零售行业2020年报&2021年一季报综述.pdf

商业贸易 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 商业贸易 2021年 05 月 05日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 商贸零售行业周报 -化妆品公司业 绩陆续公布，板块整体表现优异 - 2021.4.25 行业周报 -3 月社零增速略超预期， 珠宝等可选消费持续恢复 -2021.4.18 行业点评报告 -3 月社零同比 +34.2%，珠宝最亮眼、餐饮持续恢复 -2021.4.16 零售行业 2020年报 &2021年一季报综述： 消费复苏 进行时 ，化妆品 、黄金 珠宝 板块表现 亮眼 行业深度报告 黄泽鹏（分析师） 杨妍（联系人） 证书编号： S0790519110001 证书编号： S0790121010071 疫情缓和 ，社会 消费持续恢复， 零售企业业绩回暖 2020年 上半年 宏观经济 和社会消费均受 疫情影响， 下半年疫情缓和 后 逐步恢复 ， 全年呈现“前低后高”特征 。 进入 2021 年 ，消费 复苏态势延续， 一季度社零同 比增长 33.9%（较 2019 年同期 +8.5%） 。 分品类看，粮油食品等必选消费 持续稳 健 增长，金银珠宝、化妆品等 偏 可选 消费 品类 则 恢复强劲 ， 2021Q1 同比增速分 别达到 +93.3%/+41.4%。随着上市公司年报、一季报披露完毕，我们选取 38家零 售行业公司作为样本， 梳理分析 行业整体经营 情况 ： 收入端， 零售行业 2020 年 /2021Q1收入同比增速分别为 -21.4%/+9.5%，一季度已实现增速回正；利润端， 2020年 /2021Q1扣非归母净利润 同比增速分别为 -27.6%/+100.2%，恢复明显 。 细分板块 分析 ： 化妆品和黄金珠宝恢复亮眼 ， 超市相对承压 化妆品： 2020年板块整体实现营收 260.9亿元（ +17.4%），归母净利润 36.0亿元 （ +10.9%），疫情 存在一定 影响。 2021年一季度，板块营收 66.4亿元（ +43.3%）， 归母 净利润 9.0 亿元（ +48.6%），低基数下实现高增长。 从毛利率角度看， 2020 年板块毛利率 59.0%（同比下降 2.4pct） ； 2021Q1毛利率同比 上升 3.7pct至 61.6%。 净利率方面， 2020年 /2021Q1板块净利率分别为 13.8%/13.6%， 保持稳定。 黄金珠宝： 2020年 受 到 疫情冲击， 板块整体 营收同比 仅 +0.6%、 扣非归母净利润 +3.2%。 2021Q1受益 终端需求 明显 回暖叠加低基数效应， 板块 营收同比 +25.1%、 扣非归母净利润 +80.7%，景气度提升势头最为强劲 。 超市： 2020年板块整体实现营收 1667.4亿元（ +1.0%），扣非归母净利润 19.3亿 元（ +14.7%）， 增速表现“前高后低” 。 2021Q1板块营收 461.6亿元（ -9.1%），扣 非归母净利润 5.9亿元（ -65.5%）， 高基数下业绩继续承压 。 百货： 2020年板块 受 到 疫情 冲击最为明显，叠加新会计准则影响 ， 整体 营收同比 -46.0%、 扣非归母净利润 同比 -68.4%。 疫情缓和后， 2021Q1板块营收同比 +23.0%， 扣非 归母净利润 +430%， 经营情况恢复明显 。 投资建议： 关注医美化妆品、黄金珠宝和电商优质公司 随着疫情缓和，零售企业经营已逐渐恢复常态。 2021年 ， 疫情后 的 消费复苏 仍 是 行业主旋律，通过社零消费数据展现的行业景气度边际变化 ， 结合上市公司经营 业绩体现 出 的竞争力提升，我们推荐三条投资主线 ：（ 1） 颜值经济 时代， 医美 、 化妆品 消费由可选变为刚需，行业持续高景气，板块 重点推荐 玻尿酸产品龙头 爱 美客 、敏感肌修护龙头 贝泰妮 和玻尿酸全产业链布局的华熙生物 ； （ 2） 疫情驱动 居民消费线上 渗透率持续提升， 电商板块 重点推荐 东南亚跨境电商龙头 吉宏股 份； （ 3） 疫情 缓和、线下 消费复苏， 传统零售板块 重点 关注 景气度改善 最 明显的 黄金珠宝板块 ，重点推荐周大生 、老凤祥 。 风险提示： 宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等 。 -14% 0% 14% 27% 41% 55% 2020-05 2020-09 2021-01 商业贸易 沪深 300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 疫情缓和社会消费稳步复苏，可选消费品类表现亮眼 . 