白酒行业深度研究报告：酱酒风潮起何以论英雄.pdf

请务 必 阅 读正文 之后的信息披露和 重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 白酒 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 谁才是茅台批价的锚：散装酒 VS 箱装酒 2021-02-06 苏酒行业跟踪：新变化、新起 点，龙头各有看点 2020-11-22 白酒深度复盘之产业竞争要 素篇 2020-11-22 emailAuthor 分析师： 赵国防 S0190518100002 assAuthor 研究助理： 金含 投资要点 summary 酱酒快速扩容，一超多强的战国时代 。 酱酒风潮兴起 ， 2020 年 酱酒 产量 60 万吨 /占比 8%， 销售收入 1550 亿 /占比 26%， 过去 10 年 CAGR 高达 16%， 近年来增速表现明显好于其他香型 。 根据体量规模，酱酒企业可 划分四大 阵营： 茅台 酒 稳占高端市场 ； 茅台系列酒、郎酒和习酒体量均超 50 亿， 旗下均有数十亿级别的大单品 ； 国台、金沙、钓鱼台、珍酒规模在 10-50 亿， 受益于近几年酱香热呈现爆发式增长 ； 10 亿以下的中小型酱香酒企 尚未形成稳固的格局 。 酱酒热：茅台热是源头，消费者、渠道、资本合力助推 。 1） 茅台 培育了 千万的金字塔尖的核心消费者，不断扩大消费者对酱酒的 理解和习惯； 同 时 茅台业绩的示范效应、飞天批价的持续上行，不断推动着酱酒供给端的 扩容。 2） 酱酒繁复的酿造工艺造就天生优质的品质 ，叠加 稀缺属性 凸显 投资 价值 ，带动消费 需求兴起 。 3） 酱酒在快速发 展阶段丰厚的 渠道利润 将吸引经销商，渠道推力显著强于浓香酒企。 4） 越来越多的其他香型酒 企及业外资本纷至沓来，追逐酱酒红利， 持续助推酱酒热。 目前酱酒尚处于快速成长期，预计未来十年 CAGR 达到 10%，收入占比 有望提升至 40%。 具体的发展路径： 1）从价格带来看， 由于酱酒扩产难 度高， 具备较强的提价能力，未来将是飞天以下大单品的价格带争夺，其 中 400-800 元的次高端价格带将快速扩容。 2）从全国化潜力来看， 目前 酱酒消费市场以贵州为大本营，广东、河南、山东快速兴起，未来将进 一 步向全 国扩散， 产区限制也有望从严格的茅台 镇向 全国 拓展，茅台为好坏 标准逐渐向风味多样化发展。 3）从竞争格局来看， 当酱酒热逐渐进入下 半场，品类及渠道红利褪去后，品质、品牌将成为核心竞争壁垒，拥有较 强综合实力的酱酒企业将脱颖而出，从区域性品牌延伸走全国化路线。 投资建议 ： 酱酒热背后的产业发展逻辑是品类的转移，从需求端来看是消 费者口感多样化的需求，从供给端来看是更从容的定价体系、利润分配体 系 带来的强渠道推力 。这一轮酱酒热的本质不再是单纯的茅台热，已突破 了茅台镇产区的束缚，从“茅台大周期、酱酒小周期”开始转向全国品 类 扩散， 预计后续 非贵州省的酱酒越 来越多，不同风 味的酱酒也会不 断出现。 而随着酱酒不断扩容、快速发展，产业格局也将逐渐从战国时代向品牌竞 争时代演变。 持续推荐酱酒龙头贵州茅 台，建议关注 2021 年上市的郎酒 股份、国台酒业，同时也建议关注拥有武陵酱的老白干、推出清雅酱香的 今世缘。 风险提示 ： 宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险 title 酱酒 风潮起 ，何以论英雄 createTime1 2021 年 2 月 22 日 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 2 - 行业深 度研究报告 目 录 前言 . - 5 - 1、酱酒快速扩容，一超多强的战国时代 . - 5 - 1.1、酱酒规模快速扩张，盈利优势凸显 . - 5 - 1.2、供给角度：扩产难度大，尚处于战国时代 . - 7 - 1.2.1、赤水河流域为核心酱酒产区，存在产能天花板 . - 7 - 1.2.2、酱酒形成一超多强的竞争格局 . - 8 - 2、酱酒热：茅台热是源头，消费 者、渠道、资本合力助推 . - 9 - 2.1、茅台热助推酱酒热 . - 9 - 2.2、品质诉求叠加投资属性，消费需求兴起 . - 11 - 2.2.1、繁复的酿造工艺造就优质品质，酒体醇厚 . - 11 - 2.2.2、稀缺属性凸显投资属性 . - 12 - 2.3、高渠道利润推动 . - 13 - 2.4、业内酒企进入，业外资本加码 . - 14 - 3、展望酱酒行业发展路径 . - 15 - 3.1、规模测算：预计酱酒十年复合增速 10%，占比有望提升至 40% . - 15 - 3.2、酱酒提价能力更强，次高端价格带将快速扩容 . - 15 - 3.3、逐步打破产区理论，全国化布局 . - 18 - 3.4、品质、品牌将成为核心竞争壁垒 . - 19 - 3.4.1、聚焦品质，大曲酱香极为稀缺 . - 19 - 3.4.2、塑造品牌，方能突出重围 . - 19 - 4、头部酱酒企业概览 . - 20 - 4.1、茅台：量价双增，业绩确定性强 . - 20 - 4.1.1、预计茅台酒未来五年年化大个位数量增 . - 21 - 4.1.2、提价 +非标产品带动吨酒价提升 . - 21 - 4.1.3、直销占比提升有望贡献增量利润 . - 22 - 4.2、习酒：酒中君子，泛全国化酱酒龙头 . - 23 - 4.2.1、由浓转酱， 2020 年突破百亿大关 . - 23 - 4.2.2、产品：聚焦大单品窖藏系列，君品卡位高端酱酒 . - 25 - 4.2.3、品牌：全面塑造 “君子之品 ”的品牌内核 . - 26 - 4.2.4、渠道：全国化战略成效显著 . - 27 - 4.3、郎酒：体制灵活，聚焦高端 . - 28 - 4.3.1、文化底蕴丰厚 ，业绩体量齐飞 . - 28 - 4.3.2、产品：一树开三花，两大单品双轮驱动 . - 30 - 4.3.3、品牌：高强度广告宣传叠加郎酒庄园持续赋能品牌力 . - 32 - 4.3.4、渠道：营销模式灵活变革，大商战略扩张市场 . - 33 - 4.4、国台：酱香新领袖，高成长可期 . - 35 - 4.4.1、茅台镇第二大酱香酒厂，厚积薄发发展迅速 . - 35 - 4.4.2、产品：一体两翼，结构升级持续 . - 37 - 4.4.3、品牌：加大广告投入，打造 “酱香新领袖 ” . - 39 - 4.4.4、渠道：深耕市场加速全国化布局，经销商持股共进退 . - 39 - 4.5、非赤水河流 域酱酒 . - 41 - 4.5.1、老白干武陵酱酒：酱香三大名酒之一，增速表现亮眼 . - 41 - 4.5.2、国缘 V9 清雅酱香，提前布局卡位 . - 42 - 5、投资评级及策略 . - 43 - 图 1、 2010-2020 年酱酒行业规模（亿元） . - 5 - 图 2、 2010-2020 年酱酒行业产量（万千升） . - 5 - 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 3 - 行业深 度研究报告 图 3、 2010-2019 年各香型收入占比 . - 6 - 图 4、 2010-2019 年各香型收入增速 . - 6 - 图 5、 2010-2019 年各香型产量占比 . - 6 - 图 6、 2010-2019 年各香型产量增速 . - 6 - 图 7、 茅台与非茅台酱酒规模（亿元） . - 7 - 图 8、 茅台与非茅台酱酒规模占比 . - 7 - 图 9、 酱酒赤水河产区分布图 . - 8 - 图 10、 茅台酒历史产量情况（吨） . - 10 - 图 11、 茅台出厂价及一批价 . - 10 - 图 12、 茅台酒工艺流程 . - 11 - 图 13、大曲酱香型白酒风味 . - 11 - 图 14、 茅台供需逻辑拆分 . - 12 - 图 15、 茅台老酒年化收益率及当年价格（元） . - 13 - 图 16、茅台生肖酒出厂价和市场价对比（元） . - 13 - 图 17、 老酒市场规模与趋势（亿元） . - 13 - 图 18、飞天以下 主流大单品价格带及规模 . - 16 - 图 19、 全国酱酒市场分布 . - 18 - 图 20、 习酒发展历程 . - 24 - 图 21、习酒近年销售收入及增速（亿元） . - 25 - 图 22、习酒近年利润及增速（亿元） . - 25 - 图 23、陈道明代言习酒 