2009-2011年市场复盘：后危机时代的借鉴.pdf

节后，美国疫情得以快速控制及拜登新一轮刺激法案落地，市场对美国经济复苏 的 预期大幅回升，带动 10 年期 美债收益率快速上行，引发 A 股出现较大幅度调 整。在当前通胀 压力上行 、信用周期拐点 将 至、货币政策收紧预期迭起、估值面 临消化的背景下，本文回顾了 2009-2011 年我国经济环境、货币政策及资产表现 情况，并和当前情况作了简单 对比，希望以此获得些许启示 。 市场整体表现上 ： 1） 2009 年经济基本处于“高增长和低通胀”的复苏时期，在宽松的货币环境下 走出一轮全面牛市，受益于刺激政策的直接作用，周期板块、高成长表现亮眼。 2） 2010 年上半年经济增速高位企稳，通胀相对温和， 4 月货币政策开始尝试性 收紧， 市场大幅杀估值； 下半年通胀抬头，货币收紧陡然加码 ， 而海外的经济复 苏和美国的 QE2 促使市场反转上扬。全年 A 股表现较为曲折，呈现 V 型走势， 经历了第一轮杀估值，第二轮杀估值和下半年的涨盈利三个阶段。板块表现上， 在通胀上行及货币政策收紧背景下，消费板块防御属性显现；周期股在下半年大 宗商品二轮牛市拉动下再度 崛起 。 3） 2011 年 滞胀 来临，政策开启紧缩周期， A 股业绩增速回落，全年震荡下行。 风格板块上看，所有申万一级行业均下跌，消费、金融防御属性显现。其中，银 行股行情分为三阶段： 2011 年初的连续 多 次加息带动银行板块在一季度上行， 但随着经济预期不断调降，市场对银行资产质量的担忧，银行在 6-7 月领跌市场； 下半年，市场进入下行通道，低估值的银行板块相对抗跌。而前两年涨幅居前的 有色、电子板块全年则领跌所有行业。 在 基于历史规律搭建出的参照体系 中 ，我们发现： 1）当“填坑式”的业绩增长已成为市场一致预期，流动性边际变化和外部环境 逐步成为市场核心变量。 随着滞 胀升温和货币政策转向，市场预期基本面见顶， 股价表现以消化估值为主。 2）受益于刺激政策直接作用，大宗商品价格大幅上涨，带动 周期 板块 表现。 但 当通胀正式抬头后，板块超额收益向下拐点再次领先于产品价格拐点。 3）大消费板块（以食品饮料为例）表现出了明显的后周期和抗通胀属性。 4）货币政策收紧期，银行板块 几乎 能 有相对收益，但并不总是能取得绝对收益。 我们认为， 当下的经济环境 类似 于 2010 年 初 ，复苏情况良好，通胀压力不大， 政策收紧预期明显 ，但无论是经济环境还是交易条件上均优于 2010 年。 参考 2010 年 及之后 的板块轮动情况， 在大宗商品牛市仍在，通胀预期不高的第一阶 段， 可 重点关注有色、采掘、化工等周期性板块；在输入性通胀影响加剧，加息 预期愈演愈烈的第二阶段，重点关注银行、食品饮料；在 经济下滑末期 、货币政 策再度放松的第三阶段， 则可 重点关注调整充分的高成长性板块。 尽管站在中期角度， A 股市场依然面临估值重心下移的压力，但从更长期的角度 来看，当估值调整到较为合适的位臵后（和业绩增速比较匹配），市场又会步入 “淘金期”，许多标的仍然对投资者有较强的吸引力， 我们认为， A 股仍处于慢 牛、长牛通道。 风险提示： 1. 国内信用收缩超预期； 2.美债收益率快速上行； 3. 全球疫情未 获得有效控制。 注：本文为 2021 年 3 月 16 日发布的同名报告更正版，原文“为严控经济过热，央行于 09 年释放货币政 Table_Tit le 2021 年 03 月 16 日 后危机时代的借鉴 2009-2011 年市场复盘 (更正 ) Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 相关报告 策收紧信号，于 10 年进行了 6 次升准， 11 年 初连续 5 次加息” 更改为“ 为严控经济过热，央行于 2009 年释放货币政策收紧信号，于 2010 年进行了多次升准， 2011 年 3次加息 ” . 投资策略 主题报告 内容目录 1. 2009 年 -2011 年：危机后的一波三折 . 6 1.1. 2009 年：全球流动性泛滥、中国经济率先复苏 ， A 股迎来全面牛市 . 6 1.1.1. 国内经济环境及货币政策 . 6 1.1.2. 外部环境：流动性泛滥，大宗商品价格飙升 . 7 1.1.3. 行情回顾 . 8 1.2. 2010 年：一波三折，通胀终临 . 9 1.2.1. 国内经济环境及货币政策 . 9 1.2.2. 外部环境：全球经济 复苏中期，大宗商品牛市下半场 . 10 1.2.3. 行情回顾 .11 1.3. 