可转债研究概念篇.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 债券研究报告 Table_Title 债券 研究 报告 可转债研究概念篇 -转债入门手册 报 告摘要： Table_Summary 可转债在我国发展已经有 28 年，转债市场从一个小众，不太受关注 的市场逐渐成为如今债券市场上 炙手可热 的品种，源于转债具有的股 性成为了“固收 +”投资者博取超额收益的重要选项。 我们回顾 了 转债市场的发展历史， 尤其是可转债发展过程中 相关制度 的 变化对于市场的影响 ，大致将可转债的发展阶段划分为四个时期， 分别是探索期 （ 19931999） 、修正期 （ 20002005） 、成长期 （ 20062020） 和成熟期 （ 2021 至今） ，并总结了各个时期的特点和相关法规重要内 容 。 作为上市公司一种重要的融资工具 ， 我们 从多方面 比较 了 可转债 与 公 司债、配股、定增和公开增发这 几种 上市公司融资工具 。 从发行人角 度看，转债 与 公司债相比对资金偿付压力相对较小 ；与（ 公开 /定向） 增发相比对 原有股东的 股份摊薄压力相对较小 ；与 定增 相比 大 股东的 锁定期较短 、 减持限制相对较 少；与 配股相比，融资后经营压力相对 较小 。 从 可转债的条款 博弈 的角度 ，下修和回售条款 是 对投资者保护性条 款，相对而言，下修条款的决定权在发行人，如果发行人对转股价进 行下修，可以将此视为发行人 积极 促转股的一种信号。赎回条款作为 发行人保护条款，也是一种促转股的信号，一般触发赎回条款后，转 债投资者多数选择转股。 此外 ， 本文 总结了可转债相关分析指标 ，通过对可转债的各类指标进 行综合分析，讨论了各种情况下转债指标的信号作用。同时，我们总 结了 可转债的相关交易规则，以及可转债套利的几种常见方法。 风险提示： 股市下行风险超 预期、信用风险无序爆发 Table_Date 发布时间： 2021-03-25 Table_Invest 中证转债指数曲线 Table_Report 相关报告 警惕资金面未来可能出现的波动 -20210324 中国债市的独立性 -20210323 经济共振情境下债市的长期风险有限 -20210319 市场很好的调整了对美联储政策的预期 -20210318 供给侧改革时期的债券市场 -20210317 Table_Author 证券分析师： 陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 18621112086 研究助理 ： 余袁辉 执业证书编号： S0550120120011 13718898601 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 目 录 1. 转债法规变迁史 . 5 1.1. 可转债的政策变迁 . 5 1.1.1. 探索期（ 1993-2000） . 6 1.1.2. 修正期（ 2001-2005） . 6 1.1.3. 成长期（ 2006-2020） . 6 1.1.4. 成熟期（ 2021-至今） . 8 2. 为何要选择发行可转债？ . 10 2.1. 5 种融资工具的共性 . 11 2.2. 差异多于共性 . 11 2.2.1. 审核方式不同 . 12 2.2.2. 融资成本不同 . 12 2.2.3. 融资规模不同 . 12 2.2.4. 定价灵活度不同 . 13 2.2.5. 对股份摊薄压力不同 . 13 2.2.6. 融资后经营压力不同 . 13 2.2.7. 发行人到期偿付压力 . 14 2.2.8. 股东减持规则不同 . 14 2.2.9. 发行条件 . 15 2.3. 可转债对发行人的而言的优劣势 . 16 2.3.1. 对发行人而言的优势 . 16 2.3.2. 对发行人而言的劣势 . 16 2.4. 对投资者而言的优劣势 . 17 2.4.1. 对投资者而言的优势 . 17 2.4.2. 对投资者而言的劣势 . 17 3. 转债条款是博弈的战场 . 17 3.1. 下修条款保护投资者利益 . 18 3.2. 提前赎回条款保护发行人 利益 . 19 3.3. 回售条款保护投资者利益 . 20 4. 怎么看转债的各项指标？ . 22 4.1. 可 转债股性分析指标 . 22 4.1.1. 转股价值 . 22 4.1.2. 转股溢价率 . 22 4.2. 可转债债性分析指标 . 23 4.2.1. 纯债价值 . 23 4.2.2. 纯债溢价率 . 23 4.2.3. 