宏观债券中期报告：政策为纲，在不确定中前行.pptx

,政策为纲，在不确定中前行,宏观债,券中期报告,2019年7月1日,摘要,数据预测表,2019年上半年，政策托底下经济实现弱企稳。“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，内生动力依旧偏弱。3月由于经济数据和金融数据脉冲式走高，导致市场情绪一度过分乐观，但随着4月数据回落，市场情绪得到修正。展望下半年，外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓；居民资产负债表尚处修复阶段，消费大概率维持弱运行态势；财政政策的持续发力将推升基建投资增速，但收入端或制约反弹力度；从严的调控政策下，地产投资增速将有所放缓，但受到土地库存和2018年新开工面积的支撑，回落幅度有限；盈利增速放缓继续拖累制造业投资，高端制造业仍是重要发力点。猪价影响下，CPI有进一步上行动力，个别月份或触及3%，全年增速中枢预计为2.5%，通胀水平可控；PPI可能是V形走势，全年增速维持低位。下半年面临两大风险，一是贸易摩擦不确定性仍然较大，从最新的官方表态来看，美国态度反复摇摆，而我国立场则相对强硬，短期内要做好拉锯战的准备；二是金融机构风险事件引发的流动性分层问题，实体融资环境有再度转弱可能性。这个背景下，民营、小微企业仍旧是政策痛点，以普惠金融为核心的、解决民营、小微企业融资问题的各项政策或将持续发力，逐步修复市场信心。基本面仍然利好利率债和高等级信用债，城投债存在下沉资质的博弈机会，配置中低评级信用债需更加谨慎。风险提示：全球经济增速超预期下行，政策力度不及预期，信用风险事件加剧,单位,2015,2016,2017,2018,2019Q1,2019F,GDP：实际赤字率工业增加值CPIPPI全社会固定资产投资社会消费品零售额出口额（以美元计价）人民币兑美元汇率一年期存款利率一年期贷款利率,%,6.92.36.11.4-5.210.010.7-2.96.491.504.35,6.73.06.02.0-1.48.110.4-7.76.941.504.35,6.93.06.61.66.37.210.27.96.531.504.35,6.62.66.22.13.55.99.09.96.881.504.35,6.4-6.51.80.26.38.311.56.731.504.35,6.32.86.0-6.52.50-2.05.5-6.08.50-3.06.70-6.851.504.35,宏观经济：基本面压力未减，内生动力待蓄力外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，制造业投资增速回升尚需时日CPI有进一步上行动力，但整体通胀压力仍然可控，PPI增速将维持低位债券市场：预期仍将反复，事件冲击导致的利率下行空间仍存上半年融资融资边际改善，利率先上后下，低评级信用利差维持高位民企仍旧是违约主角，盈利恶化成为风险点事件冲击导致的利率下行空间仍存,目录,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-04,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-05,2019-05,外需走弱，内需承压，2019年进出口增速均有所放缓,2018年进出口增速维持较快增长（单位：%）,Source:万得，信达证券研发中心对美出口下降明显，对欧盟、东盟出口增速相对平稳（单位：亿美元）,2019年1-5月，出口累计同比增长0.4%，较去年同期和去年年末分,别下降12.5、9.4个百分点。一方面，今年以来，除美国经济增长相对强劲，其他主要经济体景气度均有所走弱。另一方面，我国出口企业，出于对中美贸易形势的担忧，自2018年下半年以来，“抢出口”行为,造成出口增速较快增长，今年二季度随着抢出口时间窗口临近关闭，出口增速开始放缓。,1-5月进口累计同比下跌3.7%，较去年大幅下滑，除了高基数原因外，内需压力相对较大也是主要原因。,50403020100-10-20-30,出口金额:累计同比,进口金额:累计同比,30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0,美国,欧盟,日本,东南亚国家联盟,美国经济下行风险较大,净出口是美国一季度GDP高增长的主因（单位：%）,2019年一季度，美国GDP增长数据超预期，但从细分项来看，主,要驱动因素为净出口，以往主要驱动经济增长的个人消费和投资远低于过去几年同期的平均水平。,从消费、投资、PMI等领先指标来看，均出现下滑，暗示美国目前经济下行风险较大。在最近的FOMC会议上，美联储表示经济方面放缓迹象增加，对,“经济活动”的表述由5月的“稳固”改为“温和”，对“商业固定投资”的表述由“放缓”变为“疲软”。