MLCC专题报告：成长与周期共振国产厂商崛起在即.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 被动元件 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） MLCC 专题报告： 成长与周期共振 ， 国产 厂 商 崛起在即 MLCC（ 片式多层 陶 瓷电容器 ）约占被动元件市场三分之一，全球市场规模 超百亿美元。 得益于耐高压、尺寸小、寿命长、容值 范围 广的特点， 目前 广泛 应用于 消 费电子、工业、通信、汽车及军工等领域 ，被称为电子工业大米 。 5G 新能源技术革命驱动 MLCC 朝着小型化高容 值 方向发展 。 MLCC 广泛应 用于下游电子终端，伴随 5G 应用层爆发， 电子 终端 走向 小型化、精密化， MLCC 朝着小型化及高容值方向发展。 5G 手机因增加更多功能， 预计 MLCC 单机用量有 50%左右成长 。 电动车的渗透率提升也在加快汽车电子渗透， 车规 级 MLCC 价值量增长 3-5 倍。 消费电子、汽车领域 料将 迎来结构性成长机遇。 行业竞争格局稳中有变，国产厂商奋力追赶。 目前 MLCC 供给主要以日本 /韩 国 /台湾厂商为主， CR8 占据约 90%份额，其中日韩以村田和三星电机为代表 占据中高端市场，台系在中低端市场份额较高。伴随村田等日本厂商从 16 年 开始逐季退出中低端市场， 国巨等台系厂商加快行业整合占据中低端市场主要 份额 。 大陆厂商综合份额虽然较低，但在终端客户扶持下加码扩产，积极迎接 国产替代的庞大市场。目前看内资龙头厂商在建产能均有数倍扩张，产品技术 上也已与台厂差距大大缩小，以 3-5 年维度看内资厂商有机会超过台系跃居第 二梯队。 供需走向紧平衡 ， MLCC 价格或将迎来新一轮上涨周期。 历经 19-20 两年时 间消化， MLCC 价格自 18 年顶部 调整 以来已经企稳， 20 年受海外疫情影响， 马来西亚、新加坡、日本等地工厂多次出现停产 。 而受疫情后宅经济及全球经 济刺激，终端消费复苏强劲， 5G 手机渗透率快速提升，新能源迎来爆发式增 长，供需形势从偏松走向偏紧，代表性的台厂国巨在 12 月底产能利用率已接 近 9 成，短期行业并无大量新增产能，需求持续旺盛，经销体系下价格有望进 入新一轮上涨周期。 行业投资评级与投资策略。 5G 新能源革命下 MLCC 需求空间广阔，中高端产 品结构性成长更快，伴随进口替代需求加速，内资厂商加快扩产及客户导入抢 占台系份额 。 我们认为在终端 客户支持下内资厂商将迎来 3-5 年长周期的黄金 发展期，综合份额有望从约 3%提升至 15%-20%。 坚定看好国内 MLCC 龙头 企业 中长期的份额提升及产品升级。 三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在 陶瓷插芯及 PKG 等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品， 并从 18 年开始加快 MLCC 产能扩张，目前在手产能 100 亿只 /月，在建 140 亿只 /月，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润， 历史盈利能力较强。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.8/1.11/1.43 元 ，参考 国瓷材料 /法拉电子等可比公司估值，考虑 公司历史平均估值 较高 及自身成长 确定性 较强 ，给予 21 年 50X 估值，对应目标价 55.5 元，首次覆盖，给予“ 强 推”评级。 风华高科 为国内规模最大 MLCC 厂商，在华为支持下已经实现小 尺寸 0201/01005 型号量产，目前公司在手产能 210 亿颗 /月，在建产能 450 亿 颗 /月，扩产完成后有望成为全球第四大厂。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别 为 0.66/1.26/1.74 元，参考同行三环集团 /法拉电子 /顺络电子等平均估值水平， 考虑公司自身扩产及管理改善，给予 21 年 35X 估值，对应目标价 44.1 元，首 次覆盖，给予“强推”评级 。 