全球证券交易所行业发展趋势研究.pdf

全球证券交易所行业发展趋势研究 张晓斐、缪斯斯 资本市场研究所 2020 年 12 月 研究 报告 上证 研报【 2020】 058 号 -2- 内容摘要 经过几百年的发展，现在的证券交易所 早已不再局限于 股票、债券等 交易 业务 。在全球的竞争浪潮中，各交易所无 不全力以赴，在 衍生品业务、 信息业务、技术输出、清算等 领域加大投入，持续增强自身核心竞争力 。 本文梳理了境外 11 家证券交易所的发展模式，总结了全球交易所行业的发展 趋势，希冀为上交所早日成为世界领先交易所提供借鉴。 从 交易所战略 演变来看 ， 多数 交易所 都 遵循业务链 拓展 （ 纵向一体化）、集团化 整合 （ 横向合并）、 全球 化 扩张和多 样化经营 的 发展 路径 。 从组织架构来看，境外证券交易所几 乎都已实现公司化经营并上市。从产品体系来看，股票、债 券、 ETF 基金、标的多元化的衍生品合约、 REITS、结构化 产品应有尽有，交易所已成为名副其实的“金融超市”。从 经营业绩来看，股票、衍生品及信息业务均衡发展的洲际交 易所遥遥领先， 2019 年的营业收入及净利润分别到 65.5 亿 美元、 19.6 亿美元， 均位居全球第一。 全球资本市场呈现出三大特征。 一 是“马太效应”显著。 2007 年，全球前五大市值的交易所占到 全球的 48%。 2020 年 10 月，这一比例已经达到 60%。 依托于中国经济和 A 股 的蓬勃发展，沪深两市市值规模持续快速增长，已分别位居 全球第三、第四。 二是头部效应显著。 2007 年至 2020 年 10 月， 全球市值由 68 万亿美元增长至 94 万亿美元，很大程度 -3- 上得益于美股特别是 科技股市值的增长 。 2007 年 年底 ，纳斯 达克前五大市值公司合计 1.1 万亿 美元 ，占到纳斯达克市场 和全球的 28%和 2%。 2020 年 10 月 底 ， FAAMG 市值达到 6.8 万亿美元，占到纳斯达克 市场和全球 的 42%和 7%。 三 是集 聚效应显著。 两百多年以来，纽交所一直是金融、工业等传 统行业公司上市的首选地； 相比之下， 纳斯达克则一直是信 息技术行业公司的上市殿堂 。 向同行业中标杆性企业靠拢， 成为众多新兴公司选择上市地的重要理由。 全球交易所行业发展呈现五大趋势。 一是上市资源中小 化 。 全球的上市资源特别是大型企业日渐稀少，各交易所通 过设立新板块、设置包容性更强的上市标准、增加直接上市、 SPAC 等 全新上市方式等 方法， 积极抢夺小微科技 等“新经 济” 企业 。 二是 股票交易场外化 。 在暗池等新兴交易渠道的 冲击下，传统证券 交易所交易份额 正在 不断流失 ，纽交所、 伦交所、德交所的股票成交额不及次贷危机前的一半，与此 同时， BATS US(现 CBOE Global Markets)、 BATS Europe 等 的股票成交额逐年上升，纳斯达克则通过大力发展大宗交易 的方式缓解交易份额的流失，此外，各交易所积极收购另类 交易系统，激励抢夺交易份额。 三是 产品模式多元化 。 近年 来 ， 全球交易所市场衍生品成交规模逐年增长，在印度国家 证券交易所和巴西交易所（ B3）的带动下，亚太地区和拉丁 美洲的成交规模占到全球的 六成 。 此外，基金、结构化产品、 -4- REITs 等产品也已成为主要交易产品 。 四是 交易清算一体化 。 境外交易所无不实现了实现 交易清算无缝对接， 以 提升 交易 所运行 效率， 降低 成本 ，获得 规模效应。 伦交所、洲际所还 在持续增持伦敦清算所 Euroclear 的持股比例。 五是 营业收入 信息化 。 近年来， 伦交所、洲际所、德交所等纷纷信息数据 业务领域发力 ， 2019 年，伦交所 、洲际所 的数据收入 分别 占 到营收总额的 42%、 34%。 预计在完成路孚特（ Refinitiv） 之后，伦交所将转型成为一家兼有股票 交易功能的数据库 ， 信息业务收入将进一步提升 。 与境外证券交易所相比，国内证券交易所历史相对短暂， 产品及业务模式相对 简单 。 30 年以来，上交所 借鉴国际最佳 实践、体现中国特色和发展阶段 ，已 成为 全球股票市值规模 第三的证券交易所。 展望未来，上交所 应积极顺应全球交易 所发展趋势，把服务科技创新放在更加突出的位置，早日发 展成为 世界领先交易所 。