窖藏系列 . - 27 - 图 24、春节传统文化 IP“中国年 喝习酒 ” . - 27 - 图 25、 近年习酒省外销售额及占比（亿元） . - 27 - 图 26、郎酒股份 历史沿革 . - 28 - 图 27、 2017-2019 年郎酒营业总收入 . - 28 - 图 28、 2017-2019 年郎酒归母净利润 . - 28 - 图 29、郎酒主要产品收入 规模及增速（亿元） . - 30 - 图 30、郎酒营收结构 . - 30 - 图 31、郎酒主要产品销量（万吨） . - 30 - 图 32、郎酒主要产品吨 价（万元 /吨） . - 30 - 图 33、 郎酒广告费支出情况（亿元） . - 32 - 图 34、郎酒销售部门架构 . - 34 - 图 35、郎酒各地区收 入结构 . - 35 - 图 36、郎酒 2017-2019 年各地区收入 CAGR . - 35 - 图 37、国台历史沿革 . - 36 - 图 38、国台近三 年营业收入及增速 . - 36 - 图 39、国台近三年归母净及增速 . - 36 - 图 40、国台各产品收入及增速 . - 37 - 图 41、国台营收结 构 . - 37 - 图 42、国台各产品销量及增速 . - 37 - 图 43、国台各产品吨价（万元 /吨） . - 37 - 图 44、国台央视广告 . - 39 - 图 45、国台近三年广告费用及收入占比 . - 39 - 图 46、国台 不同渠道销售收入（亿元） . - 40 - 图 47、国台近三年经销商数量 （家） . - 40 - 图 48、国台各地区收入结构 . - 40 - 图 49、国台 2017-2019 年各地区收入 CAGR . - 40 - 图 50、 武 陵 酒收入规模及增速（亿元） . - 42 - 表 1、主流酱酒企业收入及增速 （亿元） . - 7 - 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 4 - 行业深 度研究报告 表 2、主流酱酒品牌情况梳理 . - 9 - 表 3、白酒三大香型特征对比 . - 12 - 表 4、白酒三大香型微量成分及含量（ mg/100ml） . - 12 - 表 5、酱酒渠道利润估算 . - 14 - 表 6、业内酒企与业外资本入局酱酒 . - 14 - 表 7、酱酒价格带划分 . - 15 - 表 8、 2019 年以来酱酒产品提价梳理 . - 17 - 表 9、近年来酱酒品牌纷纷推出高端产品卡位 . - 18 - 表 10、四种酱酒工艺对比 . - 19 - 表 11、非茅 台酱酒企业品牌塑造情况 . - 20 - 表 12、 2000 年后茅台扩产项目汇总 . - 21 - 表 13、 2000 年后茅五泸出厂价格变化（元） . - 22 - 表 14、茅台酒价格体系 . - 22 - 表 15、茅台经销商数量变化（个） . - 23 - 表 16、 茅台酒直销比例提升对利润的敏感性分析 . - 23 - 表 17、 习酒酱酒产品矩阵 . - 26 - 表 18、 近年习酒渠道策略 . - 27 - 表 19、 郎酒近三年基酒和成品酒产能情况 . - 29 - 表 20、 郎酒 IPO 募投项目产能规划 . - 29 - 表 21、郎酒主要产品矩阵 . - 31 - 表 22、 2019 年起郎酒螺旋提价 . - 32 - 表 23、郎酒营销模式几经 变革 . - 34 - 表 24、近三年国台基酒产能情况（不含国台怀酒） . - 36 - 表 25、国台产品矩阵 . - 38 - 表 26、 2019 年起国台产品提价梳理 . - 39 - 表 27、 2019 年以来 国台的市场策略 . - 40 - 表 28、国台酒业经销商持股情况 . - 41 - 表 29、 1989 年武陵入选第五届评酒会的十七大名酒 . - 41 - 表 30、 武陵产品矩阵 . - 42 - 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 5 - 行业深 度研究报告 报告正文 前言 从过去白酒的产业发展趋势 来看，经历了香型热潮的变 迁： 在 50 年代物质匮乏 的卖方市场上， 核心是技 术，老窖 凭借 相对完善的技术体 系 引领着白酒产业 的进 步，彼时浓 香酒占比超过 70%。 