2020年第四季度信用债违约分析.pdf

1 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 作者：张妍 邮箱： 违约 主体 行业 分散 ， 国企 违约 超出 预期 2020 年第四 季度信用债 违约分析 2020 年第四 季度共有 34 只债 券发生违 约， 违约 时的 债券余 额合计 351.89 亿元， 涉及的违 约主体 共有 16 家， 其中 9 家为首 次违约主体 。 从过去 12 个季 度的债券 违约情况 来看，2020 年第 四季度各项 指标数值 较上一年 同期均有 小幅度地 上升 ， 较上一季 度均有所回升。第 四 季度违约 主体地域 分布主要 集中 在北京地区 和建筑装饰 行业，发 行时评级 为 AA+ 和 AA 级 的违 约主体占比 较高，均为 43.75% 。 从新增主体违约率和新增债券违约率来看，2020 年第 四季 度都出现不 同程度地 反弹，其中 民 营企 业主体违 约率 升幅较大， 国企新增债 券违约率 升幅较大 ； 民营企 业新增主 体违 约率和国企 新增债券违 约率较上 个季度分别 上升 0.57 个百分点 和 0.75 个百 分点。 展 望未来 ， 货币政 策将逐步 正常化 ， 债券违 约 （尤其是 民 企债券违约 ）风险或 将增大。 2020 年第四季度 9 家首次违 约主体行 业较分散 ，没 有明显 的行业倾向 性。 通过研究 我们发现， 近 期债券违 约的 原因可能包 括企业自身 盈利能力 下降，债 务规模较 大和投资 、 扩张 激进等。 企业违约非 常值得关 注， 我们 从上述 3 家企业违 约事 件中得 到的思考与启示有：（1 ）关注公司受到外部 环境变 化以及自身 发展不足所带 来的盈利 能力下降，在 公司盈 利能力 下降的情况 下， 现 金回流速 度将变缓 ， 如 果公司在 此情况下 仍进行 激进投资， 会大大增加现金流的压力；（2）关注企业的 债务结 构及短期债 务偿还压力， 以 及经营性 现金流是 否可以长 期、 持续 地覆盖短期 债务；（3）关注再融资能力受限的企业，尤 其关注 所持有股票 的质押率较 高、法律 诉讼频繁 且银行授 信额度枯 竭的 企业。 摘 要 相关 研究报告： 1. 债券主 体违约率 触底反弹 ， 房企违约潮 来临？2020 年 第三季度 信用债 违约 分析， 2020.10.15 2. 新增 主体 违 约率 创新 低， 民企激进 投资风 险再 显现 2020 年第二 季度信用 债违约 分 析，2020.07.07 3. 公司发展背离行业趋势， 激进扩张 终酿苦 果 泰 禾集 团违约分析 ，2020.08.24 4. 民营卫星龙头因何陨落？ 华讯科 技债券违 约分析 ， 2020.09.03 5. 融资 环境 收 紧， 母公 司无 力履行担 保代偿 责任天房 信托债券违约分析， 2020.09.182 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 一、 第四 季度 信用 债 违约 整体 情况 本文以 wind 口 径来做违 约分析， 2020 年第 四季 度共有 34 只债券发 生违约 （本 文的违 约债券统 计口径包括 Wind 二级债券分 类中的一 般公司债、 私募债、 一般企业 债 、 超短期融资 债券、 一般 短期融 资券、 一般 中期票据 和可交换 债） ，违 约 时的债 券余额合计 351.89 亿元， 涉 及的 违 约主体共有 16 家，其 中 9 家是首次 违约主 体 （第一 次出现旗 下所发行信用债违约的主体）。与上一 年同期相比，2020 年第四季度各项违约指 标数值有较小幅度地 上升 ；与上 个季度相比 ，2020 年第 四季度 各项违约 指标数 值均有 不同程度地 回升（图 1）。从过 去 12 个季度的 债券违 约情况 来看，2020 年第 四季度 新增违约 债券只数 不是很高， 但当季违约 主体个数 和当季首 次违约主 体个数为 2020 年四个 季度中次高 （图 1） 。2020 年 ， 受疫情 影响， 金融机 构对实体经 济支持力 度加大， 企业外部 融资环境 得到 改善， 但 从第四季度数据来看，2020 年 资金面最宽松的阶段 似乎已经过去。展望未来，货币政策 将逐步正常化， 债券违约 （尤其是民 企债券违约 ）的可能 性 或将 增大。 