2021年宏观经济：不确定中的猜想.pdf

请务必阅读 正文之后的 免责条款部分 守正 出 奇 宁静 致远 1 Table_Title 2021 年 宏观 经济 ： 不确定 中 的 猜想 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 2021 年 是 很 难 给出 合理 预期 的 一年 。 全球 看， 它 无法 匹配 过往 任何 一年， 进而 找出 相近 的 预期 逻辑 。 说它 与 金融危机 相似 ， 全球 的 需求 并 没有 因 超前 透支 而 受到 根本性 的 打击。 说它 与 危机 后 类似 有 宏观 政策的 持续性 支持 ， 今天 各国 的 宏观 政策 已是 捉襟见肘 ， 连 续 多年 的 全球 债务 积累， 其风险 引爆 的 威 力 已 不亚于 当年 的 金 融 危 机 。 可以说 二战 后 这种 全球 性 的 疫情 几乎 没有 疫 后 治理 经验 可参考。 具体 到 国内 ， 2021 年 可谓 是 创新 作为 根本 动力的 “ 元年 ” 。 经济 向 高质量 发展， 将 不再 是 边边角角 的 改动 ， 而 将 可能 是 类比于 改革开 放 的 一大步。 诚然， 这其中 并不 全 都是 “ 新 ” ， 也包括 对 旧有 制度 的 革新， 旧 发展 模式 的 重新 定位 ， 以及 对 过往 “ 欠债 ” 的 认知 与 处 置 等等 。 另外， 既然 是 “ 元年 ” ， 还 要 加入 旧有 模式 向 新发展 模 式 过渡 的 各种 衔接 性 的 思考。 因此， 与其 费力 找寻 2021 年 更像 过往 哪 一年， 不如 将 政府 与 市 场， 实体 与 金融 各个 领域 对 “ 新 ” 的 碎片式 思考 联系起来 大 胆 猜 想 。 2021 年 “ 新 ” 的 过渡 年， 我们 的 认识 是 经济 增速 不宜 过高， 为 各种 不确定性 留有余地。 财政 发债 不宜 收缩 太多 ， 不为 投资 稳增长， 只 为 债务置换 防风险。 货币 政策 不宜 找安慰， 放低 期望， 反而 可能 有 惊喜。 乡村 振兴 不宜 轻视， 新一轮“ 土改 ” 孕育 着 未来 内循环 的 主 要 力量。 外循环 不宜 只 盯着 开放， 用 进口 增强 全球 对华 的 粘性 可能 更有效。 投资 不 轻言 牛熊 ， 以“ 你方唱罢我 登场 ” 的 理念 理解 已 被 轮番 证明 的 “ 稳 ” 字 。 总结起来 即 在各个 领域 中 理解“ 稳 中 有 新 ” 的 内涵 。 风 险 提示： 宏观 经济 政策的 超预期 退出 。 信用 风险 向 政府 隐性 债务 扩散。 宏观研究报告 Table_ReportInfo 宏观分析师：袁野 电话： 15810801367 Email： 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2021-01-15 宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 请务必阅读 正文之后的 免责条款部分 守正 出 奇 宁静 致远 1 目录： 一、 2021 年经济增速目标 6.5%-7% . 3 自上而下的思路 . 3 1.国际比较看经济增速 . 3 2.“十二五 ”时期政策可持续性的担忧 . 4 3.熨平经济波动 . 6 4.突发性事件损耗 . 6 二、宏观经济政策偏紧是基本预期，分歧在于 收紧的程度 . 8 （一）财政政策 重点是可持续性 . 8 1.指标衡量债务空间 . 8 2.要扭转 “十三五 ”时期的债务扩张的 “错觉 ” . 9 3.基建与债务风险的权衡 . 10 4.偿还？置换？违约？ . 12 （二）货币政策 随实际情况的 “灵活多变 ” . 15 1.政策的定调 . 15 2.纳入资产价格的通胀 . 16 3.货币政策收紧与人民币汇率稳定 . 18 4.信贷供需与风险控制看央行的货币政策 . 22 5.信贷供求 与货 币政 策的 松紧选择 . 23 6.M2 与社融增速预期 . 24 7.对权益与固收市场配置的思考 . 25 8.房地产信贷集中管理的影响有多大 . 27 9.2021 年最为担心的全球性风 险 . 29 三、 2021 年宏观经济各项指标预期 . 29 2 图表目录： 图 1：日本不变价 GDP . 4 图 2：新加坡不变价 GDP . 4 图 3：韩国不变价 GDP . 4 图 4：德国不变价 GDP . 