可转债研究手册系列之二：下修博弈面面观.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 下修 博弈 面面观 华创债券可转债研究手册系列之二 四个时间点和 四个角度理解下修条款 可转债的下修条款赋予 发行人在一定条件下向下修正转股价的权利， 一支转债的 成功 下修 需要经过四个重要的时点，分别是下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日，以及可转债转股价格变动日。 对于发行人来说 ， 通过下修来 规避 回售 压力 并希望 通过 促转股 来 调整 资本结构，降低财务费 用 ； 对于 持债 大股东来说 ，如果 转债 价格 长期 破面 ，希望通过下修来 避免 持仓浮亏 以及 兑现 减持 ； 对于投资者来说 ， 下修 会使 转股比例 增加，也 可 参与 博取下修 过程中的收益 ； 对于其他 未持债 股东来说 ，下修转股价会直接带来股权稀释问题 ； 下修 诉求 多 来自于 规避 回售、大股东减持、降低财务费用、 调整 资本结构等 促成发行人选择下修的原因可分类为被动和主动 。被动 下修归结为避免可转债回售进行的下修，主动下修 则可归结为 可转债 减持 、促进转股调整财务结构、补充核心一级资本金等进行的下修。 长期来看，可转债下修多发生在大盘走势较弱的时期。 下修 次数较多的年份是2018 年，总计 成功 下修了 24 次，多集中在 8-12 月份。其次是 2005 年，下修了 16 次，多集中在 5-9 月份。 董事会议案公告日 转债 价格大概率 收涨 可转债 下修 博弈 是条款博弈的重要部分， 下修 转股价后 ， 转债平价回升， 且 回售条款更难触发，回售 压力 降低 。 2018 年 以来的 34 次 下修 案例 中， 董事会议案 公告日转债价格 涨跌幅区间 为 【 -2.40%， 6.92%】， 均值为 3.00%，中位数为 3.30%。 除 艾华转债和铁汉转债外的 32 支成功 下修的转债 董事会 议案公告日均 收涨 。 因董事会 议案公告后，市场已经 对 下修有所预期， 所以 股东大会决议公告日，转债价格走势分化，且涨幅 不及 董事会议案公告日。 博弈 下修 的危 与机 2018 年 以来的下修更加具备主动性，对于 投资者 来说，时间 点更加 难以把握 。此外 ，下修 过程 可能 还 会出现下修 失败、 下修不彻底、 大股东 参与程度 较深 等问题， 使得投资者 博弈下修存在一定风险 ， 多支转债下修后价格仍然低于面值 。下修虽 时间不确定性增加，但由此产生的 预期差使得 投资者可 适当 关注可转债下修 带来的 收益 。 下修后的转债表现仍然与正股走势相关， 建议 投资者 博弈 可转债下修 时 仍需 关注 正股基本面并注意风险。 对 目前已经触发下修条款的 52 支 可转债进行筛选， 分别从大股东 持债 比例 、回售 压力以及股权稀释比例 三 个角度进行筛选。 股东持债比例 角度 来看 ， 中信转债 、 嘉澳转债 、 金禾转债 、航信 转债 、海澜 转债 、 太阳转债 、 亚泰转债、洪涛转债 大股东 持债比例较高 。 这些转债中 洪涛转债 、嘉 澳 转债 价格 低于面值，海澜 转债、 太阳 转债价格 接近 面值 ， 或后期存在 主动 下修的可能。 回售压力 方面 ， 格力 转债 处于回售 期内，航信转债临近回售期 ，存在回售 压力， 或将 被动下修 。 股权 稀释 比例 角度 ， 按照最新 转股价进行测算， 赣锋 转债、广汽转债、再 升 转债 、 格力转债、航信转债、旭升转债 股权 稀释比例较 低。若 考虑 潜在 稀释比例， 假设转股价 下修至 正股 5 月 29 日 收盘价， 洪涛 转债、林洋转债 、塑膜转债 、 辉丰转债、 双环转债、众兴转债 潜在 稀释比例 变动幅度 超过 5 个 pct，对中小股东 股权 稀释比例 影响 扩大 ， 下修 阻力 较大 ；再升 转债、广汽转债、中装转债、旭升转债、泰晶转债潜在稀释比例 变动 幅度低于 1 个 pct， 下修时来自 股权 稀释 方面的 阻力 较小。 风险提示 ： 数据 收集存在误差 ， 正股 走势不及预期；下修失败等 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：华强强 电话： 010-66500801 邮箱： huaqiangqianghcyjs 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗 2019-05-20 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 05 月 31 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款 . 4 （一）下修的四个重要时间点 . 4 （二）不同角色眼中的下修 . 