化工深度报告：2021年：投资系统性创新和低成本扩张.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 化工 行业研究 /深度报告 过去 10年化工行业 经历全面扩张和全面去产能两轮周期 过去十年 ,中国化工行业经历了两轮周期。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。 第二轮周期是 2016-2020年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调 整下跌的驱动因素是贸易 冲突 。 总体而言，化工行业的供给侧经历了 全面扩张和去产能 两个阶段 ， 伴随需求的变化 周而复始。 未来 10年化工行业 总体驱动力是创新 未来十年，我们认为 化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样， 总体 驱动力是创新。 我国化工行业或经历两个 发展 阶段：第一阶段 是结构 性成长阶段 ， 各赛道头部企业感受到 “ 3060” 碳中和承诺的压力，抢 在 “ 十四五 ” 期间快上产能。 但 化工行业各类指标天花板下降 ，产能 扩张 的 空间和意愿或出现错配 ， 在创新道路上的既得者继续受益 ；第 二阶段 是 高质量发展 阶段 ， 接近 “ 3060” 碳达峰阶段，我国化工审批 和环保政策或进一步趋严 ，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替 代产品的发展。 这种高质量发展动力只有创新。 就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且 化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化 工品价格有望维持较高景气度。 从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会 我们 将化工产品投资策略分为三类： 供需周期、资本周期、创新周期 ， 并首推创新周期和资本周期。 创新周期 中蕴含着超长期投资机会，主 要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其 发展边界是管理的边界。创新型 公司凭借有效激励、卓越管理和持续 创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场 攻城略地。 创新型公司的定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同 产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现 ，股权价值更高。 资本周期 既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张 ， 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成 本结构，超额盈利下降。 值得一提， 在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市 场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。 从需求侧寻找 2021年 两阶段 投资机会 我们认为 明年 的进出口结构分为两个阶段。 第一阶段 ， 疫苗接种尚未 普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求 依然是出口拉动产品高景气度的支撑。 这阶段 受益产品是以钛白粉、 维生素、 TDI、聚合 MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为 代表的全球竞争的化工品 。 第二阶段， 随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结 束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定 程度抑制中国产品的出口。 