4 图 5：全社会杠杆率与高净值人群可投资资产规模 . 8 图 6：中国财富不平等状况 . 8 图 7：基建增速与地方政府杠杆 率 . 11 图 8：按照支出法估计的纳入资产价格的 CPI . 17 图 9：按照 DFI 估计的纳入资产价格的 CPI . 17 图 10：全球 M2 与 CRB 金属、 工业 原料 . 18 图 11： 2021 年 CPI 预期 . 18 图 12： 2021 年 PPI 预期 . 18 图 13： 加权 贷款 实际利率 . 19 图 14：对美贸易帐与利差的合成 指标 与人民币汇率 . 21 图 15：美元指数与人民币汇率 . 21 图 16：美财政部一般账户余额 与美联储扩表趋缓 . 21 图 17： ICE 美元非商业净多仓与美元指数 . 21 图 18：隔夜回购成交占比 . 22 图 19：短期 理财与票据融资套利 . 22 图 20：短 贷 与票据融资同比变化 . 23 图 21：银行间 7 天回购与政策利率的对比 . 23 图 22： 货币政策与信贷供需缺口 . 23 图 23： 10 年期国债收益率与 M2-PPI . 26 图 24：上证 A 指与 M1-PPI . 26 图 25： 居民新增 存款与住宅销售 . 29 图 26：居民中长期贷款与住宅销售 . 29 3 一、 2021 年 经济 增速 目标 6.5%-7% 自上而下 的 思路 1.国际 比较 看 经济 增速 从 国内外 宏观 经济 的 发展 经验 来看， 一国 的 经济 增长 归根结底 对 是 包括 人 力 、 资本、 土地 、 全要素生产率 等 资源 禀赋 排列组合 的 有效 利用。 在 一个 长周期 中， 资 源 禀赋 的 效 率 组合 由 最高 向 瓶颈 逐级 递减 ， 最终 在 瓶颈期 后 走向 全要素 生产率 的 根本性 变革 提升， 进而 将 资源 禀赋 进行 重新 排列组合， 并 开启 下一个 长周期。 与之相对应 的 经济 增长 亦是 如此 ， 其 同样 跟随 资源 禀赋 的 效率 降级 逐步 下降， 在 瓶颈期 时 进入 所谓 的 等待 跨越 的 “ 陷 阱 ” 关键期 ， 并 跟随 全要素 生产率 的 根本性 提高， 进入 下一个 增长极。 上世纪 90 年 代 ， 我国 在 经历 了 亚洲 金融危机 袭扰后， 成功 的 实现 了 外需 弥补 内需， 成为 外贸 拉动 经济 增长 的 外向 型 经济体。 这与 韩国、 日本 等 亚洲 外 向 型 经济体 发展 路径 类似。 08 年 金融危机后， 国内 投资 需求 、 消费 需求 开始 逐步 对冲 外需 的 收缩 ， 得以 持续 维持 经济 的 中高速 增长。 这个 增长 过程 ， 亦 是 对 充裕 的 劳动力 、 庞大 的 资本 体量 以及 广 袤 的 土地 资源 的 效 率 最大化 利用 。 当然 也 同样 面临 着 在 同等 全要素 生产率 水平下 的 效率 枯竭 问题 ， 即 在 人均 GDP 过 1 万 美元时 如何 跨国“ 中等 收入 国家 陷阱 ” 。 因此， 在 类比 国外 发展 经验 时， 我 们 应 更多的 寻求 与 我国 发展 模式 类似 的 外向型 经 济体 的 增长 经验。 如 日本 、 韩国、 德国、 新加坡 等。 此处 我们 重点 考察 这些 外向型 经济 体 在 跨过 “ 中等 收入 国家 陷阱” 时 经济 增速 的 变化， 进 而 给出 未来 经济 增长 的 参考 区间。 考虑 到 可比性， 我们 采用 世界银行 发布 的 购买力 平价 计算 的 各国 不变价 人均 GDP。 2019 年 中国 人均 GDP 为 16116.7 国际 元 。 分别 对标 日本 的 1973 年， 韩 国 的 1995 年， 德国 的 1979 年， 新加坡 的 1983 年。 计算 各国 在 此 时间 节点 上， 前后 五年 的 年均 GDP 增速 变化， 日本 由 6.7%下滑至 3.6%， 降幅 为 3.1 个 百分点。 韩国 由 8.6%下降至 5.9%， 降幅 为 2.7 个 百分点 。 德国 由 2.9%降至 1.3%， 降幅 为 1.6 个 百分点。 新加坡 由 9.2%下滑至 6.5%， 降幅 为 2.7 个 百分点 。 各国 前后 五年 的 降 幅 均值 在 2.5 个 百分点 左右。 我国 2016-2019 年 四 年 的 年均 增速 为 6.7%， 参考 最低 降幅， 后五年 的 增 速 为 5.1%， 参考 平均 降幅， 后五年 增速 为 4.2%左右， 综合 判断， “ 十 四五 ” 年均 增速 在 5%左右 ， 缓冲 空间 在 4.5%-5.5% 之间。 