70 年代起的计划经济转 轨时期，核心是产能，随 着国家政策管制的逐步放开，清香酒的产能 扩张优势有了用武之地，汾老大也顺 势接 过第一。 90 年代末，买方市场确立，核心是渠道，五粮液通过 大商制及 买断 开发快速扩张，洋河 、古井借助深度分销实现 名酒复兴，浓 香酒占比再度超过 70%。 2013 年 起 大 众消费崛起，高端白酒率先 进入成熟业态后品牌力持续 凸显 ，茅台在 强品牌势能下成为新的龙头，随着 而来的是酱酒热潮。 酱酒热背 后的产业发展逻辑是品类的转移， 从需求端 来看是消 费者 口感多样化的 需求 ， 从供给端来看 是 更 从容的 定价体系 、利润分配体系 带来的强渠道推力 。这 一轮酱酒热的本质不再是单纯的茅台热，已突破了 茅台镇产区的束缚，从“茅台 大周期、酱酒 小周期”开始转向全国 品类扩散， 预计后续非贵州省的酱酒越来越 多 ， 不同风味的酱酒也会不断出现 。而随着酱酒不断扩容、快速发展，产 业格局 也将逐渐从战国时代向品牌竞争 时代演变。 1、 酱酒快速扩容 ，一超 多强的 战国时代 1.1、 酱 酒 规模 快速 扩张 ， 盈利优势凸显 酱酒 行业 发展 迅猛 ， 产量 有限 但 盈利 优势 凸显 。 根据权图工作室 ， 酱酒 行业 规模 从 2010 年 的 353 亿 发展到 2020 年 的 1550 亿 ， CAGR 高 达 16%。 2020 年 酱酒 产 量 60 万吨 ， 同增 9%/占比 8%，销售 收入 1550 亿 ， 同增 15%/占 比 26%， 年利润 630 亿 ，同增 14.5%/占比 39.7%。 酱 酒 虽然产量 份额 低 ，但由于 吨酒价 达 行业平 均 数倍之多 ，盈利能力凸显 。 图 1、 2010-2020 年 酱酒行业规模（亿 元） 图 2、 2010-2020 年 酱 酒 行业 产量 （ 万千升 ） - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 酱酒企业销售收入（左轴） Y O Y （右轴） 占比（右轴） - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 酱酒企业产量（左轴） Y O Y （右轴） 占比（右轴） 资 料 来源 ： 国家统计局 ， 权图 工 作 室 ， 前瞻产业 研 究院 ， 兴 业 证券经济 与金融研究院整理 资 料 来源 ： 国家 统计 局 ， 权图 工作室 ， 前瞻产业 研 究院 ， 兴 业证券 经 济 与金 融研究院整理 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 6 - 行业深 度研究报告 酱酒近年来 增速表现明 显好于其他 香型 。 2017 年 以来 ， 白酒 行业 整体 规模 基本 平 稳 ， 行业处于总量很难有大幅增长 、 但存在挤压式增长 的阶段 。从 香型表现来看 ， 2017-2019 年 酱 酒 收入 /产 量 CAGR 高达 26%/22%， 明显好 于 浓香和 清香的 几 乎 零 增 长 。 图 3、 2010-2019 年 各 香型 收入 占 比 图 4、 2010-2019 年 各 香 型 收入 增速 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 浓香 酱香 清香 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 酱香 浓香 清香 白酒 资料来源： 前 瞻 产业 研究院 , 兴业证券经 济与金融研究院 整理 资料来源： 前瞻产业 研究院 , 兴业证券经济与金融 研究院整理 图 5、 2010-2019 年 各 香 型 产量 占比 图 6、 2010-2019 年 各 香型 产量 增速 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 浓香 酱香 清香 - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 酱香 浓香 清香 白酒 资料来源： 前 瞻 产业 研究院 , 兴业证券经 济与金融研究院 整理 资料来源： 前瞻产业 研究院 , 兴业证券经济与金融 研究院整理 区分茅台和 其他酱酒来 看 ， 2010-2019 年 茅 台 收入复 合增速 25.4%，剔除 茅台后 其 他酱酒收入复合增速 为 7.7%。 