需要担心输入性通胀吗？.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 relatedReport 相关报告 20210218 从社融顶到利率顶需要多久 ? 20210208 把握经济增长中的 “预期差 ” 2020 年经济回顾与 2021 年 经济展望 20210201 资金为何这么紧 20210125 水落归漕 20 年社融回顾与 21 年展望 20210118 关注政策信号及资金市场的 边际变化 20210112 摇摆的天平 2021年 1季度 策略报告 20210104 历史上 PPI 回升对债市有何影 响 写在 PPI 即将由负转正 之际 20201228 从三个关键词看 2020 年债市 20 年债市深度回顾 投资要点 summary 输入性通胀主要通过进口价格渠道实现“输入”， AD-AS 模型显示，通胀要真正实现 “输入”， 需要本国需求面和货币政策的 “ 配合 ” 。 05 年 以来， 国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期。大宗商品价格上涨时期， 国内通胀增速往往也出现上行的现象 ，但国内需求侧和货币政策的配合度不同，通胀 上行的幅度和内部结构也存在差异： 1） 07 年 -08 年 6 月：国内外周期共振 +输入性通胀 ：通胀上行主要由国内外需求支 撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。 而外汇占款为主导的货币投放方式导致国内流动性偏多，加速了通胀的上行。 2） 09 年 10 月 -11 年 7 月：稳增长的后遗症 +输入性通胀 ：这一时期的全局性通胀有 大宗商品价格上行的输入性因素，但 更多地是国内需求侧刺激以及货币超发引起的。 3） 16 年 11 月 -17 年底： 输入性通胀 因素弱于供给侧改革因素 ：虽然海外大宗商品价 格上行，但国内需求侧的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性 因素弱于供给侧改革因素。 当前输入性因素 可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对 随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和 财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。 本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注 稳定宏观杠杆率。 低基数 +大宗商品价格上 行可能抬高通胀中枢，但 政策前瞻性应对可能压低通胀上行 幅度。 全球需求修复 +海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商 品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是 PPI）。但当前与 09 年 10 月 -11 年 6 月那轮周期 不同的是，央行对货币 投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政 策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。需要注意的是，新冠疫情并 没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。 当通胀回升时 ，债市到底在担心什么 ？ 债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧通胀 上行可能会引发货币政策进一步收紧，进 而 造成利率的上行压力， 货币政策对通胀的应对是关键！ 通胀是经济周期的滞后指标，而利率的拐点一般领先于经济的拐点，利率回调一般领 先于通胀明显上行，而通胀上行后央行操作的差别也导致了债市走势的分化。 本轮债市调整始于去年 5 月，债市风险已有一定程度释放，后续关注政策对于通胀 上行压力的应对。 去 年 5 月以来债市风险已有一定程度的释放。随着国内外经济的持 续修复，大宗商品价格和通胀读数可能进一步上行，后续需要关注输入性通胀压力是 否会向全局性通胀转变 ： 1） 若国内外需求共振导致全局性通胀上行 风险，则央行可 能进一步收紧，债市也 面临进一步调整的风险。 2） 若通胀压力主要集中于大宗商品 领域，则央行收紧的必要性可能有限，通胀读数上行对债市的扰动 主要体现在 预期层 面 ， 市场 则需要 时间来消化这一预期 。 风险提示： 货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升 title 需要担心输入性通胀吗？ createTime1 2021 年 2 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 当前， 全球经济处于 逐步 修复阶段，海外主要央行维持宽松，美国第二轮财政刺激 方案落地， 美国 通胀 见底回升 。 近期 原油、化工品 、铜等 大宗商品价格 快速上行 ， 引发 投资者对于 通胀特别是 输入性通胀的担忧。本文从输入性通胀的传导机制入 手，回顾过去几轮大宗商品价格上行 时期国内的通胀表现，并展望本轮全球大宗商 品价格上行、海外通胀 回升 对国内 通胀 的影响。 