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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 旅游综合 证券 研究报告 2018 年 03 月 30 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 旅游综合 -行业点评 :出境游复苏态势凸显，持续关注细分龙头标的 2018-02-23 2 旅游综合 -行业点评 :海南春节旅游燃爆，看懂数据变化背后的故事，重点推荐中国国旅！ 2018-02-22 3 旅游综合 -行业深度研究 :四问海南旅 游 产 业 发 展 的 战 略 性 机 遇 ！ 2018-02-05 行业走势图 上升拐点明显，行业整合，空间巨大 17 年出境游整体增速回升至 7% (图表 3 中 17 年增速数据 )，出现增长拐点，港澳台市场因自由行人数增长回暖，剔除韩国后，出国游增速 21.22% (图表7)，拐点明显，日本（ 15.4%） (图表 13，按 16、 17 年年度数据加总，然后计算增速得到图表 15)、东南亚（ 24.2%） (印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南数据加总得到东南亚市场整体情况 )表现较好，欧洲（ 13.3%）(新华网 )快速复苏。签证、国际航线利好，不稳定因素正在弱化，未来出国游增长空间巨大。线上线下服务商竞争激烈，双方在资源、渠道端优劣互补，相互融合寻求突破。主要消费人群集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。具体说明： 出境游市场： 从消费规模看， 16 中国出境游消费增速 趋缓至 4.5%(图表 1)，消费升级刺激市场结构调整与服务升级。从人次规模看， 17 前 3 季度港澳台游因自由行人数增长回暖 4%(图表 6)，未来看好相关概念为港澳游增添活力；出国游跟团占比 80%(图表 9)以上，亚洲日本、东南亚持续火爆，欧洲传统目的地（英、法、德、意、俄）恢复增长，非传统目的地（东欧沿线国）迎来高增长机遇。 服务商与消费者： 从游客消费需求出发，结合互联网发展，市场中已主要形成四大商业模式，涵盖线上及线下渠道。线下 CR3 为 11%（ 16 年） (图表 22)，旅行社分布有偏重性；线上携程、途牛领跑，市占均 30%(图表 24)以上，在综合性平台竞争的基础上，大电商平台（飞猪）的进入及内容平台商（蚂蜂窝）的崛起将进一步优化市场产品结构，符合消费升级趋势。线上线下方在资源、渠道方面优劣互补，相互融合寻求突破。出境消费人群主要集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。 市场影响因素： 签证放开对小众目的地旅游市场影响大（摩洛哥、突尼斯免签后中国游客数同比增长 490%、 150%(图表 31)），外交及游客需求有望推进东欧、一带一路沿线签证进一步放开；国际航班客座率维持 75%(图表 23)以上，国际航线 尚未饱和仍具增长空间；政治外交、目的地内形势等因素对出境影响较大，但目前不稳定因素正在弱化；在其他三方面无重大变化的前提下，汇率走势（他国货币兑人民币）与中国游客数呈一定反向关系，日本市场 16 年因汇率变动最大增加游客成本 0.23 万元 (表格 4)。 风险 提示 ： 行业增速不达预期，区域政治不稳定风险，汇率风险 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2017-03 2017-07 2017-11旅游综合 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 核心观点 17 年出境游整体增速回升至 7% (图表 3 中 17 年增速数据 )，出现增长拐点，港澳台市场因自由行人数增长回暖，剔除韩国后，出国游增速 21.22% (图表 7)，拐点明显，日本（ 15.4%）(图表 13，按 16、 17 年年度数据加总，然后计算增速得到图表 15)、东南亚（ 24.2%） (印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南数据加总得到东南亚市场整体情况 )表现较好，欧洲（ 13.3%） (新华网 )快速复苏。签证、国际航线利好，不稳定因素正在弱 化，未来出国游增长空间巨大。线上线下服务商竞争激烈，双方在资源、渠道端 优劣互补，相互融合寻求突破。主要消费人群集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。具体说明： 出境游市场 ： 从消费规模看， 16 中国出境游消费增速趋缓至 4.5%(图 表 1)，消费升级 刺激市场结构调整与服务升级。