各主要领先指标均出现下滑,31-1-3,5,GDP环比拉动率:个人消费支出GDP环比拉动率:国内私人投资总额GDP环比拉动率:净出口GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额美国:GDP:不变价:环比折年率:季调,706050403020100,10510095908580,密歇根大学消费者信心指数,Sentix投资信心指数（右）,制造业PMI（右）,1970-04,1971-07,1972-10,1974-01,1975-04,1976-07,1977-10,1979-01,1980-04,1981-07,1982-10,1984-01,1985-04,1986-07,1987-10,1989-01,1990-04,1991-07,1992-10,1994-01,1995-04,1996-07,1997-10,1999-01,2000-04,2001-07,2002-10,2004-01,2005-04,2006-07,2007-10,2009-01,2010-04,2011-07,2012-10,2014-01,2015-04,2016-07,2017-10,2019-01,下半年美联储或降息一次,美国企业设备投资增速已出现放缓（单位：%）,虽然鲍威尔表示“货币政策不应过度反应短期情绪波动”，但市,场降息预期愈发浓厚，芝商所FedWatch利率工具显示，联邦基金利率期货隐含今年7月降息概率已经上升至100%。,我们认为，美联储下半年可能会降息1次以对冲需求下行压力，在全球贸易冲突继续加剧的情形下，降息可能更为激进。,73.90%2.00%-2.25%,-10-20-30芝商所FedWatch利率工具显示7月降息概率为100%80%70%60%50%40%26.10%30%20%10%0%1.75%-2.00%,3020100,设备投资：季调同比,贸易摩擦：2500亿加征关税清单中，机电、音响设备及其零件、附件行业占比最高,在经过十轮经贸高级别磋商后，美国决定于5月10日对2000亿美元中国输美商,品加征的关税从10%上调至25%。根据美国国际贸易委员会（USITC）统计数据，HS分类下我国对美国出口，加征关税商品所属行业金额分布如右图所示，2000亿商品中，机电、音像设备及其零件、附件行业占比最高，其次占比较高的行业分别为杂项制品（包括家具、灯具、玩具、游戏或运动用品零部件等杂项制品）、贱金属及其制品以及车辆、塑料及其制品等。,HS二级分类下加征关税商品所属行业金额分布（单位：亿美元）,0,100,200,300,400,500,600,700,800,纺织原料及纺织制品木及制品;木炭;软木;编结品木浆等;废纸;纸、纸板及其制品食品;饮料、酒及醋;烟草及制品活动物;动物产品鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品光学、医疗等仪器;钟表;乐器植物产品矿产品珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂,机电、音像设备及其零件、附件杂项制品贱金属及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备塑料及其制品;橡胶及其制品化学工业及其相关工业的产品生皮、皮革、毛皮及制品;箱包;肠线制品石料石膏水泥石棉云母等制品;陶瓷;玻璃及其制品,2000亿,340亿,160亿,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,;,废,纸,陶,加征关税量化分析：各行业（HS分类）出口价格弹性系数,我们参考IMF工作论文Chinaschanging trade elasticities（2008），建立了出口价格与需求弹性系数模型（V=m+n*D+s*P+z*Prod；其中V为出口商品数量增速，D为美国GDP增速，P为出口商品价格增速，Prod为中美人均GDP比值），对各行业（HS分类）的出口价格弹性进行测算。结果如右图所示：弹性系数为负值，表示该行业出口数量变动与价格变动呈负相关。具体来看，1）车辆、航空器、船舶及运输设备；2）木制品；3）机电、音像设备及其零件、,附件；4）珠宝、贵金属及制品；5）活动物、动物产品等行业商品出口数量受价格影响较大。,-1.5,各行业（HS分类）出口价格弹性系数1.00.50.0-0.5-1.0,食品饮料、酒及醋烟草及制品,化学工业及其相关工业的产品,木 石浆 料等 石膏水泥纸 石、 棉纸 云板 制 母及 品 等其 制制 品品瓷玻璃及其,贱金属及其制品,矿产品,生皮、皮革、毛皮及制品箱包肠线制品,塑料及其制品橡胶及其制品,植物产品,光学、医疗等仪器钟表乐器,鞋帽伞等已加工的羽制 毛品 及其制品人造花人发,杂项制品,纺织原料及纺织制品,动、植物油、脂、蜡精制食用油脂,活动物动物产品,珠宝、贵金属及制品仿首饰硬币,机电、音像设备及其零件、附件,木及制品木炭软木编结品,车辆、航空器、船舶及运输设备,加征关税量化分析：各行业（HS分类）出口金额可能影响及我国GDP增速可能影响,在假定我国出口价格不变，加征关税全部由美国消费者承担的情况下，我们测算结果显示：2000亿商品加征的关税从10%上调至25%后，机电、音像设备及其零件、附件行业出口金额下降金额最大，为125.35亿美元，其次为杂项制品；车辆、航空器、船舶及运输设备；木及木制品；纺织原料及纺织制品行业，下降金额分别为34.02、28.35、6.26、5.27亿美元。具体情况如下表所示。