“两会”聚焦系列报告之一：“碳中和”能否驱动新一轮投资率上行？.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo able_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 卓泓 S0190519070002 研究助理 王笑笑 陈嘉媛 彭华莹 李岱遥 relatedReport 相关报告 20200302 一季度 GDP 能有 18%么？ 2021 年 2 月宏观数据预测 20200118 关注经济韧性的持续性 2020年四季度及 12月经济数据 点评 20201216 雨歇青山近，远望道阻长 2021 年年度海外宏观报告 20201108 骤雨不终日，润物细无声 2021 年年度宏观经济报告 Table_Title “碳中和” 能否驱动新一轮投资率上行 ？ “ 两会 ” 聚焦 系列报告之一 2021 年 3 月 3 日 投资 要点 经历 多年结构性调整，中国投资率已降至 2009 年前的水平。 上 世纪 末 ， 中国固定资产投资占名义 GDP 比重持续上升。 2008 年“四万亿”刺激 进 一步推动 中国投资率上行，从 2008 年之前“投资 +出口”双轮驱动 时期 约 40%-50%的水平 ， 快速上升达到 2016 年的高峰 80%，随后开始逐年下滑 。 经过多年结构调整后， 2020 年中国固定资产投资占名义 GDP 的比重已回 落至 51%，回到 2009 年之前的水平 。 这 一方面反映中国经济在转型升级 过程中过度依赖投资模式逐渐转变， 结构调整成效 显著，但 另一方面 投资 率 连年 下滑，也引起失速担忧。 “碳中和”带来新型基础设施建设需求， 或 增强投资的增长后劲。 相比“十 三五规划”中提出的“服务业比重进一步提高”，十四五规划建议稿中 提 出 “保持制造业比 重基本稳定” ， 2020 年 中央经济工作会议 也 提出“ 要增 强投资增长后劲，继续发挥关键作用 。 要发挥中央预算内投资在外溢性强、 社会效益高领域的引导和撬动作用。激 发全社会投资活力。要大力发展数 字经济， 加大新型基础设施投资力度 ”。 结合当前“碳中和” 目标对 新型 基础设施投资 诉求上升 ， 以及 考虑 企业层面 跟进 进行“绿色”改造投资， 后续 投资增速 或 将 回升， 与名义 GDP 增速缺口 收敛 ，中国 可能将会走出 投资率快速下滑的阶段。 实现 2060 年“碳中和”目标 所需 投资约占每年 GDP 的 0.5% -2% 。 2019 年中国二氧化碳排放量占全球比例为 28.76%，是全球最大的排碳经济体 ， 2060 年实现“碳中和”目标比发达国家 2050 年目标难度更大 。 从 发改委、 清华大学、中国投资协会等 多方面的测算来看， 2020 年 -2050 年中国“碳 中和”相关投资总需求或在 70-140 万亿之间， 主要领域 包括 光伏和风电 设施、输电设施、 先进储能、 氢能和 电能 基础设施 、绿色零碳建筑等 ， 整 体投资规模 较 大，年均约占 GDP 的 0.5%-2%。 “碳中和” 投资落地节奏 取决于财政压力以及 信用扩张 空间。 我们在 2020 年中国经济年报骤雨不终日，润物细无声中指出，新格局下的中国经 济，两个方面的长期约束可能是绕不开的 ： 一是中长期财政压力的约束 ； 二是 企业层面的高杠杆问题。“碳中和” 投资规模庞大， 财政 和企业如何 应对 资金端 压力 ， 决定了未来“碳中和”相关投资的落地速度和节奏 。 风险提示： 国内外 经济政治 形势 变化 超预期。 宏 观 经 济 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 海外宏 观经济 “碳中和”已成为大势所趋 90 年代以来气候治理及减少碳排放在国际上频繁提及与讨论。 1992 年联 合国气候变化框架公约首次提出了控制温室气体排放的要求，并且确定 “共同但有区别的责任”，即发达国家应率先减排， 并 给予 发展中国家 在减 排上的 资金和技术支持 。 1997 年京都协议书签署，这是首个以法规形 式设立具体减排种类、时间和额度的协议，并 提出两个发达国家之间可以进 行排放额度的“排放权交易”。但是，美国和加拿大以“发展中国家也应承 担相同的减排责任”为由，于 2001 年和 2011 年先后退出了京都协议书。 2015 年 12 月 巴黎协议通过，其长期目 标是把全球平均气温较工业化前 水平升高控制在 2 摄氏度之内，并努力将温度上升幅度控制在 1.5 摄氏度以 内。根据联合国政府间气候变化专门委员会（ IPCC）的测算， 若 要 实现巴 黎协定 2控温目标，全球必须在 2050 年达到二氧化碳零排放（又称“碳 中和”） 。 2016 年 9 月 3 日，中国正式加入巴黎协议。 图表 1： 20 世纪 90 年代以来，气候治理在国际上被频发提及与讨论 数据来源： 联合国 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 “碳中和”当前已成为大势所趋。 