到期收益率 . 24 4.3. 可转债综合分析指标 . 24 4.3.1. 平价底价溢价率 . 24 4.3.2. 转股稀释率 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 4.3.3. 转债隐含波动率 . 25 4.4. 综合以上分析指标分析 . 25 4.4.1. 偏债型可转债指标特点 . 25 4.4.2. 偏股型可转债指标特点 . 26 4.4.3. 平衡型可转债指标特点 . 26 5. 如何能从转债中获利？ . 26 5.1. 一级市场打新获利 . 26 5.1.1. 一级市场抢权打新 . 27 5.1.2. 一级市场正常申购 . 27 5.2. 二级市场交易获利 . 27 5.2.1. 持有至赎回 . 27 5.2.2. 负溢价率套利 . 27 6. 可转债定价方式附录 . 28 6.1.1. B-S 模型 . 28 6.1.2. Zheng Lin模型 . 29 6.1.3. 二叉树模型 . 29 6.1.4. LSM-蒙特卡洛模型 . 29 6.1.5. 相对估值法 . 30 7. 可转债发行和交易规则附录 . 30 7.1. 转债发行基本流程 . 30 7.2. 可转债上市流程 . 30 7.3. 转债交易规则 . 31 7.3.1. 打新时点 . 31 7.3.2. 打新最小单位 . 32 7.3.3. 申购注意事项 . 32 7.3.4. 二级市场买卖规则 . 32 7.3.5. 二级市场转股规则 . 33 7.3.6. 大股东减持规则 . 33 8. 转债定价公式附录 . 33 8.1. B-S 模型 . 33 8.2. Zheng Lin 模型 . 34 8.3. 二叉树模型 . 35 图表目录 图 1：可转债发行历史 . 5 图 2：现行可转债管理办法要求 . 8 图 3： A股 5种主要融资方式（单位： 亿元） . 10 图 4： 2020年 5种融资方式市场规模占比 . 11 图 5：最新上市公司股东、董监高 “减持规定 ” . 15 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 图 6：上银转债基本条款 . 18 图 7：多数触发强赎条款退市 . 19 图 8：实际多数转股退市 . 19 图 9： “东财转 2”股性分析指标 . 22 图 10： “东财转 2”债性分析指标 . 24 图 11： “东财转 2”波动率指标 . 25 图 12：首日上市涨跌幅情况 . 27 图 13：可转债价格的合理区域 . 28 图 14：转债发行基本流程 . 30 图 15：发行上市流程 . 31 图 16：股票价格变动二叉树图 . 35 表 1：转债发展历程 . 5 表 2：转债管理办法发行条件变更 . 7 表 3：当前各交易场所可转债发行条件 . 9 表 4：现行有效的可转债相关法规 . 9 表 5：当前上市公司主要的再融资品种 . 10 表 6： 5种融资方式的差异性 . 11 表 7： 5种融资方式发行周期 . 12 表 8： 5种融资方式发行费用 . 12 表 9： 5种发行条件比较 . 16 表 10：对发行人而言的优劣势 . 17 表 11：对投资者而言的优劣势 . 17 表 12：下修条款保护投资者利益 . 18 表 13：强赎条款保护发行人利益 . 19 表 14：回售条款保护投资者利益 . 21 表 15：转债风格分布 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 1. 转债法规变迁史 “可转债”是可转换公司债券的简称，是指持有者可以在特定时间、按照约定条件 转换为 普通股票的特殊公司债券，兼具债券和股票的特性 。 对于转债债性而言，债 券持有者可以选择持有到期，届时可以获得每期利息和到期本金，但相对于一般公 司债券而言，转债的票面利息相对较低。对于转债股性，转债持有者也可以等到正 股表现较好，股价高于转股价时，进入转股期后将转债转换为股票，获取正股上涨 的红利。或者转债价格本身已经能产生较高的收益，转债持有者可以在转债流通市 场上进行变现，实现收益的兑现。 1.1. 可转债的 政策变迁 我国可转债的发行始于 1993 年，发行初期并不是法规先行，而是品种先发，法规 后补 ，通过市场的反馈结果，进一步制定相关的法规。这样的发展规律很符合我国 金融制度的发展规律，摸着石头过河，然后再建起桥梁。回顾转债市场走过的这 28 年， 大致可以将我国转债的发展阶段划分为四个时期，分别是探索期、修正期、成 长期和成熟期 ，每一个时期均有其独特的特点。 