2020年全球与中国宏观经济形势展望.pdf

民银智库 研究 否极转泰 守冬待春 2020 年 全球与中国宏观经济形势展望 2019 年全球经济 增速 将 创 金融危机 以来新低 ， 2020 年全球经济增速预计将由 3.0%回升至 3.4%。 美国经济增长引擎和改善动能衰弱，货币政策宽松节奏放缓，总统大选和弹劾进程将 影响经济 表现 ；欧元区2020 年 经济有望较 2019 年小幅 改善 ，欧央行可能再度降息和加大月度购债规模，英央行将以英国“脱欧”结果为风向标；出口和消费将严重拖累日本经济，日央行扩大宽松可能性加大； 新 兴市场经济体宽松宏观经济政策支持内需改善， 经济增长 有望边际好转。需 关注贸易摩擦、地缘政治和全球资产价格泡沫。 2019 年，我国经济 延续下行 态势 ，全年经济增速预计 约为 6.2%。 受政策 边际 收紧 、贸易摩擦加剧、 市场 风险升温等因素影响， 二季度 以来经济明显放缓 。 下半年政策基调重新转向稳增长，积极因素正在不断聚集：一是外需制约 减弱 、 库存去化趋缓 以及减税降费等对工业生产形成一定支撑；二是三季度以来专项债发行节奏加快以及 项目资本金下调等 将 有助于 推升基建投资增速；三是刺激消费政策、汽车消费好转和居民消费升级将支撑消费。 2020 我 国 GDP 增速或将小幅放缓至 6.0%左右 ， CPI 冲高至 3.6%左右 。 从 外部看 ， 主要经济体货币宽松效应显现，全球经济有望探底企稳；从国内环境看， 2020 年是实现 GDP 翻番的最后一年，经济增速至少需要保持在 6.0%以上，预计政策逆周期调节的力度将会继续加大。货币政策在稳健基调下通过全面降准、定向降息、 LPR 改革等手段切实降低实体经济融资成本， 但上半年物价走高和通胀预期扩散将一定程度上掣肘政策空间 ；财政政策将会进一步加力提效，专项债规模扩大、发行前置 ，赤字率有望提高；各项改革措施将加速落地 。 需 关注稳增长下的结构恶化、中美贸易谈判变数以及房地产市场的异常波动。 政策展望与建议。 稳增长 仍将是政策主线，货币政策和财政政策将围绕翻番目标发力。 但 在稳增长的同时， 着眼中长期 目标 ， 我们建议：一是积极有效应对中美贸易谈判 ； 二是全面深化改革 ； 三是全面扩大开放 ； 四是加快推出房地产长效机制。 2019年第 23期 总第 115 期 中国民生银行研究院 2019 年 11 月 22 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 伊楠 yinancmbc 赵金鑫 zhaojinxincmbc 孔雯 kongwen1cmbc 程斌琪 chengbinqicmbc 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 目 录 一、 全球经济形势： 2019 年回顾与 2020 年展望 . 1 （一） 2019 年回顾：全球经济再创新低 . 1 1美国：经济渐进回落，美联储预防式降息 .1 2欧洲：经济增长乏力，通胀面临脱锚风险，货币政策重返宽松 .4 3日本：经济低位运行，通胀表现疲软，货币政策保持宽松 .6 4新兴经济体：经济增长放缓，宽松政策开启 .8 5全球市场：多重风险并存，资产逆势上涨 . 11 （二） 2020 年展望：全球经济有望触底回稳 . 13 1美国：经济持续承压，政策保持观望 .13 2欧洲：经济有望小幅修复，货币政策仍将宽松 .14 3日本：经济增长持续放缓，扩大宽松可能性加大 .16 4新兴经济体：宽松政策支持内需改善，贸易摩擦仍是主要制约因素 .17 5全球市场：市场情绪改善，资产价格重估 .18 （三） 2020 年需关注的风险因素 . 19 1贸易摩擦风险因素 .19 2地缘政治风险因素 .20 3全球资产价格泡沫 .20 二、中国经济形势： 2019 年回顾与 2020 年展望 . 22 （一） 2019 年回顾：经济下行贯穿全年 . 22 1供给端：工业生产持续放缓，服务业稳中趋降 .22 2需求端：投资渐进下行，消费全面回落，进出口增速明显下降 .24 3通胀形势：猪肉唱主角，核心仍低迷 .28 4金融环境：信贷社融稳定增长， M1-M2 剪刀差收窄 .31 5金融市场：人民币汇率整体下行，债券市场收益率震荡下行 .32 （二） 2020 年展望： GDP 增速 有望持稳于 6%左右 . 34 1供给端：工业温和承压，服务业仍具韧性 .34 2需求端：投资回落，消费回升，进出口回稳 .36 3通胀形势： CPI 前高后低， PPI 小幅通缩 .39 4金融环境：社融增速或先降后升， 信贷保持平稳增长 .41 5金融市场：人民币汇率有望企稳回升， 债券市场或继续承压 .42 （三） 2020 年需关注的风险因素 . 