化妆品行业：国产香化如何打造百年企业？.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 化妆品 行业： 国产香化 如何 打造百年企业 ？ 2020年 12 月 4 日 看好 /维持 化妆品 行业报告 分析师 张凯琳 电话： 010-66554087 邮箱 zhangkldxzq 执业证书编号： S1480518070001 分析师 赵 莹 电话： 010-66555446 邮箱 zhaoying_yjsdxzq 执业证书编号： S1480520070001 投资摘要： 多渠道扩张、美妆渗透率提升推动我国美妆行业 20余年高增，但随着行业渗透率提升空间不断缩小，叠加外资品牌压制，站在当 下时点，未来国产香化如何再创新高打造百年基业？ 我们认为，通过拆解化妆品消费者画像，结合国内外龙头品牌发展路径，国产香化行业在经历 “ 两次突破 ”“ 三次成长 ” 后，有望形成贯穿行业发展的长期增长曲线。 在内需硬核驱动下，我国美妆增速为全球增速两倍以上。从全球市场看，国际香化品牌的高成长也主要来自于亚太市场的推动。未来 5-10 年我国美妆市场有望突破万亿规模，行业仍为高景气成长赛道。且在新冠疫情后美妆消费在 20Q2 迅速回升，行业增长韧性进一步验证。在当前时点， 核心化妆品人口增速放缓，据测算预计， 3年后渠道红利接近极限点、美妆渗透率达到阶段性饱和，单一依靠渗透率和渠道红利扩张的发展模式将进入尾声，抓住美妆消费升级第二曲线机遇，将成为香化企业增长新引擎。 我们认为，国内美妆消费沿渗透率、功能诉求、品牌化三个维度提升 ，我国消费者化妆品消费呈现三层级增长： 从 0 到 1： 消费金额低、购买频次低的新 “ 美妆小白 ” ， 1996年至今渗透率提升是美妆市场增量的核心。 从 1到 10： 美妆教育、护肤品功效诉求提升的 “ 美妆轻度用户 ” ，为行业 当下 最值得关注的赛道，将带动美妆消费结构升级和产品单价的进一步提升。 从 10到 + ： 品牌化升级、品类精细化升级的 “ 资深美妆达人 ” ，美妆在消费中 “ 必需 ” 属性显著强化。 美妆消费升级趋势下，未来 10年龙头企业只有通过技术研发，突破低端国产品牌产品结构制约，开发经典大单品，才能形成以经典产品为基础的经典品牌、从而进一步打造百年品牌。 虽然国产品牌仍未出现明显品牌化升级趋势，但这将为赢得更多市场份额的必然选择。 站在更远的维度看， 2030 年后，美妆消费 有望 沿着精细化、品牌化升级，单一品牌 将 无法满足消费者多元化需求；因此国产香化企业势必以构建品牌矩阵为归属， “ 内生 +外延 ” 形成全品类、全价位的多品牌香化集团，摆脱单一品牌发展桎梏。 外资美妆企业已经或正在经历行业第二曲线（经典品牌）到第 三曲线（品牌矩阵）过渡，头部香化企业已处于第三曲线发展阶段 ， 对本国化妆品企业的发展形成较大压制 。 日韩美妆行业发展 在受外资品牌压制和 美妆消费者肤质、消费偏好 方面 与我国有极高相似度， 因此 我们复盘日韩龙头企业突围路径为我国提供 借鉴 。 日韩化妆品企业以本国消费者特质、偏好等定位产品，通过打造经典产品赢得市场青睐，同时渠道和营 销并行，打造本土香 化经典品牌，最终通过内生外延完成产品、品牌矩阵的建立，实现穿越周期成长。我们认为，海外美妆龙头多沿 “经典产品 经典品牌 品牌矩阵” 的路径成长。 当前国产 香化行业 处于第一 增长 曲线失速点到极值点区间，我们 参考 日韩美妆龙头发展路径，挖掘内资美妆企业如何从当前依赖渠道红利、“爆款产品”的发展模式，迈入第二 增长 曲线突破点，打开新一轮成长空间 ， 从短中长期 看 国产香化进阶之路： 短期： 从平价到性价比。 在当前时点，内资品牌应积极把握下沉市场“ 1-10” 美妆功能化升级第二阶段，为美妆品牌转型新突破口。依托良好管理体系、高效的生产模式以及强有力的渠道支撑，实现 “ 国产美妆替代 ” 。但凭借短期渠道驱动的 “ 国产替代 ” 非长期之计，中长期看可持续性难以维继。 中期 ： 从爆款产品到经典产品，以及大众品牌到品牌化升级。 经典产品的出现是美妆企业实现第二曲线的突破点，而高复购率形成的经典大单品将形成品牌标签。