可转债研究手册系列之三：可转债赎回众生相.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 可转债赎回众生相 华创债券可转债研究手册 系列 之三 提前强制赎回是可转债的主流退出 方式 可转债强制 赎回条款 一般包括到期赎回条款 和 有条件 赎回条款 ， 触发 有条件赎回条款 促转股 是 可转债 的 主流 退出方式。 有条件赎回 条款 分为 基于价格的赎回条款 和基于转债余额的赎回条款 ， 2010 年 之后 退市 的可转债 ，超过 90%触发基于 价格 的 赎回条款 从而实现退市。 新发行上市 的可转债的强制赎回 条款 范式设定较为统一， 触发条件 大部分设定为： 连续三十个交易日中至少有二十个交易日 的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%） 。 可 转债赎回 众生相 对以触发 强制赎回促转股退出的 102 支可 转债进行分析，大部分 转债赎回发生在 A 股 牛市期间， 2007 年 和 2014-2015 年 发生了两 波 赎回潮 。从赎回 时间上看，约 76%的 可转债 在上市后三年内触发了强制赎回。 130 元 是转债强制赎回的一个信号但并不是转债价格的 天花板 ， 102 支 可转债 触发 赎回 时 价格平均值为 168.09， 其中 最高 的 通鼎 转债赎回条款触发 日 转债价格为 590 元。 赎回公告日 前 正股 价格和转债价格 双双 上行 ，转债 估值逐渐收敛至 0 转债 在触发赎回条款后 发行人 大 概率 将 提前赎回 可转债 ， 触发赎回 条款以及公告 赎回后，转债价格、溢价率、 余额 、正股价格等都会发生一系列变化 。 估值方面 ， 可转债公告 赎回 后 ， 自身的期权价值 便降低 ，此时的 可转债 与正股几乎 无异。 转股溢价率 均值在 赎回 公告 日（ T 日）前 三十个交易日 开始逐步 压缩 至 0 附近， 牛市以及 供给 稀缺 时收敛过程 较长 。 价格 方面 ， 为了促成强制赎回条款 的触发， 正股 价格上行动力较强 ， 正股价格上行 带动 转债价格上行 ， 在赎回公告日前 30 个 交易 日正股 和转债价格均录得较为 不错 的 涨幅， 整体看，正股价格涨幅大于转债价格涨幅 。以赎回 公告 日前第 30 个 交易日的均价为 基准 ， 赎回 公告前， 正股 价格平均值涨幅最高 达到21.40%， 转债价格涨幅 最高 达到 16.23%， 因为 在 赎回 公告日前转股溢价率 也会 有所 压缩 。赎回公告日前 5 个 交易日开始， 正股平均 价格有一定幅度回调，或与 担心转债 转股 抛售 有关 。 现在 还有 哪些 转债 可能 触发强制赎回 ？ 转债 赎回公告前 30 个 交易日内估值 逐渐收敛至 0，但正股 价格 在赎回 公告 前存在上行动力， 可 买入 处于 赎回 累计 期间 的 低溢价率转债 进行 套利 ， 但 此博弈行为存在一定风险，因为赎回窗口期 较短，且 正股价格波动 受 市场影响 较大 。赎回公告后， 正股 和转债价格走势 跟 个券 基本面 和市场 走势 相关， 整体看 ， 转债 转股对正股价格形成压制 ，持有人 在赎回窗口 应及时进行转股 或者卖出转债 。 可转债有条件 赎回 对于 投资者和发行人来说 是一个皆大欢喜 的结局，但仍需要市场 、发行人以及投资者的各方 通力配合 。 目前市场现存 转债 179 支 ，其中38 支 未到赎回期， 10 支 转债已触发赎回条款 ，冰轮 转债 、 崇达转债、 光电 转债、凯龙转债、蓝标转债公告 强赎 ， 广电 转债公告不 提前 赎回 。 另有 绝味转债 、泰晶转债 、 佳都转债 、 贵广转债 、 长信转债 、 天康转债 、 水晶转债 、 百合转债 、中装转债 9 支 转债处于赎回 累计 期 ， 未来有可能触发强制赎回。 风险提示： 正股价格、转债价格波动较大；条款博弈不及预期等。 证券分师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：华强强 电话： 010-66500801 邮箱： huaqiangqianghcyjs 执业编号： S0360519090003 缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰 债券违约复盘系列之七 2019-09-16 “猪油共振”与 CPI“四大调控手段”的博弈 华创债券数知宏观系列报告四 2019-09-18 直击海外：美联储重启回购操作意欲何为 华创债券 9 月海外月度观察 20190922 2019-09-22 解码 PPI：严密统计制度下如何进行测算 华创债券数知宏观系列专题之五 2019-09-29 猪周期中的货币政策选择 华创债券 10 月流动性月报 20191007 2019-10-07 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 10 月 09 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、赎回条款大同小异，区别在于细节 . 