Orocobre合并Galaxy启示录：迎接锂业一体化新时代.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稀有金属 证券 研究报告 2021 年 05 月 09 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 稀有金属 -行业研究周报 :小金属： 原料紧张，预计 5 月氢氧化锂价格持续 上行 2021-04-26 2 稀有金属 -行业点评 :锂盐厂季度业 绩已经进入趋势上升期 2021-04-19 3 稀有金属 -行业研究周报 :小金属： 短期供给受限，推动碳酸锂价格上行 2021-04-19 行业走势图 Orocobre 合并 Galaxy 启示录 ： 迎接锂业一体化新时 代 合并前各有优劣，南美盐湖 主 与澳洲 锂矿厂 的碰撞。 合并前， Orocobre 深 耕南美盐湖数年载，同时拥有丰田的从资金端到销售端的全面支持，技术资 金双保障的情况下，盐湖为其唯一资源储备略显单一。 而 Galaxy 澳矿采选 经验丰富， 资源储备从山到湖，但资本开支相对犹豫，且无盐湖提锂与锂盐 厂加工经验，合并前各有显著优劣点。 合并是资源技术的完美互补，全球第五大锂企启航新时代。 Orocobre 在 盐 湖提锂 技术与客户认证上存在显著优势，而 Galaxy 在 矿山开采与 2 资源端 更占风头，两者合并 是资源与技术的完美互补 。合并后， 新主体将拥全球上 游多处 共计 1520 万吨 LCE 储量的 优质资源，同时下游积极投产锂盐深加工 厂，形成资源端从山到湖，产品端从碳酸锂到氢氧化锂 的 全方位布局。 我们从中看到了什么？ 资源是第一竞争力，全球锂资源的竞争正在加速。 从 2018 年 丰田控制 Orocobre 销售权，到庄信万丰 4 月 19 日宣布与 SQM， MMC 签订锂镍钴长 单打造欧洲电池厂，再到此次 Orocobre 合并 Galaxy 成为澳洲第一锂企 ,全 球锂资源竞争正在加速。上至车企、中至电池厂、下至资源商，锂产业链各 路豪强均在以不同形式快速锁定在产资源，资源仍是第一竞争力。 锂 产业整合 趋势确认 ，海外在产所有资源企业均已配套下游锂盐厂。 在 Orocobre 宣布合并 Galaxy 后短短一周内， AMG 与 Pilbara 相继宣布将在欧 洲 /韩国建设氢氧化锂工厂，目前海外在产所有资源企业均已配套下游氢氧 化锂加工设 备。纯资源供应企业已不局限其在产业链中的定位，垂直向下游 布局锂盐厂已是趋势。 合并之路最大启示，一体化企业方能长存。 我们从五大方面解析，认为 Orocobre 在技术与客户认证上存在显著优势，而 Galaxy 在资源端更占风头， 两者合并 是资源与技术的完美互补 。两者的合并也证明了当前锂企应 整合行 业上下游打造一体化企业，以实现： 1）快速扩大公司市值与营收，有效提 升融资能力助力后续资源开发。 2） 对 全球多处资源加工厂布局，打造资源 从山到湖，产品从碳酸锂到氢氧化锂的 安全稳定供应链体系 。 3）与下游 OEM 进行深入绑定，通过车企认 证凸显技术优势，同时也可以借助车企在一国的 影响地位，与一国甚至一洲的锂产业进行深入合作，寻求技术资金双支持。 建议 关注 国内一体化龙头，同时关注能率先完成一体化进程的 二线 锂企。 我们建议关注目前国内已经形成海内外多元化资源布局，同时与下游车企电 池厂完成多重认认证的： 天齐锂业，赣锋锂业。 绑定特斯拉 /宁德时代等龙 头车厂电池厂，同时 积极 布局海外资源的： 雅化集团 。自身本拥优质资源， 通过建设锂盐厂加速与下游绑定的： 永兴材料，融捷股份 ，西藏珠峰 。 风险 提示 ： 管理团队 能否 同时推动全球建设风险 ， 丰田 后续态度 风险 ， Orocobre 能否快速转换 Sal de Vida 资源为高质量电 池 级碳酸锂风险 。 -3% 17% 37% 57% 77% 97% 117% 2020-05 2020-09 2021-01 稀有金属 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. Orocobre：深耕南美盐湖近十载，资源均为盐湖略显单一 . 3 1.1. 深耕 Olaroz 盐湖近十载，短期获两笔融资支撑新盐湖项目建设 . 3 1.2. 资源均为南美盐湖略显单一，产能转换期或影响碳酸锂外售 . 4 1.2.1. “ 南美四大湖 ” 除 Orocobre 外均有矿山资源，公司资源储备略显单一 . 4 1.2.2. 盐湖运营经验丰富但技术水平存疑，现有碳酸锂产品仍以工业级为主 . 4 1.2.3. 氢氧化锂工厂产能转换期公司需做出抉择，或影响短期碳酸锂产销 . 5 2. Galaxy：资源储备从山到湖，短期扩产遇资金技术双短板 . 5 2.1. 锂价回升强势扩产，资源储备从山到湖 . 5 2.2. 新资源开发关键期，面临资金技术双短板 . 6 2.2.1. Mt Cattlin 成本高储量小， Galaxy 亟需新资源的注入 . 6 2.2.2. 为推进 Sal de Vida 和 James Bay 项目进行大量融资，但仍有 3 亿美元的 资金缺口 . 7 2.2.3. 锂矿采选技术成熟，但盐湖开采及下游锂盐生产经验匮乏 . 7 3. 资源技术的完美互补，全球第五大锂企业启航新时代 . 8 4. 合并之路的 最大启示，一体化企业方能长存 . 10 5. 风险提示 . 10 图表目录 图 1：合并前 Orocobre 拥现金及先及等价物 2.468 亿美元 . 3 图 2： 2023 年实现名义产能 5.25 万吨 LCE，其中碳酸锂 4.25 万吨，氢氧化锂 1 万吨 . 3 图 3： 公司从三大维度均与日企实现深度绑定，难有散单投放市场 . 4 图 4： Mt Cattlin 前三季度出现惜售状况， Q4 销量强势反弹 . 5 图 5： Galaxy 充沛现金流主要来自于项目售卖与股权融资 . 5 图 6： Sal de Vida 项目进展缓慢，预计 2022H2 投产 . 6 图 7： Mt Cattlin 成本高储量小， Galaxy 亟需新资源的注入 . 7 图 8： Galaxy 为推进 Sal de Vida 和 James Bay 项目进行大量融资，仍面临 3.13 亿美元资 金缺口 . 7 图 9：两山三湖全球资源布局，全球第五大锂企业启航新时代 . 8 图 10：五维角度解析合作优势，合并是资源技术的完美互补 . 8 图 11：新主 体名义产能将于 2023 年升至 9.45 万吨 LCE（万吨 LCE） . 9 表 1 Olaroz 盐湖资源禀赋，拥有资源量 640 万吨 LCE . 3 表 2： James Bay 锂矿资源丰富，品位较高 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. Orocobre： 深耕南美盐湖 近十载 ， 资源均为盐湖略显单一 1.1. 深耕 Olaroz 盐湖 近十载 ，短期获两笔融资 支撑新盐湖项目建设 Olaroz 盐湖资源禀赋，拥有资源量 640 万吨 LCE。 据公司 2011 年 DFS 显示， Olaroz 盐湖 资源禀赋， M+I 控制盐湖面积 93 平方公里， 探明资源类 27 万吨金属锂当量，控制资源量 94 万吨金属锂当量， M+I 资源量 121 万吨金属锂当量，折合约 640 万吨 LCE。同时，盐湖 禀赋钾，硼等优质资源，镁钾比含量仅为 2.8，开采潜力巨大。 