全球 已有 2 个国家（苏里南、不丹）实现 了“碳中和”目标， 并有 11 个国家已立法来确保其在未来实现“碳中和”。 2020 年 3 月 4 日，欧盟 委员会提出了第一部欧盟气候法，并将 “ 2050 年实现碳中和”这一目标纳入法律之中。除此之外，全球已有 15 个国家将 “碳中和”纳入了国家战略。 美国总统拜登在其新能源基建计划中也提出将 于 2050 年实现碳中和目标。 2020 年 9 月 22 日，在 联合国气候大会上 ，习 总书记 首次 承诺 “ 中国的二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争 取 2060 年前实现碳中和 ”。 随后，在金砖领导人会议、巴黎和平论坛、 G20 峰会、达沃斯论坛上也多次强调中国的“碳中和”目标。“碳中和”这一议 1992 年联合国气候变化框 架公约： 首个控制温室气体 排放，遏制全球变暖的国际公 约。确定“共同但有区别的责 任”。 1995 年柏林授权书： 就 2000 年后应该采取何种适当的行动来 保护气候进行磋商，明确规定在 一定期限内发达国家所应限制和 减少的温室气体排放量。 2005 年蒙特利尔路线图： 达成了 40 多项重要决定。其 中包括启动京都议定书 新二阶段温室气体减排谈 判。 1997 年京都协议书： 首个以法规形式设定 减排目标国际协议。确 定减排气体种类、时 间、额度。 2007 年巴厘岛路线图： 建立以联合国气候变化 框架公约和京都协议 书为主的双轨谈判机 制。 2009 年哥本哈根协议： 提出建立帮助发展中国家 应对气候变化的绿色气候 基金。 2015 年巴黎协定： 把全 球平均气温较工业化前水 平升高控制在 2 摄氏度之 内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内而努力。 2019 年联合国气候变化 大会马德里召开 :巴黎 协定全面实施前的一次 重要会议，主要解决协定 实施细则遗留问题。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 海外宏 观经济 题或 也 将成为近期“两会”的主要关注与讨论点。 图表 2： 多数发达国家已承诺实现“碳中和”的目标 国家 目标 类别 苏里南 目前已实现碳中和 已实现 不丹 目前已实现碳中和 已实现 瑞典 2045 年实现碳中和 已立法 英国 2050 年实现碳中和 已立法 法国 2050 年实现碳中和 已立法 丹麦 2050 年实现碳中和 已立法 新西兰 2050 年实现碳中和 已立法 匈牙利 2050 年实现碳中和 已立法 韩国 2050 年实现碳中和 已立法 挪威 2050 年实现碳中和 已立法 德国 2050 年实现碳中和 已立法 芬兰 2035 年实现碳中和 已立法 数据来源： 碳智汇 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3： 中国多次在 国内外 会议上承诺 及 部署 “碳中和” 中国 承诺 及部署 “碳中和” 的国 内外 会议 时间 会议 2020-9-2 联合国气候大会 2020-9-30 生物多样性峰会 2020-11-12 巴黎和平论坛 2020-11-17 金砖领导人会晤 2020-11-22 G20 峰会 2020-12-12 气候雄心峰会 2020-12-18 中央经济工作会议 2021-1-25 达沃斯论坛 数据来源： 国务院等 ，兴业证券经济与金融研究院整理 中国 实现 “碳中和”历程任重而道远 。 2019 年，中国二氧化碳排放量达到 98.26 亿吨，占全球比例为 28.76%，是全球最大的排碳经济体。其中，工业 领域排碳 41.09 亿吨，占比 41.82%，电力领域排碳 39.36 亿吨，占比 40.05%， 交通领域排碳 9.16 亿吨，占比 9.32%，生活领域排碳 7.62 亿吨，占比 7.76%， 工业和电力领域是中国主要排碳领域 。 作为全球最大的发展中经济体，中国 领导人庄严承诺“碳中和”目标展现了负责任大国的担当，中国实现“碳中 和”目标任重而道远。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 4： 2019 年中国二氧化碳排放占全球近 29% 图表 5： 2019 年中国各排碳领域排碳情况 数据来源： BP 世界能源统计年鉴 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Carbon Monitor ，兴业证券经济与金融研究院整理 当前 “碳达峰、碳中和” 正在 密集规划部署 2021 年以来，多部委就 落实“碳达峰、碳中和”目标 密集发声 。 2020 年 12 月 ，中央经济工作会议指出要“做好 碳达峰、碳中和工作 ”。