风险提示 ： 下游需求不及预期， 产品价格下滑， 扩产不及预期， 上游设备材料 供应 政策变化 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 三环集团 42.55 0.8 1.11 1.43 53 38 30 7 强推 风华高科 36.1 0.66 1.26 1.74 55 29 21 5 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 01 月 25 日 收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： 执业编号： S0360517100004 证券分析师：熊翊宇 邮箱： 执业编号： S0360520060001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 46 1.1 总市值 (亿元 ) 8,008.85 0.88 流通市值 (亿元 ) 6,357.88 0.94 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.02 11.79 21.41 相对表现 -8.49 -13.07 -19.1 -4% 14% 33% 52% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-03 2021-01-22 沪深 300 元件 华创证券研究所 行业研究 被动元件 2021 年 01 月 25 日 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文从成长属性和周期属性两个角度阐述了 MLCC 当前所处的发展阶段 。 从 国产替代的维度看 国内 MLCC 市场处于成长初期，天花板较高，内资企业迎 来发展黄金期，并且从需求维度阐述了未来创新驱动的成长点 。 从周期的角度 复盘过往涨价的背景，推演未来价格走势。最后通过分析行业发展模式阐述国 产替代的主要矛盾，推演不同公司的发展路径。 投资 逻辑 本文首先分析了行业的赛道属性，基于赛道逻辑分析行业的成长空间和盈利能 力，然后通过分析下游应用的变化趋势推演行业需求，通过对竞争格局分析探 讨国内企业的发展机会。结合短期行业的变化分析潜在的价格催化剂，最后通 过对企业发展模式分析探讨国内不同公司的发展前景 。 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 MLCC：被动元器件细分黄金赛道 . 6 （一） MLCC 应用广泛，市场空间超百亿美元 . 6 1、 被动元件市场规模巨大，电容占比超 7 成 . 6 2、 陶瓷占据市场主流， MLCC 发展迅猛 . 7 3、 终端推动 MLCC 向 “五高一小 ”发展 . 8 （二） MLCC 市场高度集中，盈利能力强 . 9 1、 上游瓷粉集中度高，下游 应用广泛 . 9 2、 中游 MLCC 寡头垄断，竞争格局稳定 . 11 3、 MLCC 行业毛利率高，现金流良好，赛道属性优质 . 12 二、技术创新驱动需求结构性成长 . 13 （一） 消费电子持续创新， MLCC 单机 用量快速增加 . 13 （二） 汽车电子化率提升叠加新能源车普及， MLCC 需求倍增 . 14 （三） 5G 渐行渐近， MLCC 打开成长新空间 . 15 三、壁垒高，格局优，国产加速追赶 . 16 （一）制造工艺复杂叠加客户认证难 ，铸就行业双重壁垒 . 16 1、 MLCC 制造工艺趋于复杂，铸就技术壁垒 . 16 2、 BOM 占比低叠加认证时间长，铸就客户壁垒 . 17 （二）自给率极低，重要性迫切，国产替代空间大 . 17 （三）日韩系向高端产品转移，大陆加速追赶台系 . 18 四、供需紧平衡，价格上涨周期或将开启 . 18 （一）中周期需求增长潜力大，供给弹性小 . 18 （二） MLCC 周期复盘 . 20 （三）高频数据验证供需进入紧平衡 . 23 五、优质赛道下的公司发展路径比较 . 24 六、相关公司 . 26 （一）三环集团：五十年积淀铸就电子陶瓷龙头，聚焦 MLCC 打开成长空间 . 26 （二）风华高科：成长与周期共振， MLCC 龙头迎来新时代 . 27 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 电子元器件分类 . 6 图表 2 全球被动元器件市场规模（亿美元） . 6 图表 3 2019 年全球被动元器件产品结构 . 