保险行业2020年报及2021年一季报综述.pdf

证券研究报告行业研究 非银金融 保险行业 2020 年 报及 2021 年一季报综述 1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 寿险负债端稳步修复 ， 财险承保端超预期 增持 （ 维持 ） 投资要点 2020 年净利润遭疫情压制 ， 21 年一季度投资收益提振利润，业绩边际 改善 。 2020 年上市险企合计实现归母净利润 2523.14 亿元，同比 -7.4%， 其中平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润 1430.99、 502.68、 245.84、 142.94、 200.69 亿元，同比增速分别为 -4.2%、 -13.8%、 -11.4%、 -1.8%、 -10.4%， 主要原因为： 1）疫情 影响 代理人展业，进而压制寿险 负债端销售，平安、太保新单增速下滑明显，而国寿、新华因积极布局 开门红，对冲 了 疫情不利影响； 2） 利率下行周期 ，上市险企普遍补提 保险合同准备金 ， 挤压利润空间； 3） 2019 年税优政策 致使险企 同期净 利润基数较高。 2021Q1，平安、国寿、国保、新华、人保分别实现归 母 净利润增速 纷纷回正， 同比 分别 为 +4.5%、 +67.3%、 +1.9%、 +36.0%、 +42.1%，主要系一季度投资收益大幅提升拉动 公司利润 所致。 寿险： 疫情冲击行业负债端 ， 21 年一季度新单保费增速回暖 。 疫情影 响下， 2020 年上市险企新单规模与 NBV Margin 齐跌，从而导致上市险 企 NBV 普遍承压 。 2020 年平安、国寿、太保、新华、人保 NBV 同比 增速分别为 -34.7%、 -0.6%、 -27.5%、 -6.1%、 +9.7%，其中国寿、新华 降幅窄于市场预期 的 主要原因 为 国寿积极布局 2020 年开门红奠定较高 新单基础及新华银保渠道 的 强势扩张对冲 了 疫情不利影响。 2021Q1 上 市险企负债端缓慢复苏， 平安、国寿、太保、新华寿险总保费收入分别 为 1776.00、 3238.92、 954.17、 633.92 亿元，同比增速 分别 为 -4.1%、 +5.2%、 +3.9%、 +8.8%，其中新单保费同比 增速分别为 +15.3%、 -6.4%、 +35.9% （个险） 、 +9.6%。 整体而言， 2020 年 寿险负债端受疫情冲击较大，但 2021Q1 保费数据 已 显 回暖趋势。 环比来看，今年 3 月以来因短期销售 刺激消退，行业负债端增长自然脱力，今年全年能否延续一季度的复苏 态势需紧密关注中期行业渠道增员情况及新重疾产品的市场接受度 。 财险： 2020 年 非车险驱动产险保费增长 ， 21 年一季度综合成本率下降 。 2020 年 人保 、平安、太保 产险 保费收入分别为 4320.19、 2858.54、 1477.34 亿元， 同比 +0.1%、 +5.5%、 +11.1%。太保、平安 非车险保费 分别 高增 30.9%、 14.0%， 为其 产险保费增长的主要动力。 2021Q1 人保 、平安、 太保保费 同比 +6.2%、 -8.8%、 +12.1%，其中车险保费增速因车险综改而 呈现负增长， 同比 分别为 -6.7%、 -8.8%、 -7.0%，所占产险保费比重下 滑至 42.4%、 64.4%、 50.0%。综合成本率角度， 2020 年 疫情影响下部 分业务赔付压力提升 叠加险企 主动压缩费用成本 ， 上市险企均出现赔付 率上升 +费用率下降趋势 ，而综合 成本率分化，具体为 太保 99.0%（ 同 比 +0.7 pct）、平安 99.1%（ 同比 +2.7 pct）、 人保 98.9%（ 同比 -0.3pct） 。 2021Q1 平安、人保综合成本率分别为 95.2%、 95.7%，同比 -1.3 pct、 -1.4 pct， 均有下降。 后续 我们预计 随着复工复产全面推进，非车险 仍将高增， 而 车险增速 将 在 车险综改不利影响出清、竞争格局优化后逐步 回升。 投资建议 ： 财险 ： 车险 综改 虽短期对车险保费有所冲击，但远好于市场 预期 。 随着综改尘埃落定 ，行业竞争格局将全面得到优化，部分中小财 险公司或将退出车险市场，而龙头 险企 将深度受益，进一步强化规模、 渠道、品牌优势 ，打造竞争壁垒 。 寿险 ： 行业短期因开门红步入尾声 + 新重疾险产品仍处于消化期， 3 月负债端有所承压。 但长期来看，重疾 险仍有 较 大市场，行业资产和负债两端也将迎来趋势性改善， 期待 Q2 需求回暖 +代理人产能释放驱动负债端改善 。当前 估值低位，配置价值 显著， 维持“ 增持 ”评级， 个股推荐 中国财险、 中国平安 、中国太保 。 风险提示： 1）保障型产品后续销售不及预期； 2）长端利率 持续 下行； 3） 股市波动导致投资收益下滑 。 