这个 预期 增速 还有 问题 需要 解决， 就是 2035 年 的 远景规划 目标 。 中共中央关于制 定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议全文 11 月 3 日公布 ， 其中 提出 到 2035 年 人均 国内 生产 总值 达到 中等 发达 国家 水平 。习近平总书记 在做关于规划建议的说明时指出， 到 “十四五 ”末达到现行的高 收入国家标准、到 2035 4 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可 能的 。 我们 在 测算 中， 往往 会 根据 GDP 的 一倍 计算 得 出 未来 十五年， 年均 增速 应为 4.73%， 因此 认为 “ 十四五 ” 的 年 均 增速 不 应 低于 5.5%。 但 如果 以 美元 计值 ， 恐怕 就 要 考虑 人民币 汇率 的问题 。 况且 规划建议 也 是在 与 中等 发达 国家 最对比。 如果 以 美元 计值， 并 计入 人民币 升值 的 因素， 我们 其实 并不 需要 太高 的 年均 增速。 请 注意， 这是 本篇 报告 第一次 提到 人民币 升值 的 “ 优势 ” 。 2.“ 十二五 ” 时期 政策 可持续性 的 担忧 “ 十二五 ” 时期， 正值 08 年 金融 危机 的 爆发 及 余震 期 ， 我们 在 2009-2010 年 采取 了 “ 四万亿 计划 ” 维稳 经 济 增长。 不变价 GDP 增速 由 9.4%回升至 10.6%。 之后 11 年 重新 下行至 9.6%， 12 年 下行 幅度 较 11 年 扩大 0.7 个 百分点 至 7.9%。 之后 持续 下行至 16 年 ， 图 1： 日本 不变价 GDP 图 2： 新加坡 不变价 GDP 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究 院整 理 图 3： 韩国 不变价 GDP 图 4： 德国 不变价 GDP 资料来源： Wind，太平洋研究 院整 理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 5 随着 房地产 去库存 全年 经济 增速 收 至 6.85%。 彼时 最 主流 的 说法 是 经济 “ L” 型 寻底 。 一 个 明显 的 趋势 是， “ 十二五 ” 时期， 经济 增速 的 变化 与 金融危机 后的 主 要 对 冲 工具 基建 走势 基本 保持 一致。 而 宏观 经济 走势 跟随 基建 出现 大幅 波动 也 与 当期 财政 债务 扩张 空间 有 很大 的 关系 。 我国 基建投资 的 资金来源 是 一般 为 中央 预算 资金 +地方 配套 资金 。 根据之前预算法 的规定，地方政府不得 进行 赤 字 预算 安排 ， 地 方 发债 只有得到财政部的明确批准才可进 行 ，但这种 发债 相对 比较 困难 。作为应对措施，地方政府设立 平台公司。通过这些平台 公司，地方政府避开了 发债 约束 。 这种 做法 在 “ 四万亿 计划 ” 之时 变本加厉 ， 维 稳 经济 增长 ， 配套 中央 投资 资金， 地方债务 快速 累积。 根 据国务院发展研究中心 的 解读 ， 2009 年的贷款有百分之四 十流 向了 地方 政府的融资平台 。 地方 政府 在 改革 开放 后， 获得 过 两次 财权， 一次 是 改革 开放 初期 至 94 年 分税制 改革 前 的 “ 大包干 ” 制度 下的 税费 权， 另一次 则是 金融危机后 的 发 债权。 二者 同样 是 筹集 财 政 收入， 但 在 风险 控制 上 有 根本 的 区 别 。 地方 政府 债 务 扩张 初期， 稳 经济 效果 显著， 全 口径 基建 累计 增速 由 2008 年 的 2 月 末 的 3.56%， 迅速 拉升至 2009 年 6 月 末 的 50.78%。 地方政府的 这种 负债 暗含着 政府 的 财力 担保， 最终 的 负债人 则 理 所 当 然 的 指向 中 央 财政 ， 因此， 不断增加的地方债务让中央也越来越担心。 2011 年， 审计署 对 地方政府 债务 开始 审计， 对 地 方 债务 扩 张 的 监管， 也 导致 基建 增速 连续 快速 下滑至 2012 年 2 月 末 的 -2.36%。 