从人次规模看， 17 前 3 季度港澳台游因自由行人数增长回暖 4%(图表 6)，未来看好相关概念为港澳游增添活力；出国游跟团占比 80%(图表 9)以上，亚洲日本、东南亚持续火爆，欧洲传统目的地（英、法、德、意、俄）恢复增长，非传统目的地（东欧沿线国）迎来高增长机遇。 服务商与消费者 ： 从游客消费需求出发，结合互联网发展，市场中已主要形成四大商业模式，涵盖线上及线下渠道。线下 CR3 为 11%（ 16 年） (图表 22)，旅行社分布有偏重性；线上携程、途牛领跑，市占均 30%(图表 24)以上，在综合性平台竞争的基础上，大电商平台（飞猪）的进入及内容平台商（蚂蜂窝）的崛起将进一步 优化市场产品结构，符合消费升级趋势。线上线下方在资源、 渠道方面优劣互补，相互融合寻求突破。出境消费人群主要集中于一二线，主要消费内容逐渐从购物转向旅游体验，偏好更理性。 市场影响因素 ： 签证放开对小众目的地旅游市场影响大（摩洛哥、突尼斯免签后 中国 游客 数 同比增长 490%、150%(图表 31)） ，外交及 游客需求有望 推进 东欧、一带一路沿线签证 进一步 放开；国际航班客座率维持 75%(图表 23)以上，国际航线尚未饱和仍具增长空间；政治外交、目的地内形势等因素对出境影响较大，但目前不稳定因素 正在弱化；在其他三方面无重大变化的前提下，汇率走势（他国货币兑 人民币）与中国游客数呈一定反向关系，日本市场 16 年因汇率变动最大增加游客成本 0.23 万元 (表格 4)。 推荐关注 腾邦国际 ： 1)金融支撑，大交通及目的地加速布局。 从机票切入出境游，公司利用在机票分销领域的优势，加速目的地资源整合及交通、渠道布局，同时以金融业做支撑，近两年在出境游 方面 取得了显著突破。 2）出境版图扩张，旅游业务高速增长。 公司通过内延增长与外 延并购夯实全产业链布局， 15-16 商旅业务同比增速 60%以上， 17 年业务规模同比翻了两倍，整体的营收规模也同比扩大了 1.75 倍。 3）公司 18-19 年 EPS 为 0.56/0.62元，对应 PE 为 25X/22X，维持增持评级。 众信旅游： 1）资源、渠道布局全面，横向扩展打造旅游 +服务平台。 公司已完成出境游链条覆盖，目的地资源及线上下渠道均有布局；横向扩展出境相关的生活服务业务，进一步完善出境服务生态圈。 2） 17 年业绩增长明显，行业回暖助推高增长。 业绩增长加速，四季度同比近 60%增长，与行业回暖趋势吻合。全年实现 营收 120 亿元，同比增长 19%。 3）公司 18-19 年 EPS 为 0.42/0.53 元，对应 PE 为 28X/22X，维持买入评级。 凯撒旅游 ： 1）资源优势明显，深耕目的地布局。 公司背靠海航资源丰富，覆盖众多目的地及当地交通、 游轮 、 体育等多种要素资源 ， 产品丰富 。 2）出境游业务快速增长。 17 上半年公司营收维持 30%以上快速增长，第三季度在行业景气下降的前提下仍保持高于市场平均的增速增长。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 出境游处于增长拐点，出国游增长空间巨大 . 6 1.1. 人均出境消费增长缓慢，市场结构调整 &服务升级是大势所趋 . 6 1.2. 解析出境游：港澳回暖，出国游出现增速拐点 . 7 1.2.1. 港澳台市场体量大，自由行为主要出行方式 . 8 1.2.2. 出国游市场出现增速拐点，跟团游仍为主要出行方式 . 9 1.3. 出国游目的地：亚洲热情高涨，欧洲快速复苏 . 11 1.3.1. 短线亚洲游：日本、东南亚最受欢迎 . 11 1.3.2. 长线欧洲游：市场整体回暖，非传统目的地增速较快 . 13 2. 服务方寻求资源渗透、渠道融合，消费方偏好更理性 . 15 2.1. 出境游四类商业模式 . 15 2.2. 线上线下竞争激烈，市场集中度一高一低 . 16 2.2.1. 线下端：旅行社数量众多，行业集中度较低 . 16 2.2.2. 线上端：行业集中度高，大电商、内容端平台增长潜力不容忽视 . 18 2.3. 市场空间增量大，线上线下融合求突破 . 19 2.3.1. 线下端：龙头企业产业链覆盖及横向拓展趋势加强 . 20 2.3.2. 线上端：企业逐步向线下中上游拓展 . 21 2.3.3. 出境游市场规模测算 . 21 2.4. 出境人群集中在一二线，消费偏好更理性 . 22 3. 签证放开、航线增设、人民币相对升值利好，不稳定因素正在弱化 . 23 3.1. 签证放开为目的地带来巨大增长空间 . 23 3.2. 新 航线开通增加游客运输量，四大航客座率较为稳定 . 25 3.3. 不稳定因素影响正在弱化 . 26 3.4. 汇率影响目的地结算消费，人民币相对走强降低游客成本 . 28 4. 公司推荐 . 29 4.1. 腾邦国际：资源整合加速，旅游业 务高速扩张 . 29 4.1.1. 从机票业务切入出境游，以旅游为核心业务 . 