利率专题研究：我们需要担心强美元吗？.pdf

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 我们需要担心强美元吗？ 证券 研究报告 2018 年 06 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 唐笑天 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070007 tangxiaotiantfzq 近期 报告 1 固定收益：神州优车推出首单 O2O汽车电商平台 ABS-资产证券化市场周报（ 2018-06-03） 2018-06-03 2 固定收益：行业利差普遍上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2018-06-03） 2018-06-03 3 固定收益：如果社融走低，该不该降准？ - 利 率 债 市 场 周 报（ 2018-06-03） 2018-06-03 利率专题研究 4 月底以来， 美元指数出现强劲 抬升，部分新兴市场国家出现资金外流、汇率贬值、国内利率上行等问题，引发全球金融市场关注。 我们在此专门讨论了强美元对中国债 市 的影响。 历史上强美元并未直接导致国内利率走高 ，反而美元指数与国内利率呈现负相关走势。这是由于我国作为一个大国经济体，国际收支与外债情况不构成太大制约，货币政策具有一定独立性。 但考虑到中美贸易摩擦压力下，经常项目盈余可能有所 收窄，强势美元、联储加息仍然会对货币政策构成一定制约，我们在此基础上对下一阶段货币政策可能的操作组合进行了展望。 对于当下行情来说，即使政策利率上调预期在增强，但考虑到货币市场利率与政策利率利差的收窄，以及降准等货币操作对银行负债端压力的缓解，对债市投资 者来说利率方面仍可相对积极，无需过于担忧。 风险 提示 ： 全球经济走势 超预期 ，信用事件扩散超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 4 月底以来， 美元指数出现强劲抬升，一度突破 95，引发全球金融市场关注。 强劲的美元走势， 同时伴随 部分新兴市场国家出现资金外流、汇率贬值、国内利率上行等问题。对于中国债券市场而言，强劲的美元也 同样 引发了 市场 的关注讨论， 我们认为整体上中国具有较强的货币政策独立性， 历史上 强美元 并未直接导致 国内利率 走高 ， 这次是延续历史还是有所不同？ 具体讨论如下 ： 1. 注意： 历史美元指数与国内利率走势负相关 投资者的担忧主要集中在美元走势过强 可能 引发资金外流，对国内债市产生负向冲击。 我们观察历史美元指数与国内债券收益率的走势，可以发现两者呈现非常明显的负向 相关 关系。 即使在 2015 年“ 811 汇改”之后，也仍然保持了较强的 负 相关性。换言之，与市场担忧的逻辑所不同的是， 直接从历史表现看， 美元指数越强， 反而是中国国内债券收益率越可能出现走低。 我们再观察国内债券收益率与美债收益率的相关性， 甚至在相当程度上可以发现，美元指数与国内利率走势的相关性强于美债。 从而 单从历史数据 推论 ，我们 无须过于担忧 美元走强对国内债市收益率的 制约 。但为了更透彻的研究，我们还是有必要探究下，美元指数与国内债市走势呈现鲜明负相关背后的逻辑关系。 图 1： 10Y 国债与美元指数 图 2： 10Y 美债与 10Y 国债收益率 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 美元指数是美元相比其他主要货币强弱的一个度量， 理论上是 几大主要 经济体 宏观走势 强弱 之间的一个 对比 。 基本面变量中 ，通胀水平对决定一国货币政策往往有着直接的影响，我们可以观察到几大经济体之间通胀水平强弱， 确实对 货币相对强弱 有 较强 的影响 。 图 3：美元指数与美欧通胀 图 4： 美国通胀水平近期相对较强 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 50607080901 0 01 1 01 2 01 3 0012345602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% 国债 10Y 美元指数（逆序，右）012345602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% 国债 10Y 美债 10Y4050607080901 0 01 1 01 2 01 3 0- 1 .5- 1 .0- 0 .50 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .01 9 9 7 - 0 3 2 0 0 1 - 0 3 2 0 0 5 - 0 3 2 0 0 9 - 0 3 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3%美欧通胀之差 美元指数-3-2-10123456700 02 04 06 08 10 12 14 16% 美国 :C P I: 当月同比日本 :C P I: 当月同比欧元区 :H IC P ( 调和 C P I): 当月同比固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从逻辑上演绎，美元指数走强， 原因之一是 由于美国 宏观基础的相对稳定 ， 作为避险， 可以支撑 国际资金 的 需求 。