2011 年：内忧外患， “沃尔克式 ”抗击通胀 . 12 1.3.1. 国内经济环境及货币政策 . 12 1.3.2. 外部环境：美欧经济再度下滑 . 13 1.3.3. 行情回顾 . 14 2. 2009-2011 年行情启示 . 15 2.1. 市场整体：业绩与股价的两度背离 . 15 2.2. 上游大宗商品：经济修复周期下的大宗商品牛市 . 16 2.3. 中游制造业： PPI 上行对中游制造业毛利率、 ROE 影响显著 . 17 2.4. 下游消费：大消费板块的后周期属性 . 19 2.5. 金融：货币政策收紧、转向期间的银行板块表现相对突出 . 20 3. 复盘总结：不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量 . 21 3.1. 当下经济情况和 2010 年有诸多类似之处 . 21 3.2. 然而，当下环境优于 2010-2011 年 . 23 3.3. 对于当 下的借鉴意义：中期仍有杀估值压力，长期业绩慢牛 . 24 图表目录 图 1：货币增速高点 -GDP 增速高点 -通胀高点 . 5 图 2：美林时钟 . 5 图 3：两轮危机后，我国经济在深坑后快速复苏 . 5 图 4：两轮危机过后的大宗商品价格表现 . 5 图 5：金融危机后，货币信用双宽松 . 6 图 6：金融危机后，基建地产投资拉动经济增长 . 6 图 7：金融危机后，国内经济快速复苏 . 7 图 8：金融危机后，国内房价大幅上行 . 7 图 9：金融危机后， M2 同比高增拔 高市场估值 . 7 图 10：金融危机后，大宗商品开启上涨周期 . 8 图 11：金融危机后，中美欧 PPI 共振上行（ %） . 8 图 12： 2009 年，全年估值扩张，业绩回升 . 8 图 13： 2009 年，各板块涨跌幅盈利 /估值贡献拆分 . 8 图 14： 2009 年，各板块月度涨跌幅及板块轮动情况 . 9 图 15：原油、农产品价格飙升，国内输入型通胀压力显现 . 10 图 16： 2010 年下半年逐步由补库阶段进入去库阶段 . 10 投资策略 主题报告 图 17： 2010 年欧美 PMI 维持高位，中美经济复苏异步 . 10 图 18： 2009/2020 年，原油产量大幅下降 . 10 图 19： 2010 年， 大盘先杀估值再涨盈利 .11 图 20： 2010 年，各板块涨跌幅估值 /盈利贡献拆分 .11 图 21： 2010 年，各板块月度涨跌幅及板块轮动情况 . 12 图 22：猪肉价格在 2011 年下半年快速上行 . 13 图 23：食品烟酒分项是 2010-2011 年 CPI 变化的主要原因 . 13 图 24： 2011 年下半年，美国经济进入 “类滞涨 ” . 13 图 25： 2011 年，盈利估值双杀 . 14 图 26： 2011 年， 各板块涨跌幅估值 /盈利贡献拆分 . 14 图 27： 2011 年，各板块月度涨跌幅及板块轮动情况 . 14 图 28： 2009-2011 年 A 股行情整体回顾 . 15 图 29： 2009-2011 年美股行情整体回顾 . 15 图 30： 2009-2011 年业绩增速与股价的背离 . 16 图 31：大宗商品进入价格反弹下半场，有望带动 A 股上市公司盈利跃升 . 16 图 32：商品价格与行业股价表现 . 17 图 33： 2007-2008 和 2009-2010 年 PPI 见顶后中游制造企业毛利率出现阶段性下滑（ %） . 18 图 34： 2009 年 -2010 年期间，通胀在各行业中的扩散 . 18 图 35： 2009 年 -2010 年期间，各个行业毛利率变化情况 . 19 图 36： 2009 年 -2010 年期间，各个行业 ROE 变化情况 . 19 图 37：以食品饮料和家电为代表的必选和可选板块在 2010-2012 年期间表现出稳定的业绩高增 长 . 20 图 38：从 CPI 和 PPI 的分项数据上看，食品饮料相关行业调整价格的能力强 . 20 图 39： 2011-2012 年经济下行，但名义的收入和支出增速保持高位，体现消费的后周期属性 20 图 40：危机后复苏阶段，可选消费修复动能更强 . 20 图 41：货币政策收紧、转向期间，银行板块往往能够相对收益 . 21 图 42：但货币政策收紧、转向期间，银行板块并不总能有绝对收益 . 21 图 43：两次危机后的复苏阶段， PPI/PMI 处于上行通道 . 22 图 44：两次危机后，原油、铜价处于上行通道 . 