这 阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、 2021年： 投资系统性创新和低成本扩张 行业评级：增持 报告 日期 ： 2021-1-3 分析师：刘万鹏 执业证书号： S0010520060004 电话： 18811591551 邮箱： 联系人：古武 执业证书号： S0010120070003 电话： 15828604590 邮箱： 联系人：曾祥钊 执业证书号： S0010120080034 电话： 13261762913 邮箱： 相关报告 万华化学： MDI 报价合理下调，一体化 优势不惧外资进入 2020.12.31 光威复材：中国碳纤维行业领军者 2020.12.21 金禾实业：消费属性提升 2020.11.30 国瓷材料：深耕无机新材料产业链的中 国“丹纳赫” 2020.11.23 华鲁恒升：打造第二基地，打开成长通 道 2020.11.3 -25% -11% 3% 17% 31% 45% 1/20 4/20 7/20 10/20 化工 沪深 300 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 36 证券研究报告 草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。 此外， 有些行业 发展 在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的 生命周期很长，与宏观经济的相关度低。 长生命周期 的行业包括医疗、 农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司 也具备需求上的稳定和持续性。 另外， 政策是行业发展驱动力之一，在 标准升级 过程中，下游新的需 求被激发，产业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观 经济相关度低。 建议 关注 供给侧 创新周期： 万华化学、国瓷材料 等 ； 供给侧 资本周期： 万华化学、国瓷材料、龙蟒佰利、金禾实业、光威 复材、扬农化工、华鲁恒升、万润股份、新和成、新宙邦、荣盛石化、 桐昆股份、恒力石化、东方盛虹、宝丰能源、卫星石化、凯赛生物等； 需求侧第一阶段： 万华化学、 龙蟒佰利、新和成、 宝丰能源、卫星石 化等； 需求侧第二阶段： 金禾实业、 荣盛石化、恒力石化、东方盛洪、华峰 氨纶、浙江龙盛、三友化工 、扬农化工、利尔化学、巨化股份等； 需求侧长生命周期： 国瓷材料 、金禾实业、 光威复材、中简科技、中 航高科、 扬农化工、利尔化学、新洋丰、国光股份 等； 需求侧标准升级： 万华化学、 国瓷材料、万润股份、 金发科技、金丹 科技 等； 需求侧战略新兴产业： 国瓷材料、万润股份、新宙邦、飞凯材料、雅 克科技、安集科技、鼎龙股份、濮阳惠成 、凯赛生物等。 风险提示 政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争 端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下 滑风险。 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 过去 10 年化工行业经历野蛮生长和全面去产能两轮周期；未来 10 年化工行业总体驱动力是创新 . 5 2 从供给侧推荐创新周期和资本周期中的长期机会 . 8 2.1 系统性创新是 企业成长的根本动力 . 8 2.2 踩准低成本产能扩张节奏 . 10 2.3 注册制下重视新股投资机会 . 22 3 从需求侧推荐国内外供给错配行业、长生命周期赛道、标准升级赛道、战略新兴赛道的中期机会 . 23 3.1 关注全球疫苗接种进展，供给错配分两阶段演绎 . 23 3.2 长生命周期产品与宏观经济相关性低 . 25 3.3 标准升级带来产品升级爆发成长 . 28 3.4 长期看好战略新兴产业 . 34 4 风险提示 . 35 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 36 证券研究报告 图表目录 图表 1 2012-2020 年化工品指数（ CCPI）变化 . 5 图表 2 2011-2020 年化工行业资本开支变化 . 6 图表 3 2011-2020Q3 年化工行业平均库存水平 . 7 图表 4 化工行业底层投资策略 创新周期、资本周期、供需周期 . 8 图表 5 万华化学专利布局与产业链的关系 . 9 图表 6 国瓷材料的增长模型：纵向拓新与横向延伸的发展矩阵 . 10 图表 7 万华化学新建项目统计表 . 11 图表 8 国瓷材料新建项目统计表 . 12 图表 9 龙蟒佰利新建项目统计表 . 12 图表 10 金禾实业新建项目统计表 . 13 图表 11 光威复材新建项目统计表 . 14 图表 12 扬农化工新建项目统计表 . 14 图表 13 华鲁恒升新建项目统计表 . 15 图表 14 新和成新建项目统计表 . 16 图表 15 新宙邦新建项目统计表 . 16 图表 16 荣盛石化新建项目统计表 . 17 图表 17 桐昆股份新建项目统计表 . 17 图表 18 恒力石化新建项目统计表 . 18 图表 19 东方盛虹新建项目统计表 . 19 图表 20 宝丰能源新建项目统计表 . 