非金属建材行业2019年下半年投资策略：不确定中配置确定.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 8 日 非金属类建材 不确定中配置确定 非金属建材行业 2019 年 下半年 投资策略 行业 中期报告 19 年 宏观政策逆周期调节， 资金到位基建先行 我们 认为达成“宏观经济指标保持在合理区间”需尽量避免 GDP 增速失稳下滑 情况出现，面对“三驾马车”选择题，投资的可能性最大。在国家“适时适度实施宏观政策逆周期调节”的指引下，基础设施建设投资重回“稳增长” 基本引擎为较确定事件。 兵马未动，粮草先行： 一年的基建投资趋势如何，一季度的资金配给已现端倪 ，基建投资增速边际变化与资金端一季度同比变化一致 ，预计年内基建投资整体增速持续反弹。 19 年 房地产施工面积年内将保持高增速，因库存动态管理仍在进行中 上半年房地产投资受土地购置费和建安费两者影响保持较快增速，我们预计下半年房地产投资增速会稳定持续回落。 房地产开发中的“购置土地”、“新开工 -施工 -竣工”、“空置”可类比商品经营的原料采购、成品制作和商品库存的广义库存管理过程。当库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成 品制作进程，维持合理库存以正常经营。我国商品房空置面积已连续三年下降，期间购置土地面积和新开工面积回升，当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续。且由于施工和竣工指标的相对滞后，表明即使 后期当新开工面积增速持续回落时，施工面积增速仍然能在一定时期内保持高于 2018 年的正增长速度 。 水泥： 需求有保护，供给有约束 基建和地产施工端 两者综合作用下， 预计全年我国水泥需求增速为 3-5%，不排除超预期概率，使得 行业强劲的基本面更加坚实。在供给侧结构性改革政策和环保政策频出 背景下， 行业 内 企业心态稳定，进退有据。水泥行业 充分市场竞争优胜劣汰发展至今， 持续向产业链 上下游延伸，且区域市场集中度和龙头企 业市场控制力亦不断提升，稳定水泥价格在合理区间内淡旺季波动已成 行业共识。 持续看好华东、中南和东南高景气，盈利能力虽不像前两年那样具有弹性，但能稳定提升。并重点关注华北和西北的景气提升 。 小建材： 行业困境下强者愈强 由于上游原材料、燃料等成本价格大幅波动，建材很多子行业内企业毛利率下滑，以至于影响到所在行业的盈利增长。但多数 子行业 龙头企业仍可获得较快的营收增速 、 较稳定的盈利能力，以及可观的盈利增长。 19 年小建材需求端有保护 ， 两条主 线寻找机会： 1、需求有保护，叠加盈利能力向上的弹性品种； 2、业绩稳定，估值合理的行业龙头和白马。 不确定中配置确定 当前外部环境不确定性再次凸显 , 国内经济下行风险也尚未缓解。 内外部经济环境不确定条件下追寻确定乃人之本性，过程会有反复，但终会趋于确定，不确定中配置确定 。 水泥行业配置 海螺 ，优选 华新、天山、祁连山、万年青、塔牌 ，关注港股 华润水泥控股 。 小建材中优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种，推荐 建研集团 ；长期视角，持续推荐估值合理的价值组合： 伟星新材、山东药玻、中国巨石、东方雨虹 。 风险分析 ： 基建 及 地产投资不达预期、原材料上涨超预期、国际地缘政治风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600585 海螺水泥 38.21 5.63 6.22 6.62 7 6 6 买入 600801 华新水泥 17.71 2.75 4.38 4.89 6 4 4 买入 000877 天山股份 10.33 1.18 1.38 1.48 9 7 7 买入 600720 祁连山 7.93 0.84 1.06 1.18 9 7 7 买入 000789 万年青 9.17 1.43 2.50 2.74 6 4 3 买入 002233 塔牌集团 11.08 1.45 1.96 2.16 8 6 5 买入 002398 建研集团 6.07 0.36 0.50 0.63 17 12 10 买入 002372 伟星新材 18.90 0.75 0.93 1.08 25 20 17 买入 600529 山东药玻 27.06 0.84 1.06 1.29 32 26 21 买入 600176 中国巨石 8.98 0.68 0.74 0.80 13 12 11 买入 资料来源： WIND，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 06 月 04 日 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowuebscn 胡添雅 (执业证书编号： S0930518110002) 021-52523817 hutianyaebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9非金属类建材 沪深 300 资料来源： WIND 2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 “ 三驾马车”的选择题，投资的可能性最大 . 