这一过程中，作为 对立 面，可以认为其余经济体的基本面情况，往往是相对偏弱 ，或者不稳定 。 所以我们在新兴市场，往往会观察到如此现象 。 美元走强 的同时 ，出于避险需求、投机情绪，新兴市场国家往往会呈现出资金从本币市场流向美元或其他强势货币的现象，并进而带来本国汇率承压、本币资产价格下跌，当地央行往往也需要被动上调政策利率、收紧货基以应对资金外流。 换言之，我们在很多开放新兴经济体观察到的是美元走强 与 本币贬值、利率上行、货币被动收紧的局面，这也是多次区域金融危机的起源。 图 5：土耳其里拉汇率与国债收益率 图 6： 阿根廷比索汇率与存款利率 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 而不同国家在面对联储加息和美元走强 ，在应对行动 方面存在显著差异，至少发达经济体和新兴市场之间存在较大的不同。 这一差异的背后，正是一国货币政策是否具有独立性的体现。 货币政策 主要考虑国内需求还是考虑外围压力 ，是考验一国货币政策是否能相对独立的重要表现。 图 7： 日本利率维持窄幅波动 图 8： 德国、法国 利率、汇率 变动相对温和 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 而决定独立与否的 一个重要考量， 就 是 能否应对 资金外流压力。 我们观察美元指数与我国外汇占款变动的相关性，其实同样可以发现美元指数对资金流动走向同样具有同步影响，当美元指数较强时，我国会经历了外汇占款的流出；美元走势偏弱时，往往是外汇占款流入的高峰。 0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 002468101214162 0 1 2 - 0 2 - 1 6 2 0 1 4 - 0 2 - 1 6 2 0 1 6 - 0 2 - 1 6 2 0 1 8 - 0 2 - 1 6% 土耳其 10Y 国债 美元兑土耳其里拉05101520253004 06 08 10 12 14 16 18美元兑阿根廷比索 阿根廷 : 存款利率 :3 0 天 (% )0204060801 0 01 2 01 4 0- 1 .0- 0 .8- 0 .6- 0 .4- 0 .20 .00 .20 .40 .60 .81 .02 0 1 5 - 0 1 - 0 8 2 0 1 6 - 0 1 - 0 8 2 0 1 7 - 0 1 - 0 8 2 0 1 8 - 0 1 - 0 8% 10Y 日债（左） 美元兑日元（右）0 .0 00 .2 00 .4 00 .6 00 .8 01 .0 01 .2 01 .4 0- 0 .4- 0 .20 .00 .20 .40 .60 .81 .01 .21 .41 .61 5 - 0 1 1 5 - 0 6 1 5 - 1 1 1 6 - 0 4 1 6 - 0 9 1 7 - 0 2 1 7 - 0 7 1 7 - 1 2 1 8 - 0 5% 10Y 德债 10Y 法债 欧元兑美元（左）固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9： 10Y 国债与美元指数 图 10： 外汇占款变动与准备金率变动正相关 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 所不同的是中国国内的货币政策，会在外汇占款大量流入时收紧货币（提高准备金率是最明确的货币收紧信号之一）；即使遇到资金外流，也能延续货币宽松的取向不变，而非被动 收缩 货币。 图 11： 中国充足的外汇储备为货币政策提供了空间 图 12： 较高的经常项目收入可作为缓冲，但 18 年一季度转为负值 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 这一方面是由于我国长期是 双顺差国，有相对充足的外汇储备和较高的贸易盈余作为缓冲垫，很难 出现由于外汇储备耗尽导致被动汇率贬值或者封闭资本项目流动形成恐慌局面；另一方面，汇率政策与资金流动监管也同样能发挥相对主动的调节作用，而非将压力聚焦于利率政策上。 此外，在资金外流的同时能否保持货币独立，除了本国居民企业的预期外，还需要观察 外债风险情况 。 