6 图表 4 不同电容类型对比 . 7 图表 5 2019 年全球电容器行业分产 品占比 . 7 图表 6 全球各类陶瓷电容器市场规模占比 . 7 图表 7 全球 MLCC 市场规模 . 8 图表 8 全球 MLCC 出货量 . 8 图表 9 MLCC 分类 . 8 图表 10 MLCC 产品结构变化 . 9 图表 11 MLCC 产业链 . 10 图表 12 MLCC 成本占比 . 10 图表 13 陶瓷粉体制备方法对比 . 10 图表 14 MLCC 陶瓷粉料竞争格局（仅限对外销售企业） . 11 图表 15 2019 年 MLCC 竞争格局 . 12 图表 16 MLCC 代表公司毛利率 . 12 图表 17 MLCC 代表公司 ROE . 12 图表 18 MLCC 代表公司自由现金流 . 13 图表 19 消费电子升级不断 . 13 图表 20 历代 iPhone 中 MLCC 用量（个） . 14 图表 21 汽车电子应用分类 . 14 图表 22 全球新能源汽车销量（万 辆） . 15 图表 23 各类车中 MLCC 用量对比 . 15 图表 24 国内 5G 基站建设进度预测 . 15 图表 25 全球通信基站 MLCC 需求规模（倍） . 15 图表 26 MLCC 制造流程 . 16 图表 27 各生产工艺对比 . 16 图表 28 不同制式手机平均 MLCC 用量 . 17 图表 29 中国进口 MLCC 数据 . 17 图表 30 MLCC 日本对中国出口顺差（亿日元） . 18 图表 31 中国主要 MLCC 厂商扩产计划 . 18 图表 32 2011-2019MLCC 市场规模和平均价格 . 19 图表 33 2019 年 MLCC 市场需求结构（按下游应用分） . 19 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 全球 MLCC 产能扩张统计 . 20 图表 35 高压产品需求增加，日厂转单工业 /车用产品，工业 /车用和常规产品均缺货 21 图表 36 国巨发布涨价通知 . 22 图表 37 华新科技向客户和分销商通知涨价 . 22 图表 38 日本 MLCC 产值和均价 . 22 图表 39 日本 MLCC 产量价格变动趋势 . 22 图表 40 国巨月度营 收 . 23 图表 41 华新科月度营收 . 23 图表 42 国巨季度存货数据 . 23 图表 43 华新科季度存货数据 . 23 图表 44 国巨月报回顾 . 23 图表 45 MLCC 厂商发展模式 . 25 图表 46 国产替代阶段任务 . 26 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 MLCC：被动元器件细分黄金赛道 (一 ) MLCC 应用广泛 ，市场空间超百亿美元 1、 被动元件市场 规模巨大 ，电容占比超 7 成 被动元件又称无源器件，指工作时内部不产生任何形式电源的电子元器件。从电路性质 上看，被动元件有两个基本特点： 1、自身不消耗电能，或把电能转变为不同形式的其他 能量； 2、只需输入信号，无需外加电源就能正常工作。常见的被动元器件主要有电容（ C）、 电阻（ R）、电感（ L）、变压器、连接器、电路板、插座等。 图表 1 电子元器件分类 资料来源：华创证券 整理 根据 ECIA 数据， 2019 年全球电容、电感和电阻销售额合计约为 277 亿美元，同比下降 13.7%；总出货量约 5.4 万亿颗，同比下降 27.7%。其中电容作为三大核心被动元件之一， 主要用于储存电量和电能，可在电路中发挥电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直 流电压、提供调谐及振荡等作用，占比最高达 73.3%。 图表 2 全球被动元器件市场规模（亿美元） 图表 3 2019 年全球被动元器件产品结构 资料来源： ECIA， 华创证券 资料来源： ECIA， 华创证券 256 320 277 0 50 100 150 200 250 300 350 2017 2018 2019 电容 , 73.30% 电感 , 16.70% 电阻 , 10.00% 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2、 陶瓷占据市场主流， MLCC 发展迅猛 电容器种类众多，分类标准也有很多。