2021年铜价展望：欲乘东风去，行稳揽月归.pdf

铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来1 铜 研究 报告 欲乘东风去 行稳揽月归 2021 年 铜价展望 投资要点 疫苗 对疫情控制到位情形下，经济复苏正式步入正轨， 周期力量不容忽视，通胀预期逐步兑现，中美补库周期同向而行，全球流动性宽松格局不变 。 矿端供应 有增产小高峰，集中于明年下半年，铜矿开采 干扰 率仍高于平均水平，产能难足量释放。 TC 回升但空间有限，炼厂受两大因素制约，产量增速放缓。 废铜 端是明年基本面一大变量，再生黄铜可自由进口实际情况有待观察，需关注高铜价下废铜需求较好表现能否激发供给释放。 消费端中国与发达国家需求有望双向驱动，中国新旧动能合力，需求增量明显；全球清洁能源投资力度加大 。 投资 建议 预计沪铜的主要波动区间在 48000-62000 元 /吨， LME 铜的主要波动区间在 6500-8500 美元 /吨。 2021Q1：如果全球疫情未二次爆发且疫苗投放的情况下，全球经济有望继续走复苏路径，海外刺激政策尚不会退潮，国内大循环驱动的政策指引进一步加强，产业层面一季度关注累库高度，预计铜价表现先抑后扬，主要波动区间（ 53000-58000）。 2021Q2：主要消费领域延续良好表现，库存去化，如果低显性库存背景下与宏观层面的通胀抬升共振，铜价重心上移幅度或较大，主要波动区间（ 55000-62000）。 风险点 疫苗控制效果不显著；消费不及预期；政策刺激不及预期。 2020 年 12 月 20 日 铜年报 产业研究中心 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyhmfc 投资咨询号： Z0010675 张杰夫 15926482597 zhangjfmfc 期货从业资格号 F3067721 更多研报，扫码关注 更多研报，扫码关注 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 目 录 一、行情回顾 . 2 二、铜供给 铜精矿增产小高峰， TC 阶段性回升 . 4 2.1 铜精矿的供给 . 4 2.1.1 资本开支仍处于低位，勘探预算略有增加 . 4 2.1.2 明年矿山增产小高峰，干扰率高位不容忽视 . 5 2.2 精炼铜供给（降速稳增，进口常态） . 8 2.2.1 TC 有望探底回升，炼厂利润将小幅改善 . 8 2.2.2 精铜产量受制于两大因素，增速将有所下滑 . 10 2.2.3 超高进口量明年难现，关注进口窗口打开时间 . 14 2.3 废铜供给（潜在供给增加，进口存变数） . 15 2.3.1 国产废铜潜在供给增加 . 15 2.3.2 进口废铜政策变更后存变数 . 17 2.3.2 从精废价差与开工率看废铜对精铜替代作用强弱 . 19 三、铜消费 . 20 3.1 初端消费 铜材行业格局逐渐分化，高端铜材供不应求 . 20 3.2 终端消费 电力行业 . 23 3.2.1 电源基建表现亮眼，清洁能源建设可期 . 23 3.2.1 电网投资提质增效，城镇化和充电桩用铜可期 . 24 3.3 房地产 竣工面积持续修复，明年上半年用铜量增加 . 26 3.4 空调 消费预期良好，主动补库周期 . 28 3.5 汽车 传统汽车低速稳增，新能源车用铜提速 . 30 3.6 消费端总结 新旧动能合力，需求稳中向好 . 33 四、交易逻辑与铜价展望 . 34 4.1 通胀预期与补库周期下铜价表现空间大 . 34 4.2 精铜低库存背景下消费预期向好 . 37 4.3 行稳致远 铜价涨势未止，关注预期兑现 . 38 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 一、行情回顾 2020 年以来铜价走出了“漂亮的 V 型反转“”曲线， 上半年以 新冠肺炎疫情的发展为主线，铜价先后经历了需求冲击和供给干扰，致使铜价 深蹲起跳；下半年以全球经济复苏为主线，亚洲地区，欧元区，美洲地区先后进入经济 反弹 节奏，中国提供的商品需求功不可没，不过在这其中疫情二次爆发，中美博弈，美国大选，英国脱欧，美财政刺激谈判成为行情发展的扰动项，铜价先维持了近四个月的横盘震荡后延续上行趋势，价格一度涨至近七年来的新高，沪铜主力最高价达到 57980 元 /吨， LME 铜最高价触及 7743 美元 /吨。 回顾一季度铜价的剧烈波动，价格运行的逻辑主要是新冠疫情逐渐进入全球大流行后危与机的预判。 “危”是 由于 二月 中国方面采取了严格的隔离封锁措施，疫情的拐点逐渐浮现， 但中国的需求进入短时间内的停滞状态 ， 以致于对全球大宗商品需求冲击巨大， 铜价 从 年初 50000 元 /吨 下滑 45000 元 /吨一带震荡 ； ；另一“危”是 三月海外疫情 全面 爆发，疫情“震中”转向欧美发达国家，并且防疫措施的差异性导致疫情迅速蔓延，欧美的金融市场也受到重创，美股道指一个月内四次触发下跌熔断机制，资本市场一片恐慌，黄金等避险资产也惨遭抛售，一度引发了美元的流动性危机， 沪 铜在此期间两次跌停，下探的幅度较前一次更大，沪铜主力最低跌至 35300 元 /吨 ， LME 铜最低触及 4371 美元 /吨，下破 75%分位矿山成本支撑；由此 全球 各国展开史无前例的救市措施， 美联储重启 QE，降息至零值附近，化解了美元的流动性风险， 铜价 也 从 这种“机会” 中开启复苏之路 。 二季度铜价稳步涨，前半部分的动能来自于中国迅速取得的防疫成果以及快马加鞭的复工复产，在宏观层面的流动性整体宽松背景下， 基建投资和项目建设迅速落地实施，国家电网在电源和电网投资领域率先发力， 打响消费回补和潜力释放的第一枪， 房地产市场随后发力， 中国铜消费反弹和需求 预期稳中 向好 ； 欧洲国家疫 情缓解，美国虽感染人数众多，也着手重启经济，市场风险偏好显著回升，美国三大股指迅速反弹，纳斯达克指数回到年初水平 ，铜价回升到 46000 元/吨附近。 到 2 季度末三季度初期，南美疫情爆发影响原料端的开采进度和运输时间，实际产量受损，铜矿干扰率上升到 6%以上，供给担忧叠加需求恢复， 疫情和罢工给予资金炒作热点，铜价被推升至高位 ，七月中旬触及新高 53520 元 /吨 。 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 三季度是市场冷静期，是重新评估当前铜价是否合理的重要时间段。由于二季度中国需求反弹超出预期，三季度数据均出现环比回落迹象，并且由于铜的终端消费在三季度是一个淡季节奏，铜材开工率，电网投资，房地产，空调均出现不同程度走弱的迹象，铜价上行动能不足，不过经济整体复苏的步伐并未放缓，需求预期没有出现大幅度下调，全球库存低位水平下，铜价整体维持震荡；宏观层面也是由于美联储三季度的货币政策偏鸽派，财政刺激计划难落地；中美关系在这期间频繁博弈，尽管市场整体流动性尚可，但宏观层面 由于不确定性事件较多，风险偏好收紧，整体施压 与价格。 四季度的铜价表现也可以分为上下两个半场，上半场依然延续了三季度以来的消费趋弱表现，“金九银十”的旺季不旺特征明显，加之疫情在发达国家的二次爆发，铜价很难向上突破；又由于供给扰动仍存，库存低位背景下的消费反弹预期仍在，铜价下行空间同样有限 ；而宏观扰动是主要影响价格因素，美国大选一波三折，英国脱欧协议难达成，中国市场流动性边际收紧，价格窄幅波动。下半场是由于市场宏观不确定性逐渐下降，拜登当选新任美国总统，疫苗进展利好频传，全球资本市场风险偏好回温，此时铜市场的基本面正在兑现之前四季度的消费预期，中国库 存大幅下滑不足十万吨，海外库存续降，国内需求特别是房地产，空调，汽车领域景气度上升，铜价短时间内在没有了宏观风险的枷锁后迅速上涨，将价格抬升至 58000 元 /吨附近，至此铜价的表演仍未结束，周期的力量仍在 影响着铜的定价。 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 图 1 2020 年铜价走势 资料来源： Wind，美尔雅期货 二、铜供给 铜精矿增产小高峰 ， TC 阶段性回升 2.1 铜精矿的供给 2.1.1 资本开支 仍处于低位 ，勘探预算略有 增加 我国不是一个丰富的铜矿产国， 全球大部分铜精矿 分布在安第斯山脉 环太平洋铜金带上 ，智利和秘鲁地区是主要的铜精矿出口国， 根据 USGS 数据， 2019年智利、秘鲁矿山铜储量分别为 20000 万吨、 8700 万吨，产量分别为 560 万吨、240 万吨， 分别 处于全球一、二位，储量共占全球的 33%，产量共占 39%。 而这些铜矿资源大都集中在全球十大矿企的手中，他们对其资本开支的多少决定了 3-5 年后铜矿的产量如何，从图 2 中我们可以看出矿企的资本开支从 2013 年达到顶峰后，逐年下滑，最近 3-4 年基本维持在 400 亿美元的低开支水平，究其缘由一方面是由于矿石品位降低，大多数矿由地上转为地下后开采难度增大，且人力成本 上升，矿企不愿意多支付更多的资本扩张产能；另一方面， 13 年以后铜价表现较为低迷，整体处于一个下降通道中，矿企利润也不如以前那么高，矿企开始削减矿山的资本开支。 今年在疫情影响下的矿山开采更是困难重重，我们预计今年开支下滑 10%左右至 450 亿美元附近，明年这一项支出的金额也不会超过 430亿美元；不过矿企的另一项预算有望增加 勘探预算，如果铜价自今年危机后能走出“牛市”特征，寻找新的高品位矿是海外矿企的 未来几年核心 竞争力所在，铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 预计明年矿山勘探预算同比有望呈现增长趋势，达到 16 亿美元的水平。 