4 （一）提前赎回是可转债的主流退出方式 . 4 （二）赎回条款更关注有条件赎回条款 . 4 1、到期赎回条款 . 4 2、有条件赎回条款 . 4 （三）目前价格触发赎回条款设置较为统一，区别在于 细节 . 5 1、细节 1： 2004 年之前转债赎回条款设置多样 . 5 2、细节 2：此前多数转债每年仅可行使一次赎回权 . 6 3、细节 3：上交所和深交所对于赎回公告要求不同 . 6 4、细节 4：禁止赎回 期变短 . 6 5、细节 5：提前赎回价格多设为票面面值 +当期利息 . 7 二、可转债赎回众生相 . 8 （一）大部分转债上市三年内赎回，多发生在牛市期间 . 8 1、牛市助推可转债触发有条件赎回 . 8 2、多数转债在上市后 3 年内实现赎回 . 8 3、及时关注赎回公告，避免造成损失 . 9 （二） 130 或只是一个透明天花板 . 9 三、赎回时点估值和价格变动 . 10 （一）、公告赎回日前后溢价率逐渐收敛至 0 附近 . 10 1、赎回公告后估值压 缩，牛市收敛过程相对较长 . 10 2、余额的变化及对正股的摊薄 . 11 （二）赎回窗口正股涨幅大于转债价格涨幅 . 12 1、赎回公告日前正股平均价格最大涨幅超过 20% . 12 2、赎回公告后，转股 和卖出哪个更合适 . 12 四、总结及投资建议 . 13 （一）转债赎回期间的投资建议 . 13 （二）现在还有哪些转债可能触发强制赎回？ . 13 五、风险提示 . 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 以隆基转债为例看赎回条款 . 4 图表 2 赎回条款统计 . 5 图表 3 四支转债设置阶梯式触发价格 . 5 图表 4 可转债赎回流程 . 6 图表 5 隆基转债当期应计利息计算 . 7 图表 6 到期赎回价格统计 . 7 图表 7 可转债赎回时间区间 . 8 图表 8 转债上市后公告赎回时间统计 . 8 图表 9 赎回金额超过 3000 万元转债列表 . 9 图表 10 吉视转债赎回前价格及平价变动 . 9 图表 11 景旺转债赎回前价格及平价变动 . 9 图表 12 赎回条款出发日转债收盘价 . 10 图表 13 赎回条款触发日转债溢价率 . 10 图表 14 赎回公告日前后转股溢价率变动 . 10 图表 15 隆基转债赎回期间溢价率变动 . 10 图表 16 赎回期间转股溢价率变动分年份均值 . 11 图表 17 转债市场供给变动 . 11 图表 18 赎回前后转债余额变动 . 11 图表 19 转债赎回对流通股本的摊薄 . 11 图表 20 转债赎回时前正股涨幅大于转债价格涨幅 . 12 图表 21 赎回公告后正股走势强于转债 . 12 图表 22 赎回公告后 正股走势分化 . 13 图表 23 赎回公告日至登记日期间正股涨幅 . 13 图表 24 转债赎回情况列表 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 赎回条款大同小异，区别在于 细节 （一）提前 赎回是 可转债 的主流退出方式 可转债强制 赎回条款 一般包括到期赎回条款 和 有条件 赎回条款 ， 触发 有条件 赎回条款 促转股 是 可转债的主流退出方式 。 有条件赎回 条款 分为 基于价格的赎回 条款 和基于转债余额的赎回条款 ， 在 退市可转债中， 多数可转债 通过触发 基于 价格的赎回 条款 而 实现退市 。 发行人 发布赎回公告后， 投资者须在 赎回登记日 前 完成卖出 或 转股，否则将 被发行人 赎回， 而往往此时转债 价格 以及 转股价值高于 公告的 赎回价格， 投资者会在赎回登记日前陆续转股 或 卖出 ， 所以 赎回条款 起到 促转股作用。 2010 年 之后 退市 的可转债 ，超过 90%触发基于 价格 的 赎回条款 从而实现退市，因此 本篇报告重点研究基于价格的 有条件 赎回条款 。 （ 二 ） 赎回条款 更关注有条件 赎回条款 1、 到期 赎回条款 到期 赎回条款 一般 表述为在 可转债期满 后五个交易日内，公司 将赎回未转股的可转债 ，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与联席主承销商协商确定。 新钢转债、 唐钢转债、澄星转债 等触发 到期赎回条款实现 退出。 新钢转债到期赎回占比 99.91%； 唐钢转债到期赎回占比 100%； 澄星转债在到期赎回条款之前触发回售条款，回售占比 21.93%，到期赎回占比 23.65%。 2、 有 条件赎回条款 有条件 赎回条款是可转债 研究时 较为重要的 条款 之一 。有条件 赎回 条款 的条件包括 两类，第一类 涉及到正股 股价 和转股价 简称为 价格触发赎回 ，第二类涉及到 转债余额 简称为余额 触发赎回 。 