此后，多部委 密集发声： 2020 年 12 月 21 日，国新办发布 新时代的中国能源发展 白 皮书， 为今后我国能源发展描绘 蓝图，同日证监会副主席方星海表示将 研究 推出碳排放权期货 ； 2020 年 12 月 23 日， 国家能源局能源工作会议提到 推 进能源供给侧结构性改革 ； 2020 年 12 月 28 日，工 信部全国工业和信息化 工作会议 提出要 实施工业低碳行动和绿色制造工程 ； 2020 年 12 月 19 日， 发改委 全国发展和改革工作会议提出部署开展碳达峰、碳中和相关工作，完 善能源消费双控制度 ； 2021 年 1 月 6 日， 人民银行 工作会议提出要 落实碳 达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制 ； 2021 年 1 月 13 日， 生态环境部 印发 关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护 相关工作的指导意见 ； 2021 年 3 月 1 日，国家电网发布“碳达峰、碳中 和”行动方案。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 6： 国家电网 “碳达峰、碳中和”行动方案 数字目标 时间 具体来源 具体内容 2020 年 11 月 国务院 新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年） 2020 年 12 月 中央 经济工作会议 我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳 中和。要抓紧制定 2030 年前碳排放达峰行动 方案，支持有条件的 地方率先达峰。要加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消 费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交 易市场，完善能源消费双控制度。要继续打好污染防治攻坚战，实 现减污降碳协同效应。要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统 碳汇能力。 2020 年 12 月 19 日 发改委 全国发 展和改革工作 会议 部署开展碳达峰、碳中和相关工作，完善能源消费双控制度，持续 推进塑料污染全链条治理 。 2020 年 12 月 21 日 证监会 副主席方星海在中国国际期货大会上透露 ， 证监会将加快推进天然 气、成品油、花生、 30 年国债期货期权等品种上市工作，加快商品 指数和商品指数期货期权品种研发和上市，支持相关机构开发更多 商品指数基金、商品指数 ETF 等投资产品，研究推出碳排放权期 货，助力 2030 年实现碳达峰和 2060 年实现碳中和。 2020 年 12 月 21 日 国新办 新时代的中国能源发展白皮书 2020 年 12 月 22 日 能源局 全国能源工作会议 紧扣高质量发展主题，推进能源供给侧结构性改革，不断优化能源 供给结构 。 2020 年 12 月 28 日 工信部 全国工 业和信息化工 作会议 围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程， 坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。加快发展先进制造业， 提高新能源汽车产业集中度。 2021 年 1 月 6 日 中国人民银行 工作会议 落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机 制 2021 年 1 月 13 日 生态环境部 关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见 2021 年 2 月 22 日 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 2021 年 3 月 1 日 国家电网 “碳达峰、碳中和”行动方案 数据来源： 国务院、发改委、中国人民银行等， 兴业证券经济与金融研究整理 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 7： 能源电力 领域 落实“碳达峰、碳中和”的实施路径 数据来源： 国家电网 “碳达峰、碳中和”行动方案 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 国家电网 “碳达峰、碳中和”行动方案 数字目标 文字目标 数字目标 消费侧全面推进电气化 和节能提效 预计 2025、 2030 年，电能占终端能源消费比重将达到 30%、 35%以上 供给侧构建多元化清洁 能源供应体系 预计 2025、 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 20%、 25%左右 加大跨区输送清洁能源 力度 到 2025 年，公司经营区跨省跨区输电能力达到 3.0 亿千瓦，输送清洁能源占比达 