4 1.1、 疫情缓和、经济向好，社会消费稳步复苏 . 4 1.2、 疫情冲击过后零售行业整体收入、利润逐步恢复 . 5 2、 超市相对承压，化妆品和黄金珠宝恢复亮眼 . 7 2.1、 化妆品： 2020 年环比持续恢复， 2021Q1 低基数下实现高增长 . 7 2.2、 黄金珠宝：终端需求持续回暖， 2021Q1 增长亮眼 . 10 2.3、 超市：高基数下板块短期业绩承压 . 12 3、 投资建议：关注医美化妆品、黄金珠宝和电商优质公司 . 16 3.1、 爱美客：一季度业绩超预期，明星产品嗨体引领高增长 . 16 3.2、 贝泰妮：一季报超出业绩预告上限，敏感肌龙头扬帆起航 . 17 3.3、 华熙生物：终端业务（医美、化妆品）助推一季度收入、业绩高增 . 17 3.4、 周大生：疫情下展现强韧性，线下持续恢复、线上高速增长 . 18 3.5、 老凤祥：年报一季报稳健增长，持续受益终端消费需求回暖 . 19 3.6、 吉宏股份：年报一季报高增长， “跨境电商 +包装 ”双引擎成形 . 19 4、 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2021Q1GDP 增速逐渐恢复 . 4 图 2： 2021Q1CPI 在高基数下基本持平 . 4 图 3： 2021Q1 社零增速延续复苏态势 . 4 图 4： 社零消费线上渠道渗透率保持在较高水平 . 4 图 5： 黄金珠宝、化妆品、服装等可选消费品类在疫情缓和后恢复强劲 . 5 图 6： 2020 年零售行业整体收入同比下滑 21.4% . 5 图 7： 2021Q1 零售行业整体收入恢复正增长 . 5 图 8： 2020 年零 售行业扣非归母净利润同比下滑 27.7% . 6 图 9： 2021Q1 零售行业扣非归母净利润同比增长 100% . 6 图 10： 2020 年化妆品板块营收稳健增长 . 7 图 11： 2021Q1 化妆品板块营收低基数下实现高增长 . 7 图 12： 2020 年化妆品板块归母净利润同比 +10.9% . 7 图 13： 2021Q1 化妆品板块归母净利润高速增长 . 7 图 14： 2021Q1 化妆品板块毛利率小幅提升 . 8 图 15： 2021Q1 化妆品板块销售费用率有所提升 . 8 图 16： 2020 年黄金珠宝板块营收增速收窄 . 10 图 17： 2021Q1 黄金珠宝板块营收增长亮眼 . 10 图 18： 2020 年黄金珠宝板块扣非归母净利润增速收窄 . 10 图 19： 2021Q1 黄金珠宝板块扣非归母净利润大幅增长 . 10 图 20： 2020 年黄金珠宝板块毛利率下降 0.3pct. 11 图 21： 2021Q1 黄金珠宝板块毛利率恢复至 2019Q1 水平 . 11 图 22： 2020 年黄金珠宝板块盈利能力保持平稳 . 11 图 23： 2021Q1 黄金珠宝板块扣非 ROE 大幅提升 . 11 图 24： 2020 年超市板块营业收入同比增长 1% . 13 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 25： 2021Q1 超市板块营业收入同比下降 9.1% . 13 图 26： 2020 年超市板块毛利率小幅提升 . 13 图 27： 2021Q1 超市板块毛利率小幅提升 . 13 图 28： 2020 年超市板块销售费用率同比上升 1.0pct . 14 图 29： 2021Q1 超市板块整体销售费用率环比改善 . 14 图 30： 2020 年超市板块扣非净利率上升 0.1pct. 14 图 31： 2021Q1 超市板块（剔除永辉超市后）扣非净利率同比基本持平 . 14 表 1： 零售细分板块 2020年财务指标：百货、黄金珠宝等板块业绩承压 . 6 表 2： 零售细分板块 2021Q1 年财务指标：除超市外各板块收入、业绩均有明显恢复 . 6 表 3： 化妆品（医美）板块重点公司 2020年总体经营业绩表现较好 . 9 表 4： 化妆品（医美）板块重点公司 2021Q1 在低基数下实现高速增长 . 9 表 5： 黄金珠宝板块重点公司 2020年财务指标： 受到疫情冲击，整体业绩增速回落 . 12 表 6： 黄金珠宝板块重点公司 2021Q1 财务指标：受益终端需求回暖，业绩实现高增长 . 12 表 8： 超市板块重点公司 2021Q1 财务指标：高基数下经营业绩均有不同程度下滑 . 15 表 9： 投资建议：关注医美化妆品、黄金珠宝和电商优质公司 . 20 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 疫情缓和 社会消费稳步复苏 ， 可选消费品类表现亮眼 1.1、 疫情缓和 、 经济向好 ， 社会 消费稳步复苏 疫情 缓和 ， GDP增速 稳健上升 ， CPI高基数下 基本持平 。 