20 图表 21 卫星石化新建项目统计表 . 21 图表 22 新股上会数量年度统计 . 22 图表 23 疫苗研发及生产进展时间轴 . 23 图表 24 疫苗产能计划统计 . 24 图表 25 部分化工品国内产能占全球总产能比例 . 24 图表 26 种植牙需求量变化 . 25 图表 27 玉米小麦期货价格变化 . 26 图表 28 中国无糖饮料市场规模 . 27 图表 29 国家军费预算变化 . 28 图表 30 国六标准升级时间表 . 29 图表 31 5G 升级时间表 . 29 图表 32 可降解塑料相关政策时间表 . 30 图表 33 建筑节能相关政策时间表 . 32 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 36 证券研究报告 1 过去 10 年化工行业经历 全面扩张 和全面 去产能两轮周期；未来 10 年 化工行业总体 驱动力是创新 过去十年 ,中国化工行业经历了两轮周期，每轮周期的驱动因素不同。 第一 轮周期 是 2011-2015 年， 开启上涨的驱动因素是需求， 调整下跌的驱动因素是过 剩产能。 这轮周期的启动是因为 下游基建、地产、汽车、消费电子 等重工业投资热情 的高涨 ，拉动了上游原料的需求 ，导致化工品价格处于高景气度。 同时， 在化工 品高景气度 利诱下， 以及 资本市场高流动性 助推下 ， 化工行业进入 群雄乱舞阶段， 资本开支大幅提升 。 此外，在 “十二五” 期间 对化工行业全面鼓励发展的背景下， 化工行业新进入者激增，据我们 跟踪统计的 31 种 化工品 过去 十年参与者变化发 现， 2011-2013 年 期间 27 种化 工 品 有新企业进入， 11 种 化 工 品 的 新进者超过既 得者数量 。 这种“平均化”的资本扩张带来 供给侧的严重过剩。 2014 年第二季度起 ，结束了节后库存周期 的 化工品价格 开始暴跌。 2014 年 11 月沙特大幅下调油价，打响价格战 ， 给 本就不堪一击的价格再泼冷水。 这轮下 跌一直持续到 2016 年第一季度 ，在供给侧改革的铁腕下才结束。 总结下来 2011- 2015 年这一轮周期是需求拉动资本扩张， 过热扩张带来供给过剩，过剩产能引发 价格大跌。 图表 1 2012-2020 年化工品指数 （ CCPI） 变化 资料来源： wind， 华安证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2012-05 2014-03 2016-02 2018-01 2019-11 中国化工产品价格指数 (CCPI) 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 36 证券研究报告 第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调整下跌 的驱动因素是贸易 冲突 。 这轮周期的启动来自供给侧改革和环保趋严，而需求并没有因为供给收缩而 下降，化工品因此引爆了涨价行情。在这轮上涨中一方面环保不达标的产能永久 退出竞争；另一方面环保政策抑制了行业“平均化”投资的势头。化工行业的资 本开支出现分化，具备明显成本优势的企业在“全周期”投资，而边际高成本产 能只能随行就市。化工行业未再出现以前大干快上的局面，行业资本开支稳步上 升。 2016 年开启的上涨周期虽然没有发生产能扩张 的问题，却激发了经销商囤货 的热情。这为后来持续两年的去库存下行周期埋下了隐患。 本来一片大好局面，在 2018年二季度因美国单方面发起的贸易冲突而结束。 虽然我们也不认为 2018 年化工品价格会继续上涨，原本预计会在高景气度区间 震荡，但贸易冲突这只黑天鹅的影响始料未及。厂商和经销商对需求预期大幅调 降，厂商争先出货，经销商不愿囤货，客户保持观望，导致化工品价格下跌。由 于之前社会库存的高企，导致化工品下跌持续了两年。到 2020 年初，本以为库存 消化的影响消失会带来一波持续性上涨，却又被疫情和油价暴跌打断。这一跌又 到了 2020 年 8 月，国内疫情快速控制，海外疫情加速恶化带来的供给错配开启 了本轮上涨周期。 图表 2 2011-2020 年化工行业资本开支变化 资料来源： wind， 华安证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 SW化工行业购建固定资产等项目支付的现金合计（亿元） 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 36 证券研究报告 未来十年，我们认为化工行业的总体驱动力是创新。 根据 NPCPI 统计，中国 化工产值占全球化工总产值比例已超 40%，但盈利总量仍处于较低水平。化工行 业 “ 十四五 ” 规划总体目标也从 “ 十三五 ” 规划的解决产能全面过剩问题，提高 到解决产能结构性过剩问题。