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请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度报告 2021 年 05 月 04 日 电气设备 风电持续高景气， 各环节盈利高增 -风电 2020&1Q21 总结 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 苏晨 执业证书编号： S0740519050003 Email： 分析师：花秀宁 执业证书编号： S0740519070001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 255 行业总市值 (百万元 ) 4602778 行业流通市值 (百万元 ) 3559896 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 日月股份 28.74 1.01 1.38 2.06 2.78 28 21 14 10 增持 金雷股份 26.86 2.00 2.33 2.82 3.37 13 12 10 8 金风科技 12.19 0.70 0.90 1.05 1.22 17 14 12 10 买入 注：股价为 4 月 30 日收盘价 ，金雷业绩预测来自 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 风电 2020 年 持续高景气 ，风机招标逐步常态化 。 由于 电价抢装、三北 解禁、中东部常态化驱动下， 2020 年风电新增并网容量 71.67GW，同增 178.4%。 风机招标价格逐步常态化， 2.5MW 级别 自 2020 年 2 月投标均 价达到高 点 4155 元 /kW 后 经历新一轮持续走低 ， 2020 年 12 月，投标均 价为 3271 元 /千瓦，较上年同期价格降低 21.3%。 2020 年 和 1Q21 风电设备 营收、净利高增 。 2020 年 SW 风电设备实现营 收 1291.35 亿元，同增 55.11%；毛利率 19.56%，同降 0.96 PCT； 归母 净利润 90.55 亿元，同 增 962.83%。 1Q21 SW 风电设备实现营收 210.21 亿元，同增 41.29%；毛利率 24.92%，同比增加 2.2 PCT，环比增加 7.25 PCT；归母净利润 25.14 亿元，同增 83.78%。 2020 年风电 各环节营收、毛利均增长 ，主轴和铸锻零部件表现靓丽 。 风电各细分子行业营收均实现正增长， 反映 2020 年行业高景气 。从毛 利率变化角度来看， 2020年毛利率变化顺序为主轴 铸锻零部件 电站 叶片 整机 风塔 风电板块 0， 2020 年风电板块营收全面增加，各环 节毛利率均增加 。 净利全盘高增 ，存货周转加快 。 从净利润角度看， 2020 年风电板块扣 非净利润 160.5 亿元，同增 61.97%，净利率 8.1%，同增 1PCT，净利率 较 2015-2020年平均净利率 8.8%下降 0.7PCT 。从资本投入角度看， 2020 年风电板块资本开支 556.8 亿元，同增 155.1%， 但 整机、 主轴、铸锻 零部件资本开支同比下滑，也致使这些环节供需较好，业绩高增 。从营 运能力角度看， 除了 电站之外，其余环节应收账款周转都在变快，而各 环节存货周转均加速 。从研发支出角度看， 2020 年风电板块研发支出 63.1 亿元，同增 43。 9%，研发支出比率（研发支出 /营业收入）为 3.18%， 同增 0.04PCT，所有环节的研发支出均增加 。 投资建议： 我们预计 2021 年需求或达 50GW 以上（产业链需求口径同比 持平），风电产业链中零部件环节业绩高增、整机环节弹性大，此外本 轮风电景气周期出现明显大型化的趋势，对产业链影响深远，同时零部 件竞争格局稳定，具备长期增长属性。 当前行业 2021 年估值中位数 14 倍、性价比较高，主要推荐三条主线：（ 1）全球供应以及国产化替代 的高成长零部件：日月股份，关注 金雷股份 、 新强联、双一科技；（ 2） 海风相关产业链：明阳智能，关注东方电缆；（ 3）受益行业景气环节： 天顺风能、金风科技、泰胜风能、中材科技，关注龙源电力、大唐新能 源、大金重工、运达股份等。 风险提示： 政策风险 ；弃风限电风险；补贴拖欠； 行业数据进行了一定 的筛选和划分，存在与行业实际情况出现偏差风险；研究报告使用的公 开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 1、回顾：行业持续高景气，板块营收和净利高增 . - 5 - 1.1 行业回顾： 2020 年行业持续高景气 . - 5 - 1.2 财务回顾 ： 2020 年净利高增， 1Q21 净利增长 . - 7 - 2、产业链环节回顾：各环节营收、毛利率均增长 . - 9 - 2.1 整机：营收高增 82.4%，毛利率同增 1.1PCT . - 10 - 2.2 叶片：营收高增 122.1%，毛利率同增 3.4 PCT . - 11 - 2.3 主轴：营收高增 54.7%，毛利率同增 6.2 PCT . - 12 - 