其 中 ， 2015-2018 年 行业 整体复 苏， 消费 升级， 高 端酒 率先发力 ， 茅台 2017 年 收入 增速 高 达 52.1%， 在酱酒中 的 占比 顺势 提高 并稳 定在 70%左右 。 二线酱酒 相比 茅台 体 量 差距较大， 但近年来 速 较高 ，如 习酒 /郎酒 /国台 /金沙 2017-2019 年 收入复合 增速 49.3%/27.7%/81.5%/217.3%。 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 7 - 行业深 度研究报告 图 7、 茅台与非茅台酱酒规模 （亿 元） 图 8、 茅 台 与非茅台酱酒 规模 占比 - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 茅台（左轴） 非茅台（左轴） 茅台 Y O Y （右轴） 非茅台 Y O Y （右轴） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 茅台 非茅台 资料来源 ： 公 司 公告， 前 瞻 产业 研 究院 ， 兴业 证券经济 与金 融研究 院 整 理 资 料 来源 ： 公司公告， 前瞻产业 研 究院 ， 兴业证券经济与金 融研究 院整理 表 1、 主流酱酒企业收入 及 增速 （亿元） 2017 2018 2019 2017-2019CAGR 习酒 35.78 56 79.8 49.34% YOY 56.51% 42.50% 郎 酒 51.16 74.79 83.48 27.74% YOY 46.18% 11.62% 国台 5.73 11.76 18.88 81.52% YOY 105.36% 60.46% 金 沙 1.52 5.76 15.26 217.33% YOY 280% 165% 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 1.2、 供给角度 ： 扩产难度大 ， 尚处于 战国时代 1.2.1、 赤水河流域为核心酱酒产区 ， 存在产能天花板 赤水河流域独特的 土壤 、水质 、气候及微生物 造就了 优质 酱酒 。 赤水 河谷 地质 地 貌 是 紫色沙 页岩、 砾 岩 ， 土 壤 松散，渗透性强，富含 多 种 对人体有益的微 量元素 ， 并能种植糯红高粱 ，其 单宁和花 青素含量 高，能产生复杂的多维度的香味成分 。 同时 ， 赤水河 流域 远离高原气 流， 炎 热 、少风、高 温， 易于 微 生 物群 栖息 和繁 殖 ， 使酿造的 酱酒 风味 厚重 、 复杂 、 悠长 。 赤水河 流域为 酱酒的 黄金 产区 ： 赤水河 源于云南东北部 镇雄县， 向东 流 上 至金沙， 中至茅台镇 ， 北向 经 习水 ， 下至二郎镇， 百余公里 的 流域 内 形成 酱酒的黄金河谷。 其中 茅台镇 7.5 平方公里的范围 为酱 酒核心产区 ， 2013 年 茅台酒地理 标志产品保 护地域面积延伸 ， 核心产区 扩大 至 15.03 平 方公 里。 从 产能 产值来 看 ， 2020 年 赤水河流域 酱酒 产能 约 50 万吨 ， 约占全 国酱酒 产 能的 85%+。 赤水河 流域 产区 极 限 容量是 60 万吨， 加上四川产区及 全国 其他 产区 ，预计 十年内 酱酒 产能会达到 80-100 万 吨 。 酱酒 扩产难度大 ， 有限 的 产 能 也 加强了 酱酒 的 稀缺性 。 从 酒 企 分布来 看， 赤水河流域 集聚了一大批名 优酱酒 ， 上游有金沙、珍酒， 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 8 - 行业深 度研究报告 中游 有茅台、国台、钓鱼台，中下游 有习酒、郎酒，再往下 有 小糊涂仙 、安 酒 等 ，占据了 酱香型白 酒的大半壁江山 。 赤水河外 ， 有 湖南武陵、山东云门 春 、广西丹 泉 等 ，但 产能及酒企 数 量 较少 。 