具体来看，一是要 加大服务科技创 新力度，引领经济发展向创新驱动转型 ；二是要 加快衍生品 市场发展，丰富投资者风险管理工具 ；三是要 加强信息技术 建设，完善产品业务链条 ； 四是 打造综合型交易所集团，提 升国际竞争力 ；五 是要 积极参与国际金融资产交易平台建设， 推进资本市场高水平开放。 -5- 目录 内容摘要 . 2 一、行业概览 . 7 （一）战略定位 . 7 （二）组织架构 . 9 （三）产品体系 . 10 （四）经营业绩 . 11 二、发展趋势 . 13 （一）上市资源中小化：积极抢夺小微科技企业 . 13 （二）股票交易场外化：交易所交易 份额不断流失 . 21 （三）产品模式多元化：衍生品交易增长迅猛 . 26 （四）交易清算一体化： “垂直整合 ”模式成为主流 . 31 （五）营业收入信息化：数据业务占比持续增长 . 32 三、上交所未来发展思考 . 34 （一）加大服务科技创新力度，引领经济发展向创新驱动转型 . 35 （二）加快衍生品市场发展，丰富投资者风险管理工具 . 35 （三）加强信息技术建设，完善产品业务链条 . 36 （四）打造综合型交易所集团，提升国际竞争力 . 36 （五）积极参与国际金融资产交易平台建设，推进资本市场高水平开放 . 37 附件 全球证券交易所系列研究 . 38 -6- 全球 证券交易所 行业发展趋势研究 近年来，全球政治、经济格局发生显著变化，特别是在 今年 ， 突如其来的新冠肺炎疫情给各国带来严重冲击，使世 界经济 、金融 不稳定不确定因素增多 。 在 这 一背景 下，如何 在危机中孕育新机 、 于 变局 中开拓新局， 乘势而上打造 世界 领先交易所，是上交所面临的新挑战。 为此， 本文 梳理 了 全 球主要证券交易所 的 发展路径， 重点 选取股票 市值排名前列 的 洲际交易所 （ 纽交所的母公司）、 纳斯达克 集团 、多伦多 交易所 集团、 伦敦证券交易所 集团 、德国证券交易所、 泛欧 交易所集团、 日本交易所 集团 、 香港 交易所 集团 、 印度 国家 交易所、印度孟买交易所和澳大利亚证券交易所 集团 1作为 研 究对象， 既 涵盖了成熟发达 的 交易 所 市场，又包括了新兴成 长 类交易 市场，通过全方位剖析 上述证券 交易所 的 战略 定位 、 组织结构、产品体系、业务 发展 和经 营业绩 ， 为上交所 取长 补短 ， 锻造 世界 领先交易所提供借鉴与思考。 从这些 代表性 证券交易所的发展 情况 来看 ， 证券 交易所 的发展既 遵循 相同路径，也 拥有 各自 鲜明特点，这 不仅与 交 易所所处 国家或地区的经济规模、市场环境和监管制度有关， 1 后文中 ， 将 上述 证券 交易所 依次 简称 为 “洲际所 ”、 “纳斯达克 ”、 “多交所 ”、 “伦交所 ”、 “德 交所 ”、 “泛欧所 ”、 “日交所 ”、 “港交所 ”、 “印度 国家 ”、 “印度 孟买 ”和 “澳交所 ”。 -7- 也与 交易所自身的 战略 定位、组织架构与产品业务 相关联。 他山之玉，可以攻石，这些都为上交所的未来发展提供了宝 贵的经验借鉴。 一 、 行业概览 （ 一） 战略 定位 战略 是 反映一家机构发展 成长的重要视角。 从 交易所战 略 演变来看 ， 多数 交易所 都 遵循业务链 拓展 （ 纵向一体化）、 集团化 整合 （ 横向合并）、 全球 化 扩张和多样化经营 的 发展 路径 。 然而 ，由于发展阶段 和 市场环境存在差异， 不同 交易 所的战略 重心各具特点 。 比如，洲际所 、 纳斯达克 和 多交所 的 战略定位是 信息 技术供应商， 发展重心是 利用 前沿技术赋 能业务发展，实现业务增长新动力 ；伦交所、德交所和 泛欧 所 致力于打造 金融 市场基础设施供应商， 持续优化完善 现有 业务， 提升 集团运营能力 ；港交所和 印度交易所 则 强调 成为 区域内的一流交易所， 夯实市场 基础， 建立 全球影响力 。 -8- 表 1 全球 主要 证券 交易所战略 特点 交易所 战略定位 战略愿景 核心战略 洲际所 信息服务优先的全球 综合型交易所 保持 市场领先地位，促进市场可持续发展 扩大数据 服务供给 优化 交易清算 业务 保持上市业务优势 纳斯达克 全球领先的技术和基 础设施供应商 重塑市场，实现未来增长潜 力 加强市场技术业务发展 重新调整非核心业务 维持交易市场优势 多交所 技术驱动供应商 成为全球企业融资不可缺 少的市场，成为交易者和投 资者财富增长的首选地 继续扩大上市业务 加强交易创新 升级结算和风险管理系统 加大技术创新 伦交所 成为全球领先的金融 市场基础设施集团 为创新提供融资、实现风险 管理、创造就业机会，支持 全球金融稳定和经济可持 续增长 推进数据和分析业务 完善融资业务和交易执行 提高清算结算和风险管理能力 优化集团运营模式和集团文化 德交所 欧洲 领先的金融市场基础设施 供应商 抓住 增长机遇， 促进全球发展 提升现有业务 大力进行并购 投资新的交易技术 泛欧所 建立领先的 泛欧洲 市场基础设施 将当地经济与全球资本市 场 相连接 ， 促进 创新和可持 续增长 上市业务 基础设施多样化 充分利用现货市场获取价值 优化衍生品流动性并开发新产品 强化市场 数据和指数服务 完善交易后 业务以支持总体目标 持续 开发技术解决方案 日交所 建立 综合型交易所 实现证券市场的可持续发 展，为创造更加富裕的社会 做出贡献 追求新一代市场形态 尽快实现与全商品交易所整合 丰富数据服务多样性 为企业和社会的未来发展奠定基础 港交所 成为国际领先的亚洲 时区交易所，连接中 国与世界 立足中国、连接全球、拥抱 科技，使港交所持续屹立于 国际交易所集团之巅，推动 香港成为最闪耀的国际金 融中心 优化互联互通机制 夯实市场基础 革新核心技术系统 印度孟买 成为一流的印度证券 交易所 在技术、产品创新和客户服 务方面拥有一流的全球实 践 优化交易 技术设施 提升交易活跃程度 推动产品 创新发展 增强客户服务水平 印度国家 成为一流的印度证券 交易所 持续成为领导者，建立全球 影响力，促进提升人民的金 融福祉 升级电子交易系统 提高交易效率和透明度 提供投资者平等投资机会 提供多元化资产交易平台 提供可靠技术 提供有效监管和风险管理 澳交所 全球 领先的 综合型交易所集团 建立世界上最受尊敬的金融市场 构建多样化生态系统 提供创新型解决方案与技术 增强互信、保持正直、提高适应力 以客户为中心 打造协作文化 资料来源：根据各交易所官网、年报相关资料整理 -9- （二 ）组织架构 从组织 形式看， 洲际所、 纳斯达克等交易所 均已 完成公 司化改制，且大多数为上市公司。 这些交易所 采取集团化 经 营 模式，旗下 运营 多家交易 场所 和结算 机构， 并控股多家信 息技术 公司 。 泛欧所公司架构相对 特殊， 呈现“联邦模式” （ federal model），在 欧洲多个市场提供 产品服务。此外， 洲 际所、纳斯达克 、 伦交所等 除运营 场内交易 市场 ，还 开拓了 场外市场 、暗池 和 各类新型 交易 场所 ， 为 市场参与者 提供 多 元化选择。 表 2 全球 主要 证券 交易所 集团组织架构 交易所 公司制 上市状态 控股交易场所 控股场外市场 控股结算机构 控股技术公司 洲际所 纳斯达克 多交所 伦交所 德交所 泛欧所 日交所 港交所 印度孟买 印度国家 澳交所 注 ：洲际所和纳斯达克仅在欧洲 市场 拥有结算机构 资料来源：根据各交易所官网、年报相关资料整理 -10- （ 三） 产品 体系 全球证券 交易所 大都 产品 体系 完整 ，覆盖股票、债券、 基金、衍生品和大宗商品 等 类别 ，并提供各类市场数据 和 信 息服务产品 ， 以实现 “金融 超市 ”的目标。相较 而言， 洲际所、 纳斯达克、 伦交所 、德交所等通过境内外市场整合拥有更为 完整的产品系列， 此外， 洲际所和纳斯达克近年来还推出 比 特币 合约和 相关 指数，进军 数字货币 领域。 表 3 全球 主要 证券 交易所 产品体系 产品类 别 品种 洲 际 所 纳斯达 克 多 交 所 伦 交 所 德 交 所 泛 欧 所 日 交 所 港 交 所 印度孟 买 印度国 家 澳 交 所 现货类 股票 债券 基金 期货类 股票 债券 ETF 指数 利率 商品 货币 期权类 股票 债券 ETF 指数 利率 商品 货币 其他类 权证 结构化 产品 数字 货币 资料来源：根据各交易所官网、年报相关资料整理 -11- （四 ） 经营业绩 从 经营业绩来看，洲际所营业收入最高， 超过 65 亿 美 元， 印度 交易所营业 收入 规模相对较少 ，印度 国家和印度孟 买两家交易所合计营收规模不足 5 亿 美元。 从 收入结构来看， 交易清算业务是 各 交易所主要 收入 来源， 收入 占比在 50%以 上 ； 信息技术业务是交易所第二大 收入 来源，收入占比集中 在 20% 30%之间 ， 特别是近年来多家交易所加大对信息技 术领域的投入，导致相关业务收入占比 不断 增加 ；上市 业务 的收入占比持续下行， 主要 集中在 10% 20%之间 左右 。 