总的来看，我国出口金额或下降179.32亿美元，出口增速下降0.72个百分点，GDP增速下降0.15个百分点。如果美方将剩余商品继续加征25%关税，受影响较大行业为机电、音像设备及其零件、附件；杂项制品；纺织原料及纺织制品；鞋帽伞；光学、医疗等仪器、钟表、乐器行业，可能下降金额分别为463.89、85.89、79.11、28.81、11.04亿美元。这种极端情形下，或拖累我国出口增速下降3.37个百分点，GDP下降0.7个百分点。根据世界银行中国经济简报应对更大的不确定性估计，2000亿商品加征的关税从10%上调至25%将使中国GDP下降约0.2%，如果美国,对其余中国输美商品实行25%关税，会使GDP 再下降0.5%，即合计影响0.7个百分点，与我们测算结果接近。加征关税后各行业（HS分类）出口金额影响,机电、音像设备及其零件、附件杂项制品车辆、航空器、船舶及运输设备木及制品;木炭;软木;编结品纺织原料及纺织制品活动物;动物产品鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品光学、医疗等仪器;钟表;乐器珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂植物产品,-1.12-0.82-1.28-1.14-0.83-1.03-0.66-0.55-1.11-1.00-0.01,-125.35-34.02-28.35-6.26-5.27-3.10-1.39-1.01-0.17-0.02-0.02,-463.89-85.89-3.37-3.29-79.11-1.72-28.81-11.04-8.50-0.12-0.02,出口金额（亿美元）2000亿商品+15%关税 剩余商品+25%关税,出口价格弹性系数,行业（HS分类）,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2019-05,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-06,欧洲、日本经济前景不佳，新一轮全球宽松开启,欧洲、日本经济前景不佳,全球经济领先指标均有所放缓,欧洲、日本经济前景同样不佳，2019年以来制造业PMI指数持续,下行。贸易冲突是两大经济体面临的最大不确定性因素。欧洲内部，意大利与欧盟预算纷争仍然持续，英国脱欧一波三折，都为经济前景蒙上阴影。欧洲央行宣布，将于9月开始为期两年的定向长期再融资操作（TLTRO），于2021年3月结束。前瞻指引则表,明利率在2019年将保持不变。,日本经济疲弱叠加通胀疲软，10月上调消费税的计划也增加了经济压力。,从全球经济领先指标来看，下半年外需或继续走弱。目前新兴经,济体陆续开启降息潮，新西兰、菲律宾、澳大利亚、印度、俄罗斯先后宣布降息，新一轮全球宽松将至。考虑到中美贸易摩擦仍存变数，我国下半年出口增速或继续放缓；进口增速在高基数的影响下，全年都将维持低位，不过随着逆周,期调控政策的发力，在下半年可能看到进口增速的温和回升。,总体来看，净出口对经济增长的贡献度将有所下降。,615957555351494745,欧元区:制造业PMI,日本:制造业PMI,101.0100.5100.099.599.098.5,56.055.054.053.052.051.050.049.048.0,全球:摩根大通全球综合PMI,OECD综合领先指标（右）,宏观经济：基本面压力未减，内生动力待蓄力外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，制造业投资增速回升尚需时日CPI有进一步上行动力，但整体通胀压力仍然可控，PPI增速将维持低位债券市场：预期仍将反复，事件冲击导致的利率下行空间仍存上半年融资融资边际改善，利率先上后下，低评级信用利差维持高位民企仍旧是违约主角，盈利恶化成为风险点事件冲击导致的利率下行空间仍存,目录,居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行,工资性收入在居民可支配收入中占比57%左右,分析框架,2018年我国社会消费品零售总额增速回落至9%，自2004年以来首,次跌破两位数，今年以来增速进,一步放缓，1-5月增速为8.1%，市场对消费的担忧情绪渐浓。目前，市场对于消费增速放缓的原因分析，主要集中于“房地产挤出效应”，但是我们认为私营企业盈利状况也是重要因素。,国家统计局公布的数据显示，我,国居民可支配收入仍以工资性收入为主，占比维持在57%左右。,由于居民收入是消费的基础和前提，工资性收入又是居民收入的,主要来源，从初次收入分配的角度来探讨企业经营效益对消费的影响具备理论基础。,0%,20%,100%80%60%40%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,工资性收入,经营净收入,财产净收入,转移净收入,企业经营效益,居民收入分配,消费,非国有企业就业人员平均工资增速与消费增速相关性更强,私营企业平均工资变动与社会消费零售总额变动相关性更高（单位：%）,非国有企业对应着80%左右的就业（单位：万人）,我们将企业人均工资与社会消费品零售总额增速进行比较，发现：,非国有企业就业人员平均工资增,速与社会消费品零售总额增速的相关性明显高于国有企业，前者相关系数为0.77，而国有企业仅为0.37。