2.4 铸锻零部件：营收高增 73.3%，毛利率同增 5.1PCT . - 12 - 2.5 风塔：营收高增 39.0%，毛利率略增 0.3PCT . - 13 - 2.6 电站：营收同增 8.8%，毛利率同增 3.6PCT . - 13 - 3、财务分析：业绩实现全盘增长，存货周转加快 . - 14 - 3.1 净利润：业绩实现全盘增长 . - 14 - 3.2 资本投入：资本支出同增 38.6% . - 15 - 3.3 营运能力： 各环节存货周转均加速 ， 电站 应收账款周转放缓 . - 17 - 3.4 研发支出：研发支出比例提升 . - 19 - 4、龙头公司分析：销量快速增长，盈利能力提升 . - 20 - 4.1 日月股份：风电铸件量利齐升 . - 20 - 4.2 金雷股份：净利率增加拉动 ROE 上升 . - 23 - 4.3 金风科技：风机销量持续快速增长 . - 25 - 5、展望及投资建议： 2021 产业链需求有支撑，优选全球供应零部件 . - 28 - 5.1 展望： 2021 年需求有支撑 . - 28 - 5.2 投资建议：优选全球供应零部件龙头 . - 29 - 6、风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表 1： 2020 年风电新增装机同增 178.4% . - 5 - 图表 2：三北复苏、中东部常态化趋势明显（ GW） . - 6 - 图表 3： 2018 年以来 2.5MW 风机投标价格 . - 6 - 图表 4： SW 风电设备 2020 年营收高增 . - 7 - 图表 5： SW 风电设备 1Q 归母净利高增 . - 8 - 图表 6： 2020 年风电行业年报经营情况分析标的 . - 9 - 图表 7： 2020 年风电板块收入同增 72.0% . - 10 - 图表 8： 2020 年风电板块毛利率同增 0.1PCT . - 10 - 图表 9： 2020 年整机环节收入同增 82.4% . - 11 - 图表 10： 2020 年整机环节毛利率同增 1.1PCT. - 11 - 图表 11： 2020 年叶片环节收入同增 122.1% . - 11 - 图表 12： 2020 年叶片环节毛利率同增 3.4PCT. - 11 - 图表 13： 2020 年主轴环节收入同增 54.7% . - 12 - 图表 14： 2020 年主轴环节毛利率同增 6.2 PCT. - 12 - 图表 15： 2020 年铸锻零部件收入同增 73.3% . - 12 - 图表 16： 2020 年铸锻零部件毛利率同增 5.1PCT . - 12 - 图表 17： 2020 年风塔环节收入同增 39.0% . - 13 - 图表 18： 2020 年风塔环节毛利率同增 0.3PCT. - 13 - 图表 19： 2020 年电站环节收入同增 8.8% . - 13 - 图表 20： 2020 年电站环节毛利率同增 3.6PCT. - 13 - 图表 21： 2020 年风电板块财务分析标的 . - 14 - 图表 22： 2015-2020 年风电各细分环节净利润情况 . - 15 - 图表 23： 2015-2020 年风电各细分环节资本投入情况 . - 16 - 图表 24： 2015-2020 年风电各细分环节营运能力情况 . - 18 - 图表 25： 2015-2020 年风电各细分研发支出情况 . - 19 - 图表 26： 2020 年营收 51.11 亿元，同增 46.61% . - 20 - 图表 27： 2020 归母净利 9.79 亿元，同增 94.11% . - 20 - 图表 28： 2020 毛利率、净利率为 28.45%、 19.16% . - 21 - 图表 29： 2020 年 ROE 为 11.80% . - 21 - 图表 30： 2020 年经营性净现金流 5.02 亿元 . - 21 - 图表 31： 2020 现金收入比 82.39%，同降 1.55PCT . - 21 - 图表 32： 2020 风电铸件营收同增 55.93% . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表 33： 2020 风电铸件毛利率同增 3.31PCT . - 22 - 图表 34： 2020 注塑机铸件营收同增 0.36% . - 22 - 图表 35： 2020 注塑机铸件毛利率同增 0.09PCT. - 22 - 图表 36： 2020 营收 14.77 亿元，同增 31.37% . - 23 - 图表 37： 2020 归母净利润 5.22 亿元，同增 154.50% . - 23 - 图表 38： 2020 毛利率、净利率为 44.68%、 35.37% . - 23 - 图表 39： 2020 年 ROE 为 17.94% . - 23 - 图表 40： 2020 年经营性净现金流 1.65 亿元 . - 24 - 图表 41： 2020 现金收入比 81.08%，同增 0.01PCT . - 24 - 图表 42： 2020 风电主轴营收同增 45.92% . - 24 - 图表 43： 2020 风电主轴毛利率同增 13.75PCT . - 24 - 图表 44： 2020 自由锻件营收同增 89.28% . - 25 - 图表 45： 2020 自由锻件营收占比同增 1.4PCT. - 25 - 图表 46： 2020 营收 562.65 亿元，同增 47.12%. - 25 - 图表 47： 2020 归母净利润 29.64 亿元，同增 34.10% . - 25 - 图表 48： 2020 毛利率、净利率为 17.73%、 5.27% . - 26 - 图表 49： 2020 年 ROE 为 8.67%，同增 1.47PCT . - 26 - 图表 50： 2020 现金收入比 94.77%，同降 4.66PCT . - 26 - 图表 51： 2020 经营性净现金流 53.77 亿元 . - 26 - 图表 52： 2020 风机销售 12932MW，同增 58.26% . - 27 - 图表 53： 2H2020 风机平均毛利率为 15.66% . - 27 - 图表 54：季度公开招标容量 (GW) . - 27 - 图表 55：月度公开投标均价有所回落 (元 /kW) . - 27 - 图表 56： 2021 年国内风电新增装机预计 50.9GW . - 28 - 图表 57： 2021 年中国风电需求拆分（ GW） . - 28 - 图表 58：风电板块主要标的估值情况（ 2020-5-4） . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 1、回顾： 行业 持续高景气，板块 营收 和 净利高增 1.1 行业回顾： 2020 年行业 持续高景气 电价抢装、 三北解禁 、 中东部常态化 驱动下 ， 2020 年 风电新增并网容量 71.67GW，同增 178.4%，行业 持续高景气 。 能源局数据显示， 2020 年 风电 新增并网容量 71.67GW， 同 增 178.4%，其中陆上风电新增装机 68.61GW、海上风电新增装机 3.06GW。 就区域来看 ， 三北地区新增并网 容量 41.55GW，同增 194%；中东部 地区 新增装机 27.90GW，同增 139%， 三北新增并网容量约占全国的 60%， 这表明弃风限电改善带来的三北复 苏（ 2020 年 全国风电平均弃风率 3%， 同降 1PCT， 三北 地区 2020 年全部 解禁 ）以及中东部常态化 带来的行业景气持续兑现 。 图表 1： 2020 年风电新增装机同增 178.4% 来源：能源局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 图表 2：三北复苏、中东部常态化趋势明显（ GW） 2020 2019 同比 指标名称 2020 2019 同比 华东 7.71 3.02 155% 南方 6.19 2.42 156% 上海 0.01 0.10 -90% 广东 1.22 0.86 42% 江苏 5.06 1.76 188% 广西 3.56 0.79 351% 浙江 0.19 0.12 58% 海南 0.00 0.00 0% 安徽 1.35 0.28 382% 贵州 1.23 0.71 73% 福建 1.10 0.76 45% 云南 0.18 0.06 200% 西北 14.44 4.77 203% 华中 14.00 6.26 124% 西藏 0.00 0.00 0% 江西 2.24 0.61 267% 陕西 3.49 1.27 175% 河南 7.24 3.26 122% 甘肃 0.76 0.15 407% 湖北 0.97 0.74 31% 青海 3.81 1.95 95% 湖南 2.20 0.79 178% 宁夏 2.57 1.05 145% 重庆 0.34 0.14 143% 新疆 3.81 0.35 989% 四川 1.01 0.72 40% 华北 24.67 8.10 205% 东北 2.44 1.27 92% 北京 0.00 0.00 0% 辽宁 1.49 0.71 110% 天津 0.25 0.08 213% 吉林 0.20 0.43 -53% 河北 6.35 2.48 156% 黑龙江 0.75 0.13 477% 山西 7.05 2.08 239% 全国 71.67 25.74 178% 山东 3.80 2.08 83% 三北 15.31 14.14 194% 内蒙古 7.22 1.38 423% 中东部 27.90 11.65 139% 来源：能源局，中泰证券研究所 风机投标价格 从高位回落， 逐步常态化 。 由于技术进步、竞争加剧等原 因， 2018 年 1-9 月 风机投标价持续走低， 2.5MW 级别 2018 年 9 月投 标均价达到低点 3,330 元 /kW， 2018 年 9 月招标价格回暖。 2019 年风 电行业迎来新一轮“抢装潮”，价格快速上涨， 2020 年 2 月 到达高点 4,155 元 /kW， 2020 年 3 月开始风机投标价格开始从高位回落，经历新 一轮持续走低。 2020 年 12 月 2.5MW 级别机组的投标均价为 3,271 元 / 千瓦，较上年同期价格下降 21.3%。 