图 1 ： 债券 违约情 况（2018Q1-2020Q4 ，单位： 个，亿 元） 注： 违约 债券 余额 统计 时间 截至 2020.12.31，不包 含违 约后 已兑 付的 金额 。 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 从新增违约债券对应 违约主体的地 域分布来看， 第四 季度北京地区违约主 体数量最多（占 18.75% ），其他 省 份均只有 1-2 家违 约主体 ； 从第四 季度违约 主体所属 行业来看 ， 建筑装 饰行业违 约主体最多 （ 占 18.75% ） ， 剩余其 他行业均只 有 1-2 家违约主 体（图 2 ）。第四 季度违 约主体发行 时评级 AAA 、AA+ 和 AA 级 分别有 2 家、7 家和 7 家，发行时 评级为 AA+ 和 AA 级的违 约主体占比 较 高， 均为 43.75% 。 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 70 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 新增违 约债 券只 数 当季违 约主 体个 数 当季首 次违 约主 体个 数 新增债 券违 约余 额（ 右轴3 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 图 2 ：2020 年第四 季度违 约主体 地域和 行业 分布（ 单位： 家 ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 2020 年第四 季度首次 违约主 体共 9 家， 涉及 违约债券共 28 只， 当季 度应兑付 而未兑付 金额为 251.13 亿元，分 布区域较 分散 ， 业务范围 涉及房 地产 、 汽车、 公用 事 业、 建筑装饰、 采掘、 纺织服装、 电 子、 商业贸 易、 生物医药 行业，9 家首次 违约主体 中有 2 家是建 筑装饰， 其余 行业均为 1 家，违 约主体 涉及行业 较分散（表 1 ）。 从公司属 性来看，本季 度 首次 违约主体 有 6 家民 营企业和 2 家 国有企业， 民营企业 中有 2 家 上市公司 （表 1） 。 表 1 ：2020 年第四 季度首 次违约 主体基本 情况 发行人 首次违约 时 间 当季 度违 约债 券只 数 当季度 应兑付 而 未兑 付金额 违约 前 3 个月 主体 评级 发行时 主体级 别 所属申万 行业（一 级- 二级） 所属地 区 公司 属性 是否 上市 违约 情况 概述 上 海巴 安水 务 股份 有限 公司 2020/10/19 1 3.5 亿元 AA AA 公用 事业 - 环 保工 程及 服务 上海 民营 企业 是 未按 时兑 付回 售款 华 晨汽 车集 团 控股 有限 公司 2020/10/23 14 178.15 亿元 AAA AAA 汽车- 汽 车 整车 辽 宁省 地方 国有 企业 否 未 按时 兑付 本息 成 龙建 设集 团 有限 公司 2020/11/13 1 2.06 亿 元 AA AA 建筑 装饰 - 基 础建 设 浙 江省 民营 企业 否 未按 时兑 付回 售款 和 利息 福 建福 晟集 团 有限 公司 2020/11/19 2 22.21 亿 元 AA+ AA+ 建筑 装饰 - 基 础建 设 福 建省 民营 企业 否 未按 时兑 付回 售款 和 利息 宁 夏远 高实 业 集团 有限 公司 2020/11/23 3 1.08 亿 元 AA AA 采掘- 其 他 采掘 宁 夏回 族 自治 区 民营 企业 否 未按 时兑 付本 息（1 只） 、 触发 交叉 违约 保 护条 款（2 只） 0 1 2 3 4 0 1 2 3 44 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 发行人 首次违约 时 间 当季 度违 约债 券只 数 当季度 应兑付 而 未兑 付金额 违约 前 3 个月 主体 评级 发行时 主体级 别 所属申万 行业（一 级- 二级） 所属地 区 公司 属性 是否 上市 违约 情况 概述 紫 光集 团有 限 公司 2020/11/16 3 14.13 亿 元 AAA AAA 电子- 其 他 电子 北京 中央 国有 企业 否 未按 时兑 付本 息（1 只） 、 未按 时兑 付本 息（2 