,细分来看，非国有企业中，私营单位就业人员平均工资增速与社会消费零售总额增速之间的相关,系数约为0.66。,实际上，根据统计局公布的数据，非国有企业对应着我国80%左右的就业，我们认为，正是这种就,业结构导致非国有企业就业人员平均工资增速与社会消费品零售,总额增速的相关性更强。,3,96,21181512,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,私营单位就业人员平均工资:同比,平均工资:国有单位:同比,社会消费品零售总额:同比,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,40,000,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,国有单位,城镇集体单位,有限责任公司,股份有限公司,私营企业,个体,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,私营企业人员平均工资与私营工业企业效益相关性较高,私营企业人员平均工资与私营工业企业效益相关性较高（单位：%）,对比发现，私营工业企业利润总额增速大致领先工资增速1年时间，二者相关性高达0.96。而国有工业企业利润总额增速与工资增速之间的相关性则较弱，相关系数仅为0.33。我们认为，主要是国有企业职工工资较为刚性，当企业利润出现大幅波动时，职工平均工资变动幅度有限，尤其在企业利润下滑时，甚少出现下调工资的情形。而私营企业市场化程度更高，普,遍形成了企业经营效益与职工工资挂钩机制。国有企业人员平均工资与国有企业效益相关性较差（单位：%）,2520151050,806040200-20-40,国有及国有控股工业企业利润总额:同比国有企业就业人员平均工资:同比（右）,2007-11,2008-05,2008-11,2009-05,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,私营企业盈利状况走弱是消费增速下降的重要原因,通过以上分析，私营工业企业利润与消费从理论上具备一定的相关性。我们将私营工业企业利润同比增速与社会消费品零售总额增速进行对比发现，前者领先后者大概2个月，二者相关系,数高达0.79。我们认为，这种相关性证明，正是因为2018年私营企业受制于融资渠道收窄，现金流大幅恶化，经营状况随之转弱，,导致大量社会就业人员工资性收入下滑，消费能力减弱，从而导致2018年消费增速出现明显放缓。,当前，宏观经济面临的最大不确定性因素是贸易摩擦问题，而进一步分行业观,察工业企业利润，我们发现，对美国出,口的主要行业，均是私营工业企业利润,尽管我们在2019年6月11日的报告贸易摩擦升级影响几何？中进行测算，认为贸易摩擦对我国GDP增长影响总,体可控。但是与之关联度较高的私营企业将不可避免地受到一定影响，从而可能进一步加大国内消费的压力。据此，我们认为2019年下半年消费或继续承压运行。,75,9,靠前的行业。11,13,15,1917,2321,100,20,30,40,50,7060,私营工业企业利润同比增速领先社会消费品零售总额增速两个月（单位：%）私营工业企业:利润总额:累计同比（领先2个月）社会消费品零售总额:累计同比（右）,私营工业企业利润受贸易摩擦影响较大,注：黄色为我国对美出口额靠前的行业。,注：黄色为我国对美出口额靠前的行业。,0,400,800,1,200,1,600,2,000,2017年分行业私营工业企业利润情况（单位：亿元）非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业农副食品加工业通用设备制造业黑色金属冶炼和压延加工业金属制品业计算机、通信和其他电子设备制造业纺织业专用设备制造业橡胶和塑料制品业汽车制造业有色金属冶炼和压延加工业医药制造业纺织服装、服饰业食品制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业文教、工美、体育和娱乐用品制造业酒、饮料和精制茶制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业煤炭开采和洗选业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备造纸和纸制品业仪器仪表制造业家具制造业石油加工、炼焦和核燃料加工业印刷和记录媒介复制业非金属矿采选业化学纤维制造业电力、热力生产和供应业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业废弃资源综合利用业其他制造业燃气生产和供应业水的生产和供应业金属制品、机械和设备修理业开采辅助活动烟草制品业石油和天然气开采业其他采矿业,-100,400,900,1,400 1,900 2,400 2,900 