图表 3： 2018 年以来 2.5MW 风机投标价格 来源：金风科技，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 1.2 财务回顾 ： 2020 年净利高增 ， 1Q21 净利 增长 2020 年 风电 板块 净利高增 。 2020 年 SW 风电 设备实现营收 1291.35 亿 元 ， 同 增 55.11%；毛利率 19.56%， 同降 0.96PCT； 归母净利润 90.55 亿元 ， 同 增 962.83%。 从营运能力来看 ， 2020 年应收账款周转率 、 存 货周转率 均加快 。 从现金流角度来看 ， 2020 年现金收现比 102.32%， 同 降 7.26 PCT， 经营活动现金流净额 115.52 亿元 ， 同 降 30.14%。 图表 4： SW 风电设备 2020 年 营收 高增 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营收 126.68 65.80 65.95 353.03 485.32 463.48 473.71 525.58 832.38 1291.35 营收同比（ %） -47.33 -48.06 0.22 26.79 37.47 -6.45 -4.18 3.99 32.60 55.11 毛利率（ %） 16.58 10.44 13.10 22.44 23.73 25.44 25.89 22.44 20.52 19.56 管理费用率（ %） 4.72 8.69 14.56 7.04 6.37 7.38 8.93 5.87 4.14 2.84 财务费用率（ %） 0.65 3.03 4.25 3.62 2.05 2.57 2.72 3.37 2.87 1.77 销售费用率（ %） 3.45 12.31 20.12 6.99 9.35 8.54 7.29 6.81 7.19 4.87 归母净利 8.22 -5.38 -33.82 24.20 -8.78 9.08 45.38 26.04 7.84 90.55 归母净利同比（ %） -74.96 -165.47 -528.16 181.38 -136.27 228.79 184.33 -45.19 -75.03 962.83 扣非归母净利 5.55 -6.50 -27.20 12.31 -0.35 11.78 32.73 13.97 25.32 81.73 应收账款 131.77 121.66 113.25 272.76 298.04 303.98 318.97 313.28 390.78 437.29 应收账款周转率 1.06 0.52 0.56 1.30 1.70 1.53 1.50 1.63 2.14 3.15 存货 99.06 95.25 80.73 143.58 114.67 97.06 119.07 152.39 231.72 273.95 存货周转率 0.97 0.61 0.65 1.88 2.87 3.19 3.17 2.81 3.26 4.16 现金收现比（ %） 62.77 131.70 104.77 91.62 83.52 87.29 88.57 99.84 109.58 102.32 经营活动现金流净额 -64.11 -5.65 -16.53 26.46 67.07 36.63 36.91 49.23 165.36 115.52 ROE（摊薄）（ %） 4.63 -3.28 -25.46 7.21 -2.46 2.13 8.77 4.49 1.14 10.20 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 1Q21 风电 板块 净利高增 。 1Q21SW 风电 设备实现营收 210.21 亿元 ， 同 增 41.29%；毛利率 24.92%， 同 比 增加 2.2 PCT， 环比增加 7.25 PCT； 归母净利润 25.14 亿元 ， 同比增加 83.78%，环比降低 11.82%。 从现金 流角度来看 ， 1Q21 现金收现比 92.34%， 同 比 降低 72.10 PCT，环比 降 低 7.47 PCT， 经营活动现金流净额 -58.08 亿元 ， 同 降 662.25%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 图表 5： SW 风电设备 1Q 归母净利高增 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 营收 126.94 210.33 204.19 284.12 148.19 319.54 389.70 430.68 210.21 营收同比（ %） 56.69 24.79 34.44 26.51 10.81 51.93 90.20 52.52 41.29 营收环比（ %） -38.49 57.27 -2.92 39.14 -47.84 115.63 20.95 10.52 -51.19 毛利率（ %） 23.25 20.06 20.67 19.61 22.72 19.87 20.14 17.67 24.92 管理费用率（ %） 6.19 4.05 3.92 3.52 5.27 2.85 2.39 2.53 4.24 财务费用率（ %） 4.89 2.42 2.31 2.77 4.10 1.76 1.54 1.23 2.23 销售费用率（ %） 