22 图 45：当前猪周期仍处于 下行阶段 . 24 图 46：当前投资活动难言过热 . 24 图 47： 2020 年货币政策逆周期调节较为稳健 . 24 投资策略 主题报告 由于经济研究的非实验性特征，人们对经济世界的认识总是要从对历史数据的研究入手，并 基于这样一个假设：未来本质上是对过去的重复；对应到投资上，即相似的宏观环境下往往 出现类似的资产配臵选择。这其中既是微 观企业基本面的传导机制逻辑，同时也有预期自我 实现的成分。当然，历史上没有完全相同的两个时期，严格来看，每一段历史时期都是独一 无二的，要找寻完全相似的历史横截面无异于刻舟求剑；但经济周期演变规律与微观主体行 为方式本身仍然具有相对的稳定性。抽丝剥茧，通过寻找每一段时期背后关键驱动因素并忽 略一些相对次要的因素，我们还能够找出一些与当前较为相似的历史时期。将思维重新拉回 到这一历史起点，进行回顾和比较，有助于我们总结历史规律，搭建出当前及未来市场演变 的“参照系”。 往回倒退十年，有意思的是 ， 我们发现 ， 本轮周期的特征 与次贷危机后同处于“经济复苏 - 过热期”的 2009-2011 年 有很多相似性 ： 1、 经济 受冲击跌入深坑后，在大力度 刺激政策带动 下加快 复苏 。 2、 危机期间，全球货币超发现象严重，引发较为强烈的通胀预期。 3、 原油、铜等大宗商品在全球经济复苏及货币超发背景下，走出一轮较为强势的上涨表现。 4、 宽裕流动性 推升部分资产价格，而货币政策回归正常化又产生 估值 消化压力。 据此 ， 本文回顾了 2009-2011 年 中美 经济 环境、货币政策 及 资产表现 情况 ，并和当前情况作 出对比，希望获得 对后续行情表现的 些许启示。 图 1： 货币增速高点 -GDP 增速高点 -通胀高点 图 2： 美林时钟 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 图 3： 两轮危机后，我国经济在深坑后快速复苏 图 4： 两轮危机过后的 大宗商品价格表现 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 -2 -1 0 1 2 通胀缺口 产出缺口 货币 复 苏 过 热 滞 涨 衰 退 40 45 50 55 60 65 -10 -5 0 5 10 15 2007-01 2009-06 2011-11 2014-04 2016-09 2019-02 PPI:当月同比（ %，左轴） PMI（ 右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2005-01-04 2011-01-04 2017-01-04 期货官方价 :LME3个月铜（美元 /吨，右轴） 期货结算价 :IPE布油（美元 /桶，左轴） 投资策略 主题报告 1. 2009 年 -2011 年 ：危机后的 一波三折 1.1. 2009 年 ：全球流动性泛滥、中国经济率先复苏 ， A 股迎来全面牛市 1.1.1. 国内经济 环境 及货币政策 货币 信用双宽松， 经济 快速 复苏 。金融危机后的 2009 年，在“四万亿”投资计划和极其宽 松的货币政策下，中国经济回升速度之快大幅超出市场预期。 2009 年一季度信贷投放创下 天量，新增人民币贷款达 4.6 万亿，同比多增 346.8%，全年 9.6 万亿，增 31.7%；全年广 义社融增速达 36.9%， M1 和 M2 增速达 36.3%和 26.5%。在基建和年初提出的十大振兴产 业的刺激下，全年固定资产投资增速达 30.5%，基建、房地产和制造业投资增速分别达 44.5%、 16.1%和 26.8%。 图 5： 金融危机后，货币信用双宽松 图 6： 金融危机后，基建地产投资拉动经济增长 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 下半年，国内经济逐步转向过热，叠加全球流动性泛滥和大宗商品价格飙升，广义通胀快速 升温，货币政策酝酿转向。 7 月， CPI 和 PPI 开始拐头向上并快速上升，年底双双转正，达 1.9%和 0.2%； 三季度 GDP 回归两位数增长。宽 货币叠加全方位政策刺激，资产价格出现 一轮大涨。 A 股整体估值大幅扩张：上证指数由年初的 1850 点一路上升至 7 月末的 3400 点，区间涨幅超 80%，近 75%来自估值贡献；一线城市房价迅速升温，新建商品住宅价格 指数同比上涨超 20%。 