其中按外形可以分为插件式电容和贴片式电容； 按极性可以分为有极性电容和无极性电容；按介质类型可分为陶瓷电容、铝电解电容、 钽电解电容和聚酯薄膜电容。 图表 4 不同电容类型对比 陶瓷电容 铝电解电容 钽电解电容 聚酯薄膜电容 容量 适中 较高 较高 较小 成本 适中 较低 适中 适中 紧凑程度 高 低 适中 低 频率特性 好 差 差 适中 温漂特性 适中 适中 适中 好 等效电阻 小 大 大 大 可靠性 高 较差 适中 较差 极性 无极性 有极性 有极性 无极性 耐压程度 高 低 适中 高 使用寿命 长 较短 适中 长 体积 小 大 适中 适中 资料来源： 中国电容器网， 华创证券 相比其他电容，陶瓷电容具有体积小、电压范围大、价格相对便宜等优点，在小型化趋 势下小体积陶瓷电容需求巨大。根据华经产业研究院数据显示， 2019 年陶瓷电容的市场 占比最高达到 43%。其中，陶瓷电容又可分为单层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器 和片式多层陶瓷电容器（ MLCC）三大类。 MLCC 具有小尺寸、高比容、高精度等优点， 可贴装在 PCB、混合集成电路基片等上面，顺应了消费电子小型化、轻量化的趋势，成 为陶瓷电容的主力军，占比超过 90%。 图表 5 2019 年全球电容器行业分产品占比 图表 6 全球各类陶瓷电容器市场规模占比 资料来源： 华经产业研究院， 华创证券 资料来源： 前瞻产业研究院， 华创证券 随着下游需求逐渐增加，尤其是在汽车电子等高价值量 MLCC 需求 的拉动下，全球 MLCC 市场 规模加速增长。根据电子元件行业协会及 Paumanok 数据显示，全球 MLCC 市场规 模 除 2018 年受到涨价影响市场规模大幅增加外，其他年份皆保持稳定增长，其中 2019 年市场规模已接近 120 亿美元 ，出货量达 4.49 万亿只。未来随着下游 5G、汽车电子渗 陶瓷电容 , 43% 铝电解电容 , 34% 钽电解电容 , 8% 薄膜电容 , 3% 其他 , 12% MLCC, 93% SLCC, 3% 其他 , 4% 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 透率逐步提升， MLCC 市场规模将有望保持 10%左右高速增长。 图表 7 全球 MLCC 市场规模 图表 8 全球 MLCC 出货量 资料来源： 电子元件行业协会， 华创证券 资料来源： Paumanok， 华创证券 MLCC 分类众多，一般有三种划分标准： 1、按 MLCC 所采用的陶瓷介质可分为 Class 1 类和 Class 2 类，其中 1 类具有极高的稳定性， 2 类则具有很高的体积比容量； 2、按照温 度特性、材质、生产工艺、填充介质可分为 C0G、 NPO、 X7R、 Z5U、 Y5V 等； 3、按照 材料 SIZE 封装大小可分为 0402、 0201、 01005 等。 图表 9 MLCC 分类 分类标准 型号 特点 按所采用的 陶瓷介质类 型 Class 1 类 具有极高的稳定性，其电容量几乎不随时间、交流信号、外加直流偏压 的变化而改变，同时具有极低的介质损耗，即高 Q 值。适用于对容量 高精度和应用频率要求较高的谐振电路。根据电容量的温度系数，有可 分为温度稳定型和温度补偿型两种。 Class 2 类 具有很高的体积比容量，适用于旁路、耦合、滤波以及对容量稳定性要 求不高的鉴频电路。在 DC-DC（ AC）变换器和开关电源滤波电路中逐 步取代钽电解电容、铝电解电容。 温度特性、材 质、生产工 艺、填充介质 分类 C0G、 NPO 具有高温度补偿特性，适合作旁路电容和耦合电容 X7R 温度稳定型陶瓷电容器，适合要求不高的工业应用 Z5U 小尺寸和低成本，尤其适合应用于去耦电路 Y5V 温度特性最差，但容量大，可取代低容铝电解电容 材料 SIZE封 装大小 3225、 3216、 2012、 1608、 1005、 0603、 0402、 0201、 01005 数值越大， SIZE 就更宽更厚。 资料来源： 搜狐网， 华创证券 3、 终端 推动 MLCC 向“五高一小”发展 随着下游电子产品逐渐向轻薄化方向发展，叠加汽车电子占比提升，推动 MLCC 向“五 高一小”方向发展。