6.15 7.06 6.53 8.17 7.17 6.18 6.25 2.01 4.99 归母净利 3.98 14.46 8.97 -19.66 13.39 19.02 28.33 28.51 25.14 归母净利同比（ %） 1,188.60 -28.20 -15.33 -2,427.3 228.52 31.86 196.19 244.84 83.78 归母净利环比（ %） 552.90 254.91 -38.00 -319.25 168.09 42.10 41.45 0.61 -11.82 净利率 3.47 6.84 4.37 -6.95 9.37 6.05 7.40 6.49 12.13 应收账款 347.50 460.17 452.94 390.78 381.37 385.65 414.98 437.29 458.84 存货 205.42 225.73 248.48 231.72 271.34 290.60 296.36 273.95 301.77 现金收现比（ %） 90.73 83.10 113.52 136.35 164.44 112.88 73.47 99.81 92.34 经营活动现金流净额 -29.53 1.00 60.76 134.27 10.33 47.50 11.40 40.40 -58.08 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度研究 2、产业链 环节回顾 ： 各环节 营收、毛利 率均 增长 本文对风电产业链 2020 年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析风 电产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环 节划分为 6 个细分行业： 主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站 。 图表 6： 2020 年风电行业年报经营情况分析标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 主轴 300443.SZ 金雷 股份 叶片 002080.SZ 中材科技 300185.SZ 主轴企业 A 600458.SH 时代新材 铸锻零部件 603218.SH 日月股份 002531.SZ 天顺风能 601218.SH 吉鑫科技 风塔 002531.SZ 天顺风能 603985.SH 恒润股份 300129.SZ 泰胜风能 603507.SH 振江股份 300569.SZ 塔筒企业 A 300850.SZ 新强联 002487.SZ 大金重工 整机 002202.SZ 金风科技 电站 002202.SZ 金风科技 601615.SH 明阳智能 002531.SZ 天顺风能 300772.SZ 运达股份 601016.SH 节能风电 600416.SH 湘电股份 600163.SH 中闽能源 600290.SH 华仪电气 合计 23 来源： Wind，中泰证券研究所 2020 年风电板块收入 、 毛利 增长， 毛利率全线增加 。 2020 年 风电 板块 营收 1332.71 亿元 ， 同 增 72.0%， 毛利 282.01 亿元 ， 同 增 72.9%， 毛 利率 21.2%， 同 增 0.1 PCT。风电板块营收 和毛利 增长主要原因是 2020 行业 持续高景气 。 就各细分板块来说 ， （ 1） 2020 收入增速顺序： 叶片 整机 铸锻 零部件 风电 板块 主轴 风塔 电站 0； （ 2） 2015-2020 年收入 CAGR 顺序 ： 电站 叶片 铸锻 零部件 风塔 主轴 风电 板块 整机 0； （ 3） 2020 年 毛利率变化顺序 ： 主轴 铸锻零部件 电站 叶片 整机 风塔 风电 板块 0； （ 4） 2015-2020 年平均毛利率顺序 ：电站主轴 铸锻 零部件 风塔 风电 板块 整机 叶片； （ 5） 2015-2020 年毛利率的标准差 顺序： 铸锻 零部件 风塔 主轴 整 机 叶片 风电 板块 电站。 从 2020 营收 增速角度来看 ，风电 板块 全面增加 ， 而从 2020 毛利率变化 角度来看 ， 各环节 毛利率 均增加 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度研究 图表 8： 2020 年风电板块及产业链各环节经营情况汇总 主轴 铸锻零部件 叶片 风塔 整机 电站 风电板块 收入 2835.7 10165.1 18022.1 14100.2 79535.5 8611.9 133270.6 YOY 54.7% 73.3% 122.1% 39.0% 82.4% 8.8% 72.0% 15-20 年 CAGR 17.1% 21.9% 22.9% 21.7% 12.2% 24.3% 15.7% 毛利 1163.2 2934.9 3781.9 3052.1 11861.0 5407.8 28200.7 YOY 82.1% 110.2% 165.3% 41.0% 97.6% 15.4% 72.9% 毛利率 41.0% 28.9% 21.0% 21.6% 14.9% 62.8% 21.2% 同比 6.2 