图 2 矿企资本开支 与勘探预算 数据 来源： Wood Mackenzie， 美尔雅期货 2.1.2 明年矿山增产小高峰 ， 干扰率高位不容忽视 在低资本开支背景下，铜精矿的供给弹性被压缩，所以铜价的快速上升还不能激发产能迅速扩张。不过从统计到未来两年的增产情况来看，明年矿端的新增产量会迎来一个小高峰，预计产能新增 140 万吨左右，主要集中在自由港公司在印尼的 Grasberg 由地上开采阶段转为地下开采，可能新增产量 23.5 万吨；另外巴拿马的 Cobre Panama 矿和智利的 Spence 矿明年新增产能也在 10 万吨以上 。 所以在这种新增产能小高峰下，明年铜精矿的供需可能呈现两种格局：第一种 如果明年疫情在疫苗的投放下顺利得到控制，明年依然是全球经济摆脱疫情冲击的复苏之年， 矿端供应有望改善缓解当前的紧张状态，铜精矿新增产能足量释放，带动 TC 回升至 60 美元 /吨以上，并有原料矿向精炼铜传导，对于价格存在压力。 图 3 明后两年矿山产能新增情况 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 资料来源： Wood Mackenzie，美尔雅期货 第二种情况，如果疫情反复，南美矿端开采仍 存在不小的扰动因素，我们需要关注铜矿干扰率仍处于高位的情形，从 CRU 对于明年的预测来看，明年虽然是一个矿山增产的小高峰，但是矿山铜产量干扰率仍然居高不下，今年的干扰率接近 8%的水平，影响的实际产量在 40 万吨左右，明年干扰率接近 6%，那么有可能影响 30 万吨左右的矿山铜产量，所以铜精矿的供给还是呈现出一种紧平衡的状态， TC 大幅回升或难以见到， 更多是以季节性的反弹为主，不过明年 TC 整体重心较今年应该有所抬升。 图 4 铜矿干扰率 连续三年超均值水平 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 资料来源： CRU，美尔雅期货 从上述两种情况中，我们更倾向于第二种情况的实现路径，就是在高干扰率和 高增产背景下，铜精矿供需格局呈现季节性特征， TC 阶段性回升。上半年铜精矿整体供应依然维持一个偏紧状态，其原因有疫情在明年上半年得以完全控制的概率不大，铜矿干扰较多可能也主要集中于上半年，加之发达国家经济复苏加快和刺激政策落地可能在明年上半年集中出现，需求带动原料持续消耗， TC 呈现冲高回落之势；下半年铜精矿可能将逐步走向过剩格局，从上述新增项目产出时间来看，大多集中在明年下半年，所以铜精矿供给修复加快，需求维持常态化表现， TC 有望阶段性反弹。 预计今年铜精矿产量 2021 万吨，同比下滑 1.2%；明年铜精矿产量 预计可达 2082 万吨，同比增加 3.1%。 图 5 全球矿山 产量 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 资料来源： ICSG，美尔雅期货 2.2 精炼铜供给 （降速稳增，进口常态） 2.2.1 TC 有望探底回升 ，炼厂利润 将小幅改善 TC 作为观测铜精矿供需的一个指标应该说比较灵敏了反应炼厂 与矿企的博弈过程。今年的 加工费在一季度前期逐渐回升， TC 上行的动力主要是担心中国的需求受 疫情 影响，现货 TC 最高在三月初达到 72.5 美元 /吨，超过了今年的长单 TC 10 美元 /吨之多，但是好景不长，疫情在全球的肆虐开始，南美疫情显露，TC 一路下行，难以窥见反弹动力，在 4 月底下破 55 美元 /吨的位置，随后继续下行， 随着中国复工复产进度的加快，铜需求在二季度超预期反弹，与此同时现货 TC 降至 50 美元 /吨下方的历史地位运行 ， 三季度海外矿供应虽有恢复但同比仍然受到较大影响，加之全年需求仍然在反弹修复过程中， TC 一直徘徊与 47-49美元 /吨的 低位 区间，今年 TC 难以反弹， 从上述的铜精矿供给预期来看， TC 明年上半年冲高回落，下半年有望持续回升。 图 6 国内铜冶炼厂月度 TC 铜年报 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 资料来源： Wind，美尔雅期货 现货 TC 大幅下行，直接影响的是冶炼厂的利润， 不过 大型冶炼厂还是通过去年签订的长单 TC 保住了一部分利润，今年江铜和铜陵有色与安托法加斯塔签订的明年上半年的 TC 长协单加工费水平为 60.8 美元 /吨，较今年的长单 TC 进一步下降，这个 谈判价格的背景是在铜精矿开采受损，国内复工复产加快的背景下决定的；年底新一轮对于明年长协单 TC 的谈判正在进行，基于铜价在此期间涨势过快，铜矿供应预期较好，所以今年年底的长协单 Benchmark 谈判将更为激烈，预计明年长单 TC 将定于 60.8-62 美元 /吨之间 。 图 7 铜精矿长单 TC （ 美元 /吨 ） 资料来源： 公开资料整理 ，美尔雅期货