其中 1、小型化是指电子产品向小型化方向发展，导致 0201、 01005 等小尺寸 MLCC 占比逐渐提升； 2、高容量化：指 MLCC 具备稳定的电性能、无极性、 高可靠性等优点，在替代锂电解电容趋势的推动下，促使电容器新材料和加工技术朝着 高容量化发展； 3、高频化及耐高温： MLCC 的工作频率已进入到毫米波频段范围。常用 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 市场规模（亿美元） yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球 MLCC出货量（万亿只） 同比（ %） 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 MLCC 的最高工作温度是 125，满足特种电子设备极限工作环境 MLCC 工作温度也逐 步提高至 260； 4、高可靠性：军、民用电源系统，包括地面电源、电力系统等供电系 统、卫星及雷达等系统，以及新型功率半导体的发展，都需要高可靠的耐高电压、大电 流的 MLCC。 图表 10 MLCC 产品结构变化 资料来源： TTI， 华创证券 (二 ) MLCC 市场高度集中， 盈利能力强 1、 上游瓷粉集中度高，下游应用广泛 MLCC 产业链可分为上游材料、中游器件制造及下游应用。而上游材料主要是陶瓷粉末 和电极材料，其中陶瓷粉末的生产需要钛酸钡、锆酸锶、锆钛酸钡等，生产厂商包括村 田、日本 堺 、美国 Ferro、国瓷材料、 三环集团等，集中度极高；制作电板金属的内外电 极一般使用铜、银、钯等材料，主要由大陆厂商进行生产。 MLCC 下游应用广泛，可分 为军用、工业路、消费类等，根据 Tech Design 数据显示， 2019 年消费电子类占据比重 达 64.2%，汽车电子占比为 14%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1996/1/1 2000/1/1 2004/1/1 2008/1/1 2012/1/1 2016/1/1 2020/1/1 1206 0603 0805 0402 0201 01005 008004 1206 6303 0805 0402 0201 01005 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 11 MLCC 产业链 资料来源：华创证券 从成本角度分析， MLCC 的成本主要由原材料、包装材料、人工和设备折旧等构成，其 中原材料占比最高，其在低容 MLCC 中占比 20-25%，在高容 MLCC 中则占比高达 35-45%， 对 MLCC 的性能至关重要。因此对 MLCC 企业而言，陶瓷粉料的自供与否将显著影响其 产品毛利率。 图表 12 MLCC 成本占比 成本占比 低容 MLCC 高容 MLCC 陶瓷粉料 20-25% 35-45% 内电极 5% 5-10% 外电极 5% 5-10% 包装材料 20-30% 1-5% 人工成本 10-20% 10-20% 设备折旧及其他 20-35% 20-30% 资料来源： 中国报告网， 华创证券 陶瓷粉体制备方法多样，水热法渐成行业主流。 目前陶瓷粉体是在钛酸钡基础上添加改 性剂形成的。而高纯钛酸钡的主要生产办法有固相法、草酸共沉淀法、水热合成法。固 相法是指将等摩尔的高纯碳酸钡和二氧化钛球磨、混合、压滤及干燥，后经 1050-1150 的高温煅烧而成。共沉淀法是将等摩尔的 Ba2+、 Ti4+混合，在偏碱条件下，加入沉淀剂 后经过滤、洗涤、干燥、煅烧后得到钛酸钡粉体。水热法是指将含有钡和钛的前驱体放 入水热釜中，在高温和高压条件下反应一段时间后得到最终产物。水热法由于纯度高、 粒度小等优点成为行业主流。 图表 13 陶瓷粉体制备方法对比 优点 缺点 固相法 技术成熟，设备完善，原料易得，产量大，成本低， n（ Ba） n（ Ti）稳定且易控制，产品 进口设备昂贵，难于生产 0.1m 以下的BaTiO3 粉体 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 优点 缺点 批次间的一致性，重复性好，易于生产掺杂的 BaTiO3，用其生产的 PTCE 之 Vb 高，使用寿 命长 共沉淀法 反应温度较低，产品纯度较高，均匀性、活性 好，设备简单，宜于批量生产，可将合成、掺 杂等一次完成 n（ Ba） n（ Ti）难控制，批次间的一致性 较差，粒径难达 0.1m 以下，国内钛酸盐品 种单一，未系列化，用其生产 PTCR 时，其 芯片易生气泡与斑点，且半导化困难， Vb 较低 水热法 工艺简单，合成温度低（ 120 400），产品 纯度较高，粒度细，可达 50nm， PSD 也窄狭。 