43 1稳增长下的结构恶化 .43 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 2中美贸易谈判变数仍存 .43 3房地产市场的异常波动 .44 三、政策回顾与展望 . 45 （一） 2019 年政策回顾：逆周期调节的收与放 . 45 1货币政策：保持松紧适度 .45 2财政政策：加力提效 .46 3其他政策：稳增长逐渐加码，稳物价全力推进 .48 （二） 2020 年政策展望：逆周期调节有望加码 . 49 1货币政策展望：逆周期调节将继续发力 .49 2财政政策展望：定向发力、精准施策 .51 3其他政策：需求侧继续发力，继续做好 “六稳 ”工作 .52 四、政策建议 . 53 （一）积极有效应对中美贸易摩擦 . 53 （二）全面深化改革 . 54 （三）全面扩大开放 . 54 （四）加快推出房地产长效机制 . 55 主要宏观经济及金融数据一览表 . 56 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 一、 全球经济形势： 2019 年 回顾与 2020 年 展望 （一） 2019 年回顾 ：全球 经济再创新低 2019 年，受 2018 年货币政策紧缩滞后效应、全球贸易形势恶化以及地缘政治不确定性增加影响，全球经济继续共振下行 ，主要指标降至历史低位 。 10月摩根大通全球综合 PMI回落 0.3个百分点至 50.8%，连续 3个月下滑后已达 2016年 2月以来最低水平 。 OECD综合领先指标 9月已降至 99.1，为金融危机以来最低水平。 国际货币基金组织连续四次下调经济增速预期， 10月的世界经济展望将 2019年世界经济增速预期下调至 3.0%，为金融危机以来最低水平。 分国别看， 2019年税改效应褪去后， 国际贸易紧张局势和全球经济疲软使美国经济下行风险加大， 美联储 由加息转向“预防式降息”， 年内已降息 三 次并提早扩表 ； 受制于贸易摩擦和英国脱欧不确定性，欧元区经济增长动能持续疲弱，制造业下行压力加大并出现向服务业蔓延和向劳动力市场传导的迹象，通胀屡 创新低 并面临脱锚风险 ， 欧央行降息并重启 QE，英央行继续按兵不动 ； 日本 出口和生产双双不振， 经济 低位运行， 通胀疲软，距离目标愈发遥远 ，日央行维持原有宽松货币政策不变；在外部不确定性和内部结构性问题双重叠加下，主要新兴市场国家经济增长普遍放缓，除部分经济体受益于中美贸易摩擦外，大部分新兴市场PMI指数和出口出现下行 ， 主要新兴市场经济体均进入降息通道 。 1美国：经济 渐进回落 ，美联储 预防式降息 2019年，受贸易局势等不利因素牵制，美国经济增速渐缓。 美国 2019年一季度实际 GDP 年化 季环比终值 3.1%，较前一季度提升 0.5 个百分点，市场普遍认为这一数据存在高估。从二季度增长 2%情况看，受商业投资疲软、政府支出增长放缓和贸易局势紧张等因素影响，经济表现与此前特朗普承诺的 3%渐行渐远。三季度经济增速 继续放缓 ，实际 GDP年化季环比终值为 1.9%，创近三年来新低。 四季度以来，工业生产、消费都有边际好转，美国经济进入衰退的可能性不大。 从全年表现来看，2019 年下半年实际 GDP 增长总体明显低于上半年。从经济 周期 看，美国经济扩张已进入第 11 个年头，持续时长破历史纪录，或正逐步接近繁荣时代尾声。 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 通胀 平稳，先抑后扬。 2019年， 以核心 PCE和核心 CPI衡量的美国通胀表现出先抑后扬状态。 1月至 5月，核心 PCE同比涨幅由 1.8%降至1.5%，核心 CPI波动相对较平稳，同比涨幅徘徊在 2%至 2.1%之间，处于年内低位； 6月后通胀指标持续上扬， 8月核心 PCE回弹至 1.8%，同期核心 CPI 升至年内最高 2.4%； 10 月以来，通胀水平略有回落， 10 月核心 PCE同比增速回落至 1.7%，核心 CPI同比增速回落至 2.3%。 劳动力市场保持韧性。 2019 年美国失业率持续下行，由 1 月 4%降至 9 月 3.5%，触及 1969 年 12 月以来最低水平。 10 月，失业率微升至3.6%。 2019 年有 8 个月份新增非农就业人数超 10 万人，劳动力市场表现尤为强韧； 10月再新增 12.8万人，显著超出预期 4万余人。劳动参与率由年初提升至 63.3%，抬高 0.1 个百分点。平均时薪 10 月同比涨幅录得 3%，均较 9 月抬升 0.1 个百分点。目前美国劳动力市场接近充分就业，风险在短期内有望延续均衡。 