只） 山 东如 意科 技 集团 有限 公司 2020/12/14 2 13.00 亿 元 AA- AA 纺织 服装 - 纺 织制 造 山 东省 中外 合资 企业 否 未 按时 兑付 利息(1 只） 、 未按 时兑 付本 息（1 只） 鸿 达兴 业集 团 有限 公司 2020/12/14 1 10 亿元 AA+ AA+ 商业 贸易 - 专 业零 售 广 东省 民营 企业 否 未 按时 兑付 本息 延 安必 康制 药 股份 有限 公司 2020/12/31 1 7 亿元 AA+ AA+ 医药 生物 - 化 学制 药 陕 西省 民营 企业 是 未 按时 兑付 本息 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 从新增主体 违约率 （户数 法） 来看， 2020 年第四 季度新 增主体违约 率为 0.2%，较 上 个 季度上升 0.07 个 百分点 ， 继续保持上 升趋势。 民营企业 新增主体 违约率较上 个 季度上升 0.57 个百 分点， 升幅较大 ，国有企 业新增 主体违约 率与上一季 度持平， 保持在 0.05%的低 位 （图 3）。 图 3 ： 季度 （国企 、民企 ） 新 增主体 违约率 （2018Q1-2020Q4 ，单位：% ） 注 ：新 增主 体违 约率 （户 数法 ）=某期 限内 首次 违约 主体数/ 期初 期末 存量 债券 主体 数量 的简 单平 均。 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 0.05 0.17 0.29 0.44 0.29 0.12 0.24 0.21 0.12 0.09 0.13 0.20 0.00 0.03 0.09 0.03 0.00 0.00 0.15 0.03 0.03 0.00 0.05 0.05 0.30 0.77 1.40 2.54 1.94 0.50 0.87 1.28 0.59 0.62 0.88 1.45 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 新增主 体违 约率 国企： 新增 主体 违约 率 民企： 新增 主体 违约 率5 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 从新增债券 违约率（ 余额法） 来看，2020 年第 四季度 新增债券违 约率为 0.93% ，较上个 季度下降 0.43 个 百分 点，其中民 营企业债券 主体违 约率为 2.51% ，较上个 季度下降 2.4 个百 分点， 下降幅度 较大（图 4）； 国 有企业债 券主体违约 率为 0.75% ，较 上一季度 有大幅上 升（图 4）。 图 4 ：季度 （ 国企 、民企 ）新增 债券 违约率 （2018Q1-2020Q4 ，单位：% ） 注： 新增 债 券违 约率 （余 额法 ）=某期 限内 新出 现的 违约债 券的 债券 余额/ 期初 期末 存量 债券 余 额的 简单 平均 。 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 二 、 第四 季度 信用 债 违约 分析 2020 年第四 季度信用 债首次违 约对应主 体分别为 上海 巴安水务股 份有限公 司（下称 “巴安水 务”）、 华 晨汽 车集团控股 有限公司 （下称 “华 晨集团 ”） 、 成 龙建 设集团有限 公司 （下 称“ 成龙集 团”）、 福建福 晟集 团有限公 司 （下称 “福建福晟 ”） 、 宁夏 远高实 业集团有 限公 司 （下称 “远高实 业”） 、 紫光 集团有 限公司 （下 称“ 紫光集 团”） 、 山东如意 科技集团 有限公 司 （ 下 称“ 山东如 意 集团”）、 鸿达兴 业集团有 限公司 （ 下 称“ 鸿达 兴业 集团”） 、 延安必康制 药股份有 限公司（ 下称“延 安必康”） 。 本季度违约 债券发行 主体没有 显著的行 业集中特征 ， 但是一些主 体的主营 业务易受 到外部经营 环境变 化的 影响。 本文重点对 易受到外 部经营环 境影响的 企业进行 分析 ， 具体包括华 晨集团、 福 建福晟和 鸿达兴业 集团。 通过 分析这 三家公司违 约原因的 共同点， 得出结论 如下。 （一 ）受到外部环 境影响加之 自身经营不 善， 自身 盈利能力下降 1. 