50607080901 0 01 1 01 2 01 3 0- 8 0 0 0- 6 0 0 0- 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 02 0 0 2 - 0 1 2 0 0 4 - 1 0 2 0 0 7 - 0 7 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 5 - 1 0亿元 外汇占款 美元指数（逆序，右）0510152025- 8 0 0 0- 6 0 0 0- 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 02 0 0 2 - 0 1 0 4 1 0 2 0 0 7 - 0 7 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 5 - 1 0亿元 外汇占款 大型存款机构准备金率4050607080901 0 01 1 01 2 01 3 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 000 02 04 06 08 10 12 14 16 18亿美元 中国外汇储备 美元指数（逆序，右）- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 000 02 04 06 08 10 12 14 16 18亿美元 经常项目差额固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 13： 部分国家 外债总额 /外汇储备（均按美元计，大部分为 17 年底数据，印尼、墨西哥为 16 年底） 资料来源： WIND， IMF， 天风证券研究所 国际比较来看， 我们观察外债余额占外汇储备比例这一指标 （理论上考虑短期外债 比例意义更强，由于数据原因我们暂比较整体外债占比 ）， 中国截至 2017 年底这一比例仅在 54%附近，其中短期负债占比在 35%，远低于大部分新兴市场国家水平。 其他指标如债务率、偿债率等结果也类似，以此观察来看， 虽然强美元背景下我国也会受到一定资金外流压力，但整体在新兴市场国家中因为外债压力相对较轻，对外部风险抵抗能力较强。 横向对比，我国外债风险和资金外流压力都在可控范围内，至少也是新兴市场国家中压力最小的一个。从纵向对比观察，在考虑口径调整问题后我国外债余额 仍处于快速上升状态 ，需要注意债务率和偿债率的上升 。 图 14：我国外债余额（ 2015 年 存在口径调整 ） 图 15： 我国的三项外债风险指标均处在较低水平 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%土耳其 阿根廷 印尼 墨西哥 俄罗斯 印度 韩国 巴西 泰国 中国02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 005 07 09 11 13 15 17亿美元 外债余额0204060801 0 01 2 090 93 96 99 02 05 08 11 14 17% 负债率 债务率 偿债率固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 面对可能的逆差局面，货 币政策 能否延续独立性？ 综上所述，国内货币政策在相当大程度上具有主动性，从历史走势来看，强美元 往往伴随着国内利率走低，而非相反 ， 即使在“ 811 汇改”后这一相关性并非发生变化。 从当下来看，人民币汇率相对于一篮子货币仍然稳中有升，从这一 指标来 看 整体 贬值压力相对可控。 外汇占款近期也相对平稳，暂时未出现较明显的资金外流， 整体上看，对央行货币政策 尚 不构成明显制约。 但考虑中美贸易摩擦因素， 近期针对中美贸易摩擦的双方经贸磋商中，中国官方表态会扩大进口，加强双方贸易合作。 虽然未 对贸易逆差作出明确表述，但这一事件的后续演化也有可能使得为外储提供支撑的经常项目顺差出现 收窄， 尤其今年一季度是 2002 年以来第一次出现显著贸易逆差。 如果这一逆差情况延续，理论上会加大售汇需求，而引致国内货币政策的压力。 全球政治经济环境的变化， 虽然 暂时影响仍难以观察，但这一潜在因素仍有可能制约到央行的货币行为。 图 16：近期人民币指数整体稳中有升 图 17： 近期外汇储备仍然高度平稳 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 据此 ，我们认为央行 下一阶段的 货币政策主要会做如下组合： 宏观流动性 管理 会 呈现为稳货币 ，降低资金面波动性；价格工具 仍会 逐步抬升政策利率 水平 ； 数量上 可能继续通过定向降准或置换 MLF 等操作，缓解银行结构性压力；加大金融对外开放，保持相对市场化的汇率浮动 以应对海外压力 。 （ 一 ） 稳杠杆取向下 ，继续采用结构化政策缓解银行负债压力 首先，国内经济金融环境对货币政策的内在诉求是相对平稳的货币政策取向。 我们在此前专题报告去杠杆更要稳杠杆中提出，结合近期的政策表态、国内经济表现与信用事件的发展，我们相信当下国内货币操作可能侧重点 可能会微调至稳杠杆，避免 包括 信用事件等负反馈问题持续 发酵扩散。 这不仅是为了应对增长压力，同时是为了巩固前阶段去杠杆的成果，防止信用收缩带来被动加杠杆甚至再度走老路的窘境。 