4 二、下修背后的深意：被动下修看回售压力，主动 下修看大股东持债和财务压力 . 5 （一） 2018 年下修次数最多 . 5 （二）被动和主动两个角度看下修意愿 . 7 1、避免回售而选择的下修 . 7 2、与大股东有关的主动下修案例 . 8 3、主动下修降低财务费用 . 9 4、银行转债下修逻辑 . 10 三、下修条款博弈价值探讨：相对收益和关键时点 . 10 （一）下修后转债价格及平价均有回归 . 10 1、下修彻底与否和正股走势共同决定平价回归程度 . 10 2、董事会议案公布后转债价格提升 . 10 （二）投资者应主要关注董事会议案公告日前后收益 . 11 四、下修博弈的危与机 . 13 （一）下修并不一定是完美的 . 13 （二）未来还有多少转债存在下修可能 . 13 五、风险提示 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 蓝盾转债成功下修的四个时点 . 4 图表 2 证券发行管理办法对下修条款的规定 . 4 图表 3 沪深 300 与下修情况对应 . 6 图表 4 2018 年下修次数最多 . 6 图表 5 2018-2019 年成功下修 34 次 . 6 图表 6 以通威转债为例看回售和下修条款设置 . 7 图表 7 山鹰转债（退市）漫长下修之路 . 8 图表 8 大股东持债比例 . 8 图表 9 降低财务费用而下修 . 9 图表 10 蓝思转债会计分录 . 9 图表 11 蓝思转债利息摊销测算 . 9 图表 12 下修后转换价值恢复 . 10 图表 13 董事会议案公布后转债均价提升 . 11 图表 14 下修董事会公告日转债价格上涨统计 . 11 图表 15 董事会议案前后转债价格涨跌幅均值指数 . 13 图表 16 股东大会议案前后转债价格涨跌幅均值指数 . 13 图表 17 截至 5 月 29 日可转债下修梳理 . 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 四 个时间点 、 四个 角色 理解可转债的下修条款 可转债 的 下修条款 赋予 发行人在一定条件下向下修正转股价的权利，一般的下修条款为“可转换公司债券存续期间，公司股票在任意连续 X 个交易日中至少有 H 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 A%时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决”，触发 条件会 随着转债的不同而有所不同。 （一） 下修的 四个重要时间点 一支转债 要 成功 通过下修 ， 需要 经过 四 个重要的时点，分别是 下修条款触发日、 董事会下修议案公告日 、 股东大会决议通过 公告日 ，以及可转债转股价格变动日。 以 蓝盾转债 2018 年 的 一次下修 为例， 2018 年 10 月 26 日， 正股 蓝盾 股份已经 在连续 30个交易日内 有 15个交易日的价格低于 当时 转股价 7.89元 /股 的 85%，即 已经触发 下修条款 ；蓝盾公司董事会于 11 月 23 日 公布“关于提议向下修正可转换公司债券转股价格”的公告 ， 并同时 提交股东大会审议表决 ； 12 月 10 日 ， 蓝盾公司 2018 年第六次临时股东大会决议 审议通过 董事会下修议案 ，并于晚间 公告； 最后，董事会确定将“蓝盾转债”转股价格向下修正为 5.82 元 /股，正式实施日期为 2018 年 12 月 11 日。 图表 1 蓝盾转债成功下修的四个时点 资料来源：公司 公告， 华创证券 在 2006 年证券发行管理办法颁布之前，只需关注董事会下修议案公告日和下修日，但颁布之后，该办法把原来董事会拥有的决定转股价修正权利 修改为“ 转股价格修正方案须提交公 司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上 通过 方可实施 ” 。 也就是说在 2006 年之前 ， 董事会 对可转债 能 否成功下修具有决定性作用，但在该办法出台之后， 股东大会成了决定可转债 能 否成功下修的关键因素。 图表 2 证券发行管理办法对下修条款的规定 规定 影响 转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的 股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 董事会 决定权移交股东 大会 ，存在下修失败 风险 股东大会进行表决时， 持有公司可转换债券的股东应当回避 一定程度上增加了博弈难度 修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日 前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价 。 