华晨集团 华晨集团成 立于 2002 年 9 月 16 日， 由辽 宁省人民 政 府出资， 注册 资本为 8 亿元， 成立 之初为国 有独资有 限责 任公司。2016 年 5 月 16 日， 辽宁省国 资委出具 辽国 资产权 （2016）71 号 文件， 将本 公司 20% 股权 无偿划 转给辽宁 省社保基金 理事会， 本公司股 东变更 为辽宁省 人民政 府持股比例 80% ， 社保基 金理事会 持股比例 20% 。 华 晨集团实 0.11 0.30 0.91 0.91 0.47 0.31 0.77 0.61 1.03 0.17 0.50 0.93 0.01 0.03 0.05 0.12 0.00 0.01 0.21 0.09 0.82 0.03 0.05 0.75 0.80 2.11 6.83 6.33 4.09 1.80 5.19 3.64 3.01 1.53 4.91 2.51 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 新增债 券违 约率 国企： 新增 债券 违约 率 民企： 新增 债券 违约 率6 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 际控制人为 辽宁省国 资委， 华 晨集团属 于辽宁省 国资 委的重点国 有企业。 公司的主 营业务为 汽车整车 和零 部件的制 造和销售 ， 该业务 具体涉及 设计各类 汽车 、 发动机 及 零部件并提 供技术咨 询，以及 制造 、 改装 、 销售 各种 轿车、 发 动机及零部 件( 含进 口件) 。 根据华晨集 团近年的 年报数据 ， 华晨集 团的主营 业务 收入来源于 汽车整车 销售业务 ， 整车销 售业务收 入占 比在 80% 左右。2019 年， 华晨 集团 （合并 报表， 图 5） 实 现 营业收入 1811.29 亿 元， 同比增加 19.57%； 实 现 净利润 109.5 亿元，较上 年增加 12% ，其 中归属于 母公司股 东的净 利润为 2.79 亿元。2020 年上半 年，华晨 集团业绩 首次 由盈转 亏， 实现 归母净利 润-1.96 亿元 。 华晨 集团净利 润在 2019 年的增加 主要是 由于其二 级子公司 华晨宝马 汽车 有限公司 （以下简称“ 华晨宝马 ”）的业 绩增长。 华晨宝马 是 宝马集团和华 晨中国( 华晨宝 马的一级 子公司) 共同投 资成立的 合资企业， 华晨中国 占股 50% 。 2019 年， 华晨中国 净 利润为 67.63 亿元， 而华晨宝 马贡献了 76.26 亿 元， 也 就是说， 剔除华晨宝 马的净利 润，华晨 中国的 2019 年 实际净 亏损了近 8.63 亿元 ；2020 年 上半年， 华晨中国 净利 润为 40.45 亿元， 剔除华晨 宝马的利 润， 华晨中国 净亏损 3.4 亿元 。因此， 不考虑华 晨宝马的 业绩， 从母公 司层面 上 ， 公司经 营状况不容 乐观。 图 5 ：2015 年-2020 年上半年华 晨集 团营业 收入与 净利润 情况 （单位： 亿元 ） 资 料来 源：Wind 资讯 ， 远东 资信 整理 2. 福建福晟 福建福晟成 立于 2006 年， 注册 地是福 州市。 公 司于 2019 年 12 月变 更股权 ， 控股股 东由福晟 集团有限 公司 （ 持 股 100% ） 变更为广 州钱隆投 资有限公 司（持股 100% ），实际控 制人仍为 潘伟明先 生；2020 年 2 月 ，钱 隆投资将 49% 的股 权转让给 广州市德 耀鸿鼎投 资合伙企 业 （有 限合伙） ， 但实际 控制人 不变。 公司 的主营业 务为建 筑施工和 房地产开发； 其 中， 建筑施工 业务以商 品房建设、 保 障房建设和 公共基础 设施建设 等为主， 房地 产开发以 住宅地产 开发为主。 公 司建筑 业务的营 业收入占 公司营业 总收 入的 50% ， 但贡献 的毛利较 房地产开 发低； 公 司的建 筑业务由 全资子公司 福建六建 集团有限 公司负责 。 2017 年以来 ，房地 产市场全 面调控，2019 年 ，全国 商品房销售 面积和销 售金额增 速有所下 降。受到 房地 产市 场低迷和基 建投资增 速的下降 的影响 ，建筑业 发展缓 慢。根据公 开评级 报告，2019 年，“ 公 司房地产 业务 无新增拿 地”“ 建 筑施工业 务新签合 同额同比 下降较大” 。 