国产品牌应以研发突破，打造经典产品、优化产品结构，塑造国产美妆第二增长曲线。当经典大单品销售达到单品销售天花板时，以品牌提升全产品销售额是美妆品牌实现长 久 发展转型的关键。 长 期： 从单一品牌到品牌矩阵建立。 消费者需求沿功能化、精细化升级，单一品牌无法满足消费者多样化需求，因此扩充品牌矩阵 ， 从小而美升级至大而优，以满足不同年龄、日益精细化的客户需求，以提升各细分市场份额，实现企业穿越周期成长。内生外延为品牌矩阵建立有效途径，而并购、合资的外延方式为内资企业快速组建品牌矩阵更为高效途径。 我们以产品、渠道、品牌、营销、管理五维度建立评价体系 来看国内化妆品公司 。综合来看，在透明质酸生产领域具备绝对优势的 华熙生物 ，以全球领先的生物发酵技术形成全产业业务体系，凭借 5D 玻尿酸焕颜精粹未来有望 站上国产美妆第二增长曲线。在运营管理、渠道体系、研发合作等方面行业领先的 珀莱雅 ， 集中优势进入挖掘经典大单品的步伐，成为国产美妆品牌头部品牌。 青松股份 依靠 研发构建产品优势、 丸美股份 定位高产品壁垒抗老赛道， 凭 产品力打造企业护城河； 上海家化 新任管理层带来管理运营改善； 御家汇 线上渠道经营具备丰厚经验 ， 实现自身孵化品牌与代理品牌双向发展。 投资建议： 为 实现从第一曲线向第二曲线的突破，我国美妆品牌面临着转型升级迫切需求，在产品力和品牌力方面对品牌商提出了更高要求。在此背景下， 中长期来看， 1.美妆产业链上游关注具有强研发能力和渠道支持的标的 ； 2.美妆产业链中 游关注具有 大单品 培育 运营 能力和品牌力构建 能力 的标的。 风险提示： 消费需求更迭加速，国产美妆企业成长不及预期，外资 美妆企业 降维打击 。 东兴证券深度报告 化妆品 行业： 国产香化如何打造百年企业？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 美妆消费扩容升级 ,成就化妆品赛道高景气 . 5 1.1 意识觉醒 +美妆消费养成，描绘国产品牌三级增长曲线 . 5 1.2.1“0 1”美妆渗透率提升，为国产品牌带来成长空间 . 6 1.2.2 “1 10”美妆轻度用户产品多元化、功能化升级 . 7 1.2.3 “10 +”精细化、品牌化的资深美妆达人 . 8 1.2 意识觉醒推动行业独立成长，疫情大考验证美妆增长韧性 .10 2. 大 而优的海外美妆龙头，成长穿越周期 . 11 2.1 资生堂：寻找亚洲消费偏好缺口，内生外延完善品牌矩阵 .12 2.2 爱茉莉太平洋：立足草本护肤理念，内生孵化完善品牌矩阵 .13 3. 国产香化如何打造百年企业？ .14 3.1 美妆扩容下，定位大众市场 实现国产美妆快速崛起 .14 3.1.1 定位大众市场，国产品牌市占率提升 .14 3.1.2 国产香化较海外龙头仍有差距 .15 3.2 日韩史鉴，描绘国产香化三增长曲线 .16 3.2.1 短期：紧跟 “1 10”美妆功能升级，“高效模式 +渠道红利”实现良性运转 .16 3.2.2 中期：强研发打造经典产品，奠定品牌基调，营销树立品牌形象 .18 3.2.3 长期：品牌矩阵完善满足多样化需求，国内香化企业超越周期成长 .19 4. 五维度看国内化妆品牌，展望未来行业机会 .20 5.投资建议与风险提 示 .24 5.1 投资建议 .24 5.2 风险提示 .24 相关报告汇总 .25 插图目录 图 1： 中国化妆品市场规模及增速 . 5 图 2： 中国化妆品市场增速高于全球水平 . 5 图 3： 国产美妆三阶段增长曲线 . 6 图 4： 中国大众化妆品市场规模及增速 . 7 图 5： 中国核心化妆品人口（亿） . 7 图 6： 国际品牌逐年提价压制中底线消费者品牌化升级 . 8 图 7： 各线城市人均可支配收入（元）及增速 . 8 图 8： 三线城市消费者信心指数超一二线 . 8 图 9： 护肤步骤日益精细化 . 9 图 10： 国内高端 &超高端化妆品市场增速 远超大众市场 . 9 图 11： 中国高端、超高端化妆品市场占比持续提升 . 