表 1 Olaroz 盐湖资源 禀赋，拥有资源量 640 万吨 LCE 金属浓度 金属资源量 盐湖面积 锂 钾 硼 锂 钾 硼 平方公里 mg/L mg/L mg/L 百万吨 百万吨 百万吨 探明资源量 93 632 4930 927 0.27 2.08 0.39 控制资源量 93 708 6030 1100 0.94 8.02 1.46 控制 +探明合计 93 690 5730 1050 1.21 10.1 1.85 资料来源： Orocobre 2011 年 DFS， 天风证券研究所 20年股票配售融资 3030万 澳 元并与 PPES签订协议， 合并前公司拥 强劲现金流 支持 Olaroz 二期工程建设。 公司 于 19 年第三季度和 20 年第四季度 通过股票配售与银行贷款分别融资 1.8 亿美元和 3030 万 澳元，用于 Olaroz 一二期建设。 同时， 公司 20 年三季度 与 PPES（ Toyota 与 Pansonic 合资电池公司）签订 2025 年供应量达到 3 万吨的锂盐备忘录，锁定二期产品 销售 。 Orocobre 目前持有现金近 2.5 亿美元 ，现金流水平已恢复至疫情前水平，公司二期 Capex计划支出 3.3亿美元，目前剩余 1.91亿 美 元 待出资 ， 合并前公司拥 现金 及等价物 2.468 亿美元 ， 将有效支撑 Olaroz 二期建设。 图 1：合并前 Orocobre 拥现金及先及等价物 2.468 亿美元 资料来源： Orocobre 公告， 天风证券研究所 一期年产能 1.75 万吨 ， 2023 年锂盐名义产能将达 5.25 万吨。 公司 目前 Olaroz 一期年产 能 1.75 万吨，同时 远期拥两项扩产计划 ： Olaroz 盐湖计划扩建二期碳酸锂 项目设计产能 2.5 万吨， 基础 建设进度 75%，预计 2022 年 H2 投产，产能爬坡周期 2 年，计划 2025 年初 满产。 Naraha 一期氢氧化锂工厂项目 设计产能 1 万吨， 建设进度 94%，预计 2022 年 Q1 开始调试，产量爬坡周期 12 个月，计划 2022 年底 满产。整体来看，公司碳酸锂名义产能 将于 2023 年上升至 4.25 万吨，氢氧化锂产能于 22 年 H2 上升至 1 万吨。 图 2： 2023 年实现名义产能 5.25 万吨 LCE，其中碳酸锂 4.25 万吨，氢氧化锂 1 万吨 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： Orocobre 公告， 天风证券研究所 三大维度均与日企实现深度绑定 ， 合并前 难有散单投放市场 。 从资金层面看，公司自早年 Olaroz 一期项目时便与日本瑞穗银行合作，二期项目扩产的 1.8 亿美元资金同样来自日本 瑞穗银行，十年周期年利率低于 4%。从生产端来看， Naraha 氢氧化锂项目公司虽拥有 75% 股份（ TTC 丰田拥有 25%股份），但公司仅作为原料提供方，工厂目前由丰田托管运营。从 销售端来看，公司 2018 年与丰田签订销售协议，公司所有锂产品均由丰田代销。综上三 点，再结合 Q3 季度公司与 PPES（丰田松下合资电池公司）签订的 30,000 吨锂盐供货协 议，公司目前已与日本企业 (丰田 )形成深度绑定，在氢氧化锂生产与产品外售端难有话语 权， 合并前 Orocobre 难有大量散单投放市场 。 图 3： 公司从三大维度均与日企实现深度绑定 ， 难有散单投放市场 资料来源： Orocobre 公司公告，天风证券研究所 1.2. 资源均为南美盐湖略显单一 ， 产能转换期 或影响碳酸锂外售 1.2.1. “南美四大湖”除 Orocobre 外均有矿山资源 ，公司资源储备略显单一 Orocobre 在 Olaroz 盐湖提锂开采已有数年载 ，目前一期产能 1.75 万吨。公司 同时 持 有 Advantage Lithium 34,.7%股份以对 Cauchari-Olaroz 盐湖进行开发，现有两处锂资源均为 南美盐湖 ， 资源储备略显单一 。 20 年 Q3 Livent 入股 Nemaska 后 ， 南美盐湖提锂其余三大 家（ SQM-Mt Holland， ALB- Wodgina， Livent-Nemaska）均拥有矿山资源， Orocobre 成为 “ 南美四大湖企业 ” 中 最后一位不拥有矿山资源的锂企 。 