2009 年 7 月，央行重启 1 年期央票发行， 8 月起连续提高逆回购利率，以此 为标志，货币政 策的优先目标开始由“稳增长”逐步转向“稳物价” 。收紧预期叠加 7 月末中国 建筑 的天量 IPO， A 股在 8 月出现一轮急跌。 9 月，十年期国债回升至 3.5%上方； 10 月国务院 会议、 12 月的 中央经济工作 会议 强调 “处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预 期的关系” 。 11 月，广义社融和 M2 增速双双见顶回落。 2009 年四季度货币政策执行报告提 出 2010 年 M2 增速目标为 17%，较 09 年已有大幅下降 。 2010 年 1 月起，央行进入升准升 息通道。 整体看，除了年末对经济过热的担忧 ， 2009 年中国经济基本处于“高增长和低通胀”的复 苏时期。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 5% 15% 25% 35% 02 -02 03 -02 04 -02 05 -02 06 -02 07 -02 08 -02 09 -02 10 -02 11 -02 12 -02 13 -02 14 -02 15 -02 16 -02 17 -02 18 -02 19 -02 20 -02 广义社会融资规模存量（社融 +政府债券）：同比 M2： 同比 GDP： 当季同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006-02 2008-08 2011-02 2013-08 2016-02 2018-08 房地产开发投资完成额 :累计同比（ %） 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比（ %） 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（ %） 投资策略 主题报告 图 7： 金融危机后，国内经济快速复苏 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 8： 金融危机后，国内房价大幅上行 图 9： 金融危机后， M2 同比高增拔高市场估值 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.1.2. 外部环境 ：流动性泛滥，大宗商品价格飙升 全球 流动性泛滥，大宗商品价格飙升 。 2009 年 2 月， 奥巴马政府出台“金融稳定计划” ，并 签署 7870 亿美元的美国复苏与再投资法案 ； 3 月，美联储宣 布加快 QE1 步伐并扩大 融 资 抵押品范围 以压低长端利率；欧盟、日本也陆续进入量化宽松。全球流动性泛滥、美元进 入下行通道 、 国内需求拉动和通胀预期 共同作用下 ，大宗商品价格领先于经济基本面触底反 弹： LME 铜价 3 月单月涨幅达 110%，原油价格全年涨 65%至 75 美元 /桶 。 12 月，全球三 大评级机构陆续下调希腊主权债务评级，欧洲危机拉开序幕。 随美联储推出 QE1，十年期美债收益率从 09 年初的 2.0%快速反弹， 6 月一度上行至 4.0%。 美股 3 月止跌反弹，同美债收益率共振上行；三季度美股业绩同比增速转正，金融、地产和 周期等前期超跌板块表现较好，科技股全年强势。 3 月至年末，标普 500 上涨超 65%。 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 -10 -5 0 5 10 15 02 -03 02 -12 03 -09 04 -06 05 -03 05 -12 06 -09 07 -06 08 -03 08 -12 09 -09 10 -06 11 -03 11 -12 12 -09 13 -06 14 -03 14 -12 15 -09 16 -06 17 -03 17 -12 18 -09 19 -06 20 -03 20 -12 CPI： 当月同比 PPI： 全部工业品：当月同比 GDP同比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 06 -01 06 -10 07 -07 08 -04 09 -01 09 -10 10 -07 11 -04 12 -01 12 -10 13 -07 14 -04 15 -01 15 -10 16 -07 17 -04 18 -01 18 -10 19 -07 20 -04 21 -01 