宏观经济层面， 2020 年 全 年 GDP 累计同比增速为 +2.3%， 其中 上半年受疫情冲击显著， 下半年 疫情缓和后社 会经济稳步复苏 。 2021年 一季度， 低基数 下 GDP同比 增速达到 +18.3%。 价格因素层 面， 2021 年 3月， 整体 CPI/食品类 CPI 同比增速分别为 +0.4%/-0.7%， 在 2020 年高 基数下基本持平， 相较 2020年 2月的 +5.2%/+21.9%高点 水平则有明显回落 。 图 1： 2021Q1GDP增速 逐渐恢复 图 2： 2021Q1CPI在高基数下基本持平 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 2020年社零 受疫情影响明显， 2021Q1延续 复苏态势，线上渠道保持高景气 。 2020年 全年社零 总额 39.2万亿元， 同比下降 3.9%，受疫情影响 较为 明显。 2021年 3月，我 国社零总额为 35484亿元，同比 增长 34.2%（扣除价格因素后 同比增长 33%）， 较 2019 年 3月份增长 12.9%，两年几何平均增长 6.3%，已基本恢复至正常水平 。 分渠道看， 2021 年 1-3 月实物商品网上零售总额同比 +25.8%、 两年平均 增长 15.4%，占社零总 额比重 为 21.9%， 渗透率保持在较高水平。此外， 受益于居民外出消费活动增加，线 下 实体零售 经营 也在 显著改善， 2021 年 1-3 月 限额以上零售业实体店商品零售额同 比增长 42.2%，两年平均增长 4.5%。 图 3： 2021Q1社零增速 延续复苏态势 图 4： 社零消费线上渠道渗透率保持 在 较高水平 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2 . 3 % 1 8 . 3 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 9 -0 3 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 1 -0 3 G D P :累计同比 0 . 4 % - 0 . 7 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 0 -03 2 0 1 1 -03 2 0 1 2 -03 2 0 1 3 -03 2 0 1 4 -03 2 0 1 5 -03 2 0 1 6 -03 2 0 1 7 -03 2 0 1 8 -03 2 0 1 9 -03 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 1 -03 CP I: 当月同比 CP I: 食品 :当月同比 3 4 .2 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 3 社会消费品零售总额 :当月同比 2 1 .9 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 2 5 % 3 0 % 实物商品网上零售额占社零比重：累计值 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 分品类看， 粮油食品等必选消费增长 稳健 ， 金银珠宝、化妆品等可选品类恢复强劲 。 2020 年， 以粮油食品为代表的必选消费 在疫情前后均 表现 稳健 ， 2020Q1-Q4 四个季 度 社零 增速 分别 为 +12.5%/+13.2%/+6.4%/+8.2%；而偏可选类的金 银珠宝、化妆品和 服装等则呈现出明显的“前低后高”特征 。 2021 年一季度， 所有 主要 消费品类零售 额 均 实现 正增长 ， 其中偏必选的 粮油食品类 增长稳健 ， 偏 可选消费 的 黄金珠宝 、化妆 品、服装则恢复明显， 低基数 下同比 增长幅度均在 40%以上 ； 其中 黄金珠宝 2021Q1 同比 增长 达到 93.3%，表现 最为 亮眼。 图 5： 黄金珠宝、化妆品、服装 等 可 选消费 品类 在疫情 缓和后恢复强劲 数据来源： Wind、开源证券研究所 1.2、 疫情冲击过后零售行业整体收入、利润逐步恢复 本节中， 我们选取 8家超市、 15家百货、 8家化妆品、 5家黄金珠宝、 2家专业连锁 合计 38家上市公司作为研究零售行业 经营情况 的样本，依据样本数据作为分析基础， 使用整体法（指将行业内公司某一指标先求和，再进行计算分析）计算相关指标。 2021年以来，零售行业整体 收入 恢复 正增长 。 