防止下修幅度过大 资料来源： 证监会 证券发行管理办法， 华创证券 （二） 不同角色眼中 的 下修 对于发行人来说， 发行可转债主要是想通过其转换成股票 最终 实现股权融资，所以发行人为了防止正股价格进债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一步下跌从而触发回售条款，导致“发行失败” ， 会选择在 临近回售期之前 下修 ，进而促进转股避免回售。 同时 ，发行人也希望通过 下修 来 促转股 ， 调整 资本结构，降低财务费 用 。 对于大股东来说， 由于其在一级配售可转债具有优先权， 大股东 在资金允许情况下 会 选择 配售 可转债， 一方面防止持股摊薄严重， 另一方面可在 二级市场 出售 实现资本利得收益。 如果 正股价格持续不及预期， 转债 价格也会 持续 下行， 持债 大股东 也期望转股价下修 ， 从而 避免 持仓浮亏问题 。 对于投资者来说， 下修转股价直接带来转股数量的增加，每只 转债包含的转股权的数量也随着增加，在正股价格不会出现进一步大幅下跌时，可转债价格会随着包含的转股期权的价值的上涨而上涨，所以无论从不转股直接持有转债的角度，还是从转股的角度，投资者也希望看到转股价下修。 对于其他 未 持债 股东来说， 下修转股价会直接带来股权稀释问题，某种程度上 损害了其他股东利益 。 2006 年证券发行管理办法 规定“ 股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避 ”，这在一定程度上约束了大股东利用自身控制权的优势左右转股价下修，增加了条款博弈的难度。 综合 来看，发行人、 持债大股东 以及投资者在 转债 价格和正 股价格长期 低迷 且 触发 下修 条款 后， 希望公司采取下修行为 ， 而不持有可转债的其他股东则不期望下修转股价 。 二 、 下修 背后的深意 ：被动 下修看 回售压力 ， 主动 下修看大股东持债和财务压力 下修是规则赋予 发行人的 权利 。 条款 触发后下修或者 不下修由 发行人决定 ，我们认为 促成发行人选择下修的原因 可分类 为 被动 和主动。被动 下修 归结为避免可转债 回售进行的下修，主动 下修 则可归结为可转债 减持 、 促进 转股调整财务结构 、 补充 核心一级 资本金 等进行的 下修 。 2018 年 以来的 34 次 下修中 ， 主动下修占 多数 。 （一） 2018 年下修次数最多 截止到 2019年 5月 20 日， 我们统计 触发了下修条款 并 成功修正的 89 次 作为观察下修转股价特点的样本 。 其中，2006 年证券发行管理办法颁布之前 成功下修 24 次，颁布 之后 ，成功下修 了 65 次。 该办法颁布之后，董事会和股东大会共同决定可转债 是否成功下修 。 统计历史上的 89 次下修可以发现 。 从转股价格变动日期来看， 次数较多的年份是 2018 年，总计 下修 了 24 次，多集中在 8-12 月份。其次是 2005 年， 下修 了 16 次，多集中在 5-9 月份。 我们认为主要 原因在于 市场 行情和存续 券的 数量 。 2002-2005 年 大盘持续低迷， 且 当时下修 无需 股东大会通过 ， 下 修 次数 较 多。 2018 年 市场交易 可转债 支数接近 100 支 ， 在 贸易战和宏观去杠杆的 双重 影响下 ，正股跌幅较大， 多支 转债为促进转股纷纷选择下 修 。 长期 来看，可转债下修 多发生在大盘走势较弱 的 时期。 从 下修 次数来看， 一支转债一般在存续期内 下修 一次转股价，也存在多次因触发下修条款 下修 转股价的情况。例如， 山鹰转债 (退市 )分别于 2003 年 12 月 16 日 、 2004 年 7月 26 日、 2005 年 1 月 6 日， 2005 年 5 月 25 日以及 2005 年 7 月 27 日总计进行了 5 次下修。 从 下修关键时点 来看，在股价持续下跌触发下修条款后，董事会公告下修议案 后平均 20 天后，股东大会召开 审议 下修议案，并公告议案是否通过。 股东大会翌日 ，转股价 下修 变动。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 沪深 300 与 下修情况对应 图表 4 2018 年 下 修 次数最多 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 统计 2018-2019 年度下修情况发现， 从下修次数来看， 2019 年 至今已经 下修了 10 次。 蓝标转债在今年进行了第3 次下修，前两次下修分别发生在 2017、 2018 年 ，蓝标 转债将于 2019 年 12 月 18 日 进入 回售期，此时 下修多为规避回售压力。 蓝思 转债、博世 转债 为 降低财务费用 而下修 。 