表 1：转债发展历程 阶段 探索期 修正期 成长期 成熟期 时间 1993-2000 2001-2005 2006-2020 2021-至今 数据来源：东北证券 转债市场初期，转债品种供给寥寥无几，主要发行的几只品种也仅仅是尝试，随着 相关制度的不断补充和修订，逐渐规范了转债从发行到退市的相关制度。四个时期 下的转债市场呈现出制度的不断规范化下，发行规模和数量也在逐渐增加，特别是 17 年以后，伴随私募转债的制度出台，鼓励非上市企业发行私募债进行资产重组计 划，丰富了市场主体融资渠道多样性，私募转债发行也有所扩容，而随着 2020 年底 我国第一部完整的可转债管理办法的出台，规范了此前转债爆炒的相关交易行为。 图 1：可转债发行历史 数据来源： Wind， 东北证券 97年 可转债管 理暂行办法 01年 上市公司转债实施办 法 和 补充发行工作通知 06年 上市公司证券发 行管理办法 17年沪深两所 创新创业非公开 发行可转债细则试行 18年沪深两所 转债 细则 和 非上市公 司非公开发行可转债 细则 2020年 12月 可转换公司 债券管理办法 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 No v-9 2 No v-9 3 No v-9 4 No v-9 5 No v-9 6 No v-9 7 No v-9 8 No v-9 9 No v-0 0 No v-0 1 No v-0 2 No v-0 3 No v-0 4 No v-0 5 No v-0 6 No v-0 7 No v-0 8 No v-0 9 No v-1 0 No v-1 1 No v-1 2 No v-1 3 No v-1 4 No v-1 5 No v-1 6 No v-1 7 No v-1 8 No v-1 9 No v-2 0 总发行量 (亿元 ) 发行只数 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 1.1.1. 探索期（ 1993-2000） 1993 年至 1999 年是我国转债市场的探索期，这一时期主要特点是转债发行寥寥无 几，每一只转债的发行都是一次尝试，发行过后就会伴随相应的法规出台，补足相 关的制度漏洞。 1993年我国首支可转债宝安转债发行成功 ，宝安转债发行规模 5 亿 元，期限 3 年，后续由于正股股价从发行时期高点跌落 74%，退市时实际转股部分 仅有 2.7%，不同于如今转债多数为转股退市，宝安转债转股失败后，很长一段时间， 国内转债基本处于停滞阶段 。 直至 1997年 3月，证监会发布可转换公司债券管理暂行办法，这一时期政策鼓 励国有企业进行股份制改革并上市，转债暂行办法相应提出非上市重点国有企业也 可以发行可转债 ，随后 3年非上市公司转债首次进入转债市场，总共有 3家非上市 公司 (南宁化工 ,吴江丝绸和茂名石化 )先后发行可转换债券 ,这时国内的转债 市场 才重现生机 。 1.1.2. 修正期（ 2001-2005） 2001年，证监会 根据 97年发布的可转换公司债券管理暂行办法， 发布了 上市 公司发行可转换公司债券实施办法和补充发布关于做好上市公司可转换公司债 券发行工作的通知 ，这两份文件针对上市公司发行可转债的配套执行规定，搭配 作 为基本转债发行条件的 1997 年 “暂行办法”，修正了 前 一时期转债发行的一些问 题，如前一时期非上市公司发行人公司治理不健全等问题， 2001 推出的实施办法， 补充 强调公司治理方面的要求，更加强调盈利和现金流情况对利息覆盖水平，还单 独对此前的 能源、原材料、基础设施类公司标准认定 进行了具体化。 这一时期 监管上的框架相对开始得到了完善， 由于前一时期非上市公司发行可转债 仅针对国有重点企业，目的 是鼓励国有重点企业上市，后期国有重点企业更多是选 择上市 融资，非上市的国有重点企业通过转债融资需求有所下降 ，从而 非上市公司 发行转债暂告一段落 。 1.1.3. 成长期（ 2006-2020） 2006年证监会发布了上市公司证券发行管理办法，同时废止了之前的三份文件 ， “管理办法”涵盖股票、公司债和可转债的发行要求，作为对可转债的规范性文件 一直沿用至今，“管理办法”是对原有的规定进行补充修订，放松了发行条件，如修 订后的内容取消了“发行人发行前资产负债率不得高于 70%规定”，将“ 近 3 年连 续盈利且近 3 年净资产利润率平均在 10%以上 ”修改为“ 最近 3 年加权平均净资产 收益率平均不低于 6%，扣非和扣非前相比孰低 ”等，将市场的发行主体条件大幅放 宽。