808590951 0 01 0 51 5 - 1 2 1 6 - 0 3 1 6 - 0 6 1 6 - 0 9 1 6 - 1 2 1 7 - 0 3 1 7 - 0 6 1 7 - 0 9 1 7 - 1 2 1 8 - 0 3C F E T S 人民币汇率指数 美元指数- 8 0 0 0- 6 0 0 0- 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 004 06 08 10 12 14 16亿元 外汇占款变劢固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 18： 社融与 M2 增速的剪 刀差收窄 图 19： 信用债市场融资能力和资金面、货币预期高度相关 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 具体说来， 央行在一季度货币政策执行报告中着重提出了 社融增速同比 10.5，“仍然高于名义 GDP 增速”， 这一表示非常明显地透露出政策合意的社融增速比较基准正是名义GDP 增速。 至 2018 年 3 月末，社融增速 10.5%，名义 GDP 增速 10.2%，其差值也压缩至极低水平。 对于二季度名义 GDP 增速，假设实际增速仍相对持平，名义价格在基数与油价上行推动下很有可能维持，那么社融增速在 4 月 10.5%的水平上就不宜进一步回落。 如前所述，央行如果希望维持甚至引导社融增速有所回升，则一般需要 辅之以 相应的货币操作 ，以此 推测 M2 增速大概率不会低于前期 8.1%的低点。 图 20： 近期资金面波动情况 图 21： 存单与 Libor 利差也降至了相对低位 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 但在联储加息、美元相对偏强的大背景下，央行难以采用过于宽松的货币政策，比如连续的全面降准，作为非常典型的宽松信号，指示意义过强，容易导致汇率上产生贬值预期，并产生资金外流压力，应该不是现阶段货币政策可能的选择。 继续采用定向降准或降准置换 MLF 操作的方式，缓解中小银行负债端压力，同时保证货币总量相对可控，总闸门松紧适度，大概率仍是货币政策会继续 推进 的方向。 如果货币总量（及潜在派生能力）相对可控，同时也能保证资金利率、银行负债成本降低，那么也将是符合去杠杆、降成本的政策目标。 （二）政策利率 随行就市、 逐步抬升 如果央行的货币操作能缓解银行的负债端，那么大概率我们可以看到资金面的波动性整体是下降的。但另一方面，政策利率仍有抬升的 需要 。 其一， 伴随着美国通胀回升、美元指数走强，相应的美国国内加息预期也有增强，而中美两国的政策利差已经持续下行至较低位置，那么出于 平衡内外压力 的需要，跟随调整政策利率也是合理之举，今年 3 月央行在联储加息次日上调 5bp 政策利率时，也是这一 思路的-202468101214161 6 - 0 1 1 6 - 0 4 1 6 - 0 7 1 6 - 1 0 1 7 - 0 1 1 7 - 0 4 1 7 - 0 7 1 7 - 1 0 1 8 - 0 1 1 8 - 0 4% 社融 - M2 M2 增速 社融增速0 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .0- 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 01 6 - 0 6 1 6 - 1 0 1 7 - 0 2 1 7 - 0 6 1 7 - 1 0 1 8 - 0 2%亿元净融资量 10Y 国开0123456781 6 - 0 6 1 6 - 0 9 1 6 - 1 2 1 7 - 0 3 1 7 - 0 6 1 7 - 0 9 1 7 - 1 2 1 8 - 0 3% R 0 0 7 加权 - 央行 7D 移动平均 R 0 0 7 加权D R 0 0 7 央行 7D 逆回购利率01234561 4 - 0 2 1 4 - 0 8 1 5 - 0 2 1 5 - 0 8 1 6 - 0 2 1 6 - 0 8 1 7 - 0 2 1 7 - 0 8 1 8 - 0 2%N C D - L ib o r 利差固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 体现。 图 22： DR007-联邦基金利率利差持续走低 图 23： 预期联储 2018 年加息超过 3 次的概率 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 其二， 上调政策利率 ，央行另一出发点在于：有利于 市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用 。 无论是从坚持抑制资产价格泡沫，或者是控制 宏观杠杆包括 居民杠杆的角度，上调政策利率 适度释放 对冲信号也有着 现实的需要 。 图 24： 本轮不同城市 房地产价格走势差异明显 图 25： 过去几年居民杠杆率持续上行，有控制诉求 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 其三， 抬升政策利率 也有助于强化政策利率传导机制 ， 其中包括“适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率间的价差” 。 