1.2.2. 盐湖 运营经验丰富但 技术水平存疑 ，现有碳酸锂产品仍以工业级为主 公司目前碳酸锂产出均来自于 Olaroz 盐湖 一期项目 ，且 仍以工业级碳酸锂为主（ 2020 年 Q4 工业级碳酸锂占比 66%）。我们需要注意的是， 公司早于 2014 年 便完成了 Olaroz 一期 建设，在过去 数年 下游新能源车产业的高速渗透下，近年电池级碳酸锂需求远高于工业级 1 .7 5 1 .7 5 4 .2 5 0 1 1 0 0 .5 1 1 .5 2 2 .5 3 3 .5 4 4 .5 2020 2 0 2 2 H 2 2023 碳酸锂（万吨） 氢氧化锂（万吨） 2 0 1 9 Q3 瑞穗银行贷款 1 . 8 亿美元 2 0 1 9 Q 2 控股 N a r a h a 工厂 75% ，但由控股 2 5 % 的丰田运营管理 2 0 1 2 . 12 瑞 穗银行贷款 1 . 9 2 亿 美元 与丰田签订协议，产 品全部由丰田代销 2 0 1 8 资金端 生产端 销售端 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 碳酸锂 ，而公司 作为南美四大锂盐企业，且无长单束缚的背景下，仍大规模生产工业级碳 酸锂让人存疑。 公司近期公布碳酸锂产线改造规划，计划于 2022 年将 Olaroz 一期项目电 池级碳酸锂产能升至 1.75 万吨（名义产能），公司 能否 有相应技 术 对其一期项目进行快速 转换，仍需考量 。 1.2.3. 氢氧化锂工厂 产能转换期 公司需做出抉择 ， 或影响短期碳酸锂产销 公司 Naraha 氢氧化锂 1 万吨 项目当前建设已完成 94%，预计 22 年 Q1 调试投产，并计划 于年内 实现满产 （ 21FY H1 报告） 。值得注意的是， Naraha 工厂 原料 均 来自于 Olaroz 盐湖 ， 我们考虑： 1） 10000 吨氢氧化锂制备需要 9500 吨工业级碳酸锂，而 Olaroz 一期现有产 能仅有 1.5 万吨，氢氧化锂工厂所需碳酸锂原料将覆盖一期项目 近 7 成产能。 2） Olaroz 二 期投产时间为 2022H2，延后 Naraha 项目一年，供需错配情况下，公司需在生产氢氧化 锂和外售碳酸锂中做出抉择。 考虑到公司近期与 PPES 签订的谅解备忘录（ PPES 为松下丰 田合资公司，目前海外企业没有磷酸铁锂电池厂），公司大概率会选择生产氢氧化锂以匹 配丰田三元电池厂， 产能转换期 内公司碳酸锂产销或受影响。 2. Galaxy： 资源储备 从山到湖 ， 短期扩产遇 资金技术双短板 2.1. 锂价回升强势 扩产，资源储备从山到湖 需求反弹销量激增， 21 年销量指引强势。 受益于 Q3 季度 Altura 的出清和下游磷酸铁锂需 求的激增， Mt Catllin20 年 Q4 季度录得历史销量新高 7.53 万吨， 同比 Q3 大幅增加 350%， Q4 销量占全年 50.01%。 2021 年锂精矿产量指引 18.5-20 万吨 ， 预估现金成本为 360-390 美元 /吨。 图 4： Mt Cattlin 前三季度出现惜售状况， Q4 销量强势反弹 资料来源： Galaxy 公司公告，天风证券研究所 现金流积累主要来自于项目售卖与股权融资 ， 单靠 Mt Cattlin 营收难 以托起 Galaxy 的星 辰大海。 截至 20 年底， Galaxy 在无负债的情况下持有现金及现金等价物 2.1 亿美元，全年 资本开支 0.215 亿美元，账面现金流充足。但 细分 来看， 过去两年锂价中枢持续下跌， Galaxy 主营业务 仅勉强维持盈亏平衡， 账上 大额现金 主要 来自 于 18 年盐湖出售 与 20 年股权 融资 ， 短期内难靠 Mt Cattlin 营收撑起 Galaxy 的星辰大海。 