在近期退市 的隆基 转债的 募集 说明书中 对赎回条款 表述如下： 在本次发行的 可转债转股期 内，如果公司 A 股股票 连续三十个交易日中至少有二十个交易日 的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%） ，或本次发行的可转债 未转股余额不足人民币 3,000 万元 时，公司有权按照 债券面值加当期应计利息 的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 图表 1 以 隆基转债为例看赎回条款 资料来源： wind，公司 公告， 华创证券 隆基 转债 于 2019 年 8 月 19 日 发布 关于提前赎回“隆基转债”的提示性公告 。 公告 称： 公司股票自 2019 年 7 月债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 9 日至 2019 年 8 月 19 日期间，满足连续三十个交易日中有二十个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（即24.26 元 /股），已触发“隆基转债”的提前赎回条款。 2019 年 8 月 19 日，公司召开第四届董事会 2019 年第十一次会议，审议通过了关于提前赎回“隆基转债”的议案，决定行使“隆基转债”的提前赎回权利，对赎回登记日登记在册的“隆基转债”全部赎回。 2019 年退市 的 江南 转债 则通过触发 余额 赎回条款 而 退出。 江南 转债 于 2019 年 1 月 6 日 发布 关于行使“江南转债”赎回权的提示性公告 ， 公告 称由于 此前 江南转债触发回售条款 发生 回售，回售 结束后，未 转股 余额 为 24054000元 ，低于 3000 万元 ，触发可转债的有条件赎回条款。 公司 决定行 使 赎回权， 对“赎回登记日”登记在册的“江南转债”全部赎回，按照以面值加当期应计利息的价格赎回全部可转债。 （ 三 ）目前 价格触发 赎回 条款设置较为统一 ，区别 在于细节 不同 可转债在 有条件 赎回条款 的 价格 触发 赎回 设置 范式 上基本 相同 ，区别在于 “满足 时间 ”和 “触发 价格 ” 上。对 2004 年之后发行上市的 276 支 转债（ 其中 97 支已退市 ） 中，【 15/30,130%】的 赎回条款设置比例达到 72.46%，且 近期 发行的 可转债有条件 赎回条款基本设置为 【 15/30,130%】 。 图表 2 赎回 条款统计 条件 支数（已 退市 ） 支数（ 正在 交易 ） 合计 15/30， 130% 34 166 200 20/30， 130% 42 9 51 连续 20， 130 % 11 11 连续 20， 125% 2 2 连续 25， 130% 1 1 连续 30， 130% 5 5 30/40， 130% 1 1 25/25， 140% 1 1 15/30， 120% 2 2 15/30， 125% 1 1 10/20， 130% 1 1 合计 97 179 276 资料来源： wind，华创证券 1、 细节 1： 2004 年 之前转债赎回条款设置 多样 在 2004 年 之前， 有条件 赎回条款设置更为 多样。 云化 转债 未设置赎回条款 ； 铜都 转债、 国电 转债赎回 价格 设置成 阶梯式 ； 阳光转债 、 山鹰 转债 、 首钢转债 触发价格 设置为 阶梯式 ， 2004 年 之后 仅 柳工 转债触发价格设置为 阶梯式 。 图表 3 四支 转债 设置阶梯式触发 价格 代码 简称 发行日期 可 转债期限 赎回期 条款设置 100220.SH 阳光转债 2002/4/18 3 年 12-24 个月 20/20,140% 24-30 个月 20/20,120% 30-36 个月 20/20,110% 100567.SH 山鹰转债 2003/6/16 5 年 24-36 个月 20/30,140% 36-48 个月 20/30,130% 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 48-60 个月 20/30,120% 125959.SZ 首钢转债 2003/12/16 5 年 24-36 个月 20/30,150% 36-48 个月 20/30,140% 48-60 个月 20/30,130% 125528.SZ 柳工转债 2008/4/18 6 年 第一年 20/30,150% 第二年以后 20/30,130% 资料来源： wind， 华创证券 2、 细节 2： 此前多数 转债 每年仅 可行使一次赎回权 2014 年 之前， 多数可转债 在赎回条款中规定 ： 在任一计息年度 内 ， 公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回 ，首次不实施赎回的 ， 该计息年度不应再行使赎回权。