通胀如何输入？ 输入性通胀要实现“输入”，需要 本国需求面和货币政策的 “ 配合 ” 。 输入性通胀， 主要指外部冲击推动进口价格上升， 并通过成本推动机制向特定经济体引入通 胀，从而导致通胀成为国际甚至全球现象。 但 外部的价格冲击 要 传导至本国的通 胀 ，需要 本国需求面和货币政策的配合。 伍戈等（ 2013）构建了基于 AD-AS 模型 的输入性通胀传导机制： 初始状态下：本国经济体的总需求曲线是 AD1,总供给曲线是 AS1,供求 均衡点 E1的 价格为 P1,产出水 平 为 Q1。 情景一： 若经济体面临外生价格冲击（如国际原油价格大幅上涨等），总供给曲线 向左移动 （同样产出的价格更高） ，假设左移至 AS2，与总供给曲线 AD1 相交于新 的均衡点 E2，即经济体 面临更高的价格水平 P2，但产出降至 Q2。 若 国内需求 相对 稳定，更高的进口品的价格会导致进口量下降和国内 产出的 降低 。 情景二： 若经济体希望对冲外生价格 冲击的影响，恢复至原有的产出水平 Q1，则 可能需要通过 需求侧的刺激政策（一般表现为融资规模的上升和货币供给的增 加） 使总需求曲线向右移动 ,假设移至 AD2,则产出水平恢复至 Q1，价格水平进一 步从 P2升至 P3。 也就是说，如果面临国际大宗商品价格持续上涨引起的连续性供给冲击， 与情景 一相比，情景二 为保持原有的经济增速，该经济体需要保持总需求的持续扩张， 进而物价将会出现螺旋式的价格上涨 ，价格水平将会明显高于情景一 。 需要注意的是，中国是大国经济体，国内供需结构的变化本身会对国际大宗商品 价格产生影响，实践中需要辨别国内通胀的成因是 国内需求主导（既包括国内需 求大于供给导致的价格上升，也包括国内对进口商品需求扩大导致的通胀出口转 内销） 还是纯粹的外生价格冲击，亦或者是 两者的混合 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 1： 基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制 数据来源： 伍戈等成本冲击、通胀容忍度与宏观政策 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 过去三 轮大宗商品周期是否都引致了输入性通胀？ 05 年以来，国际大宗商品 市场 共出现了 3 轮价格上涨周期， 时间范围大致 分别为 07 年 -08 年 6 月， 09 年 10 月 -11 年 7 月， 16 年 11 月 -17 年底 。 大宗商品价格上 涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但这几轮国内通胀上行是否由输 入性通胀主导？ 国内需求及货币端是否助长了通胀的上行？ 本文从国外需求 、国 内需求以及 货币 政策 条件 3 方面来进行分析 。 图表 2： 05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 07 年 -08 年 6 月：国内外周期共振 +输入性通胀 07 年 -08 年 6 月 ， 国际大宗商品价格上涨，国内通胀也节节攀升 ，属于典型的全 局性通胀 。 1） 这一时期，以 CRB 指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过 50%。 布油 现货 (60) (40) (20) 0 20 40 60 (10) (5) 0 5 10 15 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 CPI同比， % PPI同比， % RJ/CRB商品价格指数 ,同比， %，右轴 Q P P1 P2 P3 Q1 Q2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 价格 从 07 年 1 月的 53 美元 /桶快速上行至 08 年 6 月的 132 美元 /桶。 2） 同 一 时期， 我国 CPI 和 PPI 增速双双走高。 我国 CPI 同比从 07 年 1 月的 2.2% 走高至 08 年 4 月的 8.5%， PPI 同比也从 07 年 1 月的 3.3%走高至 08 年 8 月的 10%。 从通胀的内部结构来看， CPI 除了食品分项明显走高以外，居住、医疗等 分项对 CPI 同比也有明显的拉动作用 ； PPI 内部，除了石油化工相关产业，黑色、 有色 产业链，以及其他产业的价格同比均对 PPI 同比有明显的拉动作用，这一时 期的通胀是典型的全局性通胀。 这一时期的海外主要经济体处于景气上行周期 （ 07 年下半年起美国次贷危机开 始逐渐发酵） ，外需旺盛带动我国出口 增速处于高位。 这一时期 ， 海外 整体 处于美 国房地产拉动的经济上行周期 （ 07 年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵） ， 以 石油和铁矿石 为代表的国际大宗商品价格上行 ，欧美的通胀中枢也逐步抬升。 受 外需支撑，这一时期我国出口增速保持 在 20%以上。 