图 5： Galaxy 充沛现金流主要来自于项目售卖与股权融资 1 . 4 3 3 . 0 9 3 . 0 1 3 . 3 3 3 . 2 5 2 . 6 0 1 . 6 8 7 . 5 3 4 . 5 0 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 锂精矿产量（万吨） 锂精矿销量（万吨） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Galaxy 财报，天风证券研究所 从山到湖，公司远期资源储备丰富。 公司远期在盐湖矿山端均有资源储备， 细分来看： James Bay： 资源丰富成本极低， Galaxy 锂矿新 C 位。 James Bay 已勘探区域资源量为 4082 万吨氧化锂， 其中 锂矿品位 1.40%，平均剥采比较 3.7:1。受益于优质的资源品位， James Bay 的锂精矿现金成本低至 290 美元 /吨 ，远期 James Bay 或 将接替 Mt Cattlin，成为 Galaxy 远 期 锂矿 石主要供应点。 表 2： James Bay 锂矿资源丰富，品位较高 资源量 品位 锂金属 等级 百万吨 % Li2O 万吨 控制 40.82 1.40 57.12 推断 - - - 总计 40.82 1.40 57.12 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 Sal de vida： 完成一期试运营， 2022 年 初主体工厂 开建 。 Sal de vida 盐湖由 Galaxy 百分 之百控股，锂盐资源量为 490 万吨 LCE，储量 110 万吨 LCE。该项目分为三期，一期正处 于试运营阶段，计划于 2022 年 H2 投产，产能 2.5 万吨碳酸锂；二期项目计划产能 5 万吨 碳酸锂；三期项目将生产电池级碳酸锂，未来可能生产氢氧化锂。 目前已完成一期项目的 前端工程设计， 主体工厂 将于 2022 年初动工。 图 6： Sal de Vida 项目进展缓慢，预计 2022H2 投产 资料来源： Galaxy20 年 Q4 财报， 天风证券研究所 2.2. 新 资源 开发关键期，面临资金技术双短板 2.2.1. Mt Cattlin 成本高储量小， Galaxy 亟需新资源的注入 8 8 .4 4 6 5 .4 8 9 2 7 .9 6 1 4 1 .5 5 3 2 3 .2 8 9 3 2 .0 0 4 5 2 .5 0 7 4 8 .2 3 4 4 3 .7 4 3 3 7 .1 4 2 4 .6 7 1 4 0 .0 1 9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 H 2 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 H 2 2 0 2 0 H 1 2 0 2 0 H 2 总收入（百万美元） 总成本（百万美元） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 Mt Cattlin 成本居高不下，储量即将告罄。 在同期澳洲矿山持续降本增效时， 20 年 Mt Cattlin 精矿现金成本同比 19 年各季度 仍 上浮 5%-30%，全年均处于亏损状态 。同时， Mt Cattlin 现 氧化锂 原矿 总储量仅余 800 万吨，而过去三年 Mt Cattlin 原矿处理量共计 456 万吨 ，若不 能进一步对其勘探增储， Mt Cattlin 资源将快速 枯竭， Galaxy 亟需新资源的注入。 图 7： Mt Cattlin 成本高储量小， Galaxy 亟需新资源的注入 资料来源： Galaxy 年报， 天风证券研究所 2.2.2. 