70个大中城市新建商品住宅价格指数：同比 一线城市：同比 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 05 -01 05 -11 06 -09 07 -07 08 -05 09 -03 10 -01 10 -11 11 -09 12 -07 13 -05 14 -03 15 -01 15 -11 16 -09 17 -07 18 -05 19 -03 20 -01 20 -11 M2： 同比 (%) 万得全 A PE_TTM(右 ) 投资策略 主题报告 图 10： 金融危机后，大宗商品开启上涨周期 图 11： 金融危机后， 中美欧 PPI 共振上行（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.1.3. 行情 回顾 2009 年 A 股在宽松的货币环境下走出一轮全面牛市 ，万得全 A、沪深 300 和上证 50 指涨幅 分别达 105.2%、 97.3%和 131.4%。 业绩方面， 2009 年全 A 净利润增速达 25.0%，剔除非 银两油后的利润增速达 38.7%； 估值方面， 宽裕流动性下，估值扩张动力 加 强，万得全 A、 沪深 300 和上证 50 指 PE(TTM)分别达 35.2、 28.5 和 23.7，较年初增长 144.0%、 120.3% 和 111.7%。 图 12： 2009 年 ，全年估值扩张，业绩回升 图 13： 2009 年 ， 各板块涨跌幅盈利 /估值贡献拆分 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 板块上看，周期板块表现抢眼，汽车、有色、电子和家电涨幅居前。 在四万亿 和大宗商品 价 格飙升 的刺激下，市场预期亢奋，“煤飞色舞”行情 3 月启动， 7 月加速 ， 有色和采掘板块业 绩增速尚未转正但已走出翻倍行情。 同时，“宽信用”环境下，大金融板块表现优异。 随着 7 月底 货币政策转向信号频出， 8 月市场 转向 急跌，消费、零售及休闲服务等防御性板块录得 较好收益。 9 月，在“低通胀、高增长”的良好复苏环境下，市场再度扭头向上 ，大金融板 块引领市场 。踏入年底， 在 3G 牌照发放、移动互联网浪潮开启及 苹果链初步成型 的共同拉 动作用下，电子、 TMT 板块出现一轮估值扩张 。 全年来看 ， 汽车、家电 板块 受益于“下乡计 划”和 购臵税减半政策 ，行业销量出现大幅增长 ， 行情 贯穿全年。 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 200 250 300 350 400 450 500 550 600 05 -01 06 -01 07 -01 08 -01 09 -01 10 -01 11 -01 12 -01 13 -01 14 -01 15 -01 16 -01 17 -01 18 -01 19 -01 20 -01 21 -01 CRB现货指数：综合 南华指数：综合 -10 -5 0 5 10 15 05 -12 06 -10 07 -08 08 -06 09 -04 10 -02 10 -12 11 -10 12 -08 13 -06 14 -04 15 -02 15 -12 16 -10 17 -08 18 -06 19 -04 20 -02 20 -12 PPI： 全部工业品：当月同比 美国： PPI： 产成品：当月同比 欧元区 18国： PPI： 当月同比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 归母净利润同比（ %，左轴） 市盈率 TTM（ %， 左轴） 万得全 A收盘价（右轴） -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 汽车 有色金属 电子 家用电器 综合 轻工制造 房地产 计算机 休闲服务 建筑材料 国防军工 纺织服装 机械设备 商业贸易 建筑装饰 钢铁 食品饮料 化工 医药生物 非银金融 电气设备 传媒 农林牧渔 通信 银行 交通运输 采掘 公用事业 全 A 全 A非银两油 估值贡献 盈利贡献 年涨跌幅 投资策略 主题报告 图 14： 2009 年，各板块月度涨跌幅 及板块轮动情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.2. 2010 年：一波三折 ，通胀终临 1.2.1. 国内经济 环境 及货币政策 上半年经济增速高位企稳，通胀相对温和 。 