图 9、 酱 酒 赤 水 河 产区 分布 图 资料来 源： 权图工作室 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 1.2.2、 酱酒形成 一超 多强 的 竞争 格局 近几年的酱香热使 酱酒 企业 数量从十 年前的 300 多家迅速增至 1000 多家， 目前 逐 渐 形成了 一 超 多强 的 竞争 格局 。 根据 体 量 规模 ，酱酒企业可以划分四大阵营 ： 第一梯队 ： 茅台 酒 ，遥遥领先 。 茅台 作 为 酱香 龙头， 稳 占 高端 市场， 2019 年 茅台酒收入 758 亿元， 市占率高达 56%。 第二梯队 ： 茅台 系列 酒 、 郎酒和习酒 体量 均 超 50 亿 ， 旗下 均 有 数十亿级别 的大单品 。 1） 茅 台 系列酒 2019 年收入 95 亿 ， 旗 下 茅台王 子超 40 亿 ， 汉 酱、 赖 茅、贵州大 曲站 稳 10 亿 。 2） 习酒 2019 年 收入 79.8 亿元， 其 中 酱酒 占比 约 95%， 窖藏 系列 超 40 亿 。 3） 郎酒 2019 年 收入 83 亿 ，其 中酱 酒 收入 53 亿元， 定位千元价格带的青花郎 约 30 亿 ，次高 端主流 价格 带的红花郎约 20 亿 。 第 三 梯队 ： 国台、金沙、 钓鱼台 、珍酒 规 模 在 10-50 亿， 是 受益于 近几年 酱 香 热 呈现 爆发 式 增长 的 品牌 。 2019 年 国台 收入 增速 约 60%， 金沙 增速 高 达 165%， 珍酒增速 67%， 钓鱼台 增速 在 20%以上。 其中 国台 、 金沙 、珍酒 未来 目标产能在 2-3 万 吨 ， 均 有望成长为 50 亿以上的 泛 区 域性酒企 。 第 四 梯队 ：体量 规 模 10 亿以下的 中小型酱 香酒企 ， 包括 广西丹 泉 、 山东云门 、 湖南武陵 ，及 赤水河流域的仙 潭 、安酒等 。 该类 酱酒企业 体量小 、增速快 ， 尚未形成 稳固 的 格局 。 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 9 - 行业深 度研究报告 表 2、 主流酱酒品牌情况 梳理 梯队 品 牌 产地 产能 （万吨） 目标 （万 吨 ） 2019 收入 （亿元） 增速 市占率 大单品 价格带 （元） 规 模 （亿元） 第一 梯队 茅台酒 贵州仁怀 市茅台镇 4.99 5.6 758.02 15.8% 56.1% 飞天 1499/3000 500 第二 梯队 茅台系 列酒 贵州仁怀 市茅台镇 2.51 5.6 95.42 18.1% 7.1% 茅台王 子 228 40 汉酱 498 10 赖茅 426 10 贵 州 大曲 278 10 习酒 贵州习水 县 2+ 接近 5 79.8（酱酒占 约 95%） 40.7% 5.6% 窖藏 系列 407/607 42 郎酒 四川古 蔺县二 郎镇 1.8 5+ 83（酱酒53） 12.0% 3.9% 青花郎 419 32 红花郎 1159 21 第三 梯 队 国台 贵州仁怀市茅 台镇 0.53 2.6 18.88 60.5% 1.4% 国标 549 13 金 沙 贵州金沙 县 1.9 3 15.26 165% 1.1% 摘要 959 6.4 珍酒 贵州 遵义市 0.46 2 10+ 67% 0.7% 珍 15 600 4 钓鱼 台 贵州仁怀市茅台镇 0.3 0.3 10+ 20-30% 0.7% 钓鱼台国宾 588 - 钓 鱼 台 贵 宾 488 - 第四 梯队 丹泉 广西 河池市 南丹县 1.5 2 10+ 150% 0.7% 洞藏 10 240 - 洞藏 15 530 - 仙潭 四 川 古蔺县 太平镇 2 2.5+ 10+ 10%+ 0.7% 紫 潭 618 - 云门 山东 潍 坊市青州市 0.5 1 10+（ 酱酒 占50%+） - 0.4% 国标 70G3 528 - 云门 陈酿 乳 白 398 - 武陵 湖南 常德市 0.1 0.6 5 40% 0.3% 上 酱 2680 - 中 酱 880 - 安 酒 贵州习水 县 1 2 - - - 贵州 安 酒 1099 - 注 ： 上市公司 数据截止 2019 年 年报 资料来源： Wind， 公司公告 ， 京东 ， 天猫， 兴业 证券 经济与金融研究院整 理 2、 酱 酒 热 ：茅 台热 是 源 头 ， 消 费 者 、渠道 、 资本 合力助推 2.1、 茅台 热 助推酱酒热 历史上 经历了三 次 酱酒热 ， 主要 是 由 茅 台 的 引领和 助推 。 