到 50% 保障清洁能源及时同步 并网 到 2030 年，公司经营区风电、太阳能发电总装机容量将达到 10 亿千瓦以上，水 电装机达到 2.8 亿千瓦，核电装机达到 8000 万千瓦 支持分布式电源和微电 网发展 到 2025 年，公司经营区分布式光伏达到 1.8 亿千瓦 持续提升系统调节能力 到 2025 年，公司经营区抽水蓄能装机超过 5000 万千瓦 拓展电能替代广度深度 “十四五 ”期间，公司经营区替代电量达到 6000 亿千瓦时 数据来源： 国家电网 “碳达峰、碳中和”行动方案 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 海外宏 观经济 各省在近期地方两会中也 纷纷 提 出“碳达峰 、 碳中和” 相关举措 。 在 2020 年底中央强调落实“碳达峰 、 碳中和”后，各省政府也纷纷 响应 中央的号召， 在近期召开的两会中对“碳达峰 、 碳中和”的目标进行了相关部署。 各 省 地 方政府工作报告中基本都有对“碳中和 、 碳达峰”目标的实施进行了相关措 施的提倡和部署，主要通过以下三个维度展开： 控制能耗和碳排放： 从碳排放的源头进行控制和监管， 对重型排放企 业实施重点监控和取缔， 通过控制能源消耗的总量和强度以达到实现 低碳排放的目的。 调整能源结构，发展清洁能源： 通过发展风电、光伏等新型能源和清 洁能源来实现传统能源的替代，通过能源 方式和结构的 转型 ， 实现碳 排放的减少。 绿化 造林： 想要实现碳中和的目标，不仅需要从排放的源头来减少二 氧化碳的排放，也可以通过增加植树造林来提升对二氧化碳等温室气 体的抵消能力。因此，扩大绿化面积，提升碳吸收的能力，也是尽早 实现碳中和的途径之一。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 9： 各省地方政府对 “碳达峰”“碳中和”实现措施的提法 推动鼓励新能源、清洁能源 控制能耗和碳排放 绿化造林 上海 深入推进工业挥发性有机物综合治 理，全面实施重型柴油车国 6a 排放标 准。 北京 明确碳中和时间表、路线图，推 进能源结构调整 加强细颗粒物、臭氧、温室气体协同 控制，突出碳排放强度和总量“双 控” 浙江 大力发展新能源，优化电力、天 然气价格市场化机制 落实能源“双控”制度，非化石能源 占一次能源比重提高到 20.8%，煤电装 机占比下降 2 个百分点。 辽宁 大力发展风电、光伏等可再生能 源，支持氢能规模化应用和装备 发展。 强化能耗“双控”管理，推进绿色化 生产，既要把能耗增量控制住，又要 把能耗存量降下来。 营 造林 202 万亩，提升森林生态系统 碳汇能力。 山西 构建“多晶硅 -硅片 -电池片 -电池 组件 -应用系统”产业链，推进金 刚石、电容炭、高端合成蜡等重 点项目建设。 推进煤碳分质分级梯级利用，抓好煤 碳消费减量等量替代。力争非常规天 然气产量达到 120 亿立方米。 西藏 大力发展清洁能源产业 全面推行林长制。稳步推进飞播造林 试点，开展海拔 4300 米以下“四 旁”植树，完成造林 110 万亩。 广东 大力发展天然气、风能、太阳 能、核能等清洁能源，提升天然 气在一次能源中占比 研究建立用能预算管理制度，严控新 上高耗能项目。 安徽 扩大光伏、风能、生物质能等可 再生能源应用 强化能源消费总量和强度“双控”制 度，提高非化石能源比重，严控高耗 能产业规模和项目数量。 落实生态保护、基本农田、城镇开发 等空间管控边界，推进传统产业绿色 化改造，培育壮大绿色新产业新业 态。 江苏 分布式光伏等新能源装机规模居 全国前列，扎实推进清洁生产， 发展壮大绿色产业 完善能源消费双控制度，提升生态系 统碳汇能力，严格控制新上高耗能、 高排放项目 四川 发展节能环保、风光水电清洁能 源等绿色产业，建设绿色产业示 范基地 持续推进能源消耗和总量强度“双 控”，实施电能替代工程和重点节能 工程。 建立林长制，开展大规模国土绿化行 动，完成营造林 550 万亩，提升生态 系统碳汇能力 。 云南 推进 300 万千瓦光伏项目建设， 打造“世界光伏之都” 完成煤炭企业整治重组，推进煤矿 “五化”改造，有序释放煤炭产能。 内蒙 古 草原生态区不再新上风电、光伏项 目，已建项目有序退出；停止自然保 护区内所有矿山企业开采勘探活动 。 数据来源： 国务院、发改委、中国人民银行等， 兴业证券经济与金融研究整理 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 海外宏 观经济 “碳中和”对投资意味着什么？ 经过多年结构性调整之后，中国投资率已下降至 2009 年前的正常水平 。 90 年代末以来，中国 固定资产 投资占 名义 GDP 的比重持续上升 。 2008 年“四 万亿”刺激更加加剧了 中国投资率的上行，从 2008 年之前“投资 +出口”双 轮驱动时约 40-50%的水平快速上升，达到 2016 年 的高峰 80%， 随后开始逐 年下滑，这背后反映的是中国逐步转变过度投资的经济结构变化。 