2012 年 的 基建 投资 低 增速 也 导致 2012 年 经济 增速 出现 了 1.7 个 百分点 的 大幅下滑。 之后 地方 发债 重新 扩张， 基建 增速 进一步 回升 至 2013 年 3 月 的 25.6%。 这种 基建 投资 带动 经 济 增长 的 大起大落 ， 也 逐步 扩大 了 对 地方发债 的 容忍度， 基建 投资 增速 开始 进入 缓慢 下 行 的 平稳期 ， 至 2015 年 年末， 基建 投资 增速 下滑 至 17.29%。 基建 投资 的 连 年 高 速 增长， 离 不 开 背后 地方债务 不断 扩张 的 支持。 中央 不断 出台 新 的 措施 期望 稳定 地方 债务 扩张 的 规模 。 除了 对 地方 政府 债务 的 连续 审 计 外， 中央 在 修改 预算法， 允许 地方 赤字 预算 的 基础上， 试图 将 地方 隐性债务 扩张 显性 化， 以便于 地方 债 务 监督 与 风险 控制。 因此 在 2015 年， 对 截至 2014 年 年底 的 地方 隐性债务 开启了 三年 置 换 工作。 彼时 楼继伟 部长 也 对 控制 地方债务 提 出 了 四项 措施： 一是规模控制，督促地方 政府落实限额管理，地方政府的债务余额不得突破已经批准的限额 。二是落实偿贷责任， 督促地方政府统筹预算资金，偿还政府存量债务，必要时可处置政府资产 。全 国人 大规 定 地方政府债务由 省级发行，所以责任在省，如果有些县的债务率过高，那么这个 省就 有责任。三是发行地方 政府 债券 ，置 换到期债务，降低利息负担，缓解当期的偿债风险。 四是鼓励地方将有收入来源的项目通过政府和社会资本合作的模式进行改造，也可以化 6 解一部分存量债务。 站 在 “ 十二五 ” 当 期， 在 不允许 地方 显性 发债 的 情况下， “ 四万亿 计划 ” “ 用力过 猛 ”， 对于 地方 扩张 隐性 债务的 态度 也在 无奈 与 防范 之间 徘徊 ， 这 也导致 彼时 政策 空间 相对 狭窄 的 困境。 之后， 地方 债务 所谓“ 开前门， 堵 后门 ” 的 赤字 预算， 也 并没有 取 得 应有 之效， 反而 经过“ 十三五 ” 时 期 的 显性、 隐性 双向 扩张， 我们 似乎 已经 对 地方 政府 债务 的 风险 “ 视而不见 ” ， 认为 其“ 大而 不能 倒 ” ， 抱着 “ 法不责 众 ” 的 心态 以 所谓“ 系 统性 风险 ” 将 地方 隐性债务 国债 化。 诚然 ， 目前 没有 合适 的 案例 或 经验 供我们 参考， 进而 判断 债务 多少 可 视为 上限。 但 我们 起码 可以 预测， 按照 目前 政府 的 显性 与 隐性债务 总额， 最保守 的 估计， 一年 付息 也 在 5 万亿 左 右 。 其 规模 几近 年 税收 收入 的 三分之一。 我们 也 起码 可以 看到， 在 2019 年 的 基础上， 扩张 了 1.6 万亿 的 专项债， 也 仅 实现 了 基建 投资 年 度 4%左右 的 增长。 且 国企 违 约 也已 出现 ， 国企 违约 实际 反应 的 是 地方 财力 紧 张 的 事实。 所以 在 这种 情况下， 参考“ 十 二五 ” 的 经验， 也 不该 继续 实施 大规模 的 刺激 措施， 应 尽量 节省 财政 政策 空间 留 备 后用 。 3.熨平 经济波动 我们 目前 使用 的 衡量 国家 经济 整体 状况 的 指标 国内 生产 总值 ， 是指 一个国家（或 地区）所有常驻单位在一定时期内生产活动的最终成果 。 即 年度 GDP 的 统计 代表 着 年度 国内 企业 生产 的 总和。 再 从 供需 匹配 的 角度 ， 产出 扣除 存货 后 ， GDP 也 代表着 年度 国内 的 总需求。 经济 的 平稳 运行， 也是 供需 平稳 匹配 的 过程。 而 经济 大起大落， 则 可能 导致 企业 对 供需 预期 出现 偏差 ， 生产 经营 发生 混乱 ， 造成了资源大量浪费和损失 。 此 次 新 冠 疫情 ， 并 不 同于 08 年 金融危机。 08 年 金融危机 是 需求 长期 透支 的 结果 ， 因此 危机 后 需求 恢复 困难， 供给 与 低位 需 求 相 匹 配， 同 样 产出 难以 实现 快速 回升。 而 新 冠 危机， 并非 需求 透支 ， 其 危机 后 的 恢复 相对 金融危机 更快。 因此， 这时 政 策 应 快速 “ 填 谷 ”， 将 产能 维持 在 相对 正常 的 水平， 以备 需求 恢复 后 不至 出现 供小于求 的 通胀高企 。 