9 图 12： 国内美妆消费呈现增长韧性 .10 图 13： 2020年 618购物节美妆个护销售领跑各大平台 .10 P4 东兴证券深度报告 化妆品行业： 国产香化如何打造百年企业？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 14： 流量媒体对消费者美妆教育 . 11 图 15： 日韩龙头“经典产品 -经典品牌 品牌矩阵”发展三阶段 . 11 图 16： 资生堂发展历程 .12 图 17： 资生堂集团旗下品牌目标客户年龄（岁） .13 图 18： 资生堂集团品牌矩阵 .13 图 19： 爱茉莉太平洋发展历程 .13 图 20： 爱茉莉太平洋集团旗下品牌目标客户年龄（岁） .14 图 21： 爱茉莉太平洋集团品牌矩阵 .14 图 22： 2009-2018中国美妆个护市场 CR9（ %） .15 图 23： 中国护肤套装销售额（亿元）及增速（ %） .15 图 24： 国产牌热销产品价格较国际品牌仍有差距 .15 图 25： 2019全球最有价值的 50美妆个护品牌排行 &天猫 “618”美妆品牌销售排行榜 .16 图 26： 珀莱雅烟酰胺美白精华具有高性价比 .17 图 27： 经典产品树立品 牌标签 .18 图 28： 国产美妆三阶段增长曲线 .19 图 29： 华熙生物五维度图 .20 图 30： 珀莱雅五维度图 .21 图 31： 青松股份五维度图 .22 图 32： 御家汇五维度图 .22 图 33： 上海家化五维度图 .23 图 34： 丸美股份五维度图 .24 表格目录 表 1:国内化妆品发展阶梯 .16 东兴证券深度报告 化妆品 行业： 国产香化如何打造百年企业？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 美妆消费 扩容 升级 ,成就化妆品赛道高景气 内需硬核驱动，国内美妆增速 为 全球 增速 两 倍以上 。全球美容及个人护理行业零售额从 2004 年的 2845 亿美元增长至 2019 年的 近 五千 亿美元，复合增 速为 4.77%；而 中国美容及个人护理行业 零售额由 2004 年 千亿 级 增长至 2019 年的 4777 亿元 ， 复合 增 速 达 10.1%。 截止 2019 年中国市场占全球美妆市场 份额约 14%（较 2004 年 提升 9pct）， 我们 预计到 2024 年 该 比重 将 提升至 18.3%， 高增速 下 中国化妆品市场 份额 将 持续提升 。 从全球市场看，国际 香化 品牌的高成长 也 主要来自于亚太市场的推动。 据欧睿数据显示， 从 2014 年至今，中国市场复合增速达 9.92%（全球市场仅 0.76%）； 2019 年欧莱雅集团、雅诗兰黛集团 、资生堂 亚太市场化妆品消费增速分别达 30.41%/20.74%/19%,而对应其 全球市场增速仅 8%/12.9%/7%。 未来 5-10年 我国 美妆行业 仍 为 高成长赛道 ，市场有 望突破万亿规模 。 图 1： 中国化妆品市场规模及增速 图 2： 中国化妆品市场增速 高于全 球 水平 资料来源： Euromonitor、东兴证券研究所 资料来源： Euromonitor、东兴证券研究所 1.1 意识觉醒 +美妆消费 养 成 ， 描绘 国 产品牌 三级 增长曲线 美妆意识觉醒叠加新媒体教育，化妆品消费 逐步 具备必需消费属性 。 经济发展 带动 国民收入水平提高， 叠加中国女性追求美的意识觉醒，中国化妆品市场近年来强势增长。 经过 10 余年美妆习惯的深入，护肤成为 我国四分之三 女性每日生活中必然一环 ； 男性 美妆渗透率同步提升， 贡献 30%线上 美妆 市场份额 。 爱美达人“饭可以不吃，口红不可以不买”的口号 下， 人们对外表的重视程度增加，对美好形象的追求加深，美妆消费已具备 一定 必需消费品属性。 根据国家统计局统计， 2019 年化妆品消费增速达 12.6%，化妆品占社零总额 比重 由 2001 年的 0.38%提升至2019 年的 0.72%。美容 个护消费在 消费者 收入结构中 占比 不断提升 ， 我们认为，随着 国内护肤品消费在需求渗透率、功能诉求、品牌化三个维度提 升， 我国消费者化妆品消费呈现三层级增长。 