贸易逆差微降。 2019年，受经济增速放缓和贸易紧张局势压制，美国出口动力不足，但国内强劲消费增长支撑进口提升，进口部分抵消出口回落，外贸总体呈现温和波动态势。截至 2019年 9月，美国外贸规模达 3.76 万亿美元，占 GDP 总量比重、贡献率分别为 23.5%、 -2.6%。此外，美国单边贸易保护主义政策并未有效缩减贸易赤字，截至 2019年 9月，美国贸易逆差额累计达 4813 亿美元，同比上涨 5.43%； 9 月美国贸易逆差额回落至 525 亿美元，对华贸易逆差额降至 316 亿美元，为 近 5月最低，但中国仍为美国第一大贸易逆差来源国。 美联储逐步推进宽松货币政策。 基于美国经济基本面下行压力较大，且出现了 3月期和 10年期国债收益率倒挂等状况， 美联储 由加息通道进入预防式降息， 分别在 7月、 9月、 10月降息 25个基点，当前利率处于1.50%-1.75%区间。美联储在 6月声明中首提“采取适当行动维持扩张”，但 10月会议将该措辞删除。美联储主席鲍威尔近期强调， 当前 家庭支出稳步提升，但制造业产出、商业投资和出口疲态延续；同时，全球经济增长放缓及贸易局势对美国经济造成持续性压力；在内外部环境显著变化的情况下，降息旨在为持续风险提供保障，有助于美国经济保持强劲。未来联储在制定货币政策时将更关注经济发展形势，若经济前景与其三大目标相一致，就会保持当前适当的货币政策立场；如果出现需对前景作出重大重新评估的事态，才进行 回应。短期内，预计 12月继续 降息 可能性极微； 2020年货币政策将主要依据经济表现而定。 3 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 中美贸易 谈判一波三折 。 由于年初的谈判并未达成令双方满意的结果， 自 5月份起，美国加大对中国企业的制裁力度，并提高了关税税率、扩大了征税范围，进而引发了人民币兑美元汇率的近 10 年来首次破 7，贸易战有向科技战、金融战蔓延之势。后经过双方紧锣密鼓的磋商， 10月 10 日至 11 日，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿如期举行，此次磋商建立在平等和尊重基础之上，是以合作共赢精神解决双方分歧迈出的重要一步，关系着两大国关系的未来乃至全球经济 走向。磋商结果符合市场预期，中美双方相向而行推动谈判，在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，双方已就第一阶段协议文本取得共识，预计 2019年 内签署贸易协议。在该协议中，中方将增加 400 至 500 亿美元自美农产品进口，美方将进行部分技术转让。向前看，谈判仍将继续，有关取消加征关税的核心关切有待解决，双方正朝最终达成协议的方向努力。 图 1：美国 GDP 环比折年率及各分项拉动 图 2：美国 CPI 与核心 CPI 图 3：美国月度进出口数据 图 4：美国月度季调失业率与新增非农就业人数 数据来源： WIND -3-2-101234562014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美国 :GDP:不变价 :环比折年率 个人消费支出拉动私人投资拉动 净出口拉动政府消费支出和投资拉动%-70,000-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,0000-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06百万美元 %美国 :贸易差额 :季调 美国 :出口金额 :季调 :同比美国 :进口金额 :季调 :同比-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比%0501001502002503003504000.01.02.03.04.05.06.07.08.02014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06千人%新增非农就业人数 失业率4 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 2欧洲：经济增长乏力，通胀面临脱锚风险，货币政策重返宽松 2019年欧元区经济增长乏力。 受全球需求不振、贸易摩擦不断和英国脱欧不确定性影响， 2019 年前三季度欧元区 GDP 季调同比增速持续保持低位，分别录得 1.3%、 1.2%和 1.2%，较上年同期近乎腰斩，为 2014年以来最低和次低水平，预计全年同比增速为 1.2%。 内部分化加剧。 