新冠 这种 不同 与 金融危机 的 特 征， 很 可能 导致 在 危机 过后 经济 出现 大起大落 的 情况。 即 如果 在 危机 过后 的 需求 快速 恢复 期 ， 政策 仍 进行 同 向 刺激， 则 有 透支 需求 的 可能 ， 产 出 也将 跟随 需求 的 高企 上 升 至 较高 的 水平 。 这种 供需 的 高位 平 衡 可 能 反向 绑架 政 策， 因 为 政策 后续 一旦 退出， 则 经济 大 落 。 而 绑架 政策 成功， 则 埋下 经济 危机 的 隐患， 且 在 旧 有 经济 模式 下的 高增长， 也 不利 于 经济 转型升级。 4.突发性 事件 损耗 当 危机 爆发 时， 无论 是 何种 影响 ， 终究 会有 短期 无法 修复 的 损耗 ， 或为 生产 要素 间 的 重新 排列组合， 或为 需求端 的 结构性 变化 。 如 08 年 金融危机 ， 海外 需求 遭受 断崖式 打 7 击 ， 外 需 恢复 困难 ， 净出口 拉动 经济 增长 的 模式 被迫 向 内需 转化， 以 政府 投资 为主 的 内 需 扩张 成为 稳 经济 增长 的 主要 抓手。 政府 投资 固然 有效， 但 政府 投资 带动 的 地方 政府 债 务 累计 很快 就 上升 到了 风险 认知 临界 点 。 扩内需 开始 向 消 费 转移， 提 高 职工工资， 提高 社会保障“ 三条线 ” 的 保障水 平， 保护 职工 的 合法 权益 等 屡 被 提及 ， 有利 的 一面是 消费 对 GDP 的 贡献 逐步 提高， 不利的 一面是， 人口 数量 红利 渐失 ， 资本 的 作用 逐步 被 强化， 全社会 杠杆 开始 快速 累计 ， 财富 分化 加剧 ， 导致 消费 升级 可持续性不足 （ 从 单个 产品 观 察， 消费 升级 由 高 收入 者 尝试 消费， 然后 逐步 向 中高 及 中等 收入者 下 沉 普及， 进而 将 升 级 固化 为 常态 。 因此， 财富 分化 加剧 并不 利于 消费升级 的 可持续 发展。 美国 在 消费 升级 之初 基尼系数 仅有 0.39， 德国 则 始终 保持 在 0.3 以下 ） 。 2020 年 在 面临 新冠 的 冲击 后， 新的 变化 仍在 发 生 。 财富 分化 导 致 消费 开始向 高端 及 必选 消费 两端 扩张 ， 而 整体 消费 能 力 下降。 资本 加杠杆 的 空间 狭窄， 进而 加速 改革 向 “ 共富 ” 以及 寻 求 提高“ 全要素 生产 率 ” 转变 （ 线上 消费 仅 是 加快 现有 消费能力 进一步 满负荷 释放）。 两次 危机 对 我国 而言， 几乎 都 是 供需 结构 的 根本性 转变 ， 根本 转变 则 意味着 利好 长期， 也 意味着 短 中 期内 的 根 本性 “ 损耗 ”。 从 GDP 增速 观察 ， 08 年 金融危机 爆发 前后 两年， 年均 增速 下降 3.5 个 百分点。 且 再 难 回归 10%以上 的 增速。 2020 年， 即便 新冠 冲击 影响 更为 短暂 ， 但 从 GDP 的 绝对数 增 长 来看， 假设 2021 年 取得 9%左右 的 增速， GDP 的 绝对值 相 较 于 2020 年 将 实现 8 万亿 的 增长 ， 这种 增长 规模 一 方面 远 高于 “ 十三五 ” 时期 平均 5.2 万亿 的 增长 水 平 ， 另一方 面 ， 假设 2022 年 经济 重回 5% 6%的 增速， 绝对 增长 将 较 2021 年 收缩 2 3 万亿。 这里 不管 2020 年 有没有 低 基数 的 问题， 起码 产出 会 发生 不正常 的 相对 收缩 ， 并不 利于 企业 的 正常 生产 经营 活动 的 开展。 从 这个 角度 看 ， 2021 年 7% 7.5%的 增速 更 合理。 如果是 7.5% 的 增速， 2020 年 与 2021 年 两年 平均 增速 为 5%。 而 假设 2020 年 没有 新冠 发生， 依据 2019 年 6.1%的 增速， 2020 年 与 2021 年 两年 平 均 增 速 也 基本 就 在 5.8%左右。 前后 0.8%左右 的 下滑， 应 属于“ 突发性 事件 损耗 ” 范围 。 综上 ， 在 这种 突发 事件 的 短期 冲击 后， 宽松 的 政策 应 随即 考虑 退出， 一是 让 供需 两 端 快速 重回 市场化 的 平衡 ， 不 参杂 政策的 进入 或 退出 问题 ， 便于 企业 的 相机决策 。 