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 表 2：转债管理办法 发行条件 变更 项目 97 年 发行要求 （已失效） 01 年补充 发行要求 （已失效） 06 年发行要求（有效） 盈利要求 最近 3 年连续盈利 扣非后，近 3 年 净资产利润率 平均值原则上不得低于 6% 扣非前后孰低，近 3 年 加权平均 净资产收益率平均不低于 6% 最近 3 年净资产利润率平 均在 10%以上 近 3 年 年均可分配利润不少于公 司债券 1 年的利息 财务指标 发行后资产负债率不高于 70% 发行后， 累计债券余额不得高 于净资产额的 80% 发行后 ， 累计公司债券余额不超 过最近 1 期末净资产额的 40% 累计债券余额不超过净资 产的 40% 发行前，累计债券余额不超过 净资产的 40% 利率 利率不超过同期存款利率 水平 同 97 年 无 发行规模 不少于 1 亿 数据来源： 证监会官网， 东北证券 上市公司管理办法规范了主板和中小板的发行条件，由于创业板刚开启 ，在创业板 上市的公司相对盈利能力和盈利水平没有主板公司强， 2014年证监会单独发布创 业板上市公司证券发行管理暂行办法，暂行办法对创业板上市公司发行可转债进 行了单独的规定，放宽了创业板上市公司发行可转债条件 ，将 3年盈利要求放宽为 2 年盈利要求，但同时要求资产负债率要高于 45%（后续修订后删除 45%要求） 。 2017年和 2018年， 沪深两所 分别出台了相关“可转债发行实施细则” ， 上交所发布 的 可转债“ 发行实施细则 ”和“上市业务指南” 从交易所层面 规范 了 转债在 上交所 发行和上市的流程。深交所可转债“业务实施细则”不仅 同其发布的“上市业务指 南”一起规范了 转债 在深交所发行、上市的流程，还单独对 可转债的交易、转股、 回售、赎回及兑付等业务 进行了详细的规定 。 而 后续 2020 年 12月 证监会 发布的可 转换债券管理办法 则正式从 规章 层面出台针对可转债交易行为 进行专门立法 ，摆 脱了之前转债交易制度散布在相关法规制度内而没有形成统一的规定 窘境 。 此外， 2014年 3月，国务院发布 关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见 ， 提出 允许符合条件的企业发行优先股、定向可转换债券作为兼并重组支付方式，研 究推进定向权证等作为支付方式 。 2014年 证监会 发布了上市公司重大资产重组管 理办法， 这是首次以文件形式提出了定向可转债可作为兼并重组支付工具 。 2017年 沪深两 所为响应国家对创新 层 公司支持， 沪深两所 各自 联合股转公司和中证 登 分别 出台了创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行） ， 两所 规则相同，鼓励 未在交易所上市的 创新创业公司发行可转债融资 。 2019年 沪深两 所 又联合 股转公司和中证登 发布 了 非上市公司非公开发行可转换公 司债券业务实施办法， 将非公开发行 可转债的 发行主体范围由创新创业公司扩展 至非上市 公众公司 ， 打开了非上市公司发行私募转债的大门 。成长期的转债市场， 相关制度不断补充，市场品种逐渐 丰富 。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 1.1.4. 成熟期（ 2021-至今） 2021年之所以认定为成熟期， 主要是之前的转债交易等相关规定 散布在各种法规中 ， 还没有单独的一套专门针对可转债的管理办法出台 。 直到 2020 年 12 月 31 日，证监会出台可转换公司债券管理办法 ， 从交易层面， 针对出现的个别可转债被过分 炒作、大涨大跌的现象，解决转债易被炒作或者操纵 问题，同时针对赎回、回售、信息披露与投资者权益保护等后端监管存在漏洞或空 白问题，出台统一的规章， 同时补充规定 定向转债 发行结束后 18 个月内不可转让， 对可转债 交易行为 进行系统规范， 但办法对转债之前的交易 方式 并没有产生大的改 变，更多是强调发行人风险提示义务 ， 同时由于前一时期个别转债价格受到部分投 资者程序性交易影响大幅波动，办法明确提出程序性交易不应影响市场正常交易秩 序 ，后续沪深交易所出台 关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通 知 ，“通知”规定转债程序性交易施行报告制度 ，给转债程序性交易带上 了 紧箍咒 。 