图表 3： 这一时期的通胀是典型的全局性通胀 图表 4： 这一时期的通胀是典型的全局性通胀 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 这一时期，海外整体处于经济上行周期（ 07 年 下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵） 图表 6： 欧美的通胀中枢也逐步抬升 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 CPI同比拉动拆分， % 食品 衣着 生活用品及服务 医疗保健及个人用品 交通和通讯 教育文化和娱乐 居住 其它 0 2 4 6 8 10 12 06 07 08 PPI同比拉动拆分， % 其它 石油采选 +化工 煤炭 +黑色冶炼 +有色冶炼 +非金属矿物制品 其它原材料 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 制造业 PMI 美国 欧元区 中国 0 2 4 6 8 10 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 美国 :CPI:当月同比， % 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比， % 中国 CPI同比， %,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 图表 7： 这一时期我国出口增速保持在 20%以上 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 国内投融资需求有过热的势头，通胀预期抬升。 这一时期，国内处于经济高速增 长的阶段， 次贷危机尚未明显 影响我国外需 ，企业盈利改善，流动性偏多，国内 固定资产投资增速、以及信贷需求均较为旺盛。固定资产投资月均增速超过 25%， 信贷同比也从 06 年底的 15%左右上升至 07 年 10 月的 17.7%左右。 由于内外需 偏强，叠加国内能源领域价格改革和猪周期，通胀预期明显抬升。 当时宏观调控 领域的主要关注点是抑制投资增速过快增长、缓解货币信贷扩张压力较大、流动 性偏多的问题。 图表 8： 这一时期信贷需求较为旺盛 图表 9： 固定资产投资月均 增速超过 25% 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 出口金额：当月同比， %， 3MMA 9 11 13 15 17 19 21 23 25 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 贷款 :同比， % 20 22 24 26 28 30 32 05 /03 05 /06 05 /09 05 /12 06 /03 06 /06 06 /09 06 /12 07 /03 07 /06 07 /09 07 /12 08 /03 08 /06 08 /09 08 /12 固定资产投资完成额 :累计同比， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 图表 10： 通胀预期明显抬升 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 外汇占款大量流入，央行偏紧的货币政策难以完全回收流动性， 抑制 通胀 的效果 有限 。 1）出口偏强 +05 年汇改后人民币进入升值通道，外汇占款大量流入，央行 被迫释放基础货币。 2） 面对流动性偏多的格局，央行从 06 年起多次提高存款准 备金率和存贷款基准利率，同时央票发行利率也不断抬升 。 3） 但是整体来说， 这 一时期外汇占 款是我国基础货币投放的主要渠道，央行 发行央票、加准等 回收流 动性的方式难以完全回收过多的流动性，货币依然超发， M2 同比均值约为 17%， 在 08 年 1 月一度接近 19%， 这进一步加速了通胀上行的趋势 。 整体而言， 07 年 -08 年 6 月 的通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上 行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。而外汇占款为主 导的货币投放方式导致这一时期国内流动性偏多的 问题 ，这进一步加速 了 通胀的 上行。 图表 11： 外汇占款大量流入 图表 12： 央行 上调基准利率和准备金率 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 50 55 60 65 70 75 80 85 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 未来物价预期指数 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 )同比 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构， % 短期贷款利率 :6个月至 1年 (含 )， %，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 图表 13： 央行上调央票利率 图表 14： 央行偏紧的货币政策难以完全回收流动性 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 09 年 10 月 -11 年 7 月：稳增长的后遗症 +输入性通胀 这一时期，全球处于危机后的修复时期， 国际 大宗商品价格和 国内 通胀也从危 机 中的低谷 逐步抬升。 