在经过了 多年的结构调整之后， 2020 年中国 固定资产 投资占 名义 GDP 的 比重已 回落 至 51%， 基本回到了 2009 年“四万亿”计划之前的水平 （除供给侧改革后 固定投资增速持续低于 GDP 增速以外，近年来固定资产投资口径的“挤水 分”对投资率下降也有明显的贡献） 。 这一方面反映中国经济在转型升级过 程中过度依赖投资模式逐渐转变，结构调整成效显著，但另一方面投资率连 年下滑，也引起失速担忧。 “碳中和”带来新型基础设施建设 需求 ， 增强投资的增长后劲 。 在此背景 下， 2020 年的十四五规划建议稿以及 2020 年底的中央经济工作会议对于投 资的态度也有一些变化。 相比“十三五规划”中提出的“服务业比重进一步 提高”，“十四五规划建议稿”中指出“保持制造业比重基本稳定”。中央经 济工作会议中提到投资时指出，“要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用。 要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。激 发全社会投资活力。要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度” 。 结合当前“碳中和”要求，新型基础设施投资的诉求以及企业层面进行的“绿 色”改造投资，我们可能会看到 固定投资增速与名义 GDP 增速的缺口收窄， 中国投资率快速下滑的阶段可能已经过去 。当然，这种 新型 投资结构上会与 以往的传统投资有 明显 的区别。 图表 10： 当前中国投资率已修复至 2009 年前水平 ，为新型投资留出空间 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 25% 56% 80% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 中国固定资产投资 /GDP 当前中国投资率已修复 至 2009年前水平 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 11： 供给侧改革 之后，中国固定资产投资增速一直低于名义 GDP 增速 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 “碳中和”投资规模 约为 70-140 万亿，对 GDP 年均贡献在 0.5% -2% 。 根 据当前 一些研究机构的测算， 碳中和”投资规模 可能在 70-140 万亿 之间。 清华大学气候变化与可持续发展研究院 最新的一份研究报告结果显示， 至 2050 年为止，实现 1.5 摄氏度温控目标导向转型路径需要的累计新增投资 额大概是 138 万亿元 ， 实现 2 摄氏度温控目标导向转型路径需要的累计新 增投资额大概是 100 万亿元 。 国家 发改委 价格监测中心研究人员称，“ 研究 结果显示， 2030 年实现碳达峰，每年资金需求约为 3.1-3.6 万亿元。 2060 年前实现碳中和，需要在可再生能源发电、先进储能、绿色零碳建筑等 领域的新增投资将超过 139 万亿元，资金需求量巨大。 ” 中国投资协会 发布 的 零碳中国 绿色投资 报告的 的测算， 实现“ 碳中和 ”目标 ，中国 2020- 2050 年 大约 需要 70 万亿元 的投资 。 图表 12： 实现 “碳中和” 目标 或 带动 70-140 万亿规模的新增投资 研究机构 情景假设 时间区间 估算总 投资规模 年均对GDP 贡献 国家发改委 价格监测中心 2060 年实现 “碳中和 ” 2020 年 -2060 年 139 万亿 约 1.5% 清华大学气候变 化与可持续发展 研究院 1.5控温 目标情景 2020 年 -2050 年 138 万亿 1.5%-2% 2控温 目标情景 2020 年 -2050 年 100 万亿 1%-1.5% 中国投资协会 “碳中和 ” 2020 年 -2050 年 70 万亿 0.5%-1% 数据来源： 清华大学气候变化与可持续发展研究院 ， 中国投资协会 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 中国名义 GDP累计同比， % 中国固定资产投资完成额，累计同比， % 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 11 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 13： “碳中和”投资对 GDP 的年均贡献约在 0.5% -2% 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 “碳中和”投资主要聚焦于 光伏风电、输电设施 领域 。 