2020年 ，零售行业 38家上市公司（以 下简称 行业 整体）合计实现营业收入 3996亿元，同比下滑 21.4%， 主要系 疫情 冲击 和会计准则调整 影响。 2021Q1 行业 整体收入 1160 亿元， 2020 年低基数下同比增长 9.5%，为 2020年疫情以来首次单季度收入 回正 。 若 扣除行业内收入体量最大的永辉 超市， 2021Q1行业 整体收入为 897亿元，同比增长 16.9%。 图 6： 2020年零售行业整体收入同比下滑 21.4% 图 7： 2021Q1零售行业整体收入恢复 正增长 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 营业收入（亿元） 同比（右轴） -3 0 % -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 营业收入（亿元） 同比（右轴） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 疫情 缓和后， 零售行业 整体利润 端也在明显 恢复 。 受疫情影响， 2020年 零售行业 整 体 仅 实现扣非 归母 净利润 102.5亿元，同比下滑 27.6%。 2021年一季度， 行业 整体 实 现 扣非 归母 净利润 44.1亿元，同比增长 100%； 扣除永辉超市后， 行业 整体实现扣非 归母 净利润 42.4亿元，同比增长 364%， 零售行业整体 业绩 端 恢复明显。 图 8： 2020年 零售行业扣非 归母 净利润同比 下滑 27.6% 图 9： 2021Q1零售行业扣非 归母 净利润同比增长 100% 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 具体到细分板块， 2020年 百货 、珠宝业绩承压 ， 2021Q1除超市外均恢复 亮眼。 受疫 情影响， 2020 年 百货 板块 扣非归母净利润同比 -68.5%，对 零售行业 整体业绩拖累较 大；超市、黄金珠宝、化妆品和专业连锁 板块 的扣非归母净利润均实现正增长，增速 分别为 +14.7%/+3.2%/+15.6%/+1.1%。 2021年一季度，超市 板块 扣非归母净利润下滑 65.5%；百货、黄金珠宝、化妆品、专业连锁板块 则 在 2020 年 同期低基数下，扣非 归母 净利润分别增长 430.1%/80.7%/79.4%/99.5%，表现亮眼。 表 1： 零售细分 板块 2020年财务指标 ： 百货 、黄金珠宝 等板块业绩承压 公司简称 营业收入（亿元） 归母净利润 （亿元） 扣非归母净利润 （亿元） 营业收入 增速 归母净利润 增速 扣非归母净利润 增速 毛利率 期间费用率 超市 1667.4 32.9 19.3 1.0% 48.9% 14.7% 23.6% 21.3% 百货 1358.5 39.3 21.6 -46.0% -49.5% -68.5% 30.0% 25.2% 黄金珠宝 637.6 25.9 23.7 0.6% -3.7% 3.2% 13.4% 6.0% 化妆品 260.9 36.0 33.6 17.4% 10.9% 15.6% 59.0% 40.7% 专业连锁 72.0 4.9 4.3 16.1% 3.4% 1.1% 23.0% 14.8% 数据来源： Wind、开源证券研究所 表 2： 零售细分 板块 2021Q1年财务指标 ： 除超市外各 板块 收入、业绩 均有明显恢复 公司简称 营业收入（亿元） 归母净利润 （亿元） 扣非归母净利润 （亿元） 营业收入 增速 归母净利润 增速 扣非归母净利润 增速 毛利率 期间费用率 超市 461.6 5.2 5.9 -9.1% -74.5% -65.5% 23.2% 21.5% 百货 393.8 21.5 18.9 23.0% 798.5% 430.1% 31.6% 23.1% 黄金珠宝 209.7 10.8 8.4 25.1% 129.5% 80.7% 12.2% 5.2% 化妆品 66.4 9.0 9.0 43.3% 48.6% 79.4% 61.6% 45.9% 专业连锁 29.0 2.0 1.9 59.7% 89.5% 99.5% 22.2% 13.1% 数据来源： Wind、开源证券研究所 -4 0 . 0 % -3 0 . 0 % -2 0 . 0 % -1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 .0 % 2 0 . 