此外 ， 2019 年 初 大盘 扭转了 2018 年底 的颓势 ， 沪深 300指数从年初的不到 3000 点攀升至 4100 点， 市场 环境较好， 在 正股走势配合 情况下， 下修促转股效果更好。 图表 5 2018-2019 年 成功下修 34 次 序号 转债代码 转债名称 修正前转股价 修正后转股价 董事会公告日期 股东大会决议公告日期 转股价变动日期 调整次数 1 128015.SZ 久其转债 12.86 9.48 2019/4/8 2019/4/24 2019/4/25 1 2 128022.SZ 众信转债 10.99 7.92 2019/3/29 2019/4/17 2019/4/18 1 3 128018.SZ 时达转债 11.83 7.45 2019/3/27 2019/4/11 2019/4/12 1 4 123010.SZ 博世转债 14.3 12.45 2019/3/20 2019/4/8 2019/4/9 1 5 123003.SZ 蓝思转债 16.08 10.46 2019/3/9 2019/3/30 2019/4/1 2 6 127003.SZ 海印转债 3.5 3.03 2019/3/14 2019/3/30 2019/4/1 2 7 128044.SZ 岭南转债 10.63 8.96 2019/3/5 2019/3/21 2019/3/22 1 8 127007.SZ 湖广转债 10.16 7.92 2019/2/2 2019/2/22 2019/2/22 1 9 123001.SZ 蓝标转债 5.29 4.31 2019/1/17 2019/1/30 2019/1/31 3 10 113507.SH 天马转债 10.92 7.37 2019/1/15 2019/1/31 2019/2/21 1 11 123004.SZ 铁汉转债 8.23 3.99 2018/12/20 2019/1/18 2019/1/21 1 12 123007.SZ 道氏转债 24.88 15.2 2018/12/5 2018/12/21 2018/12/24 1 13 113008.SH 电气转债 10.28 5.19 2018/11/16 2018/12/10 2018/12/12 1 14 123015.SZ 蓝盾转债 7.89 5.82 2018/11/23 2018/12/10 2018/12/11 1 15 128043.SZ 东音转债 13.47 11.43 2018/11/4 2018/11/20 2018/11/21 1 16 128038.SZ 利欧转债 2.75 1.72 2018/10/29 2018/11/14 2018/11/14 1 17 128020.SZ 水晶转债 22.9 16 2018/10/17 2018/11/3 2018/11/6 1 18 123002.SZ 国祯转债 11.61 8.72 2018/9/7 2018/9/25 2018/10/8 1 19 128021.SZ 兄弟转债 11.23 5.35 2018/9/4 2018/9/21 2018/9/21 1 20 123001.SZ 蓝标转债 9.79 5.29 2018/8/22 2018/9/7 2018/9/11 3 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002002-01-042002-08-052003-03-032003-09-182004-04-152004-11-052005-06-022005-12-162006-07-142007-02-012007-08-242008-03-192008-10-092009-04-292009-11-182010-06-082010-12-302011-07-222012-02-162012-09-032013-03-292013-10-282014-05-192014-12-042015-06-262016-01-142016-08-042017-03-012017-09-142018-04-112018-10-31沪深 300指数 历次下修情况 1 2 5 16 6 9 2 4 5 2 2 1 24 10 051015202530债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 序号 转债代码 转债名称 修正前转股价 修正后转股价 董事会公告日期 股东大会决议公告日期 转股价变动日期 调整次数 21 113016.SH 小康转债 22.76 17.2 2018/8/21 2018/9/6 2018/9/7 1 22 113509.SH 新泉转债 25.34 19.4 2018/8/20 2018/9/5 2018/9/5 1 23 128034.SZ 江银转债 6.92 5.67 2018/8/10 2018/8/27 2018/8/28 