5 1.1、 宏观经济指标保持在合理区间 . 5 1.2、 基础设施建设投资有望重回 “稳增长 ”引擎 . 6 2、 一年之计在于春，需求端再分解 . 8 2.1、 资金到位，基建先行 . 8 2.2、 房地产施工面积年内将保持高增速，因库存动态管理仍在进行中 . 9 2.3、 预计 2019 年水泥需求增速 3-5% . 11 2.4、 分区域需求情况展望 . 12 3、 水泥：需求有保护，供给有约束 . 13 3.1、 供给强约束，充分竞争市场 . 13 3.2、 行业盈利能力保持高位水平 . 15 3.3、 水泥价格关键指标 2019 年下半年预判 . 16 4、 小建材：行业困境下强者愈强 . 19 4.1、 成本端，石油产业链产品价格走势分化 . 19 4.2、 行业困境不断显现，龙头企业优势突出 . 21 5、 投资建议 . 25 5.1、 水泥行业：配置海螺，优选华新、天山、祁连山、万年青、塔牌，关注港股华润水泥控股 . 25 5.2、 小建材 1：优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种 . 30 5.3、 小建材 2：推荐估值合理的价值品种 . 30 6、 风险分析 . 34 万得资讯2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1： 全国固定资产投资运行情况 -累计 . 5 图 2：季度 GDP 累计同比增速一览 (%) . 6 图 3：三大需求对 GDP 增长的年度贡献率一览 (%) . 6 图 4：我国固定资产投资完成额实际当季同比增速一览 (%) . 7 图 5：房地产投资和制造业投资增速 (%) . 7 图 6：基础设施建设投资增速 (%). 7 图 7： 06 年至今每年一季度新增信贷和新增社会融资规模数据图谱 . 8 图 8：我国基础设施建设投资（不含电力）增速一览 . 9 图 9：基建投资 三个分项科目增速一览 . 9 图 10：我国铁路运输业固定资产投资一览 . 9 图 11：我国道路运输业固定资产投资一览 . 9 图 12：“购置 -新开工 -空置” 12-18 年面积变化图 . 10 图 13：“购置 -新开工 -空置” 2003 年以来增速变化一览 . 10 图 14： 2003 年以来“购置 -新开工”增速变化一览 . 11 图 15： 2003 年以来“购置 -空置”增速变化一览 . 11 图 16： 2003 年以来“新开工 -施工”增速变化一览 . 11 图 17：全国水泥产量及增速一览 -累计 . 12 图 18：全国水泥产量及增速一览 -月度 . 12 图 19：华北区域需求情况 . 12 图 20：华东区域需求情况 . 12 图 21：中南区域需求情况 . 13 图 22：西南区域需求情况 . 13 图 23：东南区域需求情况 . 13 图 24： 西北区域需求情况 . 13 图 25： PO42.5 水泥价格（不含税）平均价格图谱一览 (元 /吨 ) . 15 图 26： 水泥产品单位价格（不含税）、成本、吨毛利变动图谱 （成本滞后 2 月） -更新至 19 年 5 月 (元 /吨 ) . 16 图 27： 2016 年至今泛长江流域沿江熟料价格运行图谱 单位：元 /吨 . 17 图 28：泛长江流域沿江熟料价格运行规律及 2019 年下半年预判 单位：元 /吨 . 17 图 29： 华北水泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 30： 华东水泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 31： 西南水泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 32： 中南水 泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 33： 东南水泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 34： 西北水泥价格年内分月度运行情况 单位：元 /吨 . 