0 % 3 0 .0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴） -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 2、 超市相对承压 ，化妆品 和黄金 珠宝 恢复 亮眼 2.1、 化妆品： 2020年环比持续恢复， 2021Q1低基数下 实现 高增长 我们以重点关注的 8家化妆品企业珀莱雅、上海家化、 丸美股份 、 青松 股份 、水羊股 份、华熙生物、贝泰妮 （新股） 、爱美客 （医美，归入化妆品板块一起分析） 作为研 究样本，观察化妆品 医美（下简称化妆品） 板块 的整体经营情况。 化妆品 板块 2020年 疫情下营收仍实现 稳健增长 ， 2021Q1低基数下同比 实现 高增长 。 2020 年化妆品板块整体实现营收 260.88 亿元（ +17.4%），在疫情背景下 保持 稳健增 长 ； 分季度看， 2020Q1/Q2/Q3/Q4分别同比 +5.05%/+18.86%/+12.14%/+23.51%， 环比 持续恢复，其中 四季度在电商购物节等带动下表现优异。 2021 年一季度，化妆品板 块实现营收 66.41亿元（ +43.28%），在低基数下实现高增长。 图 10： 2020年化妆品板块 营收 稳健 增长 图 11： 2021Q1化妆品板块 营收 低基数下 实现 高增长 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 化妆品 板块 归母净利润 2020年 同比 +10.9%， 2021Q1低基数下同比高增长 。 2020年 化妆品板块归母净利润为 36.01亿元（ +10.9%），增速较 2018、 2019年下降，在一定 程度上受到疫情影响 。 分季度来看， 2020Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润 分别同比 -12.69%/+3.14%/+25.51%/+34.43%， 随着疫情影响减弱， 季度 环比改善明显。 2021Q1， 化妆品板块 归母净利润 为 9.03亿元（ +48.64%）， 低基数下实现 高增长。 图 12： 2020年化妆品板块归母净利润同比 +10.9% 图 13： 2021Q1化妆品板块 归母净利润 高速增长 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10 .0 12.0 201 8Q 1 201 8Q 2 201 8Q 3 201 8Q 4 201 9Q 1 201 9Q 2 201 9Q 3 201 9Q 4 202 0Q 1 202 0Q 2 202 0Q 3 202 0Q 4 202 1Q 1 归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 化妆品板块毛利率小幅上升，净利率相对稳定。 2020年，化妆品板块毛利率为 59.0%， 同比 小幅 下降，主要是受 到 新收入准则影响 ； 分季度看， 2020Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分 别为 57.9%/59.8%/59.4%/55.5%； 2021Q1毛利率为 61.6%，总体小幅上升，主要是由 于上海家化、水羊股份、青松股份 等 公司 毛利 率较 2020Q4优化，且 2021Q1开始 贝 泰妮 （毛利率较高） 开始 计入统计 样本范围 ，对 板块 整体毛利率也起到一定拉动作 用。净利率方面， 2020Q4 化妆品板块净利率为 12.8%（同比提升 1.0pct，环比下降 1.0pct）， 2021Q1 板块 净利率为 13.6%（同比提升 0.5pct，环比提升 0.7pct），稳 中 有 升。具体到费用方面， 化妆品 板块 2020Q4销售费用率下降较为明显（受新收入准则 影响）， 2021Q1 板块销售费用率为 36.1%（同比提升 5.0pct），主要是由于化妆品公 司提前进行营销布局 、投入增加 。 图 14： 2021Q1化妆品板块 毛利率小幅提升 图 15： 2021Q1化妆品板块 销售费用率有所提升 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Wind、开源证券研究所 化妆品 （医美） 板块 龙头公司 整体 表现优异： （ 1）贝泰妮： 年报、一季报业绩高增长。 营收及经营业绩方面， 2020 年实现营收 26.36亿元（ +35.64%）、归母净利润 5.44亿元（ +31.94%）； 2021Q1实现营收 5.07亿 元（ +59.32%）、归母净利润 0.79亿元（ +45.83%） 。 分渠道看，线上渠道同比 +46.4% （其中自营同比 +54.3%，经销代销同比 +25.6%；阿里系同比 +60.0%，薇诺娜专柜服 务平台同比 +19.8%），实现高速增长，占总收入比重已达 82.9%；线下渠道同比 -0.4% （ 2020H1/H2分别同比 -11.8%/+7.0%），疫情影响减弱后明显恢复。