行业投资复盘 资料来源： Wind，太平洋 证券研究院 图表 ：申万三级子行业归母净利润同比增速（ %） 申万三级子行业 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 趋势石油加工 ( 申万 ) 12. 80 116 . 76 48. 97 (73. 04) (23. 73) (30. 01) (34. 21) 240 . 69 (228 . 99) (113 . 73) 259 . 60石油贸易 ( 申万 ) 91. 58 358 1. 73 133 1. 07 (61. 36) (68. 90) 134 . 16 (33. 52) 30. 04 (129 . 65) (65. 29) 14. 60纯碱 ( 申万 ) (26. 69) 158 . 03 (26. 15) 151 . 63 (23. 09) (62. 93) (30. 01) (61. 77) (167 . 70) (132 . 45) (92. 55)氯碱 ( 申万 ) 5. 09 36. 45 73. 29 185 . 44 10. 79 (37. 91) (47. 48) (34. 80) (48. 13) (58. 23) 61. 94无机盐 ( 申万 ) 48. 30 136 . 76 31. 21 40. 60 14. 49 (14. 48) (7. 29) 205 . 86 (21. 47) (28. 90) 36. 63其他化学原料 ( 申万 ) (47. 05) 10. 89 18. 56 16. 26 48. 49 28. 32 10. 08 (9. 00) (74. 04) 18. 61 5. 03氮肥 ( 申万 ) 151 . 61 301 . 48 123 . 16 455 9. 84 (36. 97) (44. 27) (62. 36) 14. 02 (72. 88) (52. 52) 8. 48磷肥 ( 申万 ) 120 . 94 95. 91 (81. 54) (318 . 71) 78. 55 112 . 03 (70. 29) 60. 36 (64. 68) (52. 86) 120 6. 97农药 ( 申万 ) 160 . 47 53. 08 17. 46 (93. 90) (44. 25) (17. 11) 25. 04 (150 5. 85) (26. 69) 28. 30 11. 81日用化学产品 ( 申万 ) 134 . 29 306 . 79 216 . 49 904 . 04 59. 92 54. 51 (43. 13) (99. 04) (47. 05) (66. 03) (226 . 25)涂料油漆油墨制造 ( 申万 ) 88. 42 51. 31 37. 61 (123 . 36) (65. 34) (1. 20) 30. 95 (52. 45) (114 . 67) 58. 39 32. 21钾肥 ( 申万 ) (3. 35) (251 . 23) 89. 85 32. 33 3. 20 82. 45 (87. 78) (202 2. 64) (80. 18) 37. 66 (9. 17)民爆用品 ( 申万 ) 20. 52 27. 02 264 . 45 376 . 85 100 4. 00 156 . 47 30. 08 (22. 23) (200 . 31) 16. 18 37. 48纺织化学用品 ( 申万 ) 39. 31 74. 10 44. 69 22. 98 35. 75 12. 07 (14. 62) (2. 89) (23. 92) (40. 09) (30. 09)其他化学制品 ( 申万 ) 25. 34 6. 14 14. 25 (36. 25) (10. 57) 12. 83 1. 92 (73. 62) (15. 66) (7. 78) 19. 71涤纶 ( 申万 ) 27. 37 45. 06 111 . 16 (174 . 76) (16. 74) 93. 89 14. 82 371 . 68 63. 14 19. 78 31. 22维纶 ( 申万 ) (20. 46) 44. 15 33. 32 68. 89 116 . 69 94. 72 149 . 51 115 5. 49 4. 46 25. 80 21. 75粘胶 ( 申万 ) (90. 31) (39. 66) (35. 53) 125 . 52 (196 . 73) (184 . 74) (185 . 34) (289 . 98) (539 . 88) (148 . 20) (172 . 79)其他纤维 ( 申万 ) 26. 92 126 2. 19 239 . 04 123 . 23 91. 47 (43. 27) (39. 57) 16. 89 (57. 22) (17. 36) 45. 98氨纶 ( 申万 ) 58. 57 30. 06 58. 18 (25. 08) 4. 16 (11. 57) 16. 72 142 6. 35 113 . 72 158 . 95 258 . 32其他塑料制品 ( 申万 ) 2. 79 14. 66 23. 73 (270 . 06) (114 . 18) (96. 94) (90. 80) (274 . 70) (1. 00) 413 . 81 3. 99合成革 ( 申万 ) 186 . 60 71. 07 (15. 02) (1. 73) (4. 55) (104 . 38) 6. 59 80. 71 (70. 83) 366 . 36 52. 09改性塑料 ( 申万 ) 24. 03 (0. 13) 6. 62 (338 . 10) 44. 72 10. 90 40. 71 178 . 11 (42. 20) 877 . 06 179 . 41轮胎 ( 申万 ) 27. 54 238 . 97 134 . 10 113 . 67 27. 22 2. 67 48. 74 1. 01 1. 47 25. 45 51. 88其他橡胶制品 ( 申万 ) 74. 62 31. 46 38. 39 (27. 04) 16. 07 (8. 43) 14. 81 97. 54 (47. 26) 34. 90 20. 48炭黑 ( 申万 ) 126 . 63 19. 78 29. 25 (81. 12) (120 . 44) (101 . 23) (91. 60) (390 . 81) 129 . 81 (131 0. 87) 571 . 47聚氨酯 ( 申万 ) 61. 92 38. 85 (22. 84) (57. 38) (26. 47) (23. 98) 0. 83 36. 62 (49. 62) (46. 55) 15. 77玻纤 ( 申万 ) 22. 26 18. 11 31. 51 (7. 29) (2. 36) 13. 42 (13. 49) 37. 51 (17. 82) 20. 42 32. 37复合肥 ( 申万 ) 8. 24 15. 02 45. 83 (434 . 32) (17. 14) (8. 00) (40. 35) (291 . 67) (47. 13) (23. 57) (3. 25)氟化工及制冷剂 ( 申万 ) 43. 88 107 . 34 135 . 17 246 5. 79 (19. 80) (64. 24) (42. 61) (244 . 02) (84. 83) (57. 14) (80. 09)磷化工及磷酸盐 ( 申万 ) 62. 96 33. 54 22. 08 (51. 52) (16. 26) 2. 98 25. 11 (1. 39) 0. 37 10. 34 (4. 63)