从营 业收入上看 （图 6），公司 2019 年的营 业收入增 速 较 2018 年 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业收 入 净利润7 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 仅增长 6.2% ， 增速 大幅下降； 从归母净 利润上看 （ 图 6），公 司 2019 年 的归母净 利润为 8.52 亿元， 较上年增 长 5.08% ， 结束了上两 年增速持 续下降的 趋势。 从 经营性现 金流 净额上看， 2016-2019 年 ，除 2018 年公 司 产生 经营性 现金流净 流入，其余 年份均为 经营性现 金净流出 。 图 6 ：福建 福晟 营 业收入 和归 母净利 润（2015-2019 年，单 位 ：亿元，% ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 3. 鸿达兴业 集团 鸿达兴业集团 成立于 2000 年， 是广东省 一家民营 企 业。公司由 周奕丰、 郑楚英夫 妇分别持股 72% 和 28% ，周 奕丰为公司 实际控制 人， 公司形 成 “资源能 源、 盐湖开 发、 化工、 环保、 新 材料、 交易 所和股权 投资七大 产业 体系” 。 根据公司近 几年的财 报数据， 化工生产 及塑料加 工板 块占到公司 主营业务 收入的 50% ，是 公司的第 一大主 要业务， 主要产品包括 PVC 和烧碱 。 虽然 PVC 和烧碱 行业在 2015 年至 2016 年底 经历了 回暖， 但是 2017 年底 ， 行业整 体景气度 下行， 行 业产 能过 剩，企业盈 利能力下 降。2017 年 以来，公 司的营业 收 入（图 7）逐 渐下降，从 2017 年的 122.27 亿 元 下降至 2019 年的 101.15 亿元 ，同比 增速从 5.47% 下降至-7.56%，截 至 2020 年上半 年 ，公 司的营业 收入仅 为 65.49 亿 元，营业 收入同比下 降 19.56% ，下降 幅度进 一步扩大 ；此外，2020 年上半 年，公司 的营业收 入刚刚覆 盖成本。 从经 营性现 金净流量看，近年来，公司的经营性 现金净流量逐渐 下降。2020 年受到疫情影响 ，加之行业景气度下行 ，公司的 经营性现金 流净额由 正转负， 截至 2020 上半年 ，已 下降至-3.83 亿元， 公司的 获现能力 偏弱。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 归母净利润 营业收入同比 归母净利润同比8 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 图 7 ：鸿达 兴业集 团营业 收入 和经营 性现金 流净额 （2015 年-2020 H1 ，单 位：亿 元，% ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 总的来看， 上述 三家公司 在违约前 已经出现 盈利能力 的明显下滑， 具 体体现在 营业收入和（ 或） 净利润 出 现下 降，经营性 现金流产 生亏损。 因此，我 们应该警 惕营 收或利润下 滑对信用 状况的影 响。 （二 ）债务规模大 ，经营性现 金流净额对 短期债务 覆盖程度较差 华晨集团的 短期债务 规模迅速 攀升，带 动集团总 债务 的大规模扩 大。截 至 2019 年末，华 晨集团共 有短期 债务 478.87 亿 元，其中 短期借 款 175.30 亿元 、应付票 据 225.13 亿元 以及一 年内到期 的非流动 负债 78.44 亿 元 。此外， 2015 年-2020 年上半 年 ， 华 晨集团 的短期债 务占总债 务的比重 （图 8） 也 居高不下 ， 一直 保持在 75% 以上； 在 2015 年和 2016 年 甚至分别 高达 84% 和 87% 。 虽然截至 2020 年上半年 ， 公司的 短期债务 占比有所 下降， 但是仍 保持较高 水平（68.54% ）。 除此之外 ，公司 在 2020 年 上半年 的经营性现 金流净额 大幅下降 ，对短期 债务的覆 盖程 度有所降 低。 福建福晟的 短期债务 虽然占比 不大 （图 8） ， 但是， 公司的短期 债务集中 到期， 偿还短 期债务压 力较大。 