29 4.1.2. 业务结构调整带来营收高增，负债端有所控制 . 30 4.2. 众信旅游： 17 年业绩增长明显，行业回暖助推高增长 . 31 4.2.1. 专注出境游批发，产品层次丰富 . 31 4.2.2. 业绩增幅大， ROE 有所提升 . 32 5. 建议关注 . 33 5.1. 凯撒旅游：背靠海航资源丰富，营收快速增长 . 33 5.1.1. 专注出境游零售，主打高端特色旅游产品 . 33 5.1.2. 营收快速增长，负债端控制较好 . 35 图表目录 图 1：中国出境游消费全球第一，近年增速放缓（单位：亿美元） . 6 图 2：人均 GDP 增速放缓，出境游人均消费增长缓慢 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：出境游市场增速下滑后再遇拐点 . 7 图 4： 2013-2014 东南亚跟团游受安全事件影响大幅波动 . 8 图 5： 14-16 年受政治事件影响市场不景气， 17 年有所回暖（单位：万人次） . 8 图 6： 14-16 年港澳台市场不景气， 17 年市场回暖来自自由行的增加 . 9 图 7：剔除韩国， 17 年出国游增速出现拐点 . 9 图 8：萨德事件影响持续发酵， 17 赴韩游客数大幅下滑（单位：万人次） . 10 图 9：跟团仍为出国游的主要出行方式 . 10 图 10：跟团游增速下滑，但剔除韩国后 17 前三季度仍维持 10%以上增速 . 11 图 11：剔除港澳台后，亚洲目的地占比仍然最高，其次为欧洲 . 11 图 12： 17 年亚洲各目的地国接待中国游客数占比 . 12 图 13：赴日游客数井喷式增长，日本市场强势复苏（单位：万人次） . 12 图 14：泰国一、二季度复合增长率 30%以上，全年保持高增速（单位：万人次） . 13 图 15：各亚洲目的地接待中国游客增速变化情况，日本、东南亚表现抢眼 . 13 图 16： 17 年前三季度欧洲各国接待中国团客数占比 . 14 图 17：法国、俄罗斯、非传统旅游目的地实现快速增长 . 14 图 18：出境游关键消费点及服务商相应提供的服务点 . 16 图 19：出境游产业链各端代表性服务商 . 16 图 20：截至 18 年 3 月允许经营出境游业务的旅行社的分布情况（按省份） . 17 图 21：截至 18 年 3 月允许经营出境游业务的旅行社的分布情况（按地区） . 17 图 22： 2015、 16 年出境游市场 CR3 分别为 11.11%、 10.66% . 错误 !未定义书签。 图 23：出境旅行社地域分布具有偏重性 . 18 图 24： 2016 在线度假旅游出境游市场，途牛、携程占较大份额 . 19 图 25： 16 年飞猪在线交通 /住宿市场份额达到 14.7%/7.1%（不限于出境游） . 19 图 26：众信、凯撒在出境游行业的布局（横向和纵向） . 20 图 27：携程、途牛大量布局线下渠道及资源，向中上游渗透 . 21 图 28：客源集中于一二线，三四线城市市场有待进一步挖掘 . 22 图 29： 2017 年出境游消费最多的前十大出发城市（单位：元） . 23 图 30：购物消费占比下降，文化娱乐、景点门票消费占比上升 . 23 图 31：摩洛哥、突尼斯对华免签后迎来爆发式增长（ 17 年同比增速） . 24 图 32：国际航线及旅客运输量逐年递增 . 26 图 33：四大航国际航线客座率维持在 75%以上 . 26 图 34：法国接待中国游客数在恐怖袭击后迅速下滑 . 27 图 35：访日游客数与汇率（ 100 日元兑人民币）呈一定反向关系（月度数据） . 28 图 36：（ 17.01.03-17.12.29）人民币兑他国货币的升贬幅度（采用中间价） . 29 图 37：以旅游业务为核心，商旅服务实现高速增长（单位：万元） . 30 图 38：商旅服务规模扩引起整体毛利率呈下降趋势 . 30 图 39：收购竹园后营收翻倍，批发业务贡献主要收入（单位：万元） . 32 图 40： 17 年业绩加速增长，四季度同比近 60%增长 . 32 图 41： 15 年上市后营收规模大幅增长，旅游业务占比 70%（单位：万元） . 34 图 42：公民零售业务占比最高，占整个旅游业务比例近 70% . 34 图 43：凯撒与众信产品销售市场对比 . 35 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 44： 17 年业绩快速增长，上半年增速维持 30%以上 . 35 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 出境游处于增长拐点，出国游增长空间巨大 1.1. 人均出境消费增长缓慢，市场结构调整 &服务升级是大势所趋 出境游消费增长 从加速到放缓，人均消费增长缓慢，粗放式增长红利正逐渐消失。 