Table_PicQuote 行业走势 备注 *汇率 ： 估值数据按照 1 港元 =0.8323 元人民币汇率计算 （截至 2021 年 5 月 7 日） *货币单位： 除特殊注明外， 全文货 币单位统一为人民币 *股价、总市值等数据截至 2021 年 5 月 7 日收盘 Table_Report 相关研究 1、金融行业周报 （ 2021.04.192021.04.25）：把握 金融股一季报超预期行情 2021-04-25 2、金融行业周报 （ 2021.04.122021.04.18）：金融 股长期价值显著，中期首推东方 财富 2021-04-18 3、非银金融行业 2021 年度策 略 三个关键词：顺周期、金融 科技、资本市场改革 2020-12-08 Table_Author 2021 年 05 月 08 日 证券分析师 胡翔 执业证号： S0600516110001 021-60199793 证券分析师 朱洁羽 执业证号： S0600520090004 -20% 0% 20% 40% 60% 2020-05 2020-09 2021-01 非银金融 沪深 300 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 业绩概览：疫情冲击 2020 全年业绩， 21 年复苏势头已现 . 4 1.1. 20 年归母净利润整体承压， 21 年一季度边际改善 . 5 1.2. 疫情不改内含价值韧性，内含价值健康增长 . 6 1.3. 净资产持续向上，增速保持稳定 . 7 2. 寿险： 20 年受疫情压制 较大， 21 年一季度新单保费增速回暖 . 8 2.1. 改革进行时叠加疫情挑战，新单保费增速分化 . 8 2.2. 渠道转型瓶颈期，代理人规模有所缩减 . 9 2.3. 新单规模、 NBV Margin 双双下降，拉低新业务价值 . 10 3. 产险：车险综改导致保费增速放缓，费用率整体下行 . 10 3.1. 车 险增速放缓，非车险驱动产险保费增长 . 10 3.2. 费用率整体下滑，赔付率略微提升，综合成本率有所分化 . 11 3.3. 承保端处于上升期，财险承保利润仍未触顶 . 12 3.4 大型上市险企市占率提升，车险费改趋势下将长期受益竞争格局优化。 . 13 4. 资产端：权益向好推动投资收益率提升，非标配置占比下降 . 14 4.1. 利率下行影响净投资收益率，权益市场向好助力总投资收益 . 14 4.2. 投资资产配置结构不断优化，加大权益类占比 . 15 5. 投资建议 . 16 6. 风险提示 . 19 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：上市险企 2020 年寿险指标概览 . 4 图 2：上市险企 2021Q1 寿险指标概览 . 4 图 3：上市险企 2020 年产险 指标概览 . 5 图 4：上市险企 2021Q1 产险指标概览 . 5 图 5： 20Q1 与 21Q1 上市险企归母净利润及增速对比 . 6 图 6： 20112021Q1 上市险企归母净利润同比增速 . 6 图 7： 0621 十年期国债收益率及 750 日移动平均曲线 . 6 图 8： 20162021Q1 平安归母营运利润及增速 . 6 图 9： 20112020 A 股上市险企内含价值增速 . 7 图 10： 19-20 A 股上市险企 NBV 占内含价值的比重 . 7 图 11： 20112021Q1 A 股上市险企净资产增速 . 7 图 12： 20Q1 vs 21Q1 A 股上市险企净资产概况 . 7 图 13： 20122021Q1 上市险企新单保费增速 . 9 图 14： 2021 年 13 月上市保险公司单月保费（亿元） . 9 图 15： 20162021Q1 上市险企代理人规模 . 9 图 16： 20182020 险企代理人人均产能（元 /月） . 9 图 17： 20112021Q1 上市保险公司新业务价值增速 . 10 图 18： 20162020 四大险企新业务价值率 . 10 图 19： 20112021Q1 上市财险公司 /行业财险保费增速 . 11 图 20： 20112021Q1 上市财险公司车险保费增速 . 11 图 21： 20112021Q1 上市险企车险保费占比 . 11 图 22： 20122021Q1 中国财险险种结构 . 11 图 23： 20102021Q1 上市险企综合成本率 . 12 图 24： 20102021Q1 上市险企赔付率 . 12 图 25： 20102021Q1 上市险企费用率 . 12 图 26： 20162020 人保财险承保利润 . 13 图 27： 20162020 太保车险承保利润 . 13 图 28： 20042020Q1 财险行业 CR3 和 CR5 . 13 图 29： 20042021Q1 财险行业 CR5 市场份额 . 13 图 30： 20112021Q1 上市险企净投资收益率 . 14 图 31： 20112021Q1 上市险企总投资收益率 . 14 图 32： 2021Q1 上市险企账面总投资收益及同比增速 . 15 图 33： 20122020 中国人寿投资资产配置 . 15 图 34： 20122020 中国平安投资资产配置 . 15 图 35： 20122021Q1 中国太保投资资产配置 . 16 图 36： 20122020 新华保险投资资产配置 . 16 图 37： 20152020 中国人保投资资产配置 . 16 图 38：上市保险公司估值表（以 2021 年 5 月 7 日股价计） . 18 4 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 业绩概览 ： 疫情冲击 2020 全年业绩， 21 年复苏势头已现 图 1：上市险企 2020 年 寿险 指标概览 数据来源： 公司年报，东吴证券研究所 图 2：上市险企 2021Q1 寿险指标概览 数据来源： 公司年报，东吴证券研究所 单位：亿元 /% 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 归母净利润 143 1. 