根据中国投资协会 2020 年 11 月发布的 零碳中国绿色投资蓝皮书 数据显示，在 2020-2050 年“碳中和”投资规模约为 70 万亿 元 情景下，主要投资领域包括发电侧的 光伏与风电（规模约为 25 万亿）、输电通道（规模约为 20 万亿）、 5G 和物 联网（规模约为 11 万亿）、高铁和城际轨道（规模约为 10 万亿）、加氢站及 电动车充电桩（ 规模约为 1.5 万亿 ），其中发电侧新能源发电基建、输电基 建是主要“碳中和”投资领域。 图表 14： 70 万亿元 “碳中和”投资规模情景下主要投资领域 数据来源：中国投资协会 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20 25 30 35 40 45 50 不同情景下新增碳中和投资对 GDP的贡献 碳中和投资对 GDP的贡献， 70万亿规模情景， % 碳中和投资对 GDP的贡献， 100万亿规模情景， % 碳中和投资对 GDP的贡献， 140万亿规模情景， % 2020年不变价 GDP，亿元，右轴 假设 2020年 -2035年 经济总量翻一番 假设 2035年 -2060年 经济总量翻一番 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 12 - 宏观经济 海外宏 观经济 但 宏观杠杆率以及中长期财政压力将决定 “碳中和”投资 落地节奏 。 影响 “碳中和”投资落地节奏的宏观因素：中长期加杠杆空间以及财政压力。我 们在 2020 年中国经济年报骤雨不终日，润物细无声中指出，如果看新 格局下的中国经济，两个方面的长期约束可能是绕不开的。 一个是企业层面的高杠杆问题 。 从当前的政策层面来看，稳定的宏观杠杆率 依然是政策层面的重要目标之一，如果这一目标不变，企业投资的空间或速 度可能会受到一定程度的约束； 二是中长期财政压力的约束。 从中长期角度来看，在未来较长一段时间中国 面临劳动年龄人口负增长的问题，在 2050 年之前这一进程甚至可能会加速。 这一问题所带来的直接影响是财政可持续性的问题。根据 中国社科院预测， 基本养老保险基金可支付月数正逐年下滑，到 2028 年可支付月数将降到 10 个月以下，而 2035 年将无法支付。 在此背景下，总量财政政策不可避免地 需要更多地考虑社保、养老金方面的因素， 这可能也会挤占财政资金用于投 资方面的空间。 从上述“碳中和”对投资的影响分析来看，其所涉及的企业或财政长期投资 规模相对较大， 如何应对好这两个问题决定了未来“碳中和”相关投资的落 地速度和节奏。 图表 15： 未来较长一段时间中国面临劳动力负增长 图表 16： 宏观杠杆率高企可能约束企业投资的空间 数据来源： 联合国 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 2010 2025 2035 2045 2055 2065 2075 2085 2095 15-64岁人口增长率， % 中国 欧洲 印度 全球 日本 北美及西亚 东南亚 美国 0 50 100 150 200 250 300 000102030405060708091011121314151617181920 中国分部门杠杆率， % 地方政府杠杆率， % 中央政府杠杆率， % 非金融企业部门杠杆率， % 居民部门杠杆率， % 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 13 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 17：养老保险基金可支付月数逐渐下降 图表 18：养老保险基金负担加重 数据来源：中国社科院，中国养老金精算报告（ 2019-2050），兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源：中国社科院，中国养老金精算报告（ 2019-2050），兴业证券 经济与金融研究院整理 风险提示：国内外经济政治形势变化超预期。 17 18 18 18 18 16 15 14 14 13 10 0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 全国城镇职工基本养老保险基金可支付月数 （ 2019年之后为中国社科院预测） 7 9 9 9 10 10 12 12 13 0 2 4 6 8 10 12 14 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 中国城镇企业职业基本养老保险基金可支付月数 不足 3个月的省市数量 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 14 - 宏观经济 海外宏 观经济 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒 生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址： 深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：