二是 适当 压制 旧有 经济 产出， 促进 资源 禀赋 向 创新 领域 集 中。 三是 节省 政策 空间， 为 后续 可 能 出现 的 黑 天 鹅 事件 做 准备。 最后， 重温习总书记在 2013 年 9 月出访土库曼斯坦前，接受土库曼斯坦、俄罗斯、 哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦五国媒体联合采访时的回答：“中国经济基 本面良好，今年上半年中 国国 内生 产总值 增长 7.6%， 与其他国家相比，经济增长处于高 8 水平。 如果我们继续以往的发展方式，我们会有更高的增 长率 。但 是， 在宏观 经济政策 选择上，我们坚定不移推进经济结构调整，推进经济转型升级，宁可主动将增长速度降 下来一些，也要从根本上解决经济长远发展问题。因此，这样的增长速度，是良性调整 的结果” 。 二 、 宏 观 经 济 政 策 偏 二、 宏观经济政策偏紧是基本预期 ， 分歧 在于 收紧 的 程度 （ 一 ） 财政 政策 重点 是 可持续性 1.指标 衡量 债务 空间 我们 现在 讨论 的 政府 债务 可持续性 时， 首先 应 明确 政府债务 指的是 显性 债务 还是 隐 性债务 ， 还是 综合 债务。 中央 财政 在 谈到 政府 债务 风险 时 往往 仅指 显性 债务 ， 因为 隐性 债务 是 非 政府 必须 承担 偿还 义务的 债务。 仅 讨论 显性 债务， 从 衡量 指标 看， 我国 国债 +地方 政府 显性 债务（ 一般 债 +专项债 ） 2020 年 余额 约为 45.5 万亿 。 按此 债务 总额， 负债率 约为 44%（ 马 约 警戒线 为 60%） ， 债 务 率 约为 120%（ 政府债务 /政府 综合 财力， 此处 政府 综合 财 力 汇总 了 一般公 共 财政 收 入 + 政府性 基金 +国有资本 经 营 收入， 2020 年 约为 37 万亿 ） （ IMF 参考 指标 为 90%-150%） 。 偿 债 率 是 当年 财政 还本 付息 总额 与 政府 综合 财力 的 比值 ， 根据 WIND 公布 的 数据， 2020 年 政府 显性 债务 还本 规模 为 5.1 万亿， 2021 年 为 6.1 万亿。 根据 公共 财政 支出 的 债务 付 息 支出， 2020 年 国债 与 地方 政府 一般 债 付息 额 为 1 万亿 左右。 债务 平均 收益率 约为 3% 左右。 以 3.5%计 专项债 平均 收益率， 专项债 年 付息 额 约为 4500 亿 左右。 加总 2020 年 显 性 债务 还本 付息 额 为 6.55 万亿。 2020 年 偿债率 约为 17.7%， 以 20%的 警 戒 线 观察 ， 仍在 图 5： 全社会 杠杆率 与 高净值 人群 可投资 资产规模 图 6： 中国 财富 不平等 状况 0 5 10 15 20 25 30 35 40 130 150 170 190 210 230 250 270 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年 2016 年 2018 年 中国宏观杠杆率 高净值人群持有可投资资产规模同比（右轴） % 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 资料来源： Wind， 太平洋研究院整理 9 安全 边际 以内。 但 2021 年 ， 即便 假设 付息 没有 增加， 偿债率 也会 超过 20%。 债务依存度 是 衡量 财政 支出 中 对 债 务 融资 的 依赖 度。 因 财政 的 公共 财政 收支 与 政府性 基金 收支 资金 调用 难以 完全 区分， 我们 将其 加总 观察。 2020 年， 财政 支出 年终 完成 预算 24.76 万亿 的 可能性不大， 预期 应 在 24.2 万亿 左右 ， 那么 除 赤字 以 外 的 公共 财政 收支 缺口 将 减少 8000 亿 左右。 但 除 赤字 外的 公共财政 收支 缺 口 弥补 实质上 大部分 并非 发债 所得， 所以 并不 应 计入 当期 债务 ， 2020 年 实发 债务 规模 应 以 8.5 万亿 计。 因此， 2020 年 债务 依存度 预 期 应 为 24.9%， 超出 了 20%的 警戒线。 考虑 到 2020 年 的 特殊 情况， 2021 年 预期 发债 规模 将 收 缩 2-2.5 万亿， 假设 财政 支出 规 模 略 增加 至 35 万亿 ， 债 务 依存度 也有 够到 20%的 可能。 