这意味着中国化工行业只有高质量发展这一条路可 行。中国化工行业未来发展也注定伴随着海外巨头的衰退。我们曾经在报告中分 析过，中国化工竞争优势的本质是投资强度优势，即花小钱、投大项目。这个优 势在未来的高质量竞争中不会改变。那么从企业层面，海外巨头反制中国化工优 秀企业发展的唯一合法手段就是知识产权，主要依据是美国 1930 年关 税法 第 337 节。 对于 企业 发展一方面依靠低成本产能的快速扩张，另一方面依靠 创新 开拓新 产品 、提高产品质量、发展高端产品和服务 。 但是在“ 3060”碳排放承诺下，即 到 2030 年我国碳排放达到峰值，到 2060 年我国达到碳中和，产能扩张空间和意 愿或出现错配。 我们认为在“ 3060”承诺的大背景下，未来十年我国化工行业资 本开支或经历两个阶段：第一阶段各赛道头部企业感受到碳中和承诺的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。同时，根据“十四五”规划指南，化工行业各类指 标天花板较之前有所下降；第二阶段接近碳达峰阶段，我国化工审批和环保 政策 或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替代产品的发展。这意味 着从十年维度看，化工企业的发展动力主要依靠创新，这也是我们长期投资策略 的根基 投资创新。 就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会仍然并存，且化 工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化工品价格有望 维持较高景气度。 图表 3 2011-2020Q3 年化工行业平均库存水平 资料来源： 百川盈孚 ， 华安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 11 Q1 20 11 Q2 20 11 Q3 20 11 Q4 20 12 Q1 20 12 Q2 20 12 Q3 20 12 Q4 20 13 Q1 20 13 Q2 20 13 Q3 20 13 Q4 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 SW化学原料行业存货周转天数（天） 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 36 证券研究报告 2 从供给侧推荐创新周期和资本周期 中的长 期机会 我们发现 虽然化工产品种类众多，但 底层 的 投资策略只有三类，即供需周期、 资本周期、创新周期。 外层 供需周期是所有化工企业都 存在的短周期 。 对于供需 周期 ，我们认为投资策略是 跟踪 关键 领先指标， 但由于供需周期通常波动较大且 快，其投资策略较难跨年。 中间层 资本周期 既有一定程度的普适性，又 具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。 我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张。 我们理解 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成本结构，超 额盈利下降。 资本周期的代表公司包括 龙蟒佰利、金禾实业、华鲁恒升、大炼化、 大烯烃、可降解塑料 等 。 精选层 创新周期 的跨度最长，甚至是弱周期的。 我们发现即便是资本周期， 在扩张的空窗期也会出现估值的大幅调整，带来了周期波动。 但对于创新型公司， 在不断开拓新产品、延展产业链、提升产品附加值的过程中会弱化盈利的波动。 创新型公司的 定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同产品线的投资节奏和 未来自由现金流贴现。 创新周期的代表公司有 万华化学、国瓷材料 等。 2.1 系统性 创新 是企业成长的根本动力 化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行 业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化 工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的 图表 4 化工行业底层投资策略 创新周期、资本周期、供需周期 资料来源： 华安证券研究所 整理 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 36 证券研究报告 创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市 场中攻城略地。 