我们基 于消费习惯、美妆支出两个角度对消费群体进行划分： 从 0 到 1： 新“美妆小白”，消费者具有消费金额低、 购买频次低 的特征； 这一阶段渗透率提升是美妆市场新增量的核心。 从 1 到 10：美妆轻度用户，美妆教育叠加年龄推移， 用户对需求 功效诉求提升 ，带动 美妆消费结构升级 和 消费客 单价的提升 。 P6 东兴证券深度报告 化妆品行业： 国产香化如何打造百年企业？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 从 10 到 +： 资深美妆达人，美妆消费沿着 品牌化、 品类 精细化 升级 ， 这一阶段 深度 美妆成为该群体的必需用品。 图 3： 国产美妆三阶段增长 曲线 资料来源：东兴证券研究所 从 1996 年 -2019 年， 国产化妆品 在 美妆渗透率提升 及 渠道扩张红利 下 ， 开始 我国美妆行业第一增长曲线，实现 CAGR 的 15%的 高 增长 ； 当前时点 ， 我国香化行业正处于 第一增长曲线的尾声 ，即将开始描绘 第二 增长曲线 ， 我们认为未来 10 年行业将通过技术研发 突破低端国产品牌产品结构 ， 开发 经典产品 ， 并 以经典产品 为基础 打造 经典 品牌 、树立品牌调性 。 站在更远的维度看 2030 年后， 消费者美妆消费沿着精细化、品牌化升级， 导致单一品牌无法满足消费者全部需求 ， 因此 国产香化企业 势必以构建品牌矩阵将为归属 。 “内生 +外延”形成全品类、全 价位 的多品牌香化集团， 摆脱单一品牌发展的桎梏 。 1.2.1“ 0 1”美妆渗透率提升，为国产品牌带来成长空间 “ 0 1” 美妆渗透率提升：从零突破， 护肤美妆习惯 逐步养成， “美妆小白”为国产品牌带来成长空间。 2010 年资生堂在中国提出核心 “化妆品人口 ”的概念 ，化妆品人口指居住在城镇，年龄为 20 岁以上，年收入不低于3 万人民币的女性。据统计， 2015 年 中国的核心“化妆品人口”数量 较 05 年翻了近 10 倍，达 2 亿人 ； 预计 2030 年将达到 5.35 亿人 ，占 女性 总人 口 79%。 根据 贝恩 与凯度发布的 2019 年中国购物者报告 显示，2018 我国彩妆、护肤品渗透率分别达到 52%、 74%，较 16 年 分别增长 5pct.、 2pct.； 加之 新美妆用户 画像与国产 品牌 匹配 度高 ， 核心化妆品人口快速扩容成为带动美妆市场增量的主要来源 。 东兴证券深度报告 化妆品 行业： 国产香化如何打造百年企业？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES国产 品牌通过 灵活的经销政策 ，迅速渗透三四线城市 ， 叠加电商 渗透率提升 ， 渠道扩张红利为国产品 牌开发新美 妆用 户市场提供契机。同时， 作为新进入美妆消费的群体，该消费群体美妆消费金额在 1750 元 /年 以下。国产 香化产品 单价 主要在 200 元以下，国产品牌在 渠道铺设、 价格带上 更 符合“美妆小白”的需求，占据美妆弱需求市场的主导地位。根据欧睿测算， 2019 年中国大众化妆品品牌市场规模为 2769.77 亿元 ， 到 2024年 将 达到 3761.92 亿元， 5 年 复合增速达 6.31%。 美妆核心人口的扩容、渠道下沉、社交媒体美妆意识培养，“美妆小白” 渗透率快速提升 为国产品牌带来发展机遇， 对应的 大众品牌市场拥有广阔 空间 。 然而， 根据产业信息网 数据按 中国网购用户年增长率 14%、 中国互联网用户年增长率 8.5%测算， 预计 2023年中国互联网用户人数将达到 12.24 亿人，中国网购用户人数将达到 12 亿人（占总人口 85.71%），电商覆盖率 或 将 达到 饱和 。 叠加核心化妆品人口增速放缓， 我们 预计在 3 年后，渠道红利接近 极限点 、美妆渗透率达到 阶段性 饱和 ， 美妆企业单一依靠渗透率和渠道红利扩张的发展模式将 进入尾声 ， 抓住美妆 消费升级第二曲线 机遇，将 成 为香化企业 增长 新 引擎 。 图 4： 中国大众化妆品市场规模及增速 图 5： 中国