分品类看，护肤、 彩妆、医疗器械品类同比 +40.5%/+2.6%/+2.4%。盈利能力方面， 2020年 /2021Q1毛利 率分别为 76.25%/78.14%（若剔除新收入准则调整影响，还原后 2020 年毛利率为 80.46%），保持 在较 高水平。费用方面， 2020 年 /2021Q1 期间费用率合计 分别 为 50.8%/58.2%，同比分别 -2.5pct/-1.0pct，规模效应已 在 逐渐体现。 展望未来，公司 线 上 +线下双重发力，新品牌、新品类、新产品有望持续贡献增量 。 （ 2）华熙生物： 终端业务（化妆品 、医美 ）助推一季度收入、业绩高增 长 。 营收及 经营业绩方面， 2020年实现营收 26.33亿元（ +39.6%）、归母净利润 6.46亿元（ +10.3%）； 2021Q1实现营收 7.77亿元（ +111.12%）、归母净利润 1.52亿元（ +41.05%） ， 低基数 下实现高增长 。 2021Q1分业务看，我们预计功能性护肤品业务保持高增长（根据我 们跟踪的线上电商数据， 2021Q1 公司夸迪、润百颜天猫旗舰店分别同比 +396%/+135%）；而随着疫情对医美机构影响逐渐消除，公司医疗器械业务也有显著 恢复（我们预计娃娃针等表现较好）。再看盈利能力： 2021Q1 公司毛利率为 78.7%， 同比提升 1.60pct、环比 Q4降低 3.53pct，我们预计与产品结构变化有关；费用方面， 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 201 7Q 1 201 7Q 2 201 7Q 3 201 7Q 4 201 8Q 1 201 8Q 2 20 18 Q 3 201 8Q 4 201 9Q 1 201 9Q 2 20 19 Q 3 201 9Q 4 202 0Q 1 202 0Q 2 202 0Q 3 202 0Q 4 202 1Q 1 毛利率 净利率 -1 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 2021Q1 公司销售 /管理 /研发费用率分别为 43.6%/5.4%/5.0%，期间费用率合计为 53.7%，同比提升 11.9pct，主要系公司发力终端业务带来较高营销费用影响。 2021Q1 净利率为 19.6%，环比 Q4 基本持平。 我们认为，公司原料业务稳健， 终端化妆品、 医美、功能性食品，四轮驱动 有望 打开成长空间 。 （ 3）爱美客：明星产品嗨体引领高增长。 营收及经营业绩方面， 2020年实现营收 7.09 亿元（ +27.18%），归母净利润 4.4 亿元（ +43.93%） ； 2021Q1 实现营收 2.59 亿元 （ +227.52%）、归母净利润 1.71亿元（ +296.50%） ，营收、经营业绩高速增长。 盈利 能力方面， 2021Q1公司毛利率为 92.5%，同比提升 2.67pct，预计与产品结构变化有 关（高毛利率嗨体、熊猫针等产品销售占比提升）；费用方面， 2021Q1 公司销售 /管 理 /研发费用率分别为 10.7%/4.5%/9.0%，期间费用率合计 19.6%（同比降低 12.7pct， 环比 Q4降低 6.6pct），规模效应显现。 2021Q1公司净利率为 63.9%，同比提升 10.6pct， 盈利能力保 持在较高水平。 我们认为， 公司是国产医美龙头，产品技术、安全性和有 效性已得到下游医美机构和终端消费者认可，“嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等品牌 影响力也不断增强。未来，公司在渠道端通过完善营销网络、加强学术推广培训等方 式深度参与机构运营，增强终端黏性；产品端通过自主研发、合作研发、投资入股等 方式推动产品升级与新品研发，深筑竞争壁垒。 表 3： 化妆品 （医美） 板块重点公司 2020年总体经营业绩表现较好 公司简称 营业收入 （亿元） 归母净利润 （亿元） 扣非归母 净利润 （亿元） 营业收入 增速 归母净利润 增速 扣非归母净利润 增速 毛利率 期间费用率 珀莱雅 37.5 4.8 4.7 20.1% 21.2% 21.7% 63.6% 46.9% 上海家化 70.3 4.3 4.0 -7.4% -22.8% 4.3% 60.0% 54.5% 丸美股份 17.4 4.6 4.0 -3.1% -9.8% -10.5% 66.2% 36.4% 青松股份 38.6 4.6 4.5 32.9% 1.7% 5.1% 25.7% 10.9% 水羊股份 37.2 1.4 1.4 54.0% 415.3% 2094.6% 49.2% 44.2% 华熙生物 26.3 6.5 5.7 39.6% 10.3% 0.1% 81.4% 