而 在 2014 年 之后发行 的 可转债的 赎回条款中则涉及较少， 目前正在 交易尚未赎回的转债中 仅 “ 久立转 2” 的 赎回条款中 强调“ 任一 计息年度满足赎回条款首次不实施赎回的， 该计息年度不应 再 行使 赎回权 ” 。 3、 细节 3： 上交所 和深交所 对于赎回 公告要求不同 此外 ，在触发 有条件 赎回条款之后， 上交所要求在 满足赎回 条件 的下一个交易日披露是否赎回 ， 而 深交所则 规定 发行人决定 行使赎回权 应在满足条件 后 的 五个交易日内至少发布三次赎回公告 。 具体 来看， 上交所 在 可交换公司债券业务实施细则 中 指出 “发行人应当在满足可交换债券赎回条件的下一交易日，披露是否行使赎回权相关事项。若决定行使赎回权的，发行人应当在赎回登记日前至少进行 3 次赎回提示性公告” 。 深交所 深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（ 2018 年 12 月修订） 中 指出 “发行人 在可转换公司债券存续期内募集说明书约定的赎回条件满足时，发行人可以行使赎回权，按约定的价格赎回全部或者部分未转股的可转换公司债券。发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。 ” 图表 4 可转债 赎回流程 资料来源 :上海 证券交易所，深圳证券交易所， 华创证券 整理 4、 细节 4： 禁止 赎回期 变短 2009 年之后上市 可转债可赎回 期设定为转股期内 即 发行 6 个月之后 ，而 2009 年之前 的部分 可 转债 规定 可转债发行 之后 12 个月 之内 或 24 个 月之内 禁止 赎回 ， 如 首钢 转债的赎回 条款中 规定 “ 赎回期自本次首钢转债发行之日起24 个月后至首钢转债到期日止为首钢转债的赎回期 ” ；华西 转债的赎回条款中规定 “在本公司可转债发行后 12 个月债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 内，公司不得赎回可转债 ”。 5、 细节 5： 提前 赎回 价格 多 设为票 面 面值 +当期利息 可转债的 赎回条款 中 对 到期赎回价格和提前赎回价格都进行 了 相关规定。 提前 赎回价格 多 设定 为 “票面面值加当期应计利息 ”，例如 隆基转债的 赎回 公告 中的 到期赎回价格为 100.42 元 /张 。 图表 5 隆基 转债 当期 应计利息计算 资料来源 ： wind，公司公告， 华创证券 到期赎回价格 一般 规定为 ： 债券面值 上浮 X%， 上浮 部分是对 顺利 发行 的保障和对 投资的补偿 。 例如 隆基转债在 募集 说明书中规定：在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内，公司将按债券面值的 106%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换公司债券。 2015 年之后 发行上市的可转债的到期赎回价格 除 济川转债外 都 在票面 和当期利息基础上有一定的上浮 。济川 转债的 最后 一期票面利率设定为 6%， 高于其他 可转债的 最后一期 利率 ， 其 到期赎回价格为 106。 可转债 的发行信用等级越高， 其 到期赎回价格相对较低。 2015 年 之后发行上市的可转债中， 21 支 信用 等级 AAA转债 的到期赎回价格均值为 106.22， 93 支 信用等级 为 AA 的 可转债的到期赎回 价格 均值为 108.88。 图表 6 到期赎回 价格统计 信用等级 支数 到期赎回价格均价 AAA 21 106.22 AA+ 29 107.86 AA 93 108.88 AA- 43 110.70 A+ 10 110.00 资料来源： wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 二 、 可转债 赎回 众生相 （一） 大部分 转债上市三年内赎回 ， 多发生在牛市 期间 1、 牛市助推可转债触发有条件赎回 可转债 的 赎回 条款中的价格赎回条款主要基于正股价格触发， 在牛市 中，正股价格走高， 容易 触发价格 赎回 条款。 图 7 显 示 历史上 多数转债 赎回 发生 股市 牛市期间， 2006 年 至 2007 年以及 2014 年底 至 2015 年 是 两个较为集中的赎回时间区间， 期间上证指数涨幅可观， 转债 正股价格走强触发强制赎回条款 。 图表 7 可转债赎回时间区间 资料来源： wind， 公司公告， 华创证券 2、 多数转债 在 上市 后 3 年 内实现赎回 统计 退市 的可转债中 触发 基于价格 的 赎回条款的公告时间 ，发现 30%的 可 转债在上市 后 一年内公告赎回 ；上市后 第二年 内 公告 赎回 的可转债 占比 居次 ，占比 26%。上市后 前三年公告赎回的可转债占比 合计 为 76%。 因此 ， 在可转债投资中 ， 左侧 低位布局 ， 等待 触发强制 赎回也是一种较为 可行的投资逻辑