18 图 35： ICE 布油价格走势图谱 (美元 /桶 ) . 19 图 36： NYMEX 原油价格走势图谱 (美元 /桶 ) . 19 2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：沥青价格走势图 . 20 图 38：环氧乙烷价格走势图 (元 /吨 ) . 20 图 39： PVC 价格走势图 . 20 图 40： PPR 价格走势图 . 20 图 41：国内地产月度累计土地购置费用情况 . 23 图 42：国内地产月度累计土地购置面积情况 . 23 图 43：玻纤与竞品材料价格对比 . 24 图 44：美国及欧元区制造业 PMI . 24 图 45：玻纤价格走势图 . 24 图 46：中国巨石存货数据一览 . 24 表 目 录 表 1：分区域 当前高标号 PO42.5 水泥含税价格 单位：元 /吨 . 15 表 2：国务院以及各省份近期关于安全生产的政策措施 . 21 表 3： 全装修成品住宅相关政策 . 22 表 4：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 25 2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2019 年 4 月 21 日中 央 政治局会议 指出 ： 我国 经济运行 中 仍然存在 不少困难和问题 ， 外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。坚定不移推动高质量发展，着力深化供给侧结构性改革 ，持续打好三大攻坚战 ， 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 适时适度实施宏观政策逆周期调节，主要宏观经济指标保持在合理区间 。做好 稳增长、促改革、调结构、 惠民生、防风险、保稳定各项工作。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。 当前外部 环境不确定性再次凸显 , 国内经济下行风险也 尚 未 缓解。 内外部经济环 境不确定条件下追寻确定乃人之本性，过程会有反复，但终会趋于确定。 我们的报告主要 是在 不确定 环境 中 找到建材行业的确定性投资机会 。 1、 “三驾马车”的选择题， 投资 的可能性最大 1.1、 宏观经济指标保持在合理区间 近几年来，我国城镇固定资产投资增速呈持续稳健回落态势。 2018 年我国城镇固定资产投资 63.6 万亿元，同比增长 5.9%，增速较 2017 年回落1.3 个百分点。 2019 年 1-4 月我国城镇固定资产投 资 15.6 万亿元，同比增长 6.1%，增速较 2018 年同期回落 0.9 个百分点，环比 1-3 月增速回落 0.2个百分点； 4 月国内 城镇固定资产投资完成 5.4 万亿元，同比增长 0.5%，增速较 2018 年同期下降 5.5 个百分点。 图 1： 全国固定资产投资运行情况 -累计 资料来源： WIND、光大证券研究所 同期，我国 GDP 增长指标在 6.5%-7.0%区间小幅波动，基本保持稳定。分解消费、投资、出口“三驾马车”对 GDP 增长贡献率，由于固投增速近几年持续下降，投资对 GDP 增长的贡献率持续下降；出口对 GDP 增长贡献2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 率也已然为负，消费对 GDP 增长的贡献率持续提高。我国 2018 年消费、 资本形 成 、出口对 GDP 增长的贡献率已分别为 76.2%、 32.4%和 -8.6%。 近年来虽然固定资产投资增速持续下滑，致使投资对 GDP 增长的贡献率持续下降；但是受益于 16-17 年房地产销售数据的持续保持较高增速引致消费端对我国 GDP 增长的强劲支持， 18 年消费对 GDP 增长的贡献率升至历史最高水平，从而提高了国家对投资端增速下滑的容忍度。 但贸易 摩擦短期内 不会消除，出口对 GDP 增长的贡献率仍负向影响；经济下行担忧，消费领域多行业已出现增速下行和疲软迹象。即使我们不考虑消费疲弱背景，权重已近 80%的高水平，再寄希望其对 GDP 形成向上或稳健支持，数学意义上是弱的；投资对 GDP 增长的贡献率在 14 年以前均值水平在 40%上，现在只有 31.8%。因此 我们 分析认为 达成“宏观经济指标保持在合理区间”需尽量避免 GDP 增速的失稳下滑 的情况出现，面对“ 三驾马车 ” 选择题，投资的可能性最大 。 我们的分析并不立足于 GDP 增速必须保持在 6.4%还是 6.0%位置， 而是立足于不能出现 GDP 增速的失稳下滑。 