据世界旅游组织（ UNWTO）统计， 12 年中国出境游客共消费 1021.05 亿美元 ， 首次成为全世界出境游消费最高的国家 。之后，中国出境消费加速增长并逐步与其他国家拉开差距， 16 年累计消费 2160 亿美元 ， 占 全球 出境消费的 21%，相比 12 年复合增长率达到 21%。然而，自 16 年以来消费增长出现明显放缓，同比增速只有 4.52%。 剔除人数影响 ， 16 年出境游人均消费同比增速只有 0.24%，同样明显放缓，同年中国人均 GDP（美元计算）同比增速也只有 7.4%(数据全部来自图表 1,2 及直接计算所得，图表 1,2 有标明数据来源 )。 市场面临洗盘压力，关键在于如何解决游客需求痛点。 出境游人均消费 增速 低，而人均GDP 仍有 7%的增长空间 ，说明出境游市场已面临增长瓶颈，当前旅游产品无法满足需求，游客消费潜力尚未得到进一步挖掘。如何提供贴合游客需求的产品与服务是市场亟待解决的关键点，在这个过程中企业优胜劣汰，市场结构调整与产品服务升级不可避免。 图 1：中国出境游消费全球第一，近年增速放缓（单位：亿美元） （注：中国国家旅游局公布的出境游消费数据自 2015 年起 ， 2014-2016 的消费数据分别为 980、 1045、 1098 亿美元 ， 与 UNWTO 统计口径不同 ， 具体请参照 : cnta.gov/ztwz/zghy/dsj/dsjslytj/201601/t20160120_758693.shtml ） 资料来源：世界旅游组织（ UNWTO）、天风证券研究所 03006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7003,000 中国 美国 德国 英国 法国 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 2：人均 GDP 增速放缓，出境游人均消费增长缓慢 资料来源： UNWTO、国家旅游局、 Wind、天风证券研究所 1.2. 解析出境游：港澳回暖，出国游出现增速拐点 受东南亚、欧洲等国安全问题及港澳台 不景气的影响，出境游市场近五年增速出现暂时性下滑， 17 年稍有回调。 出境游市场自 2010 年来 经历 20%(国家旅游局旅游 统公报 ,从 2010到 2017)左右的高速增长后， 13-16 年 增速从 17.81%降至 4.27%，主要原因在于：（ 1） 13-14年 ， 因泰国军事政变 、菲律宾安全形势以及马航失联事件 等因素，赴泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、越南的中国游客数均有 减少，造成整体出境游人数增速大幅降至 9.18%(图表 3)。（ 2） 14-16 年 ，港澳台旅游市场受政治事件影响表现不景气，各目的地接待中国游客数均出现负增长。欧洲市场主要 受恐怖袭击影响，接待 游客数大幅下滑。 图 3：出境游市场增速下滑后再遇拐点 资料来源：国家旅游局、天风证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002505007501,0001,2501,5001,7502,0002,2502,5002,7503,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016出境游人均消费（美元） 人均 GDP（ 美元） 0%5%10%15%20%0.500.600.700.800.901.001.101.201.301.402012 2013 2014 2015 2016 2017出境游人数（亿人） 出境人数增速 东南亚旅游人数因安全原因大幅下滑导致出国游人数负增长 主要在于香港台湾市场出现负增长，欧洲地区因恐袭问题导致增速下滑 港澳台市场回暖，但韩国市场大幅下滑 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 2013-2014 东南亚跟团游受安全事件影响大幅波动 资料来源：全国旅行社统计调查公报、天风证券研究所 1.2.1. 港澳台市场体量大，自由行为主要出行方式 市场整体与香港变动一致 ， 17 年港澳稍有回暖，台湾继续不看好。 香港市场基数较大，17 年接待大陆游客 4445 万，占港澳台市场份额约 64%、 整个出境游市场约 34%(图表 5 中17 年数据直接得到 )，除距离大陆近，游购娱较为方便外，统计口径上由于按到达次数进行统计，游客重复率较高（多次购物、医疗、休闲娱乐往返）。 14-16 年，受政治事件影响市场不景气，三地接待大陆游客数均表现负增长。 17 年港澳市场稍有回暖 （香港回归 20周年）， 但台湾市场仍在萎缩 。预计 19 年澳门回归 20 周年、港珠澳大桥及粤港澳大湾区等概念有望在接下来的几年为港澳旅游市场带来新增长。 