图 1 全球 主要证券交易所 营业收入 和收入结构 （ 2019） 数据来源 ：各交易所年报 洲际交易所的净利润规模大幅领先。 2019 年，洲际所的 净利润规模，达到近 20 亿美元，继续位居全球第一；德交 所的净利润规模首次突破 10 亿美元。此外，纳斯达克和伦 交所的净利润在 5 亿美元 10 亿美元之间；日交所、泛欧所 和多交所的净利润均不足 5 亿美元。 65.5 42.6 37.2 30.6 20.9 11.4 7.6 6.6 6.2 4.9 0.0 4.3 -0.4 5.8 8.4 2.8 2.7 10.4 8.6 -1.7 15.9 -1.6 -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 -5 15 35 55 75 95 洲际所 纳斯达克 德交所 伦交所 港交所 日交所 泛欧所 澳交所 多交所 印度国家 印度孟买 营业收入（亿美元） 营业收入增长率（ %） 7 12 1 7 10 12 20 25 22 34 55 62 81 51 77 60 56 55 41 76 27 34 26 12 42 5 18 25 20 37 5 5 4 6 1 8 11 19 35 其他 信息技术 交易清算 上市 -12- 图 2 全球主要证券交易所净利润和净资产收益率（ 2019） 数据来源 ：各交易所年报 2019 年，全球主要证券交易所的净资产收益率（ ROE） 较为接近，主要介于以下三个区间： 20%以上、 10% 20% 和 10%以下。其中，泛欧所的净资产收益率最高，达到 26%， 与其他交易所相比，尽管泛欧所的净利润规模不大，但是权 益规模也比较小，因此，净资产收益率反而超过其他交易所。 港交所的净资产收益率达到 22%，仅次于泛欧所 。其他交 易所的净资产收益率均低于 20%，德交所、日交所、纳斯达 克、伦交所和洲际所的净资产收益率分别为 19%、 16%、 14%、 12%和 11%； 多伦多交易所的净资产收益率不足 10%，仅为 7%。 1.9 2.5 4.4 6.1 7.7 11.6 12.1 19.6 -13% 4% -2% -16% 69% 21% 1% -3% 多交所 泛欧所 日交所 伦交所 纳斯达克 德交所 港交所 洲际所 净利润（亿美元） 同比增长率 7% 11% 12% 14% 16% 19% 22% 26% 多交所 洲际所 伦交所 纳斯达克 日交所 德交所 港交所 泛欧所 -13- 二、发展 趋势 股票是全球各交易所的最传统也最核心的产品。目前， 全球资本市场的交易格局已经 “固化 ”，无论是市值规模还是 成交规模，美国、中国和日本均位居全球前三，与 GDP 总 量排名相匹配。而在一级市场，得益于中国经济的蓬勃发展， 上交所、深交所和港交所的 IPO 数量及筹资规模位居全球前 列；在美国，纳斯达克积极吸引小微企业前去上市，纽交所 则通过直接上市（ DPO）、 SPAC 等新型上市方式争夺上市资 源。 WFE 数据显示，截至 2020 年 10 月底，全球资本市场市 值规模达到 94 万亿美元，成交额达到 150 万亿美元， IPO 数 量达到 1162 家， IPO 筹资额达到 2119 亿美元。 （一） 上市资源中小化：积极抢夺小微科技企业 全球 IPO 数量呈逐年下滑趋势。 次贷 以来， 2017 年， 全球 IPO 数量达到 1889 家，创下历史新高。此后，全球 IPO 数量呈下降走势。今年前 10 个月，全球 IPO 数量达到 1166 家。 IPO 数量下降的背后，是全球经济增长的放缓。 2019 年 世界经济增速仅为 3，创 2008 年国际金融危机以来最低水 平。其中，发达经济体经济增速将放缓至 1.7，新兴市场 和发展中经济体增速将放缓至 3.9。 未来几年，受新冠疫 情拖累， 经济前景面临的下行风险 仍然 居高不下 ， 贸易壁垒 等 政治紧张局势可能会进一步扰乱供应链并阻碍信心、投资 和经济增长 。全球 IPO 数量未来几年不会显著增长。 -14- 全球 IPO 筹资额保持稳定。 2017 年至 2019 年，尽管 IPO 数量逐年下降，但是筹资额稳定在 2100 亿元美元左右。今 年前 10 个月， IPO 筹资额达到 2119 亿美元，已超过去年全 年的 2064 亿美元。 