图 2：季度 GDP 累计 同比增速一览 (%) 图 3：三大需求对 GDP 增长的年度贡献率一览 (%) 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 1.2、 基础设施建设投资 有望 重回 “稳增长 ”引擎 进一步看投资，季调口径，我国固定资产投资完成额实际当季同比数据，自 2017 年下半年起连续五个季度在 1%区间波动，仅近两个季度的增速在2.5%3.0%之间。 固定资产投资分项科目，基础设施建设投资、制造业投资和房地产投资为其三个重要组成。 如蓝色线圈所标识时间点： 09 年四万亿 投资 、 12 年基建提至 20%增速作为“稳增长 ”引擎、 15 年 4 季度放松房地产和 16 年 1 季度 PPP 启动基建，均对应着前 1-2 个季度固定资产投资增速的“抛物线”特征。 16 年下半2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 年我国固定资产投资完成额实际当季增速再次持续回落，同期对应着我国基础设施建设投资增速的缓慢稳定回落。 图 4：我国固定资产投资完成额实际当季同比增速一览 (%) 资料来源： WIND、光大证券研究所 自 2011 年后房地产投资增速与制造业投资增速图谱趋势显现出较为明显的“亦步亦趋”的特点： 11-15 年两者持续下行， 16 年初开始底部企稳后逐步回升 。 19 年 1-4 月 两者 间 关系出现背离， 房地产投资增速继续保持增长而制造业投资增速大幅放缓 ：制造业投资放缓主要受国内、外经济下行担忧和贸易摩擦持续等不确定因素的影响； 房地产投资受土地购置费和建安费两者影响保持较快增速，我们预计下半年房地产投资增速会稳定持续回落。 基础设施建设投资一直是我国政府调控经济的逆周期管理因子： 09 年 4万亿 投资 、 12 年基建提速至 20%、 16 年 PPP，均对应着我国经济下行且有失稳迹象，国家通过基建拉回或托底经济；而 07-08 年经济过热、 10-12 年和 16-18 年房 地产“过热 ” ，国家主动调低基础设施建设投资规模 。 19 年在国家“ 适时适度实施宏观政策逆周期调节 ”的指引下， 基础设施建设投资重回 “稳增长 ”基本引擎 为 较 确定事件 。 图 5：房地产投资和制造业投资增速 (%) 图 6：基础设施建设投资增速 (%) 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 注：我们 预计年内基建投资整体增速持续反弹 2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 一年之计在于春 ，需求端再分 解 2.1、 资金到位， 基建 先行 兵马未动，粮草先行；一年的基建投资趋势如何，一季度的资金配给已现端倪 。 回顾 2006 年至今每年一季度新增信贷和新增社会融资规模数据，并对比我国基础设施建设投资增速 （上页） 图谱：趋势上，基建投资增速的边际变化与资金端一季度同比变化是一致的；资金端两指标均同比增长的年份分别为 09 年、 13 年、 16 年和 19 年， 09 年、 13 年和 16 年均体现了基建投资增速自年初以来的改善，区别只在于时长。 图 7： 06 年至今每年一季度新增信贷和新增社会融资规 模数据图谱 资料来源： WIND 2018 年以来我国基础设施建设投资增速 持续回落， 至 8 月方 底部企稳。2019 年 1-4 月我国基础设施建设投资（不含电力） 同比 增 长 4.4%，较 1-3月增速水平环比 持平。 基础设施建设三个分项 ：电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业（后分别简称电力、交通运输、水利） ，以及重点工程领域：铁路和道路施工。 重要细分项中： 19 年 1-4 月铁路运输业 同比 增 长 12.3%，道路运输业增速 7.0%，水利管理业 同比 增 长 -4.9%，公共设施管理业 同比 增 长 -0.4%。交通运输业增速较快，支撑基础设施建设投资整体增速 持续反弹 。 2019-06-08 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 8：我国基础设施建设投资（不含电力）增速一览 图 9：基建投资三个分项科目增速一览 资料来源： WIND、光大证券研究所 注：我们 预计年内基建投资整体增速持续反弹 ，基建投资完成额具体数据统计局自 18 年起不再公布 资料来源： WIND、光大证券研究所 图 10：我国铁路运输业固定资产投资一览 图 11：我国道路运输业固定资产投资一览 资料来源： WIND、光大证券研究所 注：投资完成额具体数据统计局自 18 年起不再公布