1） 这一时期 ，以 CRB 指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过 27%。 布油 现货 价格 从 09 年 10 月的 73 美元 /桶上升至 11 年 7 月的 117 美元 /桶。 2）这一轮国内通胀仍然具有典型的全局性通胀特征。 一方面， CPI 和 PPI 均明显 上行 。这一时期 我国 CPI 同比由 09 年 10 月的 -0.5%迅速转正并持续上升，至 11 年 7 月时， CPI 同比已升至 6.45%。 PPI 同比的走势 与 CPI 类似， 11 年上半年 PPI 同比维持在 6%-7%之间 。另一方面， CPI 和 PPI 指标内部分项均出现上涨的趋势。 CPI 内部出了食品尤其是猪 肉价格上行以外，非食 品价格同比也明显上行； PPI 内 部，石化产业链、黑色有色产业链，以及其它产业价格均出现明显上行。 图表 15： 大宗商品价格和国内通胀从危机中的低谷逐 步抬升 图表 16： CPI 指标内部分项均出现上涨的趋势 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 央行票据 :发行利率 :1年期， % 10 12 14 16 18 20 22 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 01 02 03 04 05 06 07 08 CPI同比， % PPI同比， % M2同比 ,%， 3mma，右轴 (60) (40) (20) 0 20 40 60 (10) (5) 0 5 10 15 CPI同比， % PPI同比， % RJ/CRB商品价格指数 ,同比， %，右轴 (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 CPI同比拉动拆分， % 食品 衣着 生活用品及服务 医疗保健及个人用品 交通和通讯 教育文化和娱乐 居住 其它 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 图表 17： PPI 指标内部分项均出现上涨的趋势 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 这一时期，受益于海外需求逐渐修复，我国出口增速也基本回到危机前的水平。 09 年 10 月后，欧美均回到扩张区间（ 11 年上半年起欧元区受欧债危机的影响， 经济有所承压）。 外需的修复带动我国出口快速反弹至 20%以上的增速。虽然 08 年金融危机后，我国出口依存度较危机 前明显下台阶，但这一时期是少有的我国 出口依存度小幅企稳回升的时期。 图表 18： 09 年 10 月后，欧美回到扩张区间 图表 19： 外需修复带动我国出口快速反弹至 20%以上的 增速 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 09 10 11 PPI同比拉动拆分， %其它 石油采选 +化工 煤炭 +黑色冶炼 +有色冶炼 +非金属矿物制品 其它原材料 30 35 40 45 50 55 60 65 08 /05 08 /08 08 /11 09 /02 09 /05 09 /08 09 /11 10 /02 10 /05 10 /08 10 /11 11 /02 11 /05 11 /08 11 /11 12 /02 12 /05 12 /08 12 /11 13 /02 制造业 PMI 美国 欧元区 中国 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 出口金额：当月同比， %， 3MMA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 20： 这一时期我国出口依存度小幅企稳回升 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 “ 4 万亿” 刺激政策加速国内需求扩张。 08 年金融危机后，我国出台了“ 4 万亿” 经济刺激政策，通过大幅加杠杆拉动经济增长， 宏观杠杆率快速抬升。表内新增 信贷大幅增长，叠加地产调控放松、基建领域扩张、以及制造业领域的刺激内需 政策，固定资产投资增 速快速回升， 这一时期固定资产投资月均增速超过 26%， 经济实际上处于过热状态。 图表 21： 危机后 宏观杠杆率快速抬升 图表 22： “ 4 万亿”刺激政策加速国内需求扩张 数据来源： BIS， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 00 03 06 09 12 15 18 出口依存度 100 150 200 250 300 350 400 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 非金融部门债务杠杆率， % 中国 德国 法国 英国 印度 日本 韩国 美国 -2% 8% 18% 28% 38% 07/02 08/03 09/04 10/05 11/06 12/07 固定资产投资累计同比拆分 其他 制造业 基建（老口径） 地产 固定资产投资累计同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 图表 23： 表内新增信贷大幅增长 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 外汇占款大量流入 +央行收紧货币偏慢， 这一时期的大部分时间流动性处于较为 宽 松的状态。 