3,400,2017年分行业国有企业利润情况（单位：亿元）汽车制造业电力、热力生产和供应业煤炭开采和洗选业石油加工、炼焦和核燃料加工业化学原料和化学制品制造业烟草制品业黑色金属冶炼和压延加工业酒、饮料和精制茶制造业计算机、通信和其他电子设备制造业非金属矿物制品业医药制造业有色金属冶炼和压延加工业电气机械和器材制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备通用设备制造业燃气生产和供应业有色金属矿采选业水的生产和供应业食品制造业农副食品加工业金属制品业专用设备制造业化学纤维制造业石油和天然气开采业其他制造业印刷和记录媒介复制业仪器仪表制造业非金属矿采选业造纸和纸制品业家具制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织业金属制品、机械和设备修理业橡胶和塑料制品业废弃资源综合利用业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业黑色金属矿采选业开采辅助活动,宏观经济：基本面压力未减，内生动力待蓄力外需走弱，贸易摩擦仍存变数，出口增速或继续放缓居民资产负债表尚处修复阶段，消费维持弱运行“基建”+“房地产”仍是经济企稳的核心驱动力量，制造业投资增速回升尚需时日CPI有进一步上行动力，但整体通胀压力仍然可控，PPI增速将维持低位债券市场：预期仍将反复，事件冲击导致的利率下行空间仍存上半年融资融资边际改善，利率先上后下，低评级信用利差维持高位民企仍旧是违约主角，盈利恶化成为风险点事件冲击导致的利率下行空间仍存,目录,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,财政支出提速，带动基建投资增速止跌回升,减税政策拖累财政收入增速，财政支出进度明显加快（单位：%）,与往年相比，财政支出明显提速,2019年1-5月，财政支出累计同比增速为12.5%，较2018年同期加,快4.4个百分点。对比近6年财政支出的预算执行情况来看，今年5月底我国财政支出已完成预算目标的40%，明显快于往年。财政支出提速使得基建投资当月增速由负转正，1-5月累计增速回,升至2.6%。但回升幅度依然不及市场预期。,我们认为，财政支出进度加快并未带来基建投资增速的快速反弹主要基于以下两点原因：一是,“强刺激”并非本轮逆周期调控政策的方向，政策定力有所增强；二是防范地方债务风险仍是重点，,例如违规PPP项目清理工作仍在持续推进。,35302520151050-5-10,公共财政收入:累计同比,公共财政支出:累计同比,0.34,0.34,0.37,0.39,0.39,0.40,0.360.340.320.3,0.38,0.4,2014,2015,2016,2017,2018,2019,1-5月财政支出/年度财政支出总预算,专项债可作项目资本金，拉动基建效果不宜夸大,关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 要点,6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，其中项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。据我们统计，前五个月，新增专项债约8600亿元，后7个月剩余规模为12900亿元。前五个月符合通知规定可做项目资本金的专项债占比不到10%，按照这个比例，预计剩余专项债务中可用作项目资本金的规模为1000-1500亿。目前基建项目资本金比例要求为20-25%左右，我们按照1:4的杠杆倍数计算，则总拉动资金为4000-6000亿，考虑到2018年基建投资总量在17.8万亿左右，则可以额外拉动基建2.2%-3.4%的增长。以上测算是基于乐观情形的假设。考虑到符合条件的项目标准较高，政府对隐性债务态度并未放松，以及社会资本的参与意愿可能有限，我们认为该政策有利于在目前内外环境不确定性加剧时托底经济，但拉动效果不宜夸大。,2014-06,2014-08,2014-10,2014-12,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,基建投资增速或将温和回升至6%-8%,土地出让收入减少对财政支出形成制约（单位：%）,目前土地出让收入增速已经放缓，大规模的减税也导致1-5月公共财,政收入增速下行至3.8%，下半年财政支出空间将受到收入端的制约。,综合这几方面因素考量，我们认为基建投资增速或将温和回升至6%-8%，大幅反弹不可期待。,604020,地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比本年购置土地面积:累计同比商品房销售面积:累计同比（领先3个月）,0-20-40-60基建投资增速将温和回升，大幅反弹难以实现（单位：%）28固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比24201612840,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2007-09,2008-02,2008-07,2008-12,2009-05,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,