团聚少，结晶好，陶瓷烧成温度低 要使用高压反应釜，反应介质呈强碱性，若 用有机钛为钛源，则制造成本高。产品多为 立方或立方 -四方混合相，若要将其转变为 四方相，还需经 800以上煅烧 资料来源： X 技术， 华创证券 陶瓷粉体材料供应商集中度较高。 由于陶瓷粉料对于纯度、颗粒大小及均匀度要求很高， 相关技术和工艺具有很高门槛，造成了 MLCC 陶瓷粉料供应商呈现寡头垄断的竞争 格局。 其中日本村田的陶瓷粉料仅供自用，日本 堺 是全球第一家 掌握水热法生产陶瓷粉料的企 业，国瓷材料则是全球第二家掌握水热法工艺的企业，产品性价比较高，在中低端 MLCC 陶瓷粉料领域逐渐实现了国产化替代，三环集团掌握了抗还原瓷料及电子浆料配方和制 备技术，大大提升了自身在 MLCC 领域的竞争力。 图表 14 MLCC 陶瓷粉料竞争格局（仅限对外销售企业） 资料来源： 智研资讯， 华创证券 2、 中游 MLCC 寡头垄断， 竞争格局稳定 目前，全球约有 20 多家 MLCC 生产商。其中日企如村田、 TDK 均具有强势优势，处于 第一梯队；美、韩、中国台湾地区企业如三星电机、 KEMET、 AVX、国巨处于第二梯队； 中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯 队。据 ECIA 数据显示， 2019 年 MLCC 收入前三的 Murata、三星电机和太阳诱电市占率 合计达到 71%，呈现寡头垄断格局。国内企业如风华高科 MLCC 收入仅 9.9 亿元，全球 市占率 1.1%，国产替代空间巨大。 日本 堺 化学（ Sakai） , 28% 美国 Ferro, 20% 日本化学（ NCI） , 14% 国瓷材料 , 10% 日本富士钛（ Fuji Titanium） , 9% 日本共立（ KCM） , 8% 日本东邦（ Toho） , 6% 其他 , 5% 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 15 2019 年 MLCC 竞争格局 资料来源： ECIA， 华创证券 3、 MLCC 行业毛利率高，现金流良好，赛道属性优质 MLCC 作为一种构造性成长和周期性波动共存的行业，其盈利能力会显现出一定程度的 波动性，而即使在行业不景气时，其毛利率依然高达 40%以上，彰显出该行业良好的盈 利能力。以台湾国巨（因 MLCC 占比较高故用整体毛利率代表其 MLCC 毛利率）和风华 高科为例， 2018 年受涨价影响二者毛利率皆高达 60%以上，随后行业进入去库存阶段， 2019 年毛利率降至 35%左右，并于 2020H1 企稳回升至 40%以上，远高于 SW 电子行业 的平均毛利率。此外，通过选取台湾 MLCC 厂商国巨和华新科，对其 ROE 对比 分析后 发现，上述公司 盈利能力 亦远远高于 SW 电子行业 平均水平 ，进一步证实该行业良好的 盈利能力。 图表 16 MLCC 代表公司 毛利率 图表 17 MLCC 代表公司 ROE 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 电子行业因其固定资产占比高、 需要持续 投入 资本开支， 企业现金流压力 较大 ，并直接 导致企业自由现金流数据较差。我们选取了台湾 MLCC 公司国巨和华新科过去三年自由 现金流数据并与 SW 电子行业进行对比，发现上述公司在近三年行业波动较大时，其自 由现金流一直为正，显示 MLCC 行业良好的现金流，该特点将使公司具有更好的抗风险 能力与生存能力。 村田 , 38.4% 三星电机 , 10.4% 太阳诱电 , 12.0% TDK, 10.8% 国巨 , 3.2% 华新科 , 6.5% 风华高科 , 1.1% 三环 , 0.5% 宇阳 , 0.4% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2017 2,018 2019 国巨（整体） 风华高科 sw电子（算术平均） -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2016 2017 2018 2019 国巨 华新科 sw电子（扣非算术平均） 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 18 MLCC 代表公司自由现金流 资料来源： wind， 华创证券 二、 技术创新驱动需求结构性成长 (一 ) 消费电子 持续 创新 ， MLCC 单机用量快速增加 随着 多摄、无线充电、屏下指纹识别等新应用渗透率提升，消费电子产品需要更多元器 件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终端设备的正常运作，而更快的连接和更强大的 处理能力需要更多的被动元件。 