为推进 Sal de Vida 和 James Bay 项目进行大量融资 ，但仍有 3 亿美元的资金缺口 资本开支需求 庞大 ，多方融资 仍未补足。 Sal de Vida 和 James Bay 项目所需资本开支分别 为 4.74 亿和 2.44 亿美元，由于缺乏足够的现金流， 2018 年 Galaxy 以 2.8 亿美元的价格向 POSCO 出售 Salar del Hombre Muerto 的 开采 权， 2020 年又进行了 1.61 亿澳元（约合 1.25 亿美元）的股权融资。 按照公司规划， 两个新项目均会在一年后开始动工， 虽账目现金充 足，但仅靠 Mt Cattlin 单薄盈利独木难支 ， Galaxy 短期 仍面临至少 3.13 亿美元的资金缺口。 图 8： Galaxy 为推进 Sal de Vida 和 James Bay 项目进行大量融资，仍面临 3.13 亿美元资金缺口 资料来源： Galaxy 年报， 天风证券研究所 2.2.3. 锂矿采选 技术成熟 ，但盐湖 开采 及下游锂盐生产 经验匮乏 缺乏 盐湖提锂及 锂盐生产经验 ，新项目均未开始建设 。 Galaxy 在 Mt Cattlin 积累了丰富的 锂精矿采选加工经验，已成功运用到 James Bay 项目中，但是 Galaxy 在锂盐生产方面并无 技术积累，在纵向拓展过程中需要寻求合作伙伴。 Sal de Vida 是 Galaxy 的首个盐湖项目， 2016 年已完成 DFS，但是由于 Galaxy 缺乏盐湖提锂的技术经验，项目进展十分缓慢。截 至目前， Sal de Vida 项目进展到前端工程设计，预计将于 2022 年初开始建设并于年底投 产，如受疫情影响则将再次推迟。 572 591 457 465 440 325 322 332 454 337 387 406 592 412 406 452 0 100 200 300 400 500 600 700 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 售价（美元 / 吨） 现金成本（美元 / 吨） 6 .7 1 5 4 6 .6 2 9 2 4 .7 5 5 1 0 0 .9 0 7 2 1 0 .4 3 7 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020 现金及现金等价物（百万美元） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3. 资源技术 的 完美互补 ，全球第五大锂企业 启航新时代 合并协议： Orocobre 和 Galaxy Resources 已达成一项合并协议，按市值计算 ，此次合并后 的主体总市值将达到 40 亿澳元， 成为全球第五大锂化学产品集团。根据协议， Orocobre 将收购 100的 Galaxy 股份，而 Galaxy 股东将以每股 0.569 股 Orocobre 的股份获得 Galaxy 的股份。 Orocobre 股东将拥有合并后 主体 54.2 股份 ，而 Galaxy 股东将拥有 合并后主 体 45.8 股份 。该交易 计划于今年 8 月中旬完成 。 全球三地五处 1520 万吨 LCE 锂资源护航， 全球第五大锂企 启 航新时代 。 合并后新主体将 拥有全球三地五处资源，其中南美盐湖三处（ Olaroz， Cauchari-Olaroz， Sal de Vida），加 拿大锂辉石矿一处（ James Bay），澳洲锂辉石矿一处（ Mt Cattlin），总计锂资源量 1520 万 吨 LCE。同时，公司目前在建氢氧化锂一座（ Narah），远期规划氢氧化锂工厂一座（ James Bay US）。 合并后， 新主体 将 拥全球 上游 多处优质资源， 同时下游积极投产锂盐深加工厂， 形成资源端从山到湖， 产品端从 碳酸锂 到 氢氧化锂的 全方位布局。 