图 2： 现行可转债管理办法要求 数据来源： 证监会官网 ， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 2020年 12月 31 日沪深两所分别针对股票退市制度进行修订，重新修订了此前的股 票上市规则，并对转债退市 条件进行优化，取消了可转债暂停上市安排，不再对可 转债另行规定终止上市条件，明确股票终止上市的，转债同步终止上市。 自此可转 债形成了如下有效的相关制度 和各场所 发行 上市条件 。 表 3： 当前 各交易场所可转债发行条件 项目 主板、中小板 创业板 科创板 盈利要求 连续 3 年盈利 连续 2 年盈利 无 2 年内发行过证券的，发行当年营业利润不得同比下降 50%以上； 3 年平均 ROE 不低于 6% 财务指标 3 年以现金方式累计分配的利润不少 于 3 年年均可分配利润的 30% 近 2 年按照上市公司章程的规定 实施现金分红 具有合理的资产负债结构 和正常的现金流 3 年平均可分配利润足以支付债券 1 年利息 发行规模 发行额不少于 5000 万元 发行后累计公司债券余额不超过最 近一期末净资产额的 40%; 无 无 利率 必须符合国家的有关规定 数据来源： 证监会官网 ， 东北证券 证监会发布的 以下 相关办法明确转债在各个交易场所的发行条件 和交易规则 。如 证 监会 2020年修订 发布 的 上市公司证券发行管理办法 规范了主板和中小板发行条 件， 2020年 修订 发布的 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 规范了创业板发 行条件以及 2020 年发布 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 明确 科 创板发行条件 。 而以 2019年修订的新证券法和 2020年末发布的可转换公司 债券管理办法，针对可转债交易行为进行了明确的规定 ， 后续 2021年 2 月沪深两 所发布 关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知 ， 针对大股东、董监高 等 如有 可转债短线交易进行了 明确 限制 。 表 4： 现行 有效的 可转债 相关法规 发布 时间 法规 可转债相关内容 发文单位 2021/2/25 关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知 (沪市 ) 沪市短线交易限制 上交所 关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知 (深 市 ) 深市短线交易限制 深交所 2021/2/5 关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知 转债程序性交易限制 上 /深交所 2020/12/31 上海证券交易所股票上市规则（ 2020 年 修订） 上交所可转债上市条件 上交所 深圳证券交易所股票上市规则（ 2020 年 修订 ) 深交所可转债上市条件 深交所 2020/12/31 可转换公司债券管理办法 规范 可 转债交易行为 证监会 2020/7/3 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 科创板可转债发行条件 证监会 2020/2/14 关于修改上市公司证券发行管理办法的决定 精简发行条件 （取消近 1 期 末资产负债率 45%要求）； 延长批文有效期至 12 个月 证监会 关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定 关于修改 的决定 2019/12/28 证券法修订版 转债 发行和交易行为 人大常委 2019/8/30 非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法 非上市公司私募转债发行 上 /深交所 2018/12/28 上交所上市公司可换债发行上市业务办理指南 (2018 年修订 ) 上交所转债发行上市指南 上交所 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 2018/12/28 上交所上市公司可转债发行实施细则（ 2018 年修订） 上交所转债 发行、上市流程 上交所 2018/12/28 深交所上市公司可转债发行上市业务办理指南 (2018 年修订 ) 深交所转债 发行上市业务 深交所 2018/12/7 深交所可转债业务实施细则（ 2018 年修订） 发行、上市、交易、转股、 回售、赎回及兑付等业务 深交所 2017/9/22 创新创业公司非公开发行可转债业务实施细则（试行） 落实创新驱动发展战略 上 /深交 所 2014/5/14 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 （ 2020 年修订） 创业板公司证券发行行为 证监会 2006/5/6 上市公司证券发行管理办法 （ 2020 修订） 转债 发行行为 证监会 数据来源： 证监会官网，沪深交易所， 东北证券 2. 