从 以上 政府 显性 债务 衡量 指标 看， 各项指标 虽 还 没有 超出 国际 公认 的 警戒线， 但 可 继续 扩张 的 空间 着实 不大。 如果 再 叠加 隐性债务 （ 此处 仅以 市场 预期 的 最低 规 模 30 万亿 计 ） 2020 年 负债率 将 达到 72.6%。 债务率 其中 涉及到 政府 综合 财力 的 变化， 隐性债务 也 应 计入 政府 综合 财力， 此处 我们 计入 国内 贷款 的 预期 2.8 万亿， 城投债 按照 WIND 的 口 径 1.6 万亿， 信托 融资 按照 2019 年 的 同 期 涨幅 计入 8500 亿。 PPP 项目 支出 原则 上 10% 的 部分 源于 财政 支出， 剩余 部分 为 社会 融资， 因 此 在 测算 政府 综 合 财 力 时 不予 计入。 综 上， 政府 综合 财力 估测 为 42.25 万亿。 债务率 为 178.7%， 偿债率 涉及到 隐性债务 的 还本 付息 计算， 此处 仅 计算 城投债 的 还本 额度， 并 以 3A 级 一 年期 的 城投债 收益率 2008-2020 年 收益率 的 平均 水平 4%测算 利息 支出。 还本 支出 2020 年 将 扩大 至 7.8 万亿， 付息 支出 将 上升至 2.65 万亿。 保守 估计 的 偿债率 为 24.7%。 债务 依存度 按照 债务率 中的 各项 测算 计算 结果为 32.5%。 可以 看 出 ， 很保守 估计 的 结果， 叠加 隐性债务后， 衡量 政府 发债的 各项 指标 均 已 大幅 超出 国际 所谓 的 警戒线。 从 这个 角度 讲， 政府 已 没 有 太多 债务 扩 张 的 空 间 。 2.要 扭转 “ 十三 五 ” 时期 的 债务 扩张 的 “ 错觉 ” 报告 在 上面 部分 已经 分析 了 “ 十二五 ” 时期 对 地方 债务 扩张 的 担忧。 隐性 债务 扩张 作为 难 以 进行 严格 监管 与 统计 的 风险， 除了 频率 越来 越高 的 审计 外， 理想 的 做法 就是 允 许 地方 发债， 用 显性 债务 替代 隐性债务 。 一来 债务 规模 统计 更为 准确， 二来 有 严格 的 预 算 约束。 因此 ， 我们 制定 了 三年 的 隐性债务 替换 计划 ， 且认为 将按照 理想 的 过程 逐步 化 解 隐性债务 风险 ， 但 结果 却 是 先行 债务 与 隐性债务 的 双双 扩 张 。 “ 十三五 ” 时期 给我们 的 错觉 就是， 财政 的 债务 是 可以 无限制 扩张 的 。 “ 十二五 ” 就 已经 天天 再说 风险， 而且 还 有 实 际 行动 化解 风险， “ 十三五 ” 时期 也 并没有 看到 政府 债务 扩张 有所 收敛。 尤其 是 市场 在 预期 政府 投资 时 ， 仅 考虑 多少 基建 的 增长 能 拉动 多少 的 GDP， 已 很少 考虑 其 对应 的 财政 债务 扩张 还有 多少 空间 。 10 债务 扩张 还有 多 少 空间 确实 不好 回答， 但 我们 也 确实 已经 看到 国企 违约。 国企 违约 并不 简简单单 是 企业 的 问题 。 从 市场化 结 果 看， 永煤 违约 后， 近 两个月 内 地方 企业 甚至 包括 地方 政府 隐性 发债 均 受 到 影响 而 暂停 发债。 虽然 12 月 28 日 ， 河南 投资 集团 2020 年 第二期 短期 公司 债 发行， 但 1 年 期 短债 票面利率 3.44%， 对比 剩余 年限 在 0.96 年 的“ 16 豫 投债 ” 到期收 益 率 2.8903%， 高出 55bp。 相较于 5 月 发行 的“ 20 豫 投 S1” 1.79%的 收 益率 几近 翻倍 。 从 政企关系 看， 地方 国企 肩负着 稳定 地方 经济 增长、 为 地方 财政 筹集 税 收 的 重任 ， 如此 地方 政府 也有 保护 当地 国有 企 业 的 责任。 财政部 部长 刘昆 在 12 月 3 日 建 立 现代 财税体制 一文中 表示， “ 强化 国有 企事业 单位 监管， 依法 健全 地方政府 及其 部 门 向 企事业 单位 拨款 机制， 严禁 地方 政府 以 企业债 形式 增加 隐性债务 ” ， 地方政府 与 地 方 企事业 单位 的 关系 可见 一斑 。 