图表 19 消费电子升级不断 资料来源：华创证券 整理 手机的持续创新也带来 MLCC 等被动元器件单机用量快速增加。 以 iPhone 为例， MLCC 用量由初代 iPhone的 177个增加到 iPhone X的 1100个， iPhone11用量有望接近 1200颗。 此外，随着国内厂商如小米、 OPPO、 vivo 等高端机占比不断提升， MLCC 用量亦有望增 加。 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000 2017 2,018 2019 国巨 华新科 SW电子 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 20 历代 iPhone 中 MLCC 用量（个） 资料来源： 村田官网， 华创证券 (二 ) 汽车电子化率提升叠加新能源车普及， MLCC 需求倍增 汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的统称，主要包括发动机控 制系统、底盘控制系统、车身电子控制系统、安全舒适系统、自动驾驶系统、信息娱乐 和网联系统等。中国产业信息网数据显示，汽车电子成本占正常成本比重逐年增加， 2030 年将有望达到 50%，而随着汽车电子化的程度提升，单车 MLCC 使用量有望从以前的 1000-3000 颗提升至 3000-6000 颗。 图表 21 汽车电子应用分类 资料来源： 盖世汽车研究院， 华创证券 随着各国政府对全球气候变暖的关注，推动了传统汽车向新能源汽车的转变，叠加新能 源汽车技术持续改善，全球新能源汽车销量逐渐增加。 Global EV Outlook 2020数据 显示，全球新能源汽车销量从 2010 年的 0.82 万辆迅速增加至 2019 年的 210.17 万辆。此 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 外， 2019 年彭博社在长期电动汽车展望中预测， 2025 年全球纯电动乘用车渗透率将 达 58%。电动汽车因为控制增加， 平均 MLCC 使用 数量 随着电动化率的提升持续增加 。据 村田预测，相较于传统燃油车， MLCC 用量在 混合动力汽车 /插电式混合动力汽车中增加 了 4.1 倍 ，在纯电动汽车中增加了 5.2 倍。因此以 MLCC 为代表的被动元器件 的车 用需求 将随着电动汽车渗透率提升 不断 扩大 。 图表 22 全球新能源汽车销量（万辆） 图表 23 各类车中 MLCC 用量对比 资料来源： IEA Global EV Outlook 2020， 华创证券 资料来源： 村田官网， 华创证券 (三 ) 5G 渐行渐近， MLCC 打开成长新空间 5G 基站是 5G 网络的核心设备，主要提供无线覆盖，实现有线通信网络与无线终端之间 的无线信号传输。由于 5G 基站具有精度高、覆盖半径小等特点，同等信号覆盖区域所 需的 5G 宏基站数量远多于 4G 宏基站数量。根据前瞻产业研究院数据显示， 2019 年国内 5G 基站已建成 13 万个， 2025 年将快速增加至 816 万个。而为了满足 5G 时代超高的用 户体验速率需求，实现极致信息传输速度和极高信息传送质量，大规模天线阵列技术 （ MIMO）应运而生，导致单基站 MLCC 用量也有提升。在上述因素影响下，通信基站 中 MLCC 用量大幅增加。根据 TaiyoYuden 官网预测， 2023 年全球通信基站 MLCC 需求 规模将达到 2019 年的 2.1 倍。 