万华化学 是其中翘楚。我们认为 万华 已成为化工行业的人才高地， 其边界 不再局限在产业链延伸的边界，而是人才的边界。 我们从万华的专利拆分 也发现其 “看不见”的 成长空间远大于 已经环评规划的“看得见”的成长空间。 国瓷材料 业务以技术发展为主要脉络，沿纵向进行陶瓷品类拓展，横向沿产 业 链条进行延伸。作为公司核心的合成技术在具备较高壁垒的同时还极具拓展性， 多年来不断完善的合成技术为公司整体业务布局提供了支撑。公司业务通过应用 技术发展与外沿并购的方式，逐步从初期单一的 MLCC 陶瓷粉拓展到目前庞大的 产业链矩阵。每一个应用链条的拓展都以相应基础技术的突破为基础，以公司技 术能力范围为主要边界，在下游市场需求的推动下快速扩张。 图表 5 万华化学专利 布局与产业链的关系 资料来源： 公司公告，国家知识产权局， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 36 证券研究报告 2.2 踩 准低成本产能扩张节奏 万华化学 是全球聚氨酯 龙头 ，是盈利能力最强的化工生产企业之一，目前正 全面向石化、新材料等领域积极扩张。公司凭借有效的激励制度、卓越的管理和 研发优势，正逐步打造出高技术和低成本两大护城河。从长期看，我们认为万华 的边界不再局限在产业链延伸的边界，而是人才的边界。从这个角度看就不难理 解万华布局大硅片、三元正极、可降解塑料和 CMP 等新材料的逻辑。从中期看， 高端聚烯烃（包含 POE）或成为万华下一阶段最重要赛道。我国高端聚烯烃需求 量约 1200 万吨，但国产供给却几乎是空白。我 们看好万华发展高端聚烯烃产品， 因为 1）高端聚烯烃的全球竞争格局与 MDI 行业相似，属于寡头垄断竞争。 2） 高端聚烯烃市场规模是 MDI 市场的 3 倍多。 3）高端聚烯烃与 MDI 的技术壁垒 相似。 4）万华加大工艺引进、研发投入、专利申请、机构设立、人才招聘等布局。 投资建议： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 99.5、 159.5、 211.6 亿 元，维持 “ 买入 ” 评级。 图表 6 国瓷材料的增长模型：纵向拓新与横向延伸的发展矩阵 资料来源： 公司公告，国家知识产权局， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 36 证券研究报告 国瓷材料 是我国新材料公司标杆，是具有核心技术优势的无机新材料平台型 公司。以合成技术为核心的技术优势是公司主营业务发展的基石，公司大力推进 国瓷业务系统（ CBS）在全公司各个管理领域的应用，形成技术发展和业务拓展互 图表 7 万华化学新建项目统计表 产品分类 产品 产能（万吨 /年） 预计投产时间 备注 聚氨酯板块 MDI 50（烟台）、 30（宁波）、 40（福建） 2022 年后 新增产能占比 57% TDI 15（福建）、 6（匈牙利） 2021 年（匈牙利） 新增产能占比 38% HDI 3 2022 年后 新增产能占比 100% HMDI 1 2022 年后 新增产能占比 100% IPDI 1.5 2022 年后 新增产能占比 100% 聚醚多元醇 40（软泡）、 13（硬泡） 环评公示 - 乙烯一期 乙烯 100 已于 2020年 11 月 投产 - 环氧乙烷 15 - 线性低密度 聚乙烯 45 - 环氧丙烷 30 - 苯乙烯 65 - 丁二烯 5 - 聚氯乙烯 40 - 乙烯二期 （初步方 案） 乙烯 100 环评公示 - 环氧乙烷 15 - 线性低密度 聚乙烯 45 - 环氧丙烷 30 - 苯乙烯 65 - 丁二烯 5 - 聚氯乙烯 40 - 新材料板块 改性 PC 5 2021 年 - 改性 PP 10 2021 年 - 水性涂料 25（宁波）、 10（眉山） 2022 年 新增产能占比 233% TPU 3 - - 尼龙 12 4 2022 年 - 柠檬醛 4 2024 年 - PBAT 6 2022 年 - 三元材料 1 环评公示 - 研磨液 1.52 环评公示 - CMP pad 研 磨液 60 万片 - 大硅片 - 研发阶段 - 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 36 证券研究报告 相促进的发展格局。 电子陶瓷材料领域，公司在现有工艺技术上持续挖潜的同时 正向 5G 等全新的业务领域进发； 催化陶瓷材料领域，公司未来将逐步蚕食被海 外巨头垄断的蜂窝陶瓷市场空间，同时有望借助蜂窝陶瓷载体公告的渠道优势和 自身在铈锆固溶和分子筛领域的技术优势，打破国外在该领域的长期垄断；生物 医疗材料领域，公司将以数字口腔 为主要突破口，由齿科材料供应商向专注于齿 科修复领域的全套解决方案供应商转变，高瓴 /松柏战略投资爱尔创将助力公司 成为口腔修复领域的全球龙头企业。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.45、 7.46、 8.91 亿 元，给予 “ 买入 ” 评级。 龙蟒佰利 拥有全国最大的低成本硫酸法钛白粉产能，在钛白粉存量竞争格局 中具备较强优势；公司为国内唯一具备单线产能 10 万吨 /年氯化法钛白粉扩产能 力的企业，产能稳定性及扩产确定性均远远优于国内其他氯化法钛白粉厂商。 未 来龙蟒佰利将凭借成本优势、氯化法技术优势和大规模资本开支优势，不断巩固 国内钛白粉龙头地位，并有望超过科慕 125万吨产能，成为全球钛白粉行业龙头。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 27.23、 35.95、 46.03 亿元，维持 “ 买入 ” 评级。 金禾实业 是安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域的全球龙头，新建产能投产后， 将成为这三大食品添加剂领域产能占比第一的企业，拥有巨大的成本优势和定价 权优势。从价格周期看，公司主要产品中安赛蜜 价格虽处于历史高位，但行业处 于资本收缩期，价格有望维持；三氯蔗糖价格处于历史底部，在边际高成本产能 支撑下，三氯蔗糖价格难以下跌。与此同时，三氯蔗糖需求增速快，供给侧今年 扩张没有跟上，因此价格有反弹趋势。从资本周期看，安赛蜜由于需求结构的变 化，已进入资本收缩期；三氯蔗糖处于结构性资本扩张期，金禾的成本随着规模 化优势更加明显，其他企业无法实现逆周期扩张，只能瞠乎其后。从成长性看， 公司现有 5 个规划项目推进，完全投产后可贡献净利润 7.49 亿元，将成为公司 未来高速成长动力。从业绩稳定 性看，公司的弱周期食品添加剂营收占 比越来越 高，产品综合价格波动降低，消费属性有望增强。从市场渠道拓展方面，公司不 图表 8 国瓷材料新建项目统计表 产品 新建产能 （吨 /年） 计划投产时间 备注 MLCC 瓷粉 2000 2021 年 新增产能占现有产能的 200% 蜂窝陶瓷材料 4000（万升 /年） 2022 年 新增产能占现有产能的 400% 铈锆固溶体 2400 2021 年 新增产能占现有产能的 400% 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 图表 9 龙蟒佰利新建项目统计表 产品 新建产能（万吨 /年） 预计投产时间 备注 硫酸法钛白粉 8 2021-2022 年 新增产能占现有产能约 14% 氯化法钛白粉 26 2021-2023 年 新增产能占现有产能约 81.25% 高钛渣 30 2021 年 以攀枝花地区高钙镁钛矿为原料 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 36 证券研究报告 仅巩固 B 端业务优势，还通过推出零售代糖产品 “ 爱乐甜 ” ，布局空间更广阔的 C 端业务，塑造品牌形象，并有望实现从食品添加剂生产商到解决方案提供商的 转型。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.96、 10.86、 13.26 亿 元，维持 “ 买入 ” 评级。 光威复材 拥有 国内碳纤维企业中最好的竞争格局：军品业务持续贡献利润和 现金流，民品业务凭借技术和资金优势不断开展产能扩张，并向产业链下游延伸。 碳纤维及复合材料行业将始终以市场需求为主要驱动力量，而公司在该领域的能 力边界正在持续扩张，在优秀且务实的核心团队加持下，将能够及时把握行业发 展机遇，为公司带来持续增长动能。 军工业务稳固基石：光威有望受益于我国军 工航空现役型号的放量周期和新型号的增量空间 ； 风电碳梁业务迎来爆发：光威 与维斯塔斯风电碳梁业务多年合作打下良好市场。 2021 年海上风电抢装周期、风 电叶片大型化趋势加速将直接促进公 司风电碳纤维业务增长。 复合材料切入 10倍 市场：公司正进军碳纤维下游复合材料制造技术，其市场空间 10 倍于碳纤维。 民 用航空奠定远期发展：国产大飞机 C919、 C929 碳纤维及复合材料用量或达千亿。 光威凭借军用战斗机多年积累的技术优势，有望顺利切入民用航空碳纤维及复合 材料市场。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.54、 8.94、 11.61 亿 元，维持 “ 买入 ” 评级。 