图 3 全球资本市场 IPO 规模变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE IPO 数量 前三大交易所占到全球 IPO 总数的 四成。 今年 前 10 个月，上交所、纳斯达克、深交所和港交所的 IPO 数 量均超过百家，遥遥领先其他交易所，分别达到 194 家、 152 家、 127 家和 114 家 ，占到全球 IPO 总数的 50.3%。 这四家 交易所的 IPO 数量已经连续多年位居全球前列。 这主要得益 于中国经济的高质量增长。今年以来，受新冠疫情影响，中 国成为唯一实现经济正增长的主要经济体 ，经济韧性十足， 这为 IPO 市场提供了源源不断的动力。 1878 1889 1621 1312 1166 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 IPO筹资额（左：亿美元） IPO数量（右：家） -15- 图 4 全球主要交易所 IPO 数量变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE IPO 筹资额前三大交易所占到全球 IPO 筹资总额的 54%。 从 IPO 筹资额来看，今年前 10 个月，全球前三大 IPO 筹资 额的交易所分别是上交所、纳斯达克和港交所， IPO 筹资额 分别达到 429 亿美元、 390 亿美元和 323 亿美元 。今年以来， 上交所不断 IPO 数量多，筹资规模巨大的 IPO 也层出不穷， 主板的京沪高铁、中金公司分别筹资 307 亿人民币、 103 亿 人民币，科创板的中芯国际筹资 503 亿人民币。筹资在 30 亿至 60 亿之间的 IPO 公司数达到 10 家， 10 亿至 30 亿之间 的 IPO 公司数达到 57 家 ， 为实体经济运行提供了充沛的资 金来源。 进入 12 月份，纳斯达克的 Airbnb、港交所的华润 万象生活、京东健康等大型 IPO 公司纷纷上市，全年来看， 预计纳斯达克和港交所的 IPO筹资规模将超过上交所。不过， 与 IPO 数量分布类似地，纳斯达克、港交所和上交所的筹资 0 50 100 150 200 250 300 350 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 .10 澳交所 印度孟买 德交所 泛欧所 港交所 伦交所 纳斯达克（美国） 印度国家 纽交所 上交所 深交所 加拿大 TMX 日交所 -16- 额同样的连续多年位居全球前 列。总体来看，全球一级市场 格局已经相对“固定”。 图 5 全球主要交易所 IPO 筹资额变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE 全球资本市场市值规模 达到 94 万亿美元，创下历史新 高。 2008 年，受次贷危机影响，全球股市市值仅为 36 万亿 美元，经过十多年的发展，在美股蓬勃向上的带动下，市值 已经连续两年超过 90 万亿美元。今年以来，在新冠疫情的 冲击下，美股及全球市值先降后升 ，预计在年底再创历史新 高。 0 100 200 300 400 500 600 700 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 .10 澳交所 印度孟买 德交所 泛欧所 港交所 日交所 伦交所 纳斯达克（美国） 纽交所 上交所 深交所 加拿大 TMX 印度国家 -17- 图 6 全球资本市场市值规模变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE 市值前三大交易所占到全球市值的一半。 占到截至 2020 年 10 月，全球前三大股票市值的交易所分别是纽交所、纳 斯达克和上交所，市值分别达到 22.4 万亿美元、 16.1 万亿美 元和 6.2 万亿美元，合计占到全球资本市场总市值的 48%。 2008 年年底，纽交所、纳斯达克的市值仅有 9.2 万亿美元、 2.2 万亿美元，次贷危机以来，美国资本市场持续增长，极 大地带动了全球资本市场市值规模的扩大。特别是 2018 年 以来，在科技股的带动下，纳斯达克市场的市值快速上涨。 今年以来，尽管受到新冠疫情冲击，但在美国政府一系列的 救助措施下，科技股继续 大幅上涨，而工业、金融等传统行 业上市公司则下跌或小幅上涨，因此，纳斯达克在 10 月底 的市值较 2019 年年底增长 3.1 万亿美元，而纽交所下降 2.1 万亿美元。 