第一 轮 酱酒热 是 解放后的 政策推动 。 1958 年 毛主席 首次提出 万吨 茅台酒 的宏 伟设 想 ； 1975 年 周总 理提 出茅台酒 异地 生产 实验 ， 80 年代 茅台的模式 大规模 移植到全国各地 。 以珍酒为例 ， 便是 在 环 境相似处移植 ， 由原班人马 及工艺 培育 ，经过 11 年的异地实验 ， 但 并 未成功 。 从 茅台酒的产量 来看 ， 由 1952 年 的 72 吨 攀升 至 1960 年 的 912 吨小高峰 ，但因 大跃进 质量下降 迅速 减产调 整 ，随后由 1964 年的低 谷 222 吨重 新提 振至 1978 年破千 吨 、 2004 年 破万吨 。 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 10 - 行业深 度研究报告 图 10、 茅台酒历史产量情况（吨） 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 1 9 5 0 1 9 5 5 1 9 6 0 1 9 6 5 1 9 7 0 1 9 7 5 1 9 8 0 1 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 资料来源： 公司公告 ， 茅粉会 ， 兴业证 券经济 与金融研究院整理 第二 轮 酱酒热 是 尚处于白酒黄金十年中的 2010 年前 后 。 2008-2012 年 茅台在 收入端 不断 追进 五粮液 ， 并 于 2013 年彻底 超越 ， 成为新晋酒 王 ， 飞 天 批价 一 路 上行 至 2000 元左右 。 茅台 收入及价格 的 快速 提升带动了 其他酱酒企 业 围绕 茅台镇投资扩产 ， 星河湾、海航、娃哈哈等巨头 资本 的进 入 更是推动了酱酒 热潮的顶峰 ， 2010-2013 年酱酒收入 复合增速超过 20%。 但 2013 年后 三公 消 费 禁令和塑 化 剂 事件导 致 整个 行业进入深度调整 期， 酱酒需求急速萎缩， 飞 天批价快速回落 ，而 茅台镇五成 中小酒企 不 得 不选择 停产 。 第三 轮 酱酒热 是 2015 年 行业 弱复苏 、 2016 年强分化 以来 ， 茅台 率先 复苏 ， 批价 持续 升温 ， 同时 经历了上一轮 行业洗牌 后 ， 低 端 产能退出 、 优质 产 能 稀 缺 、 库存消化 ， 酱酒市场进入供不 应求阶段 。 幸存的酱 酒企业 开启新一轮扩 产计划 ， 2017-2019 年 酱 酒 产量 /收入 CAGR 高达 21.9%/26.3%。 从历史酱香热 复盘来看 ，茅台对酱酒的引领起到了关键的作用 ： 一方面 ， 茅台 在 近 60 年的时间里 培育 了 千 万 的 金字塔尖 的 核 心 消费 者， 不 断扩大 消 费 者对酱酒 的 理解 和 习 惯 ； 另一方面 ， 茅台业绩的示范效应 、 飞天批价 的 持续上行 ， 不断 推 动着酱酒 供给端 的 扩 容 。 图 11、 茅台 出厂价 及 一批价 0 500 1, 000 1, 50 0 2, 000 2, 50 0 3, 000 茅台出厂价 ( 元 ) 一批价 ( 元 ) 资料来源： Wind， 茅粉 鲁智深 ， 兴业证券经济与金融研 究院整 理 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 11 - 行业深 度研究报告 2.2、 品质诉求叠加投资属性 ，消费需 求兴起 2.2.1、 繁复的酿造工艺 造就优质品质 ， 酒体醇厚 2016 年起 的新 一轮行业复苏是由大众消 费崛起带动，饮好酒、重 品质将成为新的 关键 词 ，而 酱酒 繁复 的 酿造工艺造 就天生优质 的品质 ， 迎合消费 需求 。 原料 方面， 粮为酒之肉 ，曲为酒 之骨 。 酱 酒 选 取 糯 高粱 作为 酿酒原料 ， 利用 高粱皮里面的 高 含量 的 单宁 和花 青素 ， 产生复杂的多维度的 香味成分 （ 酱香 1400 多种 ， 远高于清香 的 470 多种 、 浓香 的 580 多种 ） ， 选取 优质 小 麦 制造 高温大 曲 ， 粮曲比例 1:1。 