图 9： 两山三湖全球资源布局，全球第五大锂企业启航新时代 资料来源： Orocobre 公司公告， 天风证券研究所 五维 角度解析合作优势，合并是资源技术的完美互补。 我们从五大方面解析，认为 Orocobre 在技术与客户认证上存在显著优势，而 Galaxy 在资源端更占风头， 两者合并 是资源与技术 的完美互补： 图 10： 五维角度 解析合作优势，合并是资源技术的完美互补 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告信息整理，天风证券研究所 资金端： 目 Galaxy 现有两大待建项目（ James Bay+Sal de Vida），计划资本开支 7.18 亿美 元，已为此筹集 4.05 亿美元，亟需 3.13 亿美元资金支持 ； Orocobre 目前持有现金 2.4 亿 美元， Olaroz 二期资本开支剩余 1.91 亿美元，现金流相对充裕。 回溯过去两家融资方式， 相比 Galaxy 通过出售资源以获取资金， Orocobre 与瑞穗银行的深度绑定更显优势（ 19 年 再获 1.8 亿美元贷款）。我们认为在其合并成为全球第五大锂企后， 公司体量的 扩大 叠加 Ore 与瑞穗银行的深度绑定关系，直接 &间接融资难度将显著降低。 资源端 ： 合并前 Orocobre 在产 资源 为阿根廷 Olaroz 盐湖一期项目， 且远期资源储备相对 单一（储备项目 Cauchai-Olaroz 仍为盐湖项目）。 而 Galaxy 在产资源为澳大利亚 Mt Catllin 矿山 ， 在建资源 Sal de Vida 盐湖 同时远期储备 James Bay 矿山， 与 Orocobre 完美互补 。 合并后公司将拥三湖两矿共计 1520 万吨 LCE 的资源储量， 形成在产一批，建设一批，储 备一批的三重资源储备体系。 生产端： Orocobre 深耕 Olaroz 盐湖近十年且 Narah 氢氧化锂工厂建成在即 ， 而 Galaxy 对 盐湖提锂及异地建设氢氧化锂工厂均缺乏经验。 合并后， Orocobre 经验颇丰的技术团队 将 帮助 Sal de Vida 快速 建设与 推动 James Bay 氢氧化锂 工厂 落地。 且 Sal de Vida 的落地 有效 补足 Narah 的碳酸锂原料需求，公司碳酸锂稳定放量 可期 。 图 11： 新主体名义产能将于 2023 年升至 9.45 万吨 LCE（万吨 LCE） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 公司公告信息整理， 天风证券研究所 下游客户端（锂盐厂） ： Orocobre 合并前下游客户主要为丰田及 PPES（丰田与松下的合资 公司），日本市场相对开拓能力更强，而 Galaxy 现有包销客户为雅化集团与盛新锂能，与 中国锂盐厂关系更佳 。同时，公司合并后将 即刻 在美寻址建设氢氧化锂工厂 ，以满足美国 电池厂需求。我们认为 新主体 将延续与 亚太地区 锂盐 /电池厂的 良好关系 ，同时具备在美 客户开拓能力。 下游客户端（整车厂）： 从赣锋锂业通过宝马认证到雅化集团供应特斯拉， 只有技术 优异 与资源 丰富双认证的优秀锂盐厂才能获得整车厂的青睐 。 丰田 20 年全球汽车销量高达 953 万辆，端坐全球汽车销量第一宝座 ， 而 丰田自 2012 年起 便 入股 Orocobre， 且 目前仍为 Orocobre 第 二 大股东。 全球第一车企丰田的长期背书足以体现 Orocobre 的 综合实力， 合 并后实力更进一步，有望获得其他车企的青睐。 4. 合并之路 的 最大启示，一体化企业方能长存 资源是第一竞争力， 全球 锂资源的竞争 正在加速 。 从 2018 年丰田控制 Orocobre 销售权， 到庄信万丰 4 月 19 日宣布与 SQM， MMC 签订锂镍钴长单打造欧洲电池厂，再到此次 Orocobre 合并 Galaxy 成为澳洲第一锂企 ,全球锂资源竞争正在加速 。 