68 36 57 65 57 63 75 77 77 90 88 77 93 94 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -18- 从其他市场来看，上交所与日交所市值相近。今年以来， A 股市场持续走高，到 10 月底，上交所市值已经超越日交 所规模，达到 6.2 万亿美元。而在香港市场，近一年以来， 众多在美上市的中概股纷纷选择在港交所第二上市，极大地 增加了港股市值， 10 月底，港股市值已经增至 5.6 万亿美元。 此外，截至 2020 年 10 月，深交所、泛欧所、伦交所市值分 别达到 4.8 万亿美元、 4.3 万亿美元 、 3.6 万亿美元。 图 7 全球主要交易所市值规模变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE 纵观 全球交易所对新经济企业的 服务 举措， 上市 制度 调 整 、 市场内部 分层 以及创新上市方式 是 交易所 争夺新经济上 市资源的 “三大法宝”， 通过对 三大 法宝的组合搭配， 许多 证券 交易所都形成了各自的优势和特色。 一是调整 上市制度以 满足 新经济企业上市 需求。 以纽交 所 和纳斯达克为代表的境外交易所 在 本国经济发展的不同 0 5 10 15 20 25 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 .10 澳交所 印度孟买 泛欧所 港交所 伦交所 纳斯达克（美国） 印度国家 纽交所 上交所 深交所 加拿大 TMX 日交所 德交所 -19- 阶段， 适时 调整上市 制度和 上市标准， 对 经济转型和产业结 构调整发挥引领和推动作用。 特别是 在 拥抱 新经济、培育 科 技 创新企业的 当 下，境外交易所针对 轻资产 、无盈利的科技 类公司 特点 ， 通过修改 上市条件 、 降低企业盈利 要求、 增加 新上市 方式、拓展 不同股权架构等方面的调整，支持服务新 经济企业的发展 需求 。 比如， 为满足研发费用较高、尚未盈 利企业的融资需求，纽交所 于 2014 年 新增了 “市值 ”标准， 并 简化非盈利企业的上市 标准 ，取消原有的 4 个非盈利 指标； 港交所通过 修改上市规则 允许 尚未通过任何主板财务资格 测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司来港上市 ，并 新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司 赴 港作第二上市 。 二是增加 市场板块 以 适应 不同企业 多元化发展。 为了更 好地 满足不同类型企业的融资需求，境外 交易所 通过市场 内 部 分层 增加市场 ， 适应多元化 经济发展需求。 目前 ，绝大多 数 境外 交易所 内部 均 拥有 2 个 以上 的 市场板块， 根据服务 企 业 特点和 风险特征 制定 差异 化的 上市 条件、 交易 规则 、 投资 者准入门槛和监管措施 ， 实现 新经济 企业快速上市 、发展 壮 大 ，转型 升级。 比如 ， 伦交所通过成立 techMARK 高科技行 情 交易板块 ，服务 具有 技术创新、研究开发特点的创新型公 司； 泛欧所 通过开设自由市场 Euronext Access，为那些中小 企业及科创企业提供专门 上市和宣传服务 ；德交所推出新兴 市场 Scale，吸引 全球中小创新企业 赴德 上市 。 同时 ， 一些 境 -20- 外交易所通过延伸市场板块至 场外 私募市场，为初创科技类 公司提供 股票 交易平台，拓展非上市企业的融资渠道，帮助 他们获得低成本融资，并 与 拟上市企业 形成 良好的伙伴关系 。 例如 ， 纳斯达克 于 2014 年 开设私募股权市场 （ NPM） ， 未上 市公司可 通过 NPM 进行融资、股权交易以及管理员工期权 等一切股权相关的活动 ， 使这些公司 的融资渠道从传统风投 公司转向更广泛的投资者群体 ，帮助 他们 企业在早期 接触基 石投资者 ， 建立 长期合作 关系 。 德交所于 2015 年 4 月 推出 非公开的在线平台 “ 风投网 ” （ Venture Network），该平台既 为年轻的高增长企业提供筹资服务，又提供培训和联网服务 。 三是丰富上市方式以最大化上市资源。 2018 年，纽交所 新增直接上市制度。 