国企 违约 有 整体 中断 地方 辖内 债券 融资、 抬升 融资 成本 的 风险， 地方政府 若 还有 能力 救 助 就 不应 试图 点爆 风险 ， 由 此 其实 也 折射出 了 地方 政府 债务 的 困境。 3.基建 与 债务风险 的 权衡 我国是 世界上 少有的 能够 组织 巨大 财力 并用于 公共消费 与 投资 ， 发挥 明显 财政政策 效应 的 国家 ， 中国 财政 承担 的 经济 职能 比例 超过 50%， 相比 于 美 、 日 两国 更能 体现 出 集 中 力量 办大事 的 优势。 在 经济 职能 当中， 财政 有 减税降费 激发 市场 活力 的 作用 ， 有 兼顾 二次 公平 激发 消费 潜力 的 效应 ， 也有 直接 作用于 投资 拉动 经济 增长 的 能力。 撇开 二 次公 平 的 效率 的 问题， 政 府 投资 与 减税降 费 并不能 简单 的 说 谁 好 谁坏 ， 这是 财政 在 不同 阶段 面对 不同 实际 问题 的 不同选择。 政府投资 直接 作用于 经济， 在 经济 遇到 危机 时 ， 作 为 短 期 稳 经济 的 工具 更为 必要 。 减税降费 则 间接 作用于 经济， 属于 后危机 时期 刺激 实体 企业 自我 修复 的 有力工具。 二者 应 灵活 配合， 互相 留有 空间、 余地 ， 这也 更能 体现出 财政政 策 调节 的 结构性。 但 实际情况 却是 金融 危机 后， 我们 完全 将 结构性 的 财政 政策 用作 总量 型 工具 ， 持续 在 拉动 基建 投资 稳 经济 增长。 基建投资 的 效率 高不高 ？ 实际上 ， 2015 年 2018 年 ， 财政 每年 都有 一部分 债 务 扩张 在 填补“ 四万亿 ” 投资 计划 的 旧账 隐性债务 显 性 化。 这 个 趋势 并没有 因为 第一轮 债 务 置换 结束 而 终结 。 这就是 为什么 我们 始终 没有 对 基建 投资 增速 给出 过高 预 期 的 主要 原 因 ， 这 也 导 致 了 减税降费 迟迟 落不到 实处 。 2018 年 启动 三年 减税降费， 根据 我们 的 测算， 2019 年 减税降费 才 有 实质性 落实 ， 结果 是 一下 挤 空 了 地方 财政 的 减收 空间。 2020 年 同样 提出 了 大规模 的 减税降费， 但 若 不是 社保 “ 慷慨解囊 ” ， 恐怕 减税降费 又 要 大打折扣。 我们 认为， 现在 财政 政策 不能“ 急转弯 ” ， 不是 还想 搞 多大 的 基建， 实则 是 前期 积累 的 债务 风险 的 需求。 11 因此， 如果 单纯 的 为 基建投资 增速 预期 。 我们 认为 2021 年 专项债 可 缩减至 2.95-3.15 万亿。 比 2020 年 的 专项债 规模 有所 收缩。 专项债 缩量 支持 之下， 我们 可能 会 寻找 2020 年 有没有 留下 财政 的 资金 放到 2021 年 用 ？ 首先， 2020 年年初，地方两会中 出现“零基预算”这个概念。“零基 预算”与“基 数预算”是两种相对的预算编制方法。“基数预算”的预算方法一般是在上年预算收支 的基础上是适当增加一定的比例进行预算编制。“零基预算”则不以 任何年份为参 考 ， 从实际需求 出发编制 年度 收支预算。“零基预算”这个特点理论上要求其预算收支可以 高于以往年份，也 可以低于以往年份 ，视具体情况而 定。 也就 是说，假设今年有未使用 资金，也会在实际预算当中体现，而非是实际预算外再加一部分。正如收支平衡通知的 明确表述“对可暂缓实施的项目、因疫情影响支出进度、支出重点发生变化的资金，以 及尚未支付使 用的各类专项资金，要按照能压则压、能减则减、能收则收的原则，取消 对非重点、非刚性项目资金安排”。“对于上年列入年初预算的预计结转资金与实际结 转资金规模差异较大的，相应减少 2021 年 预算安排。对于 预计结转资金 规模较大 的项 目， 2021 年预算要减少安排或不再安排”。 其次，不能简单的用基建投资 高低判断财政资金 的使用情况。一 方面 ，今 年公共财 政支出压降应是 大概率事件。按照我们在 7 月时的判断， 24.76 万亿的公共财政预算支出， 可能会压降到 24-24.2 万亿左右。另一方面，基建投资更多的对标政府性基金支出，上半 年政府性基 金支出同比增速为 21.6%，弥补了公共财政支出的下滑。因此基建投资在二 季度有较好的表现。下半年政府性基金支出增速仅为 1.8%，基建投资增速 不及预期 也属 正常。 且 我们 前面 也说到 政府 显性 债务 发行 还 可能 违规 清理 前期 的 旧