2010 年一季度经济增速达到高点 12.2%；虽然 年初通胀保持相对温和，宏观调控的思路已由“稳增长”转向“防过热”和“稳物价”。 1-4 月，房地产调控政策密集出台；同时货币政策开始试探性紧缩 ： 1 月 18 日 、 2 月 25 日和 5 月 10 日 央行 三次 上调存款准备金率 。 5 月 ， 欧债危机出现蔓延态势，美欧 经济 面临二次探底 风险 。随后，在 国内 地产调控和信贷紧缩 ，国外欧债危机恶化 的 内外夹击影响下 ， 6-8 月经 济数据 转 弱 ，二季度 GDP 增速回落 1.4%；随后， 货币政策紧缩 阶段性 放缓 ， 8 月份社融增 速略有企稳。 国内 PPI 同比增速在 5 月触及高点后短暂回落， 9 月再次拐头向上，走出 N 型 趋势。 下半年通胀抬头，货币收紧陡然加码 。在经历一轮“大水漫灌”式的高强度刺激，通胀只会 迟到，而不会缺席。 1）输入 性 通胀压力 ：美联储 8 月释放第二轮 QE 信号，美元走软叠加全球经济复苏，原油 价格一度由 75 美元飙升至 2011 年中的 120 美元；同时， 主要农产品生产国受自然灾害的影 响 对 部分农产品 造成 供给 冲击， 国际农产品价格开始一轮的快速上涨 ；“猪油”共振推动国 内 CPI 快速上行。 2）流动性过剩 ：在房地产严格调控下，社会游资从楼市流出，转向炒作农产品；“ 豆你玩 ” 、 “蒜你狠”、“苹什么”、“姜你军”、“油他去”轮番登场 ， 物价 调 控 从 宏观经济政策 演化成为 居民 街谈巷议的热点 。 3）劳动力 成本 上涨 ：食品价格上涨推升居民通胀预期，人均工资增速居高不下，反过来进 一步推升生产成本和价格水平。 5 月 CPI“破 3”， PPI“破 7”； 10 月 CPI “破 4”， 11 月达 5.12%。 9 月 ，温家宝 总理在接受 CNN 采 访时 表示， “中国确实存在通货膨胀的风险” 。 央行 紧缩政策 随之 加码， 从 10 月 20 日起，两次加息，三次升准 。 12 月中央经济工作会议中， 关于货币政策的表述已由“适度宽松”转为“稳健”，标志货币政策的全面转向 。政策收紧 之快引发市场恐慌， 11 月出现一轮股债双杀：国债十年期收益率一度飙升至 4%， A 股 11 月起出现一轮大幅回调， 11 月 11 日 CPI 数据公布当日，沪指跌幅达 5.16%。 从经济的驱动力来看， 2010 年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资 。 出口在金融危 机担忧消除后大幅改善，由 2009 年底的 -16%反弹至 2010 年底的 31.3%； 房地产在层层严 投资策略 主题报告 控下依然需求强势， 地产投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺 ； 制造业投资则基 本持平，维持在 26%左右的增速；消费增速出现弱修复。 从库存周期上来看，经济在 10 年 下半年逐步 由 补库阶段进入去库阶段；经济增速逐季回落。 图 15： 原油、农产品价格飙升，国内输入型通胀压力显现 图 16： 2010 年下半年逐步由补库阶段进入去库阶段 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.2.2. 外部环境：全球经济复苏中期，大宗商品牛市下半场 2010 年 一季度美国经济增速转正； 3 月，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动 性， 2010 年 4 月正式退出第一轮量化宽松。 2010 年 5 月以希腊为代表的欧债危机升级拖累 美国经济复苏；随后大宗商品出现一轮调整，并引发 A 股周期品种的一轮大幅回调 。 8 月， 美国失业率维持高位，美联储释放第二轮量化宽松信号， 11 月正式开启 QE2 并维持至 11 年 6 月；美国三季度增速回升至 3.1%。通胀预期、全球经济复苏叠加 OPEC 原油延续限产， 大宗商品由此开启牛市下半场 。 年报超预期带动美股年初加速上行，无视 QE1 退出的利空。进入 4 月， 欧债危机升级 压制 全球风险偏好，叠加 7 月以来经济数据走弱，美股和美债收益率出现一轮共振下行，美债 10 年期收益率年中一路回落至 2.4%。 8 月美联储释放 QE2 信号，通胀预期升温，美股和美债 收益率又呈现一轮共振上行。整体看， 2010 年美股上涨主要由业绩驱动，标普 500 全年上 涨 11.6%，业绩增速达 28.4%；科技、工业和能源板块 表现 较优。 