根据 Wind 数据，公司 2021 年到期 的债券有 5 只，债 券余 额为 33 亿元；1-3 年 内到期的 债券有 4 只，债 券余额 为 50 亿 元。 从经 营性现金 流净额看 ， 2017 年至 2019 年 ， 公司 的经营性现 金流净额/ 短 期债务 （图 9 ） 分 别为-123.08% 、 34.60% 和-30.88% ，经 营性现金 流净额波 动较大， 且无法覆 盖企业的短 期债务， 短期偿还 压力大。 鸿达兴业集 团的短期 债务占比 （图 8） 自 2017 年之后 逐渐上升， 鸿达兴业 集团在 2018 年、2019 年和 2020 年 上半年的短 期债务占 比分别为 40.7% 、44.45% 和 43.61% ， 但是经营 性现金流 净额对短 期债务的 覆盖比例 （图 9） 逐 年下降，为 6.95% 、5.34% 和-8% ， 基本无法 对短期债 务进行长 期和 有效覆 盖，公司 偿还债务 的压力较 大。 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业收 入 经营性 现金 净流 量 营业收 入同 比9 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 图 8 ：3 家企业 短期 债务/ 总债 务（2015 年-2020H1 ，单位：% ） 注： 短期 债务=短期 借款+交易 性金 融负 债+ 应付 票据+一年 内到期 的非 流动 负债+ 其他 短期 有息 债务 ，总 债务= 短期 债务+ 长期 借款 + 应付债 券+其他 长期 有息 债务 。 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 图 9 ：3 家企业 经营 性现金 流净额/ 短期 债 务（2015 年-2020H1 ，单位：% ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 债务结构不 合理、 经营 性 现 金流 净额无 法覆盖短 期债 务会使得公 司信用状 况恶化。 上述三家 公司的短期 债务 占 比过高， 经营 性现金流 净额无法 长期、 持续 地覆盖短 期债务已经 反映出公 司债务方 面的风险； 再加上债 务 兑付期短 期集中，更 容易发生 违约事件 。 （三 ）对外投资激 进 福建福晟前期凶猛拿地，后期遇到房地 产市场遭遇重 拳，资金问题逐渐恶化。2015 年，福建福晟成立“ 拿地 飞虎队” ， 在 市场上四 处拿地 、 高价抢 地， 到 2018 年 末， 公司 土地储备 的货值已 超过 8000 亿元 ， 业务 扩展 至全国 范围。 但是 ， 近年来 ， 政府对 房地产市 场进行调 控， 政策收紧， 在房主不 炒的定调 下， 市场 逐渐冷却 ， 而 福建福晟 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 华晨集 团 福建福 晟 鸿达兴 业集 团 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 华晨集 团 福建福 晟 鸿达兴 业集 团10 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 前期激进拿 地产生的 债务危机 也逐渐暴 露出来。 2019 年， 公司暂 无新增拿 地，且 出现 贷款逾 期问题； 2020 年以来， 福建福晟多次 被列 入被 执行人 名单，涉 及法律诉 讼超 过 60 余条 信息，因 负债纠 缠股权被 轮番冻结 ，公司 资金难题 逐渐恶化。 鸿达兴业集 团和华晨 集团在盈 利偏弱的 情况下仍 进行 大量投资， 消耗公司 诸多现金 。 鸿达兴业近 年进行质 押资产融 资和募集 资金来进 行工 程项目建设 和聚氯乙 烯生产设 备购买。 但是， 相关项 目的 投资并没有 给公司带 来营业收 入的大幅 提高。 2017 年-2019 年， 公司的在 建工程 余额分 别为 7.42 亿元 、7.97 亿元和 10.26 亿元， 公司投资 项目消耗 的资金逐 年增加 ，占用 了大量流 动资金， 给公司的 资金带来 压力。 