粮食 用量 大， 出 酒 率 低， 一般不超过 20%。 产区 ， 赤水河流域为 酱酒的 黄金产区 ， 在当地 特定的 水源、土壤、气候、气 温 所催生的 酿酒微生物环境 下 ， 形成了 目前 公认的 酱香 风 味 。 独特 的 “ 12987”生产工艺 ： 生产季节性强 ，端午 制 曲 ，重阳下沙 ， 两次投料， 九次蒸煮 ，八次发酵，七次取 酒， 共需要 1 年的 生产周期 、 3 年以上的贮存 期 ， 整个 生产 流程 合计 约 5 年 ， 遵循 “ 四高两 长 ” 的传 统工 艺 （ 高温制曲、 高温堆积、高温 发酵和高温流酒 ，生产周期长 、 贮存 时间长 ） 。 酱酒 越陈 越香 ： 乙醇分子和水分子之间的 氢 键 缔合作用随贮存时间的延长变 得更稳定， 酒精的刺激感 减弱 ，口感 更柔和 ； 硫化氢 、硫醇 、乙醛 、丙烯 醛 等影响酒体口感的 低沸点 不良物质 慢慢 挥 发 ，去杂增 香 ； 醇和酸之间的酯化 反应 使 醇、酸、酯 慢慢达到 平衡状态 ； 醇和醛 的缩醛反应 减少 游离醛的含量 ， 同时长期储存使 联 酮类物质大量生成 ， 酒质由 燥辣 变得 绵柔 ， 酒体醇厚 ， 回 味悠长 ， 空杯留香 。 图 12、 茅台酒 工艺流程 图 13、 大 曲 酱香型 白酒风 味 资料 来源 ： 招股说明 书， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 酱酒 987, 兴业证券经济与金融研究院整 理 请务必 阅读正文之后的信息披 露和 重要声明 - 12 - 行业深 度研究报告 表 3、 白酒三大香型特 征 对 比 酱香 浓香 清香 原料 高粱 高 粱 为主，也 有玉 米、糯米、大米、小 麦 高粱 曲种 酒曲原料小麦；高 温曲 酒曲原料 小麦为主 ，辅以豌豆，大麦；高温曲或 中温曲 酒曲原料大麦、豌 豆；中温曲 用曲量 用曲量与粮食质量 比 1 1 用曲 22%左右 用曲 20%左右 工艺特征 两次 投料，九 次蒸 煮，八次发酵，七次取酒， “四高两长 ” “混蒸混烧 ”， “续渣法万 年糟 ”工 艺 ，发酵池强调 “肥 泥 老窖 ” 采用 “清蒸二 次清 ”， “清渣法 ”工艺，地缸 发酵 生产周期 生产周期 1 年 一般 需要贮藏 3 年 以 上 发酵周期达 2-3 个月 陈酿 期 1-3 年 发酵周期为 21-28 天 陈酿期 1 年 代表企业 茅 台、郎酒 五粮液、 泸 州 老窖 、洋 河、剑南春、水井坊、舍 得 汾酒 资料来源： Wind， 兴业证券经济 与金融研究院 整理 表 4、 白酒 三大 香型 微量成分及含量（ mg/100ml） 成 分名称 酱香 浓 香 清香 成分总量 1040 855 839 总酯 384 37% 520 61% 570 68% 总酸 275 26% 134 16% 124 15% 总醇 163 16% 97 12% 80 10% 总 醛 97 9% 65 7% 14 2% 乙缩醛 121.4 11% 47 5% 51 6% 资料来源： 中 国白酒 香型融 合创新的思考 ， 兴业证券 经济与金融 研究院整理 2.2.2、 稀缺 属 性 凸显 投资属性 酱酒 跟时间交换 价值 ， 稀缺属性 加持， 投资属性凸显 。 酱酒 产能 有限 ， 工艺要求 高 、生产成本高 ，同时在长期 贮存过程中 所 发生 的氧化 、 还原 、 酯化 、 缔合 四大 反应 使酒体更为醇厚绵长 ，天生具 备 时间 价值 ， 消费者 偏好 收藏 酱酒。 近两 年茅 台 的投资与 收 藏需求 被不断放大 ， 根据 茅台老酒的 价 格 变化来看， 年化复合收益 非常可观， CAGR 在 2000-2019 年中基本在 15%-30%间震荡，其中 2011 年收益率 跌落至 9%， 但自此后一 路 上涨重回高点，并于 2016 年达到新高的 36%，表现出 较好的投资性 。 此外 ， 生肖酒中 羊年 生肖酒 因 产量 稀少 尤为 价高 ， 现 市场价 高达 20800 元 。 图 14、 茅台 供需逻辑 拆分 资料来源： 兴 业 证券经济与金融研究院整理 请务必 阅读