在一季度的货币政策执行报告中，央行也明确表达了希望“发挥价格杠杆作用”，“增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用”。 政策利率上调可以体现为随行就市 ，进而呈现出市场利率与政策利率之间的利差收窄 。 （三） 加大金融对外开放，保持相对市场化的汇率浮动 国际收支由经常项目与资本项目组成，如果经常项目有收窄压力，那么通过吸引资金流入加大资本项目顺差是一个相对自然的思路，这也是符合加大金融业对外开放的大的政策思路。 加大人民币债券市场对外开放，助力人民币国际化是央行过去数年始终在推动的一个内容 ，目前已经有了较明 显的成果 。 我们一方面可以发现境外机构参与到境内人民币债券市场的途径越来越多；另一方面也可以明显观察到境外机构持有的人民币固收资产规模在快速增长，贡献了较明显的资本项目流入。 从吸引外资流入的角度，保持国内利率环境整体平稳应当是合意思路。 利率上行较快，或许会增强短期限资产的吸引力（如同业存单），但会带来人民币资产价格压力；利率过快下行，可能会在短期内由于资产价格上行吸引资金流入，但透支了人民币资产的吸引力，00 .511 .522 .533 .51 5 - 0 4 1 5 - 0 8 1 5 - 1 2 1 6 - 0 4 1 6 - 0 8 1 6 - 1 2 1 7 - 0 4 1 7 - 0 8 1 7 - 1 2 1 8 - 0 4% D R 0 0 7 - FFR 利差0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %1 8 - 0 1 1 8 - 0 3 1 8 - 0 5加息超过 3 次的概率- 1 0-505101520253035401 1 - 0 4 1 2 - 0 1 1 2 - 1 0 1 3 - 0 7 1 4 - 0 4 1 5 - 0 1 1 5 - 1 0 1 6 - 0 7 1 7 - 0 4 1 8 - 0 1%一线城市房价同比 二线城市房价同比 三线城市房价同比0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 0 %0 7 - 0 6 0 9 - 0 6 1 1 - 0 6 1 3 - 0 6 1 5 - 0 6 1 7 - 0 6政府 企业 居民固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 并带来了潜在的金融风险。从这个角度来看，我们相信货币政策的取向也是以平稳为主要目标。 图 26：境外投资者持有国债与存单规模 图 27： 今年以来 USDCNH 表现往往强于 USDCNY 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 汇率方面 ， 考虑到中美目前的博弈， 除特殊情况外，汇率本身更多是我们观察市场压力的指标，而非一个主动调节的政策工具。 市场可能会考虑我们的贬值诉求和压力，但 今年以来，在取消逆周期调节因子的情况下， USDCNH 表现往往强于 USDCNY，也部分验证当前资金外流压力相对 可控 ，如果央行逐步感受到强势美元带来的压力，我们能在汇率 浮动区间上得 到 观察。 目前而言，在汇率上应该体现的是外部压力相对可控的状态。 总结一下， 从 国际收支与外债角度来看， 作为 一个 大国经济体，中国货币政策具有一定程度上的独立性， 历史上看美元指数与国内利率呈现出负相关的关系，现阶段 美元 的强势 尚不至于 使央行被动收紧货币。 尽管强势美元已经在多个新兴经济体产生压力，我们在新兴市场国家中预期仍是最为坚挺的一个。 但考虑到中美贸易摩擦压力下，经常项目盈余可能有 所 收窄，强势美元、联储加息仍然会对货币政策构成一定制约。 再考虑到信用收缩的负面影响正在浮现，客观上存在阶段稳杠杆的需要，预期央行会在 内外 多重约束中寻求平衡， 货币政策 的 空间 制约可能时有显现 。 对于 当下 行情来说， 即使政策利率上调预期在增强， 人民币有所贬值， 但考虑到 货币市场利率与政策利率利差的收窄，以及降准等货币操作对银行负债端压力的缓解 和增量流动性投放， 对债市投资者来说 利率方面 仍可相对积极 ，无需过于担忧 。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 5 - 0 1 1 5 - 0 5 1 5 - 0 9 1 6 - 0 1 1 6 - 0 5 1 6 - 0 9 1 7 - 0 1 1 7 - 0 5 1 7 - 0 9 1 8 - 0 1亿元 境外机构持有的国债 境外机构持有的同业存单6 .06 .16 .26 .36 .46 .56 .66 .71 7 - 1 2 1 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5US D C N H US D C N Y固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq