银行供求关系与监管政策：贷款利率上升有望持续较长时间.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 03 月 07 日 银行 贷款利率上升，有望持续较长时间 供求关系与监管政策 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 37 行业总市值 (百万元 ) 10,676,085 行业流通市值 (百万元 ) 7,376,361 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2021.02.07 2021.01.31 2021.01.03 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 招商银行 51.4 0 3.62 3.80 4.22 4.73 14.2 1 13.53 12.19 10.87 增持 兴业银行 24.8 0 3.17 3.21 3.44 3.70 7.82 7.73 7.20 6.71 增持 平安银行 22.3 4 1.41 1.45 1.62 1.85 15.8 7 15.45 13.75 12.10 增持 宁波银行 40.1 0 2.30 2.38 2.76 3.25 17.4 1 16.85 14.51 12.32 增持 备注 股价截至至 2021/3/5 Table_Summary 投资要点 核心观点：贷款供给指导趋严、贷款利率监管政策松动，支撑贷款利率 持续回升上行，我们预计至少持续半年。这种背景下， 银行景气度持续 向上：息差向上，资产质量预期改善。两条选股主线：一是继续拥抱银 行的优质资产；二是选择低估值、资产质量良好的银行。 供给需求缺口推动贷款利率上行。 近期政策贷款规模增速开始控制，原 则上增量不超过去年同期，预计至少上半年的贷款供给是比较紧的状 态。而银行的信贷需求还是在持续复苏中，贷款融资需求比较旺盛。这 种情况下信贷供求关系是有缺口的，银行的议价能力有提升，银行贷款 利率是持续回升的趋势。 从市场利率到贷款利率的传导：带动贷款名义 利率上行。 狭义流动性收紧和经济回暖下，长短端市场利率均有一定回 升，会带动信贷利率的回升 。 监管对于贷款利率的指导有一定松动 。去年对银行贷款利率的行政指导 是比较严格的。我们近期观察到监管有一定松动：上周郭主席的表态是 暗示贷款利率有一定松 动：政府工作报告对贷款利率和企业融资成本的 定调都是较 2020 年也有松动。监管对于银行让利或者贷款利率的态度 是相机抉择的，取决于对经济的判断：经济压力大时，银行需要让利实 体；目前的松动，与经济环境判断有关。 银行景气度持续向上，两条选股逻辑。 银行股的核心投资逻辑是宏观经 济， 银行景气度持续向上： 息差向上，资产质量预期改善。 选股方面， 有两条主线。 一条是我们一直建议的拥抱银行核心资产： 宁波银行、招 商银行、兴业银行和平安银行 。 另一条是在行业景气明显上行的背景下， 选择低估值、资产质量良好的银行 （因为银行本轮在经济周期复苏与前 几轮复苏的差异点：资产质量的分化会持续）。从区域角度，推荐 江苏 银行、南京银行； 从客户结构角度，我们推荐大型银行行： 建行（ A/H）、 工行（ A/H）、邮储（ A/H）。 风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。银行议价能力维持 不及预期。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、从供需关系角度看贷款利率上行 . - 3 - 二、贷款利率监管政策的态度有一定放松 . - 6 - 三、从市场利率到贷款利率 的传导：带动贷款名义利率上行 . - 8 - 四、银行的景气度向上：净息差与资产质量 . - 10 - 五、投资建议：银行景气度持续向上，两条选股逻辑 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 一、 从供需关系角度看贷款利率上行 供给方向，对贷款增速控制较严。 近期政策贷款规模增速开始控制， 原 则上增量不超过去年同期， 预计至少上半年的贷款供给是比较紧的状态。 另外今年财政宽松有限下，预计整体社融维持 “紧平衡 ”。 政府工作报告 将赤字率初步定在 3.2%左右的水平，较 2020 年 3.6%以上的赤字率有 一定回落，同时地方专项债额度较 2020 年下降 0.1 万亿至 3.65 万亿， 不再发行特别国债。在财政政策今年更注重提质增效、货币政策总体稳 健、信贷供给额度有限但需求仍旺的情况下，预计社融环境是 “紧平衡 ” 的状态，全年社融增速在 10%-11%左右。 图表： 19 年来每月新增贷款情况 来源：人民银行，中泰证券研究所 图表： 2021 年社融新增与存量同比增速预测（亿元） 2019 2020 2021E 社融存量同比增速 10.69% 13.34% 10.91% 新增社融 255,752 348,636 310,826 新增人民币贷款 168,835 200,300 200,300 新增外币贷款 (1,275) 1,450 0 新增委托贷款 (9,396) (3,954) (1,200) 新增信托贷款 (3,467) (11,000) (11,100) 新增未贴现银行承兑汇票 (4,757) 1,746 0 企业债券融资 32,416 44,500 32,416 非金融企业境内股票融资 3,479 8,923 8,923 政府债券 47,204 83,400 59,200 存款类金融机构资产支持证券 4,034 1,133 1,133 贷款核销 10,551 12,856 12,356 来源：人民银行，中泰证券研究所 3.58 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 当前实体经济仍在修复区间，信贷需求旺盛 。无论是从高频经济数据， 还是通胀指标看，当前经济仍在修复区间，实体经济对于信贷的需求较 为旺盛。 信贷额度管控和旺盛需求错位下， 1 月表内外信贷规模高增， 潜在需求还在释放 。从 1 月社融情况看，表内信贷和表外 未贴现承兑汇 票规模新增均超预期，背后反映的是信贷需求较好，而银行表内信贷额 度有限下，表外未贴现规模大增。 图表：高炉开工率 (163 家 ):全国（ %） 图表： 30 大中城商品房成交面积月度日均数据（万平方米） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表：织机开工率（ %） 图表：进出口集装箱运价指数（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 2021-01-06 2021-02-06 2021-03-06 2021-04-06 2021-05-06 2021-06-06 20 21 -07 -06 20 21 -08 -06 20 21 -09 -06 2021-10-06 2021-11-06 2021-12-06 2017 2018 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2017 2018 2019 2020 2021 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 20 20 -12 -02 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表：新增社融较去年同期增加情况（亿元） 注： 1 月暂未披露 abs 和核销数据 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 另外今年财政宽松有限下，预计整体社融维持 “紧平衡 ”，贷款利率具备 走高的基础。 今年 1 月以来地方债国债净融资额呈现同比明显减少的趋 势，此外政府工作报告将赤字率初步定在 3.2%左右的水平，较 2020 年 3.6%以上的赤字率有一定回落，同时地方专项债额度较 2020年下降 0.1 万亿至 3.65 万亿 ，不再发行特别国债。在财政政策今年更注重提质增效、 货币政策总体稳健、信贷供给额度有限但需求仍旺的情况下，预计社融 环境是 “紧平衡 ”的状态，全年社融增速在 10%-11%左右。 图表： 2021 年社融新增与存量同比增速预测（亿元） 2019 2020 2021E 社融存量同比增速 10.69% 13.34% 10.91% 新增社融 255,752 348,636 310,826 新增人民币贷款 168,835 200,300 200,300 新增外币贷款 (1,275) 1,450 0 新增委托贷款 (9,396) (3,954) (1,200) 新增信托贷款 (3,467) (11,000) (11,100) 新增未贴现银行承兑汇票 (4,757) 1,746 0 企业债券融资 32,416 44,500 32,416 非金融企业境内股票融资 3,479 8,923 8,923 政府债券 47,204 83,400 59,200 存款类金融机构资产支持证券 4,034 1,133 1,133 贷款核销 10,551 12,856 12,356 来源：人民银行，中泰证券研究所 社融 人民币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 债券融资 股票融资 政府债券 A b s 核销 2 0 1 9 / 1 / 3 1 1 5 ,3 7 4 8 ,8 1 8 10 -5 2 2 ,3 4 9 2 ,9 3 5 -2 1 1 1 ,6 9 4 -3 2 9 -7 1 2 0 1 9 / 2 / 2 8 -2 ,3 9 9 -2 ,5 5 9 242 -7 1 1 -3 ,2 0 9 141 -2 6 0 4 ,1 7 1 132 -6 0 2 0 1 9 / 3 / 3 1 1 2 ,5 1 1 8 ,1 6 0 780 872 1 ,6 8 8 -6 5 -2 8 2 1 ,5 9 6 -1 2 6 -8 2 0 1 9 / 4 / 3 0 -5 ,5 3 3 -2 ,2 5 5 284 230 -1 ,8 1 1 -9 3 -2 7 1 -8 7 0 -5 7 8 57 2 0 1 9 / 5 / 3 1 5 ,8 9 0 459 939 884 972 1 ,3 8 4 -1 7 8 1 ,1 2 9 6 -8 6 2 0 1 9 / 6 / 3 0 5 ,8 7 0 -5 0 815 1 ,5 9 1 2 ,3 3 8 131 -1 0 5 358 336 68 2 0 1 9 / 7 / 3 1 -5 ,5 1 0 -4 ,7 7 5 -3 6 529 -1 ,8 1 9 755 417 -1 ,5 7 1 163 69 2 0 1 9 / 8 / 3 1 -2 ,1 2 2 -9 5 693 27 936 -1 5 7 115 -3 ,5 9 2 -2 3 2 -2 6 2 0 1 9 / 9 / 3 0 2 ,0 8 1 3 ,2 7 1 1 ,4 1 1 218 117 2 ,4 1 6 17 -5 ,3 3 1 -6 1 2 77 2 0 1 9 / 1 0 / 3 1 -8 5 8 -1 ,6 7 2 282 742 -6 0 0 509 4 -1 ,1 6 1 436 -3 0 2 0 1 9 / 1 1 / 3 0 3 ,8 1 0 1 ,3 3 1 351 -2 1 9 697 -5 8 8 324 1 ,9 6 3 -4 6 4 -9 0 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 1 ,7 1 9 1 ,4 8 8 895 -6 0 4 -7 2 -1 ,2 7 0 302 286 -6 3 8 496 2 0 2 0 / 1 / 3 1 3 ,7 4 4 -7 4 4 673 87 -2 ,3 8 4 -8 6 2 320 5 ,9 1 3 944 -8 3 2 0 2 0 / 2 / 2 9 -9 2 8 -4 3 9 152 -5 0 3 -8 5 8 3 ,0 1 9 330 -2 ,5 2 3 -5 3 5 62 2 0 2 0 / 3 / 3 1 2 2 ,2 3 6 1 0 ,8 0 6 482 -5 4 9 1 ,4 5 3 6 ,3 8 5 76 2 ,9 3 2 -4 2 2 -1 1 0 2 0 2 0 / 4 / 3 0 1 4 ,3 1 7 7 ,5 0 6 618 -1 0 6 934 5 ,2 8 8 53 -1 ,0 7 6 -4 4 5 144 2 0 2 0 / 5 / 3 1 1 4 ,7 4 2 3 ,6 4 7 358 -2 8 5 1 ,6 0 4 1 ,8 4 6 94 7 ,5 0 5 -4 7 1 21 2 0 2 0 / 6 / 3 0 8 ,4 3 8 2 ,2 9 2 343 -8 6 7 3 ,5 0 1 2 ,2 4 7 385 583 -6 2 2 238 2 0 2 0 / 7 / 3 1 4 ,0 5 6 2 ,1 3 5 835 -6 9 1 3 ,4 3 2 -5 8 6 622 -9 6 8 -1 ,0 2 8 504 2 0 2 0 / 8 / 3 1 1 3 ,8 9 7 1 ,1 5 6 98 342 1 ,2 8 4 275 1 ,0 2 6 8 ,7 2 9 39 292 2 0 2 0 / 9 / 3 0 