图 17： 2010 年欧美 PMI 维持高位，中美经济复苏异步 图 18： 2009/2020 年，原油产量大幅下降 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 20 40 60 80 100 120 140 160 00 -01 02 -01 04 -01 06 -01 08 -01 10 -01 12 -01 14 -01 16 -01 18 -01 20 -01 原油现货价： WTI（ SpotPriceFOB） CRB现货指数：食品（标准化，右） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 05 -02 05 -12 06 -10 07 -08 08 -06 09 -04 10 -02 10 -12 11 -10 12 -08 13 -06 14 -04 15 -02 15 -12 16 -10 17 -08 18 -06 19 -04 20 -02 20 -12 工业企业：主营业务收入：累计同比 工业企业：产成品存货：累计同比 35 40 45 50 55 60 65 05-01 06-11 08-09 10-07 12-05 14-03 16-01 17-11 19-09 PMI 美国：供应管理协会（ ISM）： PMI： 季调 欧元区：综合 PMI 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 36000 00 -11 02 -01 03 -03 04 -05 05 -07 06 -09 07 -11 09 -01 10 -03 11 -05 12 -07 13 -09 14 -11 16 -01 17 -03 18 -05 19 -07 20 -09 产量：原油： OPEC 投资策略 主题报告 1.2.3. 行情回顾 A 股全年 呈 “ V”型走势 。 2010 年，全年万得全 A、沪深 300、上证 50 和创业板指涨幅分 别达 -7.2%、 -13.4%、 -22.8%和 17.3%（创业板指于当年 6 月发布）。 流动性收紧预期下， 上半年 以消化估值为主 ，万得全 A、沪深 300 和上证 50 指 PE(TTM)回落至 20.1、 15.3 和 12.6，较年初下跌 42.9%、 46.2%和 46.8%； 业绩继续放量， 推动下半年的行情表现 。全年 全 A 净利润增速达 37.0%，剔除非银两油后的利润增速达 43.6%。 图 19： 2010 年， 大盘先杀估值再涨盈利 图 20： 2010 年，各板块涨跌幅估值 /盈利贡献拆分 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 板块 风格 上看， 在 通胀上行及货币政策收紧 背景下 ， 消费 板块 防御属性显现 ；周期股在 下半 年 大宗商品二轮牛市 拉动下再度崛起 。 2010 年初，央行三次上调存款准备金率，叠加 4 月 房地产调控政策收紧， A 股 于 4-6 月出现 一轮急跌 。 上半年，在通胀快速上行及货币政策收 紧背景下，大消费板块相对抗跌；受 09 年末 政策抑制 ， 有色、钢铁产能过剩 和国际原油价 格的调整，周期板块则表现平平。 6-7 月国内经济数据走弱， 货币政策紧缩阶段性放缓 ，金 融地产板块出现一轮短暂反弹。步入下半年，随着美联储推出 QE2 和全球经济复苏， A 股再 次上演一轮“煤飞色舞”行情，有色板块从 7 月至 10 月涨幅高达 62.7%。 全年来看，随着国内通胀升温，消费板块抗通胀属性显现，录得较好表现。以白酒为代表的 消费品有提价的动力，且通胀环 境下，提价也相对顺利，食品饮料板块业绩增速保持平稳上 行，公募基金 不断加仓食品饮料，并于 Q3 达到顶峰。 2010 年虽然政策总量紧，但结构上更 多支持新兴产业，七大战略新兴产业扶持力度逐步增强 ，受益于 3G 普及、 6 月 iPhone4 的 发布和火爆销售，电子、计算机等成长板块在收紧环境中逆势上扬；此外，猪周期重启，农 林牧渔板块行情同样贯穿全年。 