为何要选择发行可转债？ 目前上市公司主要的再融资 方式 有 6种，配股、定增、公开增发、分离转债、可转 债（公募与私募）以及 债券（ 公募与私募） 。 其中公开发行 的 有 5 种，分别是配股、 增发、分离转债、可转债（公募）和 债券 （公募）， 最 常用的 融资方式 为可转债 、 债 券 和 定向增发（简称定增） 。 表 5：当前上市公司主要的 再融资品种 公开发行 非公开发行 配股 定增 公开增发 定向转债债 可转债（公开） 私募公司债 债券 （ 大 公募 /小公募 ） 可分离转债 /交换债 数据来源： Wind， 东北证券 2020年 ，主要融资 融资 方式 在 市场 筹资规模大小为 债券 定向增发可转债配股 公开增发 。 从发行人角度出发，这 5类融资 方式 有何差异，各自优势是怎样，以 及选择转债作为再融资手段的理由又是为何？通过比较 5种融资 方式 的共性和特点， 尤其是发行条件，对转债的研究有着重要的意义。 图 3： A股 5种主要融资 方式 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东北证券 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 增发（公开） 配股 可转债 定增 公司债 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 图 4： 2020年 5种融资 方式 市场规模占比 数据来源： Wind， 东北证券 2.1. 5 种融资工具的共性 从共性上看， 这 5种融资 工具 都是以现金认购， 同时 均在交易所进行集中交易转让。 2.2. 差异多于共性 比较公开增发、定增、配股、可转债和 债券 这 5 种融资 品种 ，可以看到可转债在差 异中体现出其特点， 如 融资成本低、到期偿付压力相对小、 股东配售灵活 等特点 。 表 6： 5种融资方式的差异性 融资方式 公开增发 定增 配股 可转债 债券 审核方式 核准 核准 核准 核准 注册 融资成本 最高 较高 较高 较低 一般 融资规模 无限制 不超发行前总股本 的 20% 不超发行前总 股本的 30% 累计债券余额不超最近 1 期末净资产的 40%（创业 板 和科创板 无此限制） 无限制 发行定价 不低于招股书前 20 个交易日或前 1 个交易日的均价 不得低于基准日前 20 个交易日公司股 票均价的 80% 没有明确规定 转股价不低于募集说明书 公告日前 20 个 和前 1 个 交易日股票均价 市场收益率 股份摊薄压力 最大 较大 一般 较大 无 经营压力 较大 ， 应至少实 现盈利预测 80%以 上 ,否则应予以说 明或公开致歉 较大 较大 ， 当年加 权平均 ROE 不 得低于银行同 期存款利率 一般 较小 到期赎回压力 无 无 无 多数转股退市 到期还本 锁定期 无要求 控股股东 18 个月，其他 投资者 6 个月 无要求 仅对大股东 和董监高 有 6个月锁定 无要求 减持新规 适用 不适用 适用 不适用 不适用 间隔期 6 个月 6 个月 6 个月 6 个月 无要求 数据来源： Wind， 东北证券 5% 78% 0% 1% 16% 可转债 公司债 增发（公开） 配股 定增 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 2.2.1. 审核方式不同 对发行人而言，比较 5 种融资 方式 的发行周期， 公开增发定增配股可转债 债券，对于资金使用较为着急的，应该优先债券融资，其次是股权融资方式。 配股、增发（公开和定向）以及转债发行都是在核准制的框架下，需要通过发审委 审核和证监会核准， 发行周期相对较长， 发行后的权益都强调要保证同股同价，而 目前公司债发行全面实行注册制，仅需要交易所负责发行上市审核，证监会进行发 行注册，相对来说， 债券 发行的要求会更低，发行周期较短。 