直接上市（ Direct Public Offering，简称 DPO），是指公司通过向市场出售内部人士、职工和投资者 持有的现有股票，而非通过传统的 IPO发行新股的方式上市。 截至 2019 年 12 月中旬，纽交所关于直接上市制度的改革主 要分为两个阶段，对应的形成了两个版本的直接上市制度。 2018 年 2 月初，美国 SEC 批准了纽交所 2017 年 3 月提交的 修改上市流程的提案，允 许公司直接上市（“ DPO 1.0”）。在 这一制度下，选择直接上市的公司仅仅是将老股转售，不发 行新股。此后，纽交所继续深化改革这一制度， 2019 年 11 月 26 日，纽交所向 SEC 提交文件，希望能够在允许老股转 售的同时可以发售新股（“ DPO 2.0”）。 尽管这一文件于 12 -21- 月份被 SEC 否决。但是， 2020 年 6 月， 纽交所提交了修改 后的提案 ，并于 8 月份获得 SEC 通过 。 两个 DPO 版本的核 心区别就在于，是否 允许公司通过直接上市 发行新股 、 筹集 资金 。 从实施效果看，“ DPO 1.0”已经吸引了 Spotify 和 Slack 两家科技公司 上市。 今年以来， SPAC 上市方式在美国异常 火爆 。 SPAC（ Special Purpose Acquisition Corporation），全称 “ 特殊目的收购公司 ”， 也被称为 “ 空白支票公司” 。 与传统 IPO、 借壳上市 、 直接上市（ direct listing）等上市方式 相比 ， SPAC 的 创新 之处 在于，发起人可以是个人或者团体 。现实 中， 通常为经验丰富的基金 、投资银行 等 机构 先成立 SPAC。 此后， SPAC 可以收购目标公司并上市。即使 收购标的 不 确 定， SPAC 依旧可以上市，整个申请过程 较 传统 IPO 更加 简 单 、 快速。 路透数据显示，筛选后，前 11 个月，纽交所、 纳斯达克的 SPAC 上市数量分别达到 98 家、 85 家，筹资额 分别达到 445 亿美元、 238 亿美元 ，比过去 10 年的 SPAC 筹 资额 加起来还要多。 （二） 股票交易场外化：交易所交易份额不断流失 全球股票成交再创历史新高。 2014 年以来，全球股票成 交额均在百万亿美元之上。 2015 年，在 A 股市场带动下， 全球股票成交额达到 148 万亿美元。今年以来，美股交易更 加活跃，在此影响下，仅前 10 个月的成交额就达到 151 万 亿美元。 -22- 图 8 全球资本市场股票成交额变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE 成交额前三大交易所占到全球股票成交额的六成。 从股 票成交来看，今年前 10 个月，全球前三大股票成交的交易 所分别是纽交所、纳斯达克和深交所，成交规模分别达到 51.3 万亿美元、 21.9 万亿美元和 14.7 万亿美元，合计占到全球资 本市场股票总成交额的 58.6%。今年以来，在科技股的带动 下，纳斯达克仅在前十个月的成交额就达到 51.3 万亿美元， 创下历史新高。从其他市场来看，深交所、上交所的成交规 模分别达到 14.7 万亿美元、 9.8 万亿美元，位居全球第三、 第四。今年以来， A 股市场活跃度明显提升，极大地增加了 成交规模。 104 116 97 103 103 85 95 111 148 117 119 141 126 151 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -23- 图 9 全球主要交易所股票成交额规模变迁（ 2007-2020.10） 数据来源： WFE 整体来看，除了纳斯达克和沪深两家交易所之外，全球 其他交易所均面临着不同程度的股票交易 “流失 ”问题 。 伦交 所、德交所等多家交易所 近几年的股票交易规模已经远不如 次贷危机之前。在次贷危机以前，纽交所不但市值遥遥领先 纳斯达克等交易所，成交额也遥遥领先。次贷危机之后，纳 斯达克大力发展大宗交易（ Negotiated Deals），成交规模持续 增长，形成鲜明对比的是，纽交所的股票成 交额持续走低， 近两年来，纽交所成交额仅为纳斯达克成交额的一半左右， 2017 年，纽交所成交额跌至 16.1 万亿美元，不足 2008 年时 （ 33.6 万亿美元）的一半。伦交所、德交所也都面临着这样 的问题。 造成这一问题的主要原因是暗池交易的兴起。