53.2% 贝泰妮 26.4 5.4 5.1 35.6% 31.9% 31.1% 76.3% 50.8% 爱美客 7.1 4.4 4.2 27.2% 43.9% 43.0% 92.2% 23.2% 数据来源： Wind、开源证券研究所 表 4： 化妆品 （医美） 板块重点公司 2021Q1在低基数下实现高速增长 公司简称 营业收入 （亿元） 归母净利润 （亿元） 扣非归母 净利润 （亿元） 营业收入 增速 归母净利润 增速 扣非归母净利润 增速 毛利率 期间费用率 珀莱雅 9.1 1.1 1.1 48.9% 41.4% 29.1% 64.4% 49.6% 上海家化 21.1 1.7 2.0 27.0% 41.9% 53.1% 64.8% 57.2% 丸美股份 4.0 1.0 1.0 9.1% -15.7% -10.7% 63.9% 34.5% 青松股份 8.6 0.9 0.9 20.7% 8.8% 9.4% 24.3% 11.1% 水羊股份 8.2 0.3 0.2 58.0% 1040.1% 1073.2% 51.9% 47.9% 华熙生物 7.8 1.5 1.4 111.1% 41.0% 48.3% 78.7% 53.7% 贝泰妮 5.1 0.8 0.8 59.3% 45.8% 61.1% 78.1% 58.2% 爱美客 2.6 1.7 1.6 227.5% 296.5% 303.3% 92.5% 19.6% 数据来源： Wind、开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 2.2、 黄金珠宝：终端需求 持续 回暖， 2021Q1增长亮眼 我们以重点关注的 5家 黄金珠宝 企业 （ 老凤祥 、 周大生 、 明牌珠宝 、 潮宏基 及莱绅通 灵 ） 作为研究样本，观察 黄金珠宝 板块 的整体经营情况。 疫情缓和， 黄金珠宝行业 终端需求 持续回暖， 2021Q1营收 增长 表现亮眼。 从年报数 据来看， 由于疫情对线下渠道的冲击， 2020年 黄金珠宝 板块 整体收入 仅 同比增长 0.6%， 若扣除 收入占比较高的 老凤祥，则板块营收 同比下降 12.3%。随着疫情 缓和 叠加婚庆 需求释放 ， 黄金珠宝 终端 消费需求持续回暖，板块业绩 明显 恢复。 2021 年一季度， 板块整体营业收入为 210亿 元 ，同比增长 25.1%（较 2019年同 期 +11.8%）。其中，龙 头企业老凤祥 /周大生营收分别增长 18.7%/70.7%（较 2019年同期 +14.6%/+5.4%）。 图 16： 2020年 黄金珠宝 板块 营收增速 收窄 图 17： 2021Q1黄金珠宝 板块 营收 增长亮眼 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 黄金珠宝 板块 扣非归母净利润 2020年增速收窄， 2021Q1在低基数下 大幅增长。 2020 年 ， 黄金珠宝 板块 扣非归母净利润达 23.7 亿元 ，同比增长 3.2%，增速较 2019 年下 降 7.9pct。 2021年一季度，由于线下业务恢复良好且同期基数较低， 板块 扣非归母净 利润 同比 大幅 增长 80.7%（较 2019 同期 +15.9%）。其中 板块 龙头老凤祥 /周大生的扣 非归母净利润分别同比增长 13.0%/150.9%（较 2019同期 +24.6%/+20.8%）。 图 18： 2020年 黄金珠宝 板块 扣非归母净利润增速收窄 图 19： 2021Q1黄金珠宝 板块 扣非归母净利润大幅 增长 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 营业收入（亿元） 同比（右轴） -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 营业收入（亿元） 同比（右轴） -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 5 10 15 20 25 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴） -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 扣非归母净利润（亿元） 同比（右轴） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 2020年黄金珠宝 板块 毛利率保持稳定， 2021Q1毛利率恢复至 2019Q1水平 。 2020年 黄金珠宝 板块 整体 毛利率为 13.4%（同比 -0.3pct） ， 基本保持稳定。 2021 年一季度， 板块 整体毛利率为 12.2%（同比 +0.8pct），与 20