表 7： 5种融资方式 发行周期 融资方式 公开增发 定增 配股 可转债 债券 发行周期 平均 10 个月 平均 7 个月 平均 5-6 个月 平均 4 个月 至少 2.5 个月 数据来源： Wind， 东北证券 2.2.2. 融资成本不同 对发行人而言， 5 种融资方式的成本比较看，配股增发（公开和定向）债券 可转债。 配股、增发（公开和定向）以及可转债（转股后）均属于股权融资，而可 转债（转股前）和 债券 则是债权融资，股权融资成本要高于债权融资成本，原因 主 要是 新 发行股份稀释原有股东股份， 相当于让渡了一部分公司的所有权给新股东， 而债权融资仅仅是涉及资金成本，无关公司的所有权。此外， 债券利息是税前支付 的，具有税盾作用 ，对发行人来说，利息成本还要低于债券的票面利率 。 比较而言， 可转债兼具股性和债性，表面上看， 可转债的票面利率远低于 债券 票面 利率， 资金成本比 债券 便宜，但是可转债可以通过转股变为公司股份，实际成本并 不低，尤其是对于具有较高增长前景的公司来说。不过可转债最终是否转股又存在 不确定性，在发行和交易过程中，发行人原股东和发行人可以通过条款 与投资人进 行博弈，可转债的灵活性要高于债券和增发与配股。 配股和增发 相比，由于 配股比 增发（公开和定向）的发行费用相对更高， 在同样是 股权融资情况下，从发行费用角度看， 对发行人而言 配股融资成本 要相对 高于增发 的 融资成本 。 表 8： 5种融资方式发行费用 融资方式 增发 配股 可转债 债券 发行费用 平均 1840 万 平均 1960 万 平均 1750 万 发行费率平均 1%-2% 数据来源： Wind， 东北证券 2.2.3. 融资规模不同 比较 5种融资方式的融资规模限制 ，可融资规模的大小顺序为，增发 （公开和定向 ） 债券可转债 配股 。 从融资规模的比较看， 增发目前没有融资规模限制 ，配股 目前 要求是拟配售股份不超过本次配售前股本的 30%， 而 可转债 目前 主板和中小板 要求发行后累计 债券 券余额不超过最近 1期末净资产的 40%， 但 创业板 和科创板 无 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 此限制 。 债券 全面实行注册制后，发行人可以根据自己需要 申请发债额度 ，但一般 也是有债务规模上限的。 2.2.4. 定价 灵活度 不同 比较定价要求的灵活性看，债券 配股定向增发公开增发可转债。 从定价要 求看 ，可转按照面值发行，定价主要是针对转股价进行定价，具有参考意义的也是 转股价，可转债转股价规定不 得 低于募集说明书公告日前 20 个交易日和前 1 个交 易日的 公司股票 均价，一般而言会有一定的上浮。 而对于公开增发规定， 发行价 要求 不 得 低于招股书前 20 个交易日或前 1 个交易日 的均价 。定增 发行价 不得低于基准日 （基准日选择范围较广） 前 20个交易日公司股 票 均价 的 80%，配股没有明确的价格规定 。 通常而言 为了发行成功，配股和定增 更 倾向于 将价格定的低一些，这样有助于公司能快速完成融资。 发行债券票面利率 没 有限定，灵活性 相对 比较强，但依然受到市场环境的约束。 一般而言， 债券发行票 面由 发行人和主承销商 根据市场环境 协商 确定 ， 但如果 收益率 显著低于市场公允水 平 可能 导致 发行失败。 2.2.5. 对股份摊薄压力不同 比较对股份稀释压力，公开增发定向增发可转债配股债券。 股权融资对公 司股份摊薄压力更大 ，而 发行债券对公司股份摊薄没有影响。 配股比较特殊在于一 般配股都是全部老股 东参与配售，此时配售会增加公司股份，但不会影响到原有股 东持股比例问题 ，对控制权的影响 较小 。 而增发有所不同，公开增发首先是增加了 新的股东， 同时部分国有上市公司会面临减持问题，这都 会导致老股东股份被稀释， 定增相对公开增发的募集对象要更少（不得超过 35人），意味着公开增发 对其控制 权稀释会比 定增和 配股更加明显。 转债融资对股权的稀释有所不同，由于 转债 具有转股的特殊性，既不像债券一样 没 有任何 股份 稀释 ，也不像增发和配股一样在发行时就产生股份稀释压力。转债由于 转股条款设定，投资者转股只能等到发行结束 起 6个月后才能进入转股期，而进入 转股期后，持有转债的投资者也是根据二级市场情况逐步转股，对股份的稀释压力 会相对较小，最终实际稀释程度由最后转股数量决定，对股份的稀释程度具有较大 的不确定性。 2.2.6. 融资后经营压力不同 从 融资 后 发行人 经营压力角度 看 ，增发（公开和定向）配股可转债债券。 