PCT 5.1 PCT 3.4 PCT 0.3 PCT 1.1 PCT 3.6 PCT 0.1 PCT 15-20 年平均毛利率 39.7% 26.5% 18.1% 24.0% 18.9% 59.7% 23.7% 15-20 年毛利率标准差 4.6% 5.6% 3.4% 4.6% 4.3% 2.5% 2.7% 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 图表 7： 2020 年 风电 板块收入同 增 72.0% 图表 8： 2020 年 风电 板块毛利率同 增 0.1PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.1 整机： 营收高增 82.4%， 毛利率 同 增 1.1PCT 2020 年 整机 环节 收入增长、毛利增长，分化减少 。 2020 年 整机 环节营 收 795.4亿元 ， 同 增 82.4%， 毛利 118.6亿元 ， 同 增 97.6%， 毛利率 14.9%， 同 增 1.1PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 18.9%下降 4.0PCT。 就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 31.3%， 最小值 8.5%， 企业间 标准差 为 7.7%， 标准差较 2019 年 降低 19.2%，这表明该环节内部 分化 减少 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度研究 图表 9： 2020 年 整机 环节收入同 增 82.4% 图表 10： 2020 年 整机 环节毛利率同 增 1.1PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.2 叶片： 营收高增 122.1%， 毛利率 同增 3.4 PCT 2020年 叶片 环节 收入、毛利增长，分化 减少 。 2020 年 叶片 环节营收 180.2 亿元 ， 同 增 122.1%， 毛利 37.8 亿元 ， 同 增 165.3%， 毛利率 21.0%， 同 增 3.4 PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 18.1 %增加 2.9 PCT。 就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 23.9%， 最小值 17.0%， 企业 间标准差 为 2.8%， 标准差较 2019 年 减少 66.7%，这表明该环节内部 分 化 减少 。 图表 11： 2020 年 叶片 环节收入同 增 122.1% 图表 12： 2020 年 叶片 环节毛利率同 增 3.4PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度研究 2.3 主轴：营收高增 54.7%， 毛利率 同 增 6.2 PCT 2020 年 主轴 环节 收入、毛利 增长 ， 企业 分化 加剧 。 2020 年 主轴 环节营 收 28.4 亿元 ， 同 增 54.7%， 毛利 11.6 亿元 ， 同 增 82.1%， 毛利率 41.0%， 同 增 6.2PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 39.7%， 同增 1.3 PCT。 就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 45.4%， 最小值 36.8%， 企业 间标准差达到 4.3%， 标准差较 2019 上升 降 30.0%，这表明该环节内部 分化 加剧 。 图表 13： 2020 年 主轴 环节收入同 增 54.7% 图表 14： 2020 年 主轴 环节毛利率同 增 6.2 PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.4 铸锻零部件：营收高增 73.3%， 毛利率同增 5.1PCT 2020 年 铸锻零部件 环节 收入、毛利增长，分化 加剧 。 2020 年 铸锻零部 件 环节营收 101.7 亿元 ， 同 增 73.3%， 毛利 29.3 亿元 ， 同 增 110.2%， 毛利率 28.9%， 同 增 5.1PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 26.5% 上升 2.4PCT。就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 37.4%， 最小值 21.4%， 企业间标准差 为 5.9%， 标准差较 2019 年 增加 6.3%，这表明 该环节内部 分化 有所加剧 。 图表 15： 2020 年 铸锻零部件 收入同 增 73.3% 图表 16： 2020 年 铸锻零部件 毛利率同 增 5.1PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度研究 2.5 风塔：营收高增 39.0%，毛利率略增 0.3PCT 2020 年 风塔 环节 收入、毛利均增加，分化加剧。 