尽管法国经济的消费与投资端均出现边际向好的信号，但德国经济依然疲弱，以意大利为代表的高债务南欧成员国经济也延续弱势。 欧美贸易摩擦升级。 2019年 10月 18日，美国对欧盟的大型民用飞机征收 10%关税，对欧盟农产品、工业品征收 25%关税。欧盟表示计划对美 国 120 亿美元的输欧产品施加报复关税。 欧元区生产动能疲弱。 2019年 2月以来，欧元区制造业 PMI持续位于收缩区间，制造业下行压力加大，并出现向服务业蔓延和向劳动力市场传导的迹象。 投资需求放缓。 从 2019年需求端对 GDP的拉动率来看，消费仍是欧元区经济增长的首要引擎，并且对经济拉动作用有所增强，净出口拉动率由负转正并基本保持稳定，对经济的拖累作用消退，但资本对经济的支撑作用显著减弱，二季度降至 0.24%，为 2015年以来次低水平。这与 2019年欧元区 Sentix 投资信心指数除 5月外均位于负区间相互印证，主要 源于贸易和政治不确定风险持续削弱投资者信心。 通胀持续低迷。 受能源价格影响， 2019年下半年以来欧元区通胀持续下滑， 10月 CPI同比增速仅录得 0.7%，创 2016年 11 月以来新低，显著不及欧央行略低于 2%的中期通胀目标， 有与 中长期通胀预期脱锚的风险。 欧央行开启降息周期并重启量化宽松。 在 2018年底彻底停止量化宽松后，欧元区经济增速和通胀双双加速下滑。 2019年 6月，欧央行行长德拉吉发表鸽派声明，表示如果欧元区经济前景没有得到改善，欧央行将会采取额外的刺激措施。这一表态标志着德拉吉在其 8 年任期内给出了最大的货币政策逆转信号，欧央行已意识到其不得不逆转货币政策由宽松回归正常化的进程。 2019年 9月 12日，欧央行宣布一揽子“超额”宽松举措，将政策性利率下调 10个基点至 -0.5%，并且将从 11 月起重启量化宽松，以每月 200亿欧元的规模开始购买债券，持续时间为开放式，同时决定推出分级利率体系、并下调长期定向再融资操作利率。 5 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 英国第三次延期脱欧。 2019年以来，英国脱欧进程一拖再拖，显著影响英镑、欧元表现和投资者信心。继 6 月 7 日前英国首相特蕾莎梅宣布辞职、 7月 24日鲍里斯约翰逊正式接任首相后，脱欧局势发生了显著变化。以强硬“脱欧派”著称的约翰逊上任后随即表达了不惜代价推动英国脱欧的决心，誓要在 10 月 31 日脱欧大限前完成脱欧程序。然而，这一承诺在议会程序的阻挠下最终未能兑现。 10月 22日，英国议会投票通过了脱欧协议法案，但随即投票否决了约翰逊政府提出的脱欧协议时间表，致使英国在 10 月 31 日大限前按时脱欧的可能性基本破灭。10 月 29 日，欧盟同意将英国脱欧期限延至 2020 年 1 月 31 日，英国脱欧大限第三次后延。随后，英国议会同意在 12 月 12 日提前举行大选。这将成为英国近百 年来首次在 12月提前举行大选。约翰逊表示，大选有望赋予他新的授权来推进脱欧协议，以打破当前的脱欧僵局。 英国经济持续放缓，央行保持观望。 受全球经济增长放缓和脱欧阴云笼罩，英国制造业和企业投资表现不佳， 2019年前三季度经济增速持续放缓，三季度 GDP同比增速仅录得 1.0%，创 2010年二季度以来新低。英央行保持观望。 2019 年英央行始终按兵不动，维持关键利率在 0.75%不变，以期在英国脱欧和大选前景更为明朗时再采取行动。然而，由于对英国脱欧的不确定性和全球经济放缓愈加担忧，在 11 月议息会议上的决策投票中，有两 名委员意外支持降息，为 2016年以来首次有委员投票支持放松货币政策。 图 5：欧元区 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 6：欧元区制造业 PMI 与工业产出同比 -1.5-0.50.51.52.53.52014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-122018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06欧元区 GDP同比拉动率：消费 欧元区 GDP同比拉动率 :资本欧元区 GDP同比拉动率 :净出口 欧元区 GDP:当季同比% % % -6-4-202468444648505254565860622015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10欧元区 :制造业 PMI 欧元区工业生产指数 :同比（右轴）6 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 图 7：欧元区消费数据及消费者信心指数 图 8：欧元区进出口同比增速与贸易差额 数据来源： WIND 3日本：经济低位运行，通胀表现疲软，货币政策保持宽松 2019 年，日本经济受内外部不利因素影响，出口和生产双双不振，总体呈现下滑趋势，预计全年 GDP增速约为 0.6%。