华晨集团 2017-2019 年的投 资性现金 流净额 （图 10 ） 为-105.23 亿 元、-110.93 亿 元和-108.22 亿 元， 公司 近年 有 大量的投资 性现金净 流出， 公 司“ 在建工 程等投资 项 目较多， 投入 大量资金” ， 在母公 司盈利能 力偏弱的 情况下进 行大量投资 ，无疑给 公司的资 金链带来 较大压力 。 图 10 ：3 家企业投资 性现 金流净 额（2015 年-2020H1 ，单位： 亿元 ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 过于激进的 投资往往 带来的营 业收入不 如预期，且 消耗 公司的大 量现金、 易 导致资金 链的断裂， 进而影响 公司 信用状况。 因此 ， 要关注 公司是否 产生大量 投资性现 金净流出、 在 建工程金 额的增速 以及在进行 投资后 是 否形成有 效的增量利 润和现金 流入。 （四 ）外部融资环 境恶化，再 融资困难 华晨集团面 临较多的 法律诉讼 且受限资 产规模大， 再 融资困难。 此前， 华 晨集团已 出现多笔 银行贷款、 信 托以 及保险资金债权计划违约的情况。2020 年以来，华 晨集团屡次被列为被执行人。此外， 华晨集团受限资 产规模较 大。 根据公司 2020 年 上半年年 报显示， 截 至 2020 年 上半年， 华晨 集团受限 资产规模 为 201.9 亿元， 其中 主要为受 限货币资金 167.58 亿元 ；公司 净资产为 604.81 亿元 ，受限资产 占净资产 和总资产 的比例分别 为 33.38% 和 10.44% ， 其占比较高。 虽然， 截 至 2020 年 上半年华 晨集团账 面货币资金 有 513.76 亿元， 但是 剔除受限 资产外， 公 司的货币 资金勉强覆 盖短期债 务。 在银行授 信方面， 华晨 集团 银行授信额 度接近枯 竭。 截至 2020 年 3 月 31 日， 华 晨集团的 银行授信额 度为 325.65 亿元， 未 使用的授 信额度仅 为 23.68 亿元。 较 少的银行 授信或加 大未来公 司偿债 压力 。 由公 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 华晨集 团 福建福 晟 鸿达兴 业集 团11 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 司 2018 年以 来的筹资 性现金净 额 （图 11） 可以 看 到，2018 年、2019 年和 2020 年上半年， 公司的筹 资性 现金净流 出分别为 3.01 亿元、47.22 亿元 和 54.42 亿元， 公司 外部融资环 境不容乐 观。 福建福晟深陷合同纠纷，且筹资活动 产生的现金流净 额（图 11）降低。近年来，公司面 临多起合同纠纷 ，案 件案由涉及 民间借贷 纠纷、债 务纠纷、 金融借款 合同 纠纷等。截至 2019 年 12 月 31 日， 公司未使 用银行 授信额度 为 247.78 亿元 ，公司 再融资空 间相对有 限。 鸿达兴业集 团股票质 押融资过 高， 资产质 量显著恶 化 ， 增加再融资 难度。 根据 公开数据 ， 截至 2020 年 9 月 30 日， 鸿达兴业集 团 “持有的上 市公司鸿 达兴业和 中泰 化学股票分 别在建行、 广 州农商行、 光 大证券等 金融 机构的质 押融资余额 合计为 40.07 亿元， 质押融资 余额占同 期 鸿达集团净 资产比例 为 28.44% ； 发行 人持有的 上市公 司鸿达兴 业股票质押股数占 其持有总数比 例为 85.23% ，发行 人持有的上市公司 中泰化学股票 质押股数占其 持有总 数比例为 99.99%” 。 可见， 公 司的股票 质押率很 高。 此外， 近年 来 公司持 有的中泰 化学和鸿 达兴业的 股票价格 出现 不同程度 的下跌， 公司 在投资中 泰化学股 票产生严 重投资亏 损，对 上市公司 鸿达兴业 的部分质 押股份进 行平仓， 被 动减持鸿 达兴业股票 ， 其未 来面临较 大平仓风 险和被 动减持压 力。 公司 2018 年 至 2020 年 上半年的 筹资活 动现金流 （图 11） 分别为-19.54 亿元、10.20 亿元 和-7.50 亿元； 公司 截至 2020 年 9 月 30 日，剩余 尚未使 用的银行 授信额 度 为 29.43 亿元。从上 述情况均 可看出， 公司的筹 资环境较 差， 再融资较困 难。 