图表 10 金禾实业新建项目统计表 项目 产品 产能（吨 /年） 预计投产时间 备注 食品添加剂 三氯蔗糖 5000 开始试生产 产能 增加 125% 甲基麦芽酚 1000 2021 年 产能 增加 100% 乙基麦芽酚 4000 产能 增加 100% 定远一期 2-甲基呋喃 5000 2021 年 2000 吨外售， 3000 吨自用 2-甲基四氢呋喃 3000 呋喃酮 600 呋喃铵盐 1000 属于中间品 佳乐麝香 4500 定远二期 糠醛 10000 2022 年 属于中间品 双乙烯酮 30000 氯化亚砜 40000 4-氯乙酰乙酸乙酯 及下游 20000 工业酒精 12000 属于中间品 乙醛 40000 巴豆醛 1000 山梨酸钾 30000 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 36 证券研究报告 扬农化工 是菊酯和麦草畏龙头企业，坚持提升农药创制、仿制研发方面的水 平，丰富农药生产品种，完善研产销一体化的资源配置，提高一体化的运营能力。 成本方面，公司在草甘膦 、麦草畏的生产均具备较强的盈利能力和成本优势，同 时，公司通过不断的投产新项目，扩大规模优势与产品线，不断降低成本。销售 渠道方面，公司持续深化与跨国公司战略合作，深挖重点品种潜力，加大销量， 以量补价，在国际疫情持续蔓延、产品价格整体走低、国际贸易保护主义加剧、 市场汇率大幅波动等新的挑战下，核心产品销量占比不断增长。并购合并方面， 2019 年，公司并购中化作物 100%股权和农研公司 100%股权，子公司优嘉公司并 购宝叶公司 100%股权。收购后提升了公司在农药创制、仿制研发方面的水平，丰 富了农药 生产的品种，拓展了在农 药制剂销售方面的渠道和市场，完善了研产销 一体化的资源配置，提高了一体化的运营能力。此外，“两化”农业资源整合于 先正达集团，不仅优化公司资源配置，加强各产业协同作用，还形成高效完整的 供应链，进一步降低生产成本。成长性方面，公司优嘉四期建设进展顺利，四期 +项目也已环评公示，为未来公司成长性提供保障。 投资建议： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 12.33、 14.78、 18.73 亿元，维持 “ 买入 ” 评级。 华鲁恒升 是低成本煤化工的代表企业，专注于主业优化、技术升级和资源利 用，围绕其核心煤气化平台，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性 图表 11 光威复材新建项目统计表 产品 新建产能（吨 /年） 预计投产时间 备注 碳纤维 4000 2022 年初 新增产能 129% 6000 2023 年 新增产能 194% 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 图表 12 扬农化工新建项目统计表 项目 分类 产品 产能（吨 /年） 预计投产时间 备注 优嘉植保四期项目 杀虫剂 联苯菊酯（农用） 3800 2021 年 新增 475% 卫生菊酯（新一代） 120 新增 5% 羟哌酯 200 - 杀菌剂 氟啶胺 1000 新增 167% 优嘉植保四期 +项目 杀虫剂 拟除虫菊酯 7310 环评已批复 新增 65% 硝磺草酮 6000 - 虱螨脲 1000 - 羟哌酯 200 - 杀菌剂 苯醚甲环唑 3000 新增 300% 丙环唑 2000 - 氟啶胺 1000 - 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 36 证券研究报告 联产等多个产业和技术平台。从成本角度来看，低成本、高人均创收创利是公司 的核心竞争优势，利用“一头多线”柔性联产通过技术改进、设备优化、配套设 施等全方位优化成本，构建了不可复制的低成本前端生产平台。从成长性角度来 看，公司投资 15.72 亿元建设精己二酸品质提升项目，预计实现年利润 2.96 亿 元；投资 49.8 亿元建设酰胺及尼龙新材料项目，预计实现年利润 4.46 亿元。项 目预计于 2021 年投产。此外，公司计划建设荆州现代煤化工基地，一期项目总投 资不少于人民币 100 亿元，包括功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，有望再建第 二个 华鲁。新基地拥有运输渠道、 水资源、政府政策、技术等多方面的优势，建 成后将辐射广阔的华南、华中市场，有望为公司提供可观的业绩增量，实现跨越 式发展。 投资建议： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 18.19、 25.68、 30.14 亿元，维持 “ 买入 ” 评级。 新和成 是全球四大维生素生产企业之一，拥有维生素产品的定价权。公司凭 借精细化工领域的强大技术实力，不断开拓新的业务版图：布局生物发酵领域， 建立精细化工可持续发展平台；蛋氨酸扩产计划稳步推进，跻身蛋氨酸全球龙头 行列；香精香料产品不断丰富，刚性需求及品类延展将助力业绩。