9 ,5 5 1 1 ,5 5 9 -2 9 5 -4 8 7 1 ,9 3 4 -1 ,1 1 5 852 6 ,3 3 9 156 98 2 0 2 0 / 1 0 / 3 1 5 ,2 5 5 1 ,1 9 3 493 -2 5 1 -3 6 237 747 3 ,0 6 0 -4 2 9 123 2 0 2 0 / 1 1 / 3 0 1 ,4 0 6 1 ,6 7 6 928 -7 1 4 -1 ,1 9 6 -2 ,4 6 8 247 2 ,2 8 4 577 34 2 0 2 0 / 1 2 / 3 1 -3 ,8 3 0 679 757 -3 ,5 0 9 -3 ,1 6 7 -2 ,1 8 3 693 3 ,4 1 8 312 306 2 0 2 1 / 1 / 3 1 1 ,1 6 5 3 ,2 7 6 117 -1 ,2 7 4 3 ,4 9 9 -2 1 6 382 -5 ,1 7 6 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 贷款利率上升，会持续较长时间。 信贷供求关系是有缺口的，银行的议 价能力有提升，银行贷款利率是持续回升的趋势。从我们微观调研的结 果看，新发贷款利率在往上走，预计供求共振下这种趋势至少可以延续 半年。 二、贷款利率监管政策的态度有一定放松 近期监管发言一：郭主席 “2021 年信贷利率将回升 ”，体现监管对于贷 款利率态度有一定松动。 3 月 2 日，郭树清主席在国新办举行的推动银 行业保险业高质量发展新闻发布会上表示， “今年整个市场利率回升，估 计贷款利率会有回升和调整，但总体利率还是较低 ”。 2020 年疫情冲击 下，央行通过多次降准和减费让利措施，为实体经济共让利 1.5 万亿。 在流动性宽松和监管引导下，人民币贷款平均利率从年初的 5.44%降低 31bp 至 5.03%，环比 3 季度下行 9bp， 为 2008 年金融危机以后的最低 水平 。 21 年来随着实体经济的回暖和央行短端流动性的小幅收紧，新发 放贷款利率呈现小幅的上行，结合郭主席表态和我们的微观调研， 我们 判断当前新发放贷款利率已经逐步进入利率回升阶段，尽管总体回升幅 度有限，但趋势可以持续到上半 年。 但我们认为郭主席的发言并非加息 信号，一方面郭主席同时强调了 “总体利率还是较低 ”，另一方面央行近 期其他表述也多次强调货币政策 “稳字当头，不急转弯 ”。 近期监管发言二：政府工作报告 “推动实际贷款利率进一步降低 ”，但领 域较之前更聚焦。 在 3 月 6 日政府工作报告中，提到 “推动实际贷款利率 进一步降低 ”，但从前后语境看， 与 2020 年政府工作报告在货币政策部 分强调 “推动利率持续下行 ”不同，今年 “让利 ”的落脚点将更集中在小微领 域 ， 强调小微企业的 “综合融资成本下降 ”。银行可以通过结构调整、提 高较高利率的贷款占比来缓解银行资 产端利率的下行压力。此外，本次 报告也首次强调了 “要优化存款利率监管 ”，因此银行资产端让利存在向 负债端转移消化的政策空间，预计今年监管将延续对高息存款的打击力 度，用监管手段协助银行 “减负 ”，资产端利率下行对银行息差的边际冲 击在减弱，银行的整体盈利能力在夯实。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表：政府工作报告 2021 与 2020 年对比 资料来源： Wind，中泰证券研究所 如何理解 “信贷利率回升 ”和 “推动实际贷款利率进一步降低 ”？我们认 为这之间看似矛盾，但其实也印证了监管结构性的货币政策方向。 一方 面， 名义贷款利率在通胀上行下会小幅回升 ，一般对公贷款和消费贷等 贷款市场化定价领域贷款利率会随市场整体利率中枢的上移而缓慢爬坡。 另一方面， 贷款利率上行幅度会小于市场利率 。预计央行会通过压降贷 款利率与 LPR 之间的利差、减免银行服务收费等方式，释放利率市场化 改革促进降低贷款利率的潜力；同时通过再贷款等结构性货币政策工具， 为企业继续提供优惠利率贷款，也有利降低整体加权贷款利率水平。 其次，监管旨在降低实体企业的实际贷款利率。如何理解 “实际 ”？第一， 从企业端去理解，是企业的综合融资成本下行。 融资成本的下行不局限 于信贷利 率，也有融资相关减费让利政策以及通过直达实体经济的货币 政策工具降低实体融资成本。 其二，从银行的角度去理解，则是特定客 群的信贷利率维持平稳或下行，银行综合信贷成本仍有结构调整的空间 。 从客户角度看，市场化定价领域的一般对公贷款、消费贷、按揭贷利率 会提升，而小微企业和制造业贷款仍有较强的价格扶持举措。 2021年 2020年 总体思路 以推动高质量发展为主题, 以深化供给侧结构性改革为主线, 以改 革创新为根本动力, 以满足人民日益增长的美好生活需要为根本 目的, 努力保持经济运行在合理区间, 坚持扩大内需战略, 强化 科技战略支撑, 扩大高水平对外开放, 保持社会和谐稳定 优先稳就业保民生 ， 坚决打赢脱贫攻坚战 ，努力实现全面建成小 康社会目标任务 G D P 增速 6 % 以上 未设具体目标 C P I 增速 3 % 左右 3 .5 % 左右 城镇新增就业 1 1 0 0 万人以上 9 0 0 万人以上 城镇调查失业率 5 .5 % 以内 6 % 左右 货币政策思路 稳健的货币政策要灵活精准、 合理适度。 把服务实体经济放到 更加突出的位置, 处理好恢复经济与防范风险的关系 。 稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等 手段 M 2 和社融 增速与 名义经济增速基本匹配 , 保持流动性合理充裕, 保持宏观杠 杆率基本稳定. 明显高于去年 财政政策思路 积极的财政政策要 提质增效、 更可持续.。 积极的财政政策要更加积极有为 财政赤字率 3 .2 % 左右 3 .6 % 以上 地方专项债 3 .6 5 万亿 3 .7 5 万亿 特别国债 不再发行抗疫特别国债. 1 万亿抗疫特别国债 其他安排 建立常态化财政资金直达机制并扩大范围, 将2 .8 万亿元中央财政 资金纳入直达机制、 规模明显大于去年 - 减税政策 延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限, 实施 新的结构性减税举措。将小规模纳税人增值税起征点从月销售额 1 0 万元提高到1 5 万元.。对小微企业和个体工商户年应纳税所得 额不到1 0 0 万元的部分, 在现行优惠政策基础上, 再减半征收所得 税。 继续执行去年出台的下调增值税税率和企业养老保险费率政策， 新增减税降费约5 0 0 0 亿元。前期出台6 月前到期的减税降费政策 执行期限全部延长到今年年底。小微企业、个体工商户所得税缴 纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2 .5 万亿元。 大型商业银行普惠小 微贷款增速 3 0 % 以上 高于4 0 % 延期还本付息 延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支 持普惠金融力度 。延长小微企业融资担保降费奖补政策, 完善贷 款风险分担补偿机制。 中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3 月底，对普惠型 小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。 让利实体 创新供应链金融服务模式. 适当降低小微企业支付手续费. 优化存 款利率监管, 推动实际贷款利率进一步降低 , 继续引导金融系统向 实体经济让利. 今年务必做到 小微企业融资更便利、 综合融资成 本 稳中有降。 创新直达实体经济的货币政策工具，务必 推动企业便利获得贷 款，推动利率持续下行。 金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银 行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性 明显提高， 一定要让综合融资成本 明显下降 。 小微贷款考核 完善金融机构考核、 评价和尽职免责制度. 引导银行 扩大信用贷 款、 持续增加首贷户 , 推广随借随还贷款, 使资金更多流向 科技 创新、 绿色发展 , 更多流向小微企业、 个体工商户、 新型农业 经营主体, 对受疫情持续影响行业企业给予定向支持. 完善考核激励机制，鼓励银行敢贷、愿贷、能贷，大幅增加小微 企业信用贷、首贷、无还本续贷，利用金融科技和大数据降低服 务成本，提高服务精准性。大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明 显降低费率。 房地产 保障好群众住房需求. 坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位, 稳地价、 稳房价、 稳预期. 解决好大城市住房突出问题,通过增 加土地供应、 安排专项资金、 集中建设等办法, 切实增加保障性 租赁住房和共有产权住房供给, 规范发展长租房市场, 降低租赁住 房税费负担, 尽最大努力帮助新市民、 青年人等缓解住房困难. 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地 产市场平稳健康发展。 绿色金融 实施金融支持绿色低碳发展专项政策, 设立碳减排支持工具. - 主要经济指标 货币政策 财政政策 其他银行相关政策 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表：金融机构人民币贷款加权利率 资料来源： Wind，中泰证券研究所 监管对于贷款利率的松动，与经济环境相关，相机抉择 。去年监管对于 控制企业融资成本的定调是比较明确的，对银行的监管或者行政指导是 比较严格的。我们近期观察到监管有一定松动，跟当前的经济环境是相 关的。监管对于银行让利或者贷款利率的态度是相机抉择的，监管对银 行的利润是 “既爱又恨 ”：经济压力大的时候对银行有让利实体的要求； 但是银行利润是银行资本的重要来源，银行利润的释放或者贷款利率的 回升对银行资本补充和化解是有帮助的。所以经济向上走的时候监管政 策会适当放松，是相机抉择的一个过程。 三、 从市场利率到贷款利率的传导：带动贷款名义利率上行 狭义流动性收紧和经济回暖下， 长短端市场利率均有一定回升，带动短 端信贷利率的回升 。从 1 月开始央行公开市场呈现缩量操作，狭义流动 性有一定收紧，短端利率自 1 月开始拐头上行。同时经济回暖预期下， 10 年期国债利率也有一定上行。市场利率回升带动银票转贴现利率、民 间借贷利率均自 1 月以来有回升，其中国股银票转贴现利率今年来已经 上行 77bp，城商银票转贴现利率今年来上行 72bp，温州地区民间融资 综合利率也从年初的 14.75%上行 81bp 至 2 月底的 15.6%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 图表：国债十年期到期收益率和期限利差（ %） 图表：银票转贴现利率情况（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表：民间借贷利率 图表： LPR 互换利率（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 市场 利率向贷款利率的传导。 无论是从供需角度、还是从市场利率向信 贷利率传导的角度，当前贷款利率都具备了市场化缓慢上升的基础。背 后反映的是经济修复下，生产扩张带来的融资需求扩张抬升收益率曲线。 我们比对了历史资金市场利率与新投放信贷利率的传导情况，发现新发 放信贷利率走高几乎与资金市场利率回升同步 ，但资金市场利率的走低 对信贷利率的传导却有一定的时滞，显示在间接融资体系下，银行对企 业客户仍保有较强的议价能力。 -0.10 0.10 0.30 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2019-02-18 2020-02-18 2021-02-18 中债国债期限利差： 10年 -1年 中债国债到期收益率 :1年 中债国债到期收益率 :10年 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 20 19 -12 -05 20 20 -01 -05 20 20 -02 -05 20 20 -03 -05 20 20 -04 -05 20 20 -05 -05 20 20 -06 -05 20 20 -07 -05 20 20 -08 -05 20 20 -09 -05 20 20 -10 -05 20 20 -11 -05 20 20 -12 -05 20 21 -01 -05 20 21 -02 -05 20 21 -03 -05 国股银票转贴现利率曲线 :1年 城商银票转贴现利率曲线 :1年 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 12.012.5 13.013.5 14.014.5 15.015.5 16.016.5 17.0 20 21 -02 -27 20 21 -01 -02 20 20 -11 -14 20 20 -09 -26 20 20 -08 -08 20 20 -06 -20 20 20 -05 -02 20 20 -03 -14 20 19 -12 -14 20 19 -10 -26 20 19 -09 -07 20 19 -07 -20 20 19 -06 -01 20 19 -04 -13 20 19 -02 -23 20 18 -12 -22 20 18 -11 -03 20 18 -09 -15 20 18 -07 -28 20 18 -06 -09 20 18 -04 -21 20 18 -03 -03 民间融资期限利差（ 1年以上 -1年） 温州指数 :温州地区民间融资综合利率（右轴） 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表：资金市场利率与新发放贷款利率情况 资料来源： Wind，中泰证券研究所 四、银行的景气度向上：净息差与资产质量 净息差预计继续向上改善。 综上分析，资产端收益率在贷款利率和市场 利率的回升下呈现向上趋势。负债端存款成本稳定，主动资金成本有小 幅向上压力，但总体上升空间仍小于资产端。 两者综合作用下，银行业 息差预计会延续 4 季度以来的改善趋势 。 图表：商业银行整体净息差（ %，未考虑口径调整） 来源：银保监会，中泰证券研究所 负债端：存款成本压力总体可控，主动资金小幅上行，但上行幅度弱于 资产端。 1、理财、货基对于存款的替代效应减弱。 在无风险利率走高 的情况下， 1 年期理财产品预期收益率、余额宝收益率却均较年初有小 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 20 14 /3 /1 20 14 /6 /1 20 14 /9 /1 20 14 /1 2/ 1 20 15 /3 /1 20 15 /6 /1 20 15 /9 /1 20 15 /1 2/ 1 20 16 /3 /1 20 16 /6 /1 20 16 /9 /1 20 16 /1 2/ 1 20 17 /3 /1 20 17 /6 /1 20 17 /9 /1 20 17 /1 2/ 1 20 18 /3 /1 20 18 /6 /1 20 18 /9 /1 20 18 /1 2/ 1 20 19 /3 /1 20 19 /6 /1 20 19 /9 /1 20 19 /1 2/ 1 20 20 /3 /1 20 20 /6 /1 20 20 /9 /1 20 20 /1 2/ 1 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 幅下行，对于银行存款的分流作用减弱。 2、高息存款严监管下存款成 本抬升的压力也有限 。从结构性存款数据看，虽然 1 月结构性存款存量 有一定反弹，但占比总存款比例仍维持在低位且低于往年同期。 考虑今 年监管限制高息揽储下结构性存款利率下行叠加年初流动性小幅收紧下 票据转贴现利率上行，市场套利空间减少，预计后续结构性存款规模反 弹的空间有限 。未来在 高息揽储产品严监管和银行互联网存款严监管的 背景下，存款成本管控的压力有限，但市场格局会有一定分化，向大型 银行集中的趋势会进一步加强。 3、同业存单发行成本上升，但幅度小 于资产端，对息差的影响有限 。无风险利率的回升带动同业存单发行成 本有小幅上行，国股行同业存单利率分别较年初上行 19、 14bp，但较 资产端利率上行幅度仍是偏小的，对于负债端成本的推动总体有限。 图表：货币基金利率（ %） 图表：理财产品收益率（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 经济复苏、温和通胀环境下，银行资产质量亦稳步向好 。 1、制造业存 量不良已经出清，新增压力下降 。制造业与批发零售业资产质量包袱经 过几年的处置，存量不良压力有所缓解，实现不良余额与不良率双降。 2、 基建和地产的资产质量是系统性风险 。 自 2008 年信贷周期开启以来， 地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。涉及基建与房地产的 资产质量问题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是 “0”和 “1”的状态。 3、 零售信贷资产质量经受住了疫情的考验，经济回暖下新 增风险不大。 当前信贷周期经历了一轮加杠杆 -共债风险暴露 -消化处置 期。行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期。行业 周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍是银行的相 对优质资产，预计未来信用风险问题不大。 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 7日年化收益率 :余额宝 (天弘 ) 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 4.20 4.40 4.60 4.80 理财产品预期年收益率 :3M 理财产品预期年收益率 :1Y 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 图表：上市银行制造业不良情况 图表：上市银行批零业不良情况 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表： 招行信用卡 abs 逾期 90 天以内情况 图表：兴业消费金融个人消费贷 abs 逾期 90 天以内 注：数据统计为和智第二期 -第八期 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：数据统计为兴晴 2018 年第一期， 2019 年第一期、第二期 来源：公司公告，中泰证券研究所 五、投资建议：银行景气度持续向上，两条选股逻辑 银行股的核心投资逻辑是宏观经济， 银行景气度持续向上： 息差向上， 资产质量预期改善。 选股方面，有两条主线。 一条是我们一直建议的拥 抱银行核心资产： 宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行 。 另一条 是在行业景气明显上行的背景下，选择低估值、资产质量良好的银行 （因 为银行本轮在经济周期复苏与前几轮复苏的差异点：资产质量的分化会 持续）。从区域角度，推荐 江苏银行、南京银行； 从客户结构角度，我们 推荐大型银行行： 建行（ A/H）、工行（ A/H）、邮储（ A/H）。 风险提示： 经济下滑超预期。 疫情影响超预期。 银行议价能力维持不及 预期。 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 制造业不良余额（百万元） 制造业不良率（右轴） 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 批零业不良余额（百万元） 批零业不良率（右轴） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 招行信用卡 abs逾期 90天以内 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 兴业消金个人消费贷 abs逾期 90天以内 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题研究报告 来源： 公司财报， 中泰证券研究所 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 工商银行 0 . 8 0 0 . 7 4 0 . 6 8 1 3 . 2 % 1 2 . 0 % 1 1 . 4 % 4 . 7 2 % 4 . 6 8 % 建设银行 0 . 8 9 0 . 8 3 0 . 7 6 1 3 . 4 % 1 2 . 2 % 1 1 . 8 % 4 . 2 9 % 4 . 2 6 % 农业银行 0 . 6 7 0 . 6 3 0 . 5 9 1 2 . 7 % 1 0 . 9 % 1 0 . 5 % 5 . 4 3 % 5 . 0 1 % 中国银行 0 . 5 9 0 . 5 5 0 . 5 1 1 1 . 8 % 1 0 . 1 % 9 . 7 % 5 . 7 9 % 5 . 3 4 % 交通银行 0 . 5 0 0 . 4 7 0 . 4 4 1 1 . 6 % 9 . 8 % 9 . 5 % 6 . 7 9 % 6 . 1 4 % 邮储银行 1 . 0 7 0 . 9 9 0 . 9 0 1 3 . 2 % 1 2 . 0 % 1 2 . 1 % 3 . 4 1 % 3 . 5 2 % 招商银行 2 . 2 5 2 . 0 3 1 . 7 9 1 7 . 1 % 1 6 . 0 % 1 5 . 9 % 2 . 3 3 % 2 . 2 6 % 中信银行 0 . 5 8 0 . 5 5 0 . 5 0 1 1 . 4 % 1 0 . 7 % 1 0 . 5 % 4 . 5 5 % 4 . 7 6