图 5： 14-16 年受政治事件影响市场不景气， 17 年有所回暖（单位：万人次） 资料来源：国家旅游局、香港旅游发展局、澳门旅游局、台湾交通部观光局、天风证券研究所 自由行占比 80%(图表 6 数据直接计算 :自由行 /(自由行 +跟团 )以上， 17 年市场回暖来自自由行的增加。 从出行方式看，在 14-16 年市场整体下滑的情况下 ， 跟团游和自由行游客数分别减少 210 万及 340 万 (图表 6:16 年数据减去 14 年相应数据得到 )，由于跟团游基数较小，因而在增速上起伏相比自由行更大。 17 年前三季度自由行人数同比增长 228 万 (图表 6中 17 年前 3 季度数据 -16 年前三季度， 16 年前 3 季度数据来自 16 年第三季度全国旅行社调查统计公报 )，是整体市场回暖的原因，而跟团游人数继续下降。预计未来港澳台市场主要增长贡献仍来自于自由行。 64.48% -35.10% -4.49% -12.56% -6.04% 42.39% -15.90% 165.24% 印度尼西亚 马来西亚 菲律宾 新加坡 泰国 印度 越南 缅甸 6329.82 7372.33 7180.97 6821.95 7092.82 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017香港 澳门 台湾 香港 YoY 澳门 YoY 台湾 YoY 港澳台 YoY 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： 14-16 年港澳台市场不景气， 17 年市场回暖来自自由行的增加 资料来源： Wind、全国旅行社统计调查公报、天风证券研究所 1.2.2. 出国游 市场出现增速拐点 ， 跟团游 仍为主要出行方式 剔除韩国 ， 出国游市场现增速拐点 。 14 年出国游人次下滑主要受东南亚市场系列不稳定因素影响（具体见图 4） ,15 年回调后 16 年受欧洲恐袭影响增速下降。 17 年增速仍然下调的主要原因来自韩国市场游客大幅下滑，宣布部署萨德后发酵的一系列事件将中韩关系推入低谷， 4-8 月游客数同比下滑比例最大，全年累计下降比例达 48%(图表 8 中 17、 16 年数据分别加总后计算增速 )。韩国之前作为最受中国游客欢迎的目的地之一，接待人数权重由16 年的 6.61%降至 17 年 3.19%(16 年接待中国游客数 (图表 8 可得 )/16 年总的出国游人数 (图表 7)得到， 17 年同理 )，对整体出国游规模产生了较大影响。 剔除韩国后， 17 年出国游市场增速 21.22%(图表 7 中结果 )，拐点明显。 图 7：剔除韩国， 17 年出国游增速出现拐点 资料来源：韩国旅游发展局、中国国家旅游局、天风证券研究所 3.12% 13.27% -1.85% -12.98% -15.74% 17.73% 17.27% -2.78% -3.05% 5.62% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 17Q1-Q3跟团游 (万人次） 自由行（万人次） 跟团游 YoY 自由行 YoY 10.79% 21.22% -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.200.250.300.350.400.450.500.550.600.652013 2014 2015 2016 2017出国游（亿人次） YoY 剔除韩国 YoY 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 8：萨德事件影响持续发酵， 17 赴韩游客数大幅下滑（单位：万人次） 资料来源：韩国旅游发展局、天风证券研究所 跟团游占比超过 80%(图表 9,16 年数据得到 )，但增速呈下滑趋势。 由于在语言、文化、社会环境等方面的差异性，目前出国游仍以跟团为主，占比超过 80%。跟团出国规模逐年扩大，但在增速上 17 年前三季度大幅走缓，剔除韩国市场后增速仍呈下滑趋势但依然维持两位以上。预计随着 18 年中欧旅游年开幕以及东南亚、日本市场近段时间的强劲表现 ，跟团出国游 规模仍有望 扩大 。 图 9：跟团仍为出国游的主要出行方式 资料来源：全国旅行社统计调查公报、国家旅游局、天风证券研究所 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1020304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 同比增速 乐天供地部署萨德 3000游客拒下游轮 中韩足球大战 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016跟团游占比 自由行占比 行业报告 | 行业深度研究
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