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 41.5、 49.82、 57.42 亿 元，给予 “ 买入 ” 评级。 图表 13 华鲁恒升新建项目统计表 项目 产品 产能（万吨 /年） 预计投产时间 备注 30 万吨 /年酰胺及尼龙 新材料项目 甲酸 20 2021 年 Q1 - 己内酰胺 30 - 硫铵 48 - 尼龙 6 切片 20 - 合成气综合利用项目 合成氨 100 环评公示 - 饱和一元醇 80 - 食品级二氧化碳 20 - 尿素 100 新增占比 50% 醋酸 100 新增占比 167% 混甲胺 15 新增占比 75% DMF 装置 15 新增占比 50% 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 36 证券研究报告 新宙邦 是全球领先的锂电新能源、有机氟化学企业，公司以精细化学合成为 核心竞争力，尤其在含氟化学品领域具备较强技术优势。公司是国内前两大电解 液生产企业之一，未来电解液领域行业集中度提升趋势将进一步稳固公司龙头地 位；公司是国内高端精细氟化工领先者，公司自 2015 年正式切入精细氟化工领域 以来，该业务维持了 55%以上的高毛利率和 40%以上的高复合增速，未来公司还将 进军医药中间体领域，带来更为广阔的业务增长空间。 投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.81、 6.65、 8.67 亿 元，给予 “ 买入 ” 评级。 荣盛石化 是聚酯产业链 巨头 ，拥有浙石化 51%的股权。浙石化项目为公司带 来规模优势、产业链配套 优势、辅料成本和区位优势，打造了 “ 原油 芳烃（ PX）、 烯烃 PTA、 MEG 聚酯 纺丝、薄膜、瓶片 ” 全产业链，成为公司最为坚固的一 道护城河，未来成长优势明显。 浙石化具有规模、产业链配套、辅料成本、区位 等优势，相比竞争对手具有更高的单吨盈利、更高的化工品占比（民营炼化最高， 图表 14 新和成新建项目统计表 项目 产品 新增产能（吨 /年） 预计投产时间 备注 9000 吨麦芽酚、 8000 吨桂醛、 1600 吨女 贞醛、 1000 吨苯乐戊醇、 100 吨乙酸己酯 及多功能中试建设项目 麦芽酚 9000 建设阶段 - 桂醛 8000 - 女贞醛 1600 - 苯乐戊醇 1000 - 乙酸己酯 100 - 黑龙江生物发酵产业园项目（二期） 麦芽糖浆 4333 2020 年 - 结晶葡萄糖 155100 外售 47333 吨 己糖酸 30000 - 山梨醇 60000 - 核黄素 3000 - 钴铵素 3000（ 1%含量） - 新材料项目 PPS(纤维级 ) 15000 2020 年 - PPS(复合 ) 16000 - PPA 9000 - 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 图表 15 新宙邦新建项目统计表 产品 新增产能（万吨 /年） 预计投产日期 备注 碳酸酯 绿色溶剂 5.4 2020 年 Q4 - 乙二醇 2.1 2020 年 Q4 - 电解液 7 2021 年 Q3 新增产能占比为 140% 高性能氟材料 1 2022 年 - 资料来源： 公司公告，环评报告， 华安证券研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 36 证券研究报告 达 54%）以及研发水平。成长性方面，浙石化一期已顺利进入满产状态，盈利能 力显现；浙石化二期也已开始运行，预计 21 年中达到满产，给公司带来大量的业 绩增量；浙石化三期也稳步推进，建成后炼化规模将达到 6000 万吨，将仅次于印 度信诚公司贾姆纳加尔联 合炼油厂，跃居全球第二。此外，公司还计划与恒逸石 化共同投资 67.31 亿元建设 “ 年产 600 万吨 PTA 工程 ” ，以及 25.17 亿元建设 “ 年产 100 万吨多功能聚酯切片 项目”，进一步提升市占率及议价权。 投资建议： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 74.96、 119.81、 163.86 亿元，维持 “ 买入 ” 评级。 桐昆股份 是涤纶长丝龙头企业，产品覆盖了涤纶长丝产品的全系列，现拥有 PTA 产能 420 万吨，聚酯聚合产能 640 万吨，涤纶长丝产能 690 万吨，涤纶长丝 国内市占率超过 18%，国际市场占有率约 12%。 从周期角度来看，公司正逐步走出 20 年上半年疫情和原油价格大幅下跌的影响， 8 月以来聚酯价格及其价差均有上 涨，公司主业利润有望提升，实现触底反弹。从成长角度来看，公司参股浙石化 20%股权，实现产业链一体化布局，一期已顺利进入满产状态，盈利能力显现，浙 石化二期也已开始运行，预计 21 年中达到满产，给公司带来大量的投资收益