由 于增发和配股有摊薄作用，会导致公司当年的每股收益和净资产收益率下滑，而上 市公司一般在融资时也要考虑未来盈利能力是否可持续，其中配股方式融资要求当 年加权平均净资产收益率不得低于 银行同期存款利率 ,增发后应至少能够实现盈利 预测 80%以上 ,否则应予以说明或公开致歉 ，若利润数少于盈利预测 50%，除不可抗 力因素， 36 个月内证监会不受理公开发行证券申请 。 由于可转债在转股前会计处理依然是债券，转股也得在发行后满 6个月才能进入转 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 股期， 延后了股份稀释的压力， 同时发行时，给老股东配售提供了选择权， 相对增 发和配股的摊薄压力较 小，同 债券 一样具有税盾作用，对公司当年每股收益和净资 产收益影响 相对较小 2.2.7. 发行人到期偿付压力 从资金压力层面看，债券可转债配股 =增发（公开和定增）。 通过债券 融资 ， 发 行人需要面临还本付息压力，而通过股权融资发行人则无还本义务。可转债由于转 股前仍具有债权性质，发行人仍然要面临转股失败还本付息的压力 ， 虽然可转债转 股具有较大的不确定性， 但一般而言，转债都能顺利转股，可转债成功转股后，发 行人将不用面临资金偿付压力 。 2.2.8. 股东减持规则不同 每种融资工具适用不同的减持规定 ，公开增发、配股和公司债没有 锁定要求，定增 和可转债均有锁定期。 从锁定期和减持的要求看，锁定期相对长度为定增 可转债 公开增发 =配股 =债券。 2020年之前， 定增融资有严格的减持限制。 2017 年证监会发布的“减持规定” （ 上 市公司股东、董监高减持股份的若干规定 ） 适用于首次公开发行前股份和非公开发 行股份， 减持规定 严格 限定 了股东、董监高 在所持与股份解禁后的 减持 节奏 ， 导致 定增的退出周期大大拉长，一度使得定增的融资方式陷入冰点。 但 2020 年的 “再融资新规”（ 关于修改上市公司证券发行管理办法的决定 ） 显著缩短了定增融资的锁定期 。 其中，大股东（ 控股股东、实际控制人及其控制的 企业 ）认购股份的锁定期由 36个月改为 18 个月，其他投资者认购股份的锁定期从 12 个月改为 6个月，此外，“再融资新规”明 确股份解禁后的减持不受 2017年“减 持规定”的约束 。 可转债交易虽不受减持新规的影响，但受短线交易的限制。 根据证券法 对短线 交易 规定，持有 5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公 司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后（含申购） 6 个月内卖出，或者在 卖出后 6 个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得 收益 。 针对短线交易限制，沪深两所于 2021 年 2 月发布 关于可转换公司债券适用 短线交易相关规定的通知 对可转债进行了明确界定， 可转债属于具有股权性质的 证券， 短线交易 适用于可转债，意味着可转债对股东减持限制为 6个月，但不适用 2017版的 “ 减持新规 ” 。 此外， 转债减持仍有提前向交易所报告的 义务 ，同时在报告期内，上交所另 行 要求 禁止买卖 。 根据 沪深两 所 最新 发布的 “ 交易所股票上市规则 ” ， 规定 持有上市公司已 发行可转债达到可转债发行总量 20%时，应当在该事实发生之日起 3 日内，以书面 形式向 交易所 报告，通知上市公司并予以公告 ， 上交所额外 要求 ， 在上述规定的期 限内，不得再行买卖该公司可转债 ，而深交所 对此 仅是要求 提前报告 。如果持有转 债量已达 20%后，每增加或减持 10%时，应当履行披露义务 ， 上交所 另 规定， 在报 告期内和公告后 2 日内不得再买卖该可转债 ，深交所 则 仅要求披露 。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 38 Table_PageTop 债券研究 报告 图 5： 最新 上市公司 股东、 董监高 “ 减持规定 ” 数据来源： 证监会，沪深交易所 ， 东北证券 2.2.9. 发行条件 每种融资工具的发行要求主要是盈利能力和财务指标上的差异 ， 比较发行条件看发 行 难度，可转债公开增发配股定向增发债券。 首先发行条件最低的是债券发行，仅要求 3年平均可分配利润足以支付债券 1 年利 息，没有现金分红要求。其次是定增