一季度经济意外增长， GDP 环比上升 0.6%，超出市场预期。其中内 需贡献 0.2%，外需贡献 0.4%。一季度尽管出口持续低迷，但进口降幅更大，四个季度以来首次出现净出口增加 ，但 进口大幅下降反映出日本内需减弱。 二季度经济延续扩张态势， GDP环比上升 0.3%，连续第三个季度保持扩张，但增幅较上季度收窄 0.3 个百分点。其中内需贡献 0.6%，外需贡献为负 0.3%。三季度经济距离零增长仅一步之遥， GDP环比增长 0.1%，增幅较上季度收窄 0.2 个百分点，创四个季度新低。其中内需贡献 0.3%，外需贡献为负 0.2%。 四季度经济可能出现萎缩， 考虑到 2019年 10月 1日消费税税率上调至 10%后不利于消费，叠加全球经济放缓以及自然灾害打击，日本经济前景并不乐观。 通胀 与目标渐行渐远 。 2019年上半年，在能源和家用耐用品涨价推动下，通胀小幅走高。下半年以来，受手机资费降低、教育成本减少以及能源价格下跌的影响，日本通胀水平持续回落。 9月剔除生鲜食品外的核心 CPI 同比上涨 0.3%，较上月下降 0.2 个百分点，创下 2017 年 4 月以来最低涨幅，距离日本央行前期制定的 2%的通胀目标越来越远。日本央行发布 2019年 10月经济展望报告，将 2019年的通胀预期下调至 0.7%，同时将 2020 年和 2021 年的通胀预期下 调至 1.1%和 1.5%，这表明日本-20-15-10-505-10123452013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比欧元区 18国 :消费者信心指数 :季调（右轴）% % 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000-15-551525352014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09欧元区贸易差额（右轴） 欧元区进口 :当月同比欧元区出口 :当月同比% 百万欧元7 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 115 期 央行认为核心 CPI将逐渐朝着 2%的目标发展，但需要更多时间。 用工荒持续，失业率继续低水平。 日本近年老龄化现象严重，不少企业面临劳动力短缺难题。 2018 年 1 月以来，日本失业率一直保持在 2.2%至 2.5%之间。对此，日本政府 2019年 4月开始施行新签证政策，放宽外籍劳动者进入日本的条件，以应对用工荒难题。 货币政策保持不变， 调整 前瞻指引。 由于前三季度经济持续扩张，且进一步下调负利率的代价较高，不利于金融体系稳定，因此日本央行在 2019 年 10 月的议息会议上决定维持利率不变，但调整 了前瞻指引，表示将把利率维持在低位、甚至还有可能再降低。新的前瞻指引反映了日本央行的立场，即更倾向于采取进一步宽松政策，以及其“对政策利率的下行偏向”。日本央行行长黑田东彦表示，货币宽松工具不仅限于降息，还包括增加资产购买及加快印钞步伐。 对外贸易经济合作方面喜忧参半。一方面，区域经济一体化取得突破。 2019 年 11 月 3 日， RCEP 除印度以外的 15 个成员国结束全部文本谈判及实质上所有市场准入谈判，并将致力于确保 2020 年 签署协定。RCEP一旦达成，将有利于促进日本发展健康、可持续、平稳的对外贸易和投资关系。 与 美国达成新的贸易协定。 10月 8日，日美正式签署新的贸易协定，预计将在 2020年 1月 1日生效。从具体内容来看，此项贸易协定基本未超出 TPP谈判时日美达成的协议内容，但日本对美国开放了农产品市场，却未获得出口汽车和相关零部件的免税，双方仅同意在接下来的谈判中讨论汽车关税问题，获得的仅是最低限度成果，对日本国内制造业而言结果并不理想。 另一方面，与韩国贸易争端不断加剧。 以日本殖民韩国期间的劳工索赔问题为导火索，日韩贸易争端持续升级。日本 7月初开始限制 3种关键半导体工业原材料出口韩国，并于 8月 28日把韩国正式移出日方 贸易“白色清单”。韩国政府随后在 9 月 18 日将日本移出韩国贸易的“白色清单”。日韩经贸摩擦使得两国关系持续恶化，韩国民众掀起声势浩大的“抵制日本”运动，对日本商品销量、赴日旅游人数等都造成明显负面影响。