这一时期我国出口恢复到危机前的水平，外汇流入也逐渐回升，央 行仍然需要被动投放基础货币。再加上出于对欧债危机的担忧，央行收紧货币的 速度相对偏慢， 10 年 5 月， CPI 同比已经突破 3%， 但央行仍维持“适度宽松”的 货币政策， 10 年 10 月才首次加息，并加快公开市场操作利率的上调频率。受此 影响， 09-10 年 M2 增速大幅高于政策预期目标，货币超发， 10 年 4 季度通胀预 期达到历史最高值。 综上所述， 这一时期的全局性通胀有海外需求复苏后大宗商品价格上行的输入性 因素，但更多 地 是国内需求 侧的刺激以 及货币超发引起的。 事实上，央行在 12Q2 的货币政策执行报告中，对危机后的需求侧刺激政策的负面影响进行了总结：“ 受 劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当 前物价对需求扩张仍比较敏感 ， 扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀 的效应则在增强。实证检验显示，国际金融危机后 CPI 对产出缺口变化的弹性明 显提高。 ” 图表 24： 09 年 10 月后 外汇流入 逐渐回升 图表 25： 2010 年 10 月央行才首次加息 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 社融旧口径同比拆分人民币贷款 外币贷款 非标 企业债券 股票融资 其它 社融存量（旧口径）同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 )同比 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 15 16 17 18 19 20 21 22 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构， % 短期贷款利率 :6个月至 1年 (含 )， %，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 图表 26： 10 年 10 月后，央行上调央票及 OMO 操作 利率的频率明显加快 图表 27： 09-10 年 M2 增速大幅高于政策预期目标 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 28： 11 年以后，央行才将货币政策基调从“适度宽松”改为“稳健” 货 币 政 策 执 行 报 告 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 发布 时间 2020/5/10 2010/8/5 2010/11/2 2011/1/30 2011/5/3 经济 内需回升的基 础还不平衡 宏观调控面临两难局 面。同时，内需发 展的基础还不平衡。 内需回升的基础还 不平衡 经济平稳较快发展的态势进 一步巩固 。国内经济结 构调整压力加大 国内经济继续保持平稳较 快增长的态势。国内经 济结构调整压力加大 通胀 价格上涨的潜 在压力值得关 注。 价格形势比较复杂， 通 胀预期管理 仍需加强。 价格走势的不确定 性较大，仍 需 加强通 胀预期管理 。 价格上行风险不容忽视。 随着经济增长态势进一步 巩固， 价格较快上涨成为经 济运行中面临的最突出问 题 。 货币 继续实施 适度 宽松 的货币政 策，处理 好保持经济平 稳较快发展、 调整经济结构 和管理好通胀 预期的关系。 继续实施 适度宽松 的货 币政策，处理好保 持 经济平稳较快发展、 调整经济结构和管理好 通胀预期的关系。 切实管理好通胀预期 。 继续实施 适度宽松 的货币政策， 处 理好保持经济平稳 较快发展、调整经济 结构和管理好通胀 预期的关系。 保 持银行体系流动性 合理适度。 实施 稳健 的货币政策更 加积极稳妥 地处理好保持经 济平稳较快发 展、调整经济 结构、管理通胀预期的关系， 把稳定价格总水平放在更加 突出的位置 。 把好流动 性总闸门 。 切实实施好 稳健 的货币政 策要处理好促进经济 增长和抑制通货膨胀的关 系。稳定物价和管好通 胀预期是关键，也是宏观调 控的首要任务。 把好流 动性总闸门 。 管理通胀 预期 。 信用 促进货币信贷 适度增长。 促进货币信贷适度增 长，既要满足经济发展 的合理资金需求，又要 为价格总水平的基本稳 定创造良好的货币环 境。 促进货币信贷适度 增长，既要满足经济 发展的合理资金需 求，又要为价格总水 平的基本稳定创造 良好的货币环境。 促进货币信贷适度增长。加 强对社会融资总量的监测与 调节，保持合理的社会融资 规模和节奏。在满足经济发 展合理资金需求的同时，保 持有利于价格总水平基本稳 定的适宜货币条件。 促进货币信贷适度增长。 