虽然暗池 交易的历史比较短暂，但是，暗池交易平台却快速抢夺了本 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 .10 澳交所 印度孟买 德交所 泛欧所 港交所 日交所 伦交所 纳斯达克（美国） 印度国家 纽交所 上交所 深交所 加拿大 TMX -24- 属于证券交易所的流动性。近三十年以来，伴随着信息技术 的日益发达， ATS 的优势日渐突出，传统证券交易所的股票 交易业务日渐暗淡。 1998 年，纽交所与纳斯达克的股票成交 额合计占到美股总成交额的 92%。 2020 年 10 月，这一比 例 已降至 44%，一大半的美股交易份额被 ATS 所 “侵蚀 ”。 以今年前 10 个月美股成交为例，美国所有交易所和另 类交易系统（ ATS）的电子盘股票成交总额达到 100.1 万亿 美元，同比增长 46.4%， 累计换手率达到 282%。日均成交额 达到 4500 亿美元以上，远超此前数年的日均 3000 亿美元。 今年 3 月，美股四次熔断，引发市场惊慌，美股交易规模明 显放大， 3 月的日均成交额超过 6500 亿美元。此外，疫情以 来，美国大量散户涌入股市，也极大地推高了美股交易规模。 但是， 纽交所与纳斯达克的成交占比成下降趋势， ATS 的占 比不断提高。 1998 年，纽交所与纳斯达克的股票成交额合计 占到美 股总成交额 的 92%。 2020 年 10 月，这一比例已降至 44%，一大半的美股交易份额被 ATS 所“侵蚀”。从近几年 数据来看， 纽交所和纳斯达克市场份额显著萎缩， ATS 市场 成交占比持续上升。 2016 年年初，纽交所和纳斯达克的电子 盘成交额合计占到全市场的 46%；截至今年 10 月底，这一 比例已降至 41%。具体来看，纽交所市场的成交占比从 2016 年 6月的阶段性峰值 27%逐步下降至 2020年 10月的 21.1%； 纳斯达克市场的成交占比从 2016年 1月的 21.3%小幅下降至 -25- 2020 年 10 月的 20.4%。相比之下， ATS 市场的成交占比则 从 2016 年 1 月的 32.7%持续上升至 2020 年 10 月的 39.4%， 相当于纽交所和纳斯达克两个市场的总和。面对 ATS 等新兴 交易渠道，传统证券交易所的撮合交易功能正在日渐衰退。 图 10 美股成交概览（ 2016.1-2020.10） 资料来源： CBOE 官网 此外，纽交所和纳斯达克激烈争夺对方上市股票的成交 份额。在过去很长一段时间内，纳斯达克成交额中约 30%的 份额来自纽交所 上市股票。在 2018 年之前，纽交所成交额 中仅 10%的比例来自纳斯达克上市股票；从 2018 年起，纽 交所交易纳斯达克上市股票的比例越来越高，年初以来这一 趋势持续加强。近 5 个月，纳斯达克交易纽交所上市股票的 份额明显上升，此前这一比例较为稳定。以 10 月的成交情 况为例，纽交所成交额中的 54.6%来自于纳斯达克上市股票， 较 2018年初大幅增长 43个百分点；纳斯达克成交额中的 45.8% 来自于纽交所上市股票，较 2018 年初增长 14.5 个百分点。 -26- 图 11 纽交所与纳斯达克成交结构对比 （ 2016.1-2020.10） 资料来源： CBOE 官网 为了应对股票交易场外化的趋势，传统 市场 也在积极整 合另类 交易 系统 。 许多传统交易所通过开发和收购 MTF，建 立附属的 MTF 市场，积极投入对另类交易场所的对抗和竞 争中。如，泛欧交易所与汇丰、摩根大通等机构合作设立基 于股票和债券的暗池交易系统： SmartPool 和 BondMatch，以 此与 BATS Chi-X Europe 展开竞争；伦交所通过收购 Turquoise 和 MTS Group，将业务触手延伸至场外市场。 （三） 产品模式多元化：衍生品交易 增长迅猛 近年来， 境外各证券交易所 纷纷 以设计精巧、功能丰富 的交易产品为投资者提供多元化的投资选择和灵活的风险 管理工具，从而在全球交易 所的竞争浪潮中增强自身的核心 竞争力。 在这一方面， 交易所市场 的 衍生品 业务 增长势头 尤其 迅猛。 美国期货业协会（ FIA）公布的数据显示，全球交易所交易 -27- 衍生品市场的交易活动从 2018 年开始呈现加速增长的趋势。 2019 年，场内衍生品成交量增长了 30.8%，达到了创纪录的 344.7 亿 张 。其中，期货成交量上升 12%，至 192.4 亿 张