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 15 20 25 30 35 40 45 50 55 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 归母净利润同比（ %，左轴） 市盈率 TTM（ %， 左轴） 万得全 A收盘价（右轴） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 电子 医药生物 机械设备 食品饮料 电气设备 计算机 国防军工 农林牧渔 有色金属 建筑材料 纺织服装 休闲服务 综合 传媒 商业贸易 建筑装饰 家用电器 轻工制造 汽车 通信 交通运输 公用事业 采掘 化工 房地产 银行 非银金融 钢铁 全 A 全 A非银两油 估值贡献 盈利贡献 投资策略 主题报告 图 21： 2010 年，各板块月度涨跌幅 及板块轮动情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.3. 2011 年：内忧外患， “沃尔克式”抗击通胀 1.3.1. 国内经济 环境 及货币政策 上半年，经济增速 保持 强劲，通胀预期持续 升温 。 2011 年初货币政策保持紧缩， 1 月央行两 次上调央票发行利率， 14 日再度升准。 2 月 央行 两 次升准， 一 次加息 ；期间 A 股表现相对强 势，加息环境下银行板带动指数震荡上行。 3 月， “阿拉伯之春”运动 愈演愈烈，中东局势快 速恶化： 2 月埃及革命爆发， 3 月利比亚战争爆发。 原油价格加速上行，布油 4 月一度达 125 美元，带动大宗商品 CRB 指数创下新高；同时， A 股周期板块出现一轮短暂上涨。然而进 入 4 月， 3 月 CPI 公布值达 5.38%，输入型通胀预期快速恶化； 4 月 17 日央行再次升准成 为压垮行情的最后一根稻草，周期板块迅速哑火， A 股进入一轮漫长的下行通道 。整体看， 上半年经济增速保持强劲，制造业投资增速超 30%，一二季度 GDP 增速分别为 10.2%和 10%。 下 半年， 紧缩效应显现 ， 盈利估值双双恶化 。受 2010 年末 猪流感 推动 和猪周期自身运行规 律 的影响，猪肉价格出现一轮快速上涨， 4 月加速， 6 月实现同比翻倍。 7 月 4 日，温家宝 在调研中表示，稳定物价依然是首要目标； 6日央行再度升准；随后公布的 6月 CPI已达 6.36%。 7 月 ，货币紧缩叠加楼市严控带来的负面效应显现， PMI 快速回落至荣枯线附近；中小企业 “融资难”、“倒闭潮”的新闻频繁出现在报纸上，“类滞涨”预期下 A 股开始一轮加速下行。 8 月 8 日，标普下调美国国债评级，全球风险偏好再受压制； 10 月国家队入场救市，中央汇 金在二级市场购入四大行股票， A 股短暂反弹但仍未止跌。三四季度 GDP 增速快速回落， 分别为 9.4%和 8.8%。紧缩性政策导致总需求曲线左移并带来通胀下行，四季度 CPI 逐季回 落， 12 月 CPI 至 4.07%。 11 月起，货币政策边际转松，央行减少央票发行， 11 月 30 日下 调准备金 率 0.5%， 但 A 股依然延续下跌态势 。 投资策略 主题报告 图 22： 猪肉价格在 2011 年下半年快速上行 图 23： 食品烟酒分项是 2010-2011 年 CPI 变化的主要原因 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.3.2. 外部环境 ：美欧经济 再度 下滑 3 月中东局势快速恶化，美国出战利比亚， WTI 原油由 2 月中旬 85 美元跳升至 100 美元上 方， 4 月初达高点 115 美元，带动大宗商品 CRB 指数创下新高。但随后 3 月日本福岛 引发 核泄漏； 4 月通胀升温 下 欧央行加息，美联储释放退出 QE2 信号； 5 月美国经济数据出现 明显放缓 ， PMI 大幅下滑 。油价和其他大宗商品价格在 5 月初 见顶 ， 随后 进入一轮漫长的下 行通道。 2011 年 5 月，美国政府债务触及法定上限， 6 月美国 QE2 结束； 8 月标普下调美 国国债评级，引发全球市场震荡。三季度后美国 GDP 增速随之拐头向下，就业增速放缓， 同时原油和其他大众商品价格上涨也推升了美国国内通胀， 9 月 CPI 同比达 3.9%，但核心 CPI 依然处于 2%附近。 9 月 21 日 ，美联储宣布将 采用 “扭曲操作” （ OT）以压低长端利率。 11 月以来，欧债危机进一步蔓延至意大利、西班牙；金融市场震荡、财政和信贷紧缩加剧， 欧元区面临再度衰退的风险 。 图 24： 2011 年下半年，美国经济进入“类滞涨” 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 年初的油价上行和后续海外风险事件