图 11 ：3 家企业筹资 性现 金流净 额（2015 年-2020H1 ，单位： 亿元 ） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 对再融资困 难的企业 要特别关 注。 当企 业面临债 务危 机时， 较大 规模的受 限资产和 银行授信 额度的濒 临用 尽给 企业获取额 外的现金 流补充带 来困难； 大量的法 律上 诉讼也会影 响公司在 市场中的 声誉，影 响公司 的再 融资 能 力 。 三 、 总结 与展 望 2020 年第四 季度共有 34 只债券发 生违约 ，违约时 的 债券余额合 计 351.89 亿元 ， 涉 及的 违约主 体共有 16 家， 其中 9 家为首 次 违约 主体。 从 过去 12 个季 度的债券 违约情况来 看，2020 年第 四季度 各项指标 数值较上一年同期均 有较小幅 度地 回升 ， 较上一 季度均有 所反弹 。 第四 季度 违约主体地 域分布主 要集中在 北京地区 ， 行业 分布相 对分散， 发行时评级为 AA+和 AA 级的违 约主体占 比较高。 从 新增主体违 约率和新增 债券违 约率来看 ，2020 年第 四 季度都 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 华晨集 团 鸿达兴 业集 团 福建福 晟12 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 出现不同程 度地反弹， 其 中民企主 体违约率 升幅较大，国 企 新增债券 违约率升 幅较大。 展望 未来， 货币 政 策将逐步 正常化，债 券违约（ 尤其是民 企债券违 约）风险 或将 增大。 2020 年第四季度 9 家首次 违约主体 没有明显 的行业 倾向性， 但是 其所在 行业均具 有一定的 周期性特 征。通 过 研究我们发 现， 这些企业 在经营 过程中早 就或多或 少 地出现问题， 主要原因 包括企业 自身盈利 能力下降， 债务负担 过大且短期 债务占比 较高和 投资 、扩张 激进等。 通过总结这 3 家企业 违约原因 ，得到如下 思考和 启示 ： 第一， 关注公司受到外部环境变化以及自身 发展不足 所带来的盈利能力下降。 对于 具有周期 性特征的 企业 ， 在 面临不确定 的外部环 境 （例如新 冠肺炎疫 情） 和行业 景气度下降 时， 需要对 外部环境 做出适当 预期并对公司 经 营 进 行适度调整。 当公 司 主营 业务收入 减少， 公司的 现金 会流速度将 变缓， 公司的 盈利能力 将下降， 导致 公司 的偿债能 力减弱。 此外， 在盈 利能力下 降的情况 下， 公司如果仍 继 续 进行 激进扩张， 其 占用的资金 会给公 司带来更 大的现金 流压力。 第二， 关注企业的债务结构及短期债务偿还压力。 从 违约的企业 来看， 在违约 之前， 公司的 短期债务 占总 债务 的比重过高 问题已经 显现。 公 司短期债 务占比过 高会 增加企业的 短期偿债 压力， 总 债务的大 幅增加会 加大 公司的债 务负担。 因此， 要 关注公司 总债务和 短期债务 的增长 幅度以及短 期债务占 比。 如果公司 债务短 期到期 （1 年内） 金 额规模大， 经营 性现金流 净额无法 对短期债 务进行稳定 、 有效的覆盖， 也 会加大公 司的偿债 压力， 增加 公司 的 违约 风险。 第三， 关注 再 融资能力受限的 企业。 当公 司 出现 受限 资产过大 ， 持有的 股票被高 比例质押 时， 要 关注公司 是否 缺少流动资 金以及资 产负债率 是否较高 ， 同时关 注被 质押股票的 二级市场 价格走势 。 银行授 信额度的 枯竭 也会加剧 具有短期偿 债压力的 公司的偿 债风险。 此 外， 频繁的 法律诉讼也会 对 公司 的再融资 能力产生 显著负面 影响 ， 这方面 的舆情信息 应予以高 度关注。13 / 13 请务必阅读 正文 后的 免责 声明 2021 年 2 月 2 日 远东 研究违约专 题 【作者 简介】 张妍，伦敦国王学 院金融学硕士 ，研究部助理 研究 员。 【关 于远东】 远东资信评估有限 公司（简称“ 远东资 信” ）成立于 1988 年 2 月 15 日， 是中国第一家社会化专 业资信评估 公司。 作为 中国评级行业的开 创者和拓荒人 ， 曾多次参与 中国 人民银行、 证监会和发改委等 部门的监管文 件起草工作， 开辟 了信用评 级领域多