图表 24 国内 5G 基站建设进度预测 图表 25 全球通信基站 MLCC 需求规模（倍） 资料来源： 前瞻产业研究院， 华创证券 资料来源： TaiyoYuden， 华创证券 0.82 4.82 11.82 20.42 32.88 54.66 75.06 117.25 198.01 210.17 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 1 2 3 4 5 6 13 78 212 367 514 653 816 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G基站总数（万个） 建设进度（ %） 0 1 2 3 2019 2023 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 三、 壁垒 高， 格局优， 国产 加速追赶 （一） 制造工艺复杂叠加客户认证难，铸就行业双重壁垒 1. MLCC 制造工艺趋于复杂，铸就技术壁垒 目前 MLCC 制造工艺主要有干式流延工艺、湿式印刷工艺、瓷胶移膜工艺。其中干式流 延工艺由于设备简单、生产效率高，是目前厂商普遍采用的生产工艺。但随着市场对产 品越来越高叠加高端 MLCC 需求增加，湿式印刷工艺和瓷胶移膜工艺已逐步成为高层陶 瓷电容制造技术的发展趋势。 1） 干式流延工艺 ：国内普遍采取的生产工艺， 其将陶瓷粉料与粘合剂、增塑剂、溶剂及 分散剂混磨成悬浮性好的浆料，经真空脱泡后在刮刀的作用下在基带上流延出连续、厚 度均匀的浆料层。在表面张力的作用下浆料层形成光滑的自然表面，干燥后形成柔软如 皮革状的膜带，再经印刷电极、层压、冲片、排粘、烧结后形成电容器芯片。 2） 湿式印刷工艺 ：将陶瓷介质浆料通过丝网印刷制成陶瓷薄膜作为多层陶瓷电容器的介 质，金属电极和上下保护片都采用丝网印刷形成，即按“下保护片 -电极 -介质 -电极 -介 质 -上保护片”顺序印刷，以达到设计的层数。完成上述工序再进行烘干，之后按片 式电容器的尺寸要求 切割成芯片。 3） 瓷胶移膜工艺 ：以卷式胶膜为载体，通过特殊浆料挤出设备，将陶瓷浆料均匀挤在载 体上，以获得陶瓷介质层连续性卷材，膜厚精准，可做到 2 m 以下，实现了介质层的 超薄制作。制作电容器时，以陶瓷介质卷材为基础，在上面印刷金属电极后再套印瓷浆 层。 图表 26 MLCC 制造流程 图表 27 各生产工艺对比 优点 缺点 干式流延工艺 投资少、生产效率 高，适用于大批量 生产 单层最小极限厚度为 7um，限制 MLCC 的小型 化、高容量；产品质量和 可靠性不高 湿式印刷工艺 产品质量较高 工艺技术较复杂；自动化生产设备投资较大 瓷胶移膜工艺 产品质量高，可实 现 MLCC 的超小 型化的要求 技术含量高，设备及技术 前期投入大 资料来源： 电子发烧友， 华创证券 资料来源： X 技术， 华创证券 MLCC 制造上主要技术壁垒在于： 1、陶瓷粉料的品质显著影响 MLCC 的层数和容值。 以 X7R 为例，其制造原理是基于纳米级的钛酸钡进行改性以得到产品。目前日系厂商多 在 100 纳米左右的钛酸钡上进行改性，得到小尺寸、高容量的 MLCC，国内则是在 300 纳米以上的钛酸钡上进行改性，尚存在一定差距； 2、叠层印刷技术，以使小尺寸 MLCC 兼具大容量。目前日系厂商已在 2 微米的薄膜介质上堆叠 1000 层，从而生产出单层介质 厚度为 1 微米、电容量为 100 微伏的 MLCC，而国内风华高科仅能在 3 微米的薄膜介质 上堆叠 300-500 层，不论是材料端还是技术端皆存在较大差距； 3、共烧技术。由于 MLCC 被动元件行业 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 17 由陶瓷体、内电极金属层和外端电极金属构成，故在制造过程中需要考虑陶磁介质与内 电极金属不出现分层、开裂等问题。 2. BOM 占比低叠加认证时间长，铸就客户壁垒 随着 MLCC下游如 手机等产品创新不断， MLCC用量大幅增加，但其成本占比依然很低。 根据产业信息网数据显示， 4G 手机 MLCC 用量一般在 700 颗左右， 5G 手机则在 1000 颗左右。以 iPhone12 为例，单部手机 MLCC 的价格在 10-20 块左右，相较于 2000 元以 上的 BOM 来说占比在 1%以内，客户对其价格敏感性低，而更看重其产品参数是否满足 相应要求。此外，相较于消费电子行业，汽车及军工行业对于产品性能及稳定性要求更 高，对于通过了验证的供应商，下游客户倾向于与其长期紧密合作，以降低更换供应商 带来