数据来源： 央行货币政策执行报告 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y央票发行利率， % 正回购利率 :28天， % 5 10 15 20 25 30 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 政府预期目标 :M2:同比 ,% M2:同比 :年度 ,% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 图表 29： 10 年 4 季度通胀预期达到历史最高值 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 16 年 11 月 -17 年底： 输入性通胀因素弱于供给侧改革因素 这一时期， 海外需求上行 ，大宗商品进 入新一轮价格上行时期， 但上涨的幅度 较 前几轮 相对缓和， 国内通胀表现却出现分化 ，呈现结构性通胀的特征 。 大宗商品上涨幅度弱于前几轮。 16 年起， CRB 指数见底回升，至 18 年 6 月为止， 涨幅约为 24%，同比于 17 年初达到高点。布油现货价格从 15 年底的约 38 美元 / 桶的逐渐回升， 17 年 6 月后价格加速上行， 到 18 年 10 月超过 80 美元 /桶。 国内 CPI 和 PPI 走势背离， CPI 表现相对稳定 。 PPI 同比从 16 年 8 月的 -0.8%上 升至 17 年 2 月的 7.8%后逐步回落， CPI 同比在 0.8%到 2.25%的区间内 波动 ，表 现较为 稳定 ， CPI 内部，交通通信分项 受原油价格影响而上行，但其他分项尤其 是食品分项以及核心 CPI 表现较为稳定， CPI 同比并未明显走高 。 PPI 同比与 CRB 走势较为一致，但石油产业 价格对 PPI 的贡献弱于 供给侧改革相 关行业 ，指向本轮 PPI 同比上行过程中 供给侧改革的影响可能更为重要 。 这一时 期的 PPI 同比与 CRB 指数同比走势较为一致， 但 与前两轮周期不同的是， 从分项 来看，供给侧改革相关行业价格上涨的贡献 超过是石油相关产业，其它分项的价 格上行则并不明显，说明供给侧改革可能是这一轮 PPI 上行的主要原因，原油价 格上涨进而导致的石 油相关产业价格回升对 PPI 亦有贡献。 50 55 60 65 70 75 80 85 未来物价预期指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 图表 30： 16 年 11 月 -17 年底 CPI 与 PPI 走势分化 图表 31： CPI 表现相对稳定 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 32： 16 年 11 月 -17 年底 ， 石油产业价格对 PPI 的贡献弱于供给侧改革相关行业 注：供改相关行业包括 煤炭开采和洗选业 +黑色金属冶炼及压延加工业 +有色金属冶炼及压延加工业 +非金属矿物制品业 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 国内新一轮加杠杆的幅度和效果弱于前几轮。 虽然 15 年起，我国又经历了一轮 加杠杆周期，但加杠杆的幅度较前几轮明显弱化： 1)14 年底开始 地方政府隐性债 务开始管控，地方政府加杠杆的能力受到限制； 2)制造业由于严重的产能过剩问 题，供给侧改革 正如火如荼地进行，产能扩张的意愿和能力均受到限制。 3） 16 年 10 月起金融去杠杆开始，金融领域的去杠杆也最终会传导至实体。 这一时期投资 增速整体 下行 ， 加杠杆对经济的刺激效果弱于前几轮 。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 CPI同比， %PPI同比， % RJ/CRB商品价格指数 ,同比， %，右轴 (2) (1) 0 1 2 3 4 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 CPI同比拉动拆分， % 食品 衣着 生活用品及服务 医疗保健及个人用品 交通和通讯 教育文化和娱乐 居住 其它 (10) (5) 0 5 10 15 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 PPI同比拉动拆分， % 其它原材料 供改相关 石油采选 +化工 其它 PPI同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 图表 33： 新一轮加杠杆的幅度弱于前几轮 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 34： 制造业 面临 严重的产能过剩问题 图表 35： 这一时期投资增速整体下行 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 央行开启金融去杠杆 +应对联储加息 ，货币收紧。 13 年以后，我国货币投放方 式 从外汇占款主导向央行主动投放转变，央行对流动性控制能力得到增强。 16 年底 至 18 年初，虽然欧美基本面处于新一轮的经济上行周期，美联储开启加息通道。 我国出口同比也逐渐走高，但在联储加息的背景下，出口上行带来的贸易顺差仅 在一定程度上减少了外资流入的压力，外汇占款整体仍是负增长的。 16 年下半年 起，由于基本面下行压力不大，政策的重心切换至“抑制资产泡沫”和金融去杠 杆，央行通过“缩短放长”的方式，抑制市场的加杠杆行为 ，叠加央行适时上调 OMO 操作利率应对联储加息， 货币端明显收紧。 -5% 5% 15% 25% 35% 07/12 09/06 10/12 12/06 13/12 15/06 16/12 18/06 19/12 可比口径社融同比拉动拆分 人民币贷款 非标 企业债 政府债 股票 外币贷款 可比口径社融同比 32 34 36 38 40 42 44 46 48 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 5000户工业企业景气扩散指数 :设备能力利用水平 制造业面临严重的 产能过剩问题 4 6 8 10 12 14 16 固定资产投资完成额 :累计同比， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 图表 36： 16 年底至 18 年初，欧美基本面处于新一轮的 经济上行周期 图表 37： 我国出口同比也逐渐走高 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 38： 外汇占款整体仍是负增长的 图表 39： 13 年以后，我国货币投放方式从外汇占款主导 向央行主动投放转变 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 15 /01 15 /04 15 /07 15 /10 16 /01 16 /04 16 /07 16 /10 17 /01 17 /04 17 /07 17 /10 18 /01 18 /04 18 /07 18 /10 制造业 PMI 美国 欧元区 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 出口金额：当月同比， %， 3MMA -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% (8,000) (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 新增外汇占款，亿元 货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 )同比，右轴 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 14 08 /01 09 /01 10 /01 11 /01 12 /01 13 /01 14 /01 15 /01 16 /01 17 /01 18 /01 19 /01 20 /01 货币投放方式变化 货币当局 :对其他存款性公司债权，万亿元 货币当局 :国外资产，万亿元，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 图表 40： 16 年下半年起，央行“缩短放长” 图表 41： 央行适时上调 OMO 操作利率应对联储加息 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述，这一时期虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧刺激政策的配合 相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性 因素弱于供给侧改革的因 素 。 供给侧改革 导致上游原材料企业产能压缩，市场集中度提高，进而导致上游 原材料价格上涨， 上游 企业盈利改善 。 但 终端需求不强， 中下 游企业仍处于较为 激烈的竞争环境，部分上游价格的上涨被中下游企业所吸收，并未完全向下游企 业出厂价格和居民端传导，导致 PPI 和 CPI 走势分化。 图表 42： 供给侧改革导致上游企业盈利改善 图表 43： 部分上游价格的上涨被中下游企业所吸收 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 对于央行来说， 虽然这一时期央行的重心在于金融去杠杆，但对通胀预期的阶段 性回升，央行也给予了相应的关注。 16 年下半年 ，随着国际大宗商品价格以及 PPI 走高，央行在 16Q3 和 Q4 的货币政策执行报告中也相应提及了“物价短期看有上 行压力”、“通胀预期有所上升”。 但整体来看，这一时期央行的关注重心在于金融 去杠杆和抑制资产泡沫。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 逆回购资金期限分布 7D 14D 28D 63D 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 逆回购利率 :7天， % 逆回购利率 :14天， % 逆回购利率 :28天， % 逆回购利率 :63天， % (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 煤炭开采 黑色金属冶炼 有色金属冶炼 化学原料 农副食品 造纸 非金属矿物 化纤制造业 纺织 木材加工 电气机械 计算机 运输设备 专用设备 通用设备 仪器仪表 文教体娱用品 医药 食品 家具 酒、饮料等 皮毛及制品 服装 印刷 上中游原材料 中游工业品 下游消费品 毛利率： 2015-2016年变化， % (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 11 /03 11 /09 12 /03 12 /09 13 /03 13 /09 14 /03 14 /09 15 /03 15 /09 16 /03 16 /09 17 /03 17 /09 工业购进价格环比减 PPI出厂