上至车企、中至电池 厂、下至资源商，锂产业链 各路豪强均在以不同形式快速锁定在产资源 ， 资源仍是第一竞 争力。 锂 行业上下游整合 已是趋势 ， 海外在产 所有 资源企业均已配套下游锂盐厂 。 在 Orocobre 宣布 合并 Galaxy 后 短短一周内 ， AMG 与 Pilbara 相继宣布将在欧洲 /韩国建设氢氧化锂工 厂， 目前 海外在产所有 资源企业均已配套下游氢氧化锂加工设备 。纯资源供应企业已不局 限其在产业链中的定位，垂直向下游布局锂盐厂已是趋势。 合并之路最大启示， 一体化企业方能长存 。 我们从五大方面解析，认为 Orocobre 在技术 与客户认证上存在显著优势，而 Galaxy 在资源端更占风头，两者合并 是资源与技术的完美 互补 。两者的合并也证明了当前锂企应整合行业上下游打造一体化企业，以实现： 1） 快 速 扩大公司市值与营收， 有效 提升融资能力 以助力后续 资源开发 。 2） 对全球多处资源加 工厂布局，打造资源从山到湖，产品从碳酸锂到氢氧化锂的锂业完全体。 3） 与下游 OEM 进行 深入绑定，通过车企认证凸显技术优势，同时也可以借助车企在一国的影响地位，与 一国甚至一洲的锂产业进行深入合作，寻求技术资金双支持。 建议 关注 国内一体化龙头， 同时 关注能率先完成一体化进程 的锂企 。 我们建议关注目前国 内已经形成海内外多元化资源布局，同时与下游车企电池厂完成多重认认证的： 天齐锂业， 赣锋锂业。 绑定特斯拉 /宁德时代等龙头车厂电池厂，同时 积极 布局海外资源的： 雅化集团。 自身本 拥 优质资源， 通过建设锂盐厂加速与下游绑定 的 ： 永兴材料，融捷股份 ，西藏珠峰 。 5. 风险提示 1 . 7 5 4 . 9 5 7 . 4 5 2 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 碳酸锂 氢氧化锂 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 管理团队是否有能力同时推动全球四地 五处资源建设 存在风险。 公司管理团队过去皆以单一项目建设运营为主，但合并后公司需要在澳大利亚，阿根廷， 美国，日本等全球四地同时建设 5 处项目，新实体管理能力能否匹配资源开发及产线建设 仍需持续追踪。 Orocobre 强势合并后丰田对此态度如何 存在风险。 Orocobre 过去 为丰田产业链上的纯粹锂资源供应商。 丰田目前为 Orocobre 第 二 大股东（ 持 股 14.18%） ，且 Orocobre 过去碳酸锂销售与氢氧化锂制备均归丰田管理。（详见此报告 1.2.3） 合并后新主体市值 升 至全球第五，行业议价能力非同今日， 合并是丰田背后暗自推动，或 是 新主体 选择抛弃 丰田，寻求新下游客 合作难以预测。 丰田是否会进一 对 新主体 进行增减 持 也 需时刻观察 。 Orocobre 盐湖目前仍以以工业级碳酸锂供应为主，能否快速转换 Sal de Vida 资源为高质 量电池级碳酸锂 存在风险。 我们注意到， Orocobre 虽然拥在阿根廷盐湖运营开发近十年的经验，但目前盐湖供应仍以 工业级碳酸锂为主（详见此报告 1.2.1），在帮助 Sal de Vida 建设完成后，能否快速将盐湖 资源转换为高质量碳酸锂仍需持续关注。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师 声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风 证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 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