2 24 113018.SH 常熟转债 7.43 5.76 2018/7/16 2018/8/23 2018/8/27 1 25 123003.SZ 蓝思转债 24.18 16.08 2018/7/27 2018/8/14 2018/8/15 2 26 113504.SH 艾华转债 27.53 21.73 2018/7/25 2018/8/10 2018/8/13 1 27 128039.SZ 三力转债 7.38 5.84 2018/7/24 2018/8/10 2018/8/13 1 28 127003.SZ 海印转债 5.25 3.5 2018/7/25 2018/8/10 2018/8/10 2 29 128025.SZ 特一转债 19.7 16.1 2018/7/12 2018/7/28 2018/7/30 1 30 128033.SZ 迪龙转债 13.28 9.03 2018/6/8 2018/6/27 2018/6/27 1 31 110043.SH 无锡转债 8.9 6.85 2018/4/28 2018/5/19 2018/5/21 1 32 128034.SZ 江银转债 9.16 7.02 2018/4/16 2018/5/2 2018/5/3 2 33 113010.SH 江南转债 (退市 ) 9.3 6.1 2018/4/4 2018/4/20 2018/4/23 1 34 113012. SH 骆驼转债 16.72 13.5 2018/3/10 2018/3/21 2018/3/22 1 资料来源： wind， 华创证券 除 上述成功 下修案例外 ， 2018 年 8 月 2 日，众兴转债 下修 议案 未获得出席会议的有效表决权股份总数的 2/3 以上通过 ， 下修失败 ； 2018 年 6 月 27 日 ，蓝思转债 下修 议案 未获得出席会议的有效表决权股份总数的 2/3 以上通过 ，下修失败 。 两次失败案例 未列入 上表 。 （ 二 ） 被动 和主动两个角度看 下修意愿 发行人选择下修的动因可以分为被动和主动两个方面： 被动 下修主要是为了避免可转债 回售 而 进行的下修，主动 下修 则 主要是以大股东 可转债 减持 、 促进 转股 调整财务结构 、 补充 核心一级 资本金 等 目的 进行的 下修 。 1、避免 回售 而 选择的下修 临近回售期的可转债下修意愿更强。 回售是 可转债持有人的权利， 一旦可转债触及回售条款，持有人有权将转债回售给公司，势必会 对 公司 造成一定的现金流压力，这时公司可以选择将转股价进行下修，进而避免由于回售带来的还债压力。 回售条款 相对 下修更为严苛 。 对比下修条款，回售条款在回售期、 触发时间、满足时间 和 触发价格 上均比下修条款设计的严格 一些， 一般 正股 价 下跌程度 在触及回售条款前，已经触及了下修条款，这样公司就可以通过向下修正 转股价， 避免 正股价格进一步下跌从而触发回售条款 。 图表 6 以 通威转债为例看回售 和 下修条款设置 项目 下修 回售 时间 可转债 整个存续期 最后 两个计息年度 触发条件 任意连续 三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80% 任何 连续三十个交易日 的收盘价格低于当期转股价的 70% 资料来源：公司 公告， wind， 华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2018 至今 的 34 次 下修中， 仅 江南转债 （退市）的 下修 发生在 回售期内 ， 电气转债下修 时点离回售期 仅 52 天 ，存在 回售 压力。 2018 年 之前的 55 次 成功 下修 案例中，有 33 次 发生在回售期内， 山鹰转债 (退市 )在回售期的 当天下修了转股价，进入回售期后公司 选择 可转债下修的可能性更大。 图表 7 山鹰 转债（ 退市 ） 漫长 下修之路 资料来源 ： wind，公司公告 ， 华创证券 2、 与 大股东有关的 主动 下修案例 大股东持债比例 过高的转债下修 意愿 更强。 在 统计下修案例 时 ， 有 部分可转债下修 时尚未 进入转股期 ， 并无 回售压力，也无促转股需求，我们认为 此时的 下修 多 与 大股东 诉求 有关。 观察 2018 年 24 起 下修案例中无锡转债、 江银 转债 、迪龙 转债 、 艾华转债、 三 力转债、 新泉 转债、 东音 转债、蓝盾转债下修时 均 尚未进入 转股期 。 在 贸易战、宏观经济下行 等因素影响下， 2018 年 转债正股走弱， 多支 转债价格低于面值。 大股东持 债浮亏严重，为 减少浮亏 程度 或 兑现减持， 将 会 考虑 下修 转股价 。 在 2018 年 的 下修案例中 ， 共有 6 支 转债 下 修公告前大股东 持 债比例超过 25%，其中迪龙转债大股东 持 债比例 高达 62.86%。这些转债下修 议