2020 年 风塔 环节营收 141.0 亿元 ， 同 增 39.0%， 毛利 30.5 亿元 ， 同 增 41.0%， 毛利率 21.6%， 同 增 0.3PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 24.0%下降 2.3PCT。 就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 25.2%， 最小值 17.3%， 企业 间标准差 为 3.2%， 标准差较 2019 年 增长 71.0%，这表明该环节内部 分 化加剧 。 图表 17： 2020 年 风塔 环节收入同 增 39.0% 图表 18： 2020 年 风塔 环节毛利率同 增 0.3PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.6 电站： 营收同增 8.8%，毛利率同增 3.6PCT 2020 年 电站 环节 收入、毛利均增加，分化加剧。 2020 年 电站 环节营收 86.1 亿元 ， 同 增 8.8%， 毛利 54.1 亿元 ， 同 增 15.4%， 毛利率 62.8%， 同 增 3.6PCT， 毛利率较 2015-2020 年平均毛利率 59.7%增加 3.1PCT。 就不同企业而言， 2020 年毛利率最大值 68.1%， 最小值 52.2%， 企业 间标准差 为 6.6%， 标准差较 2019 年 增长 7.7%，这表明该环节内部 分 化加剧 。 图表 19： 2020 年 电站 环节收入同 增 8.8% 图表 20： 2020 年 电站 环节毛利率同 增 3.6PCT 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度研究 3、财务分析： 业绩实现全盘增长 ，存货周转加快 除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 6 个细分行业（ 主轴、铸锻零 部件、叶片、风塔、整机、电站 ）的公司进行整体分析，主要围绕 4 个 方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务 多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 图表 21： 2020 年风电板块财务分析标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 主轴 300443.SZ 金雷股份 铸锻零部件 603218.SH 日月股份 300185.SZ 主轴企业 A 601218.SH 吉鑫科技 风塔 002531.SZ 天顺风能 叶片 002080.SZ 中材科技 300129.SZ 泰胜风能 600458.SH 时代新材 300569.SZ 塔筒企业 A 电站 601016.SH 节能风电 002487.SZ 大金重工 600163.SH 中闽能源 整机 002202.SZ 金风科技 1798.HK 大唐新能源 601615.SH 明阳智能 0916.HK 龙源电力 300772.SZ 运达股份 合计 17 来源： Wind，中泰证券研究所 3.1 净利润： 业绩实现全盘增长 2020 年 风电 板块 扣非 净利润 上升 。 2020 年 风电 板块扣非净利润 160.5 亿元 ， 同增 61.97%，净利率 8.1%， 同增 1PCT，净利率 较 2015-2020 年平均 净 利率 8.76%下降 0.7PCT。 就各细分板块来说 ， （ 1） 2020 年 扣非净利润增速顺序： 叶片 铸锻零部件主轴 整机 风塔 风电板块 电站 0； （ 2） 2020 年 净利率顺序： 铸锻零部件 电站 风塔 主轴 风电板块 叶片 整机 0； （ 3） 2020 年 净利率变化顺序： 铸锻零部件 叶片 主轴 风塔 风电板 块 电站 整机 0； （ 4） 2015-2020 年平均 净利率顺序： 电站 铸锻零部件 风塔 主轴 风电 板块 整机 叶片 0。 从 2020 年 扣非 净利润增速角度来看 ， 各环节扣非净利润都有所上升， 其中叶片环节增速最快 ； 而从 2020 年 净利率 变化角度来看 ， 各环节净 利率均有所增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度研究 图表 22： 2015-2020 年 风电 各细分环节净利润情况 产业 环节 项目 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 15-20 平均值 主轴 营业收入 3,004.05 3,065.88 3,766.96 4,324.67 5,151.45 7,164.23 26,477.23 YOY 2.06% 22.87% 14.81% 19.12% 39.07% 扣非净利润 247.30 361.55 334.54 303.41 442.32 829.71 2518.8 YOY
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