0 502 . 7 245 . 8 142 . 9 200 . 7 y oy ： % - 4. 2% - 13. 8% - 11. 4% - 1. 8% - 10. 4% 归母净资产 762 5. 6 450 0. 5 215 2. 2 101 6. 7 202 1. 9 y oy ： % 13. 3% 11. 5% 20. 6% 20. 4% 10. 4% 年化 R O E 20. 0% 11. 8% 12. 6% 15. 4% 10. 4% y oy ： p c t - 4. 4 - 4. 6 - 4. 3 - 4. 1 - 3. 0 净投资收益率 5. 1% 4. 3% 4. 7% 4. 6% 5. 0% y oy ： p c t - 0. 1 - 0. 3 - 0. 2 - 0. 2 - 0. 3 总投资收益率 6. 2% 5. 3% 5. 9% 5. 5% 5. 8% y oy ： p c t - 0. 7 0. 1 0. 5 0. 6 0. 4 新单保费 157 7. 0 193 9. 4 290 . 4 （个险） 465 . 5 731 . 8 y oy ： % - 10. 5% 7. 0% - 26. 7% 44. 1% - 0. 5% 新业务价值 495 . 8 583 . 7 178 . 4 91. 8 61. 3 y oy ： % - 34. 7% - 0. 6% - 27. 5% - 6. 1% 9. 7% 新业务价值率 33. 3% 47. 9% 38. 9% 19. 7% y oy ： p c t - 14. 0 2. 6 - 4. 4 - 10. 6 集团 寿险 单位：亿元 /% 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 归母净利润 272 . 2 285 . 9 85. 5 63. 1 100 . 3 y oy ： % 4. 5% 67. 3% 1. 9% 36. 0% 42. 1% 归母净资产 772 1. 8 467 7. 5 221 4. 2 103 7. 6 207 7. 6 y oy ： % 11. 9% 13. 1% 19. 1% 18. 4% 10. 6% 年化 R O E 20. 0% 24. 9% 15. 6% 24. 6% 19. 6% y oy ： p c t 4. 8 8. 0 - 2. 8 3. 0 4. 4 净投资收益率 3. 5% 4. 1% 3. 9% y oy ： p c t - 0. 1 - 0. 2 - 0. 3 总投资收益率 3. 1% 6. 4% 4. 6% 7. 9% 5. 8% y oy ： p c t - 0. 3 1. 3 0. 1 2. 8 1. 1 新单保费 585 . 1 102 4. 5 （估算） 163 . 4 （个险） 241 . 6 361 . 9 y oy ： % 15. 3% - 6. 4% 35. 9% 9. 6% - 3. 9% 新业务价值 189 . 8 y oy ： % 15. 4% - 13. 2% 新业务价值率 33. 4% y oy ： p c t - 3. 4 集团 寿险 5 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 3：上市险企 2020 年 产险指标概览 数据来源： 公司年报，东吴证券研究所 图 4：上市险企 2021Q1 产险指标概览 数据来源： 公司年报，东吴证券研究所 1.1. 20 年 归母 净利 润整体承压， 21 年 一季度 边际改善 2020 年上市险企归母净利润均呈现负增长，合计归母净利润同比 -7.4%，主要系疫 情冲击负债端、险企上调准备金计提、及税优政策 调整等多重影响所致。 2020 年 ， 上 市险企合计实现归母净利润 2523.14 亿元，同比 -7.4%，其中 中国平安、中国人寿、中国 太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润 1430.99、 502.68、 245.84、 142.94、 200.69 亿元，同比增速分别为 -4.2%、 -13.8%、 -11.4%、 -1.8%、 -10.4%。具体来看，业绩均有 所承压的主要原因为： 1） 疫情限制代理人与客户线下交流，代理人展业受阻，进而压 制寿险负债端销售，大部分险企新单增长乏力 ，其中平安、太保新单增速下滑明显，而 国寿、新华因积极布局开门红，对冲了疫情的不利影响； 2） 因 2020 年 10 年期国债收 益率（最低 下探至 2.48%）与 750 日移动平均收益率曲线 （下降 21 BP） 持续下行 叠加 部分险企调整重疾发生率，上市险企 普遍 补提了保险合同准备金，其中国寿（ 385.43 亿 元） 平安（ 191.41 亿元） 太保（ 117.33 亿元） 新华（ 116.44 亿元） 人保（ 81.86 亿元 ） ，挤压了一定的利润空间 ； 3） 2019 年 险企收手续费及佣金支出的税优政策驱动了 险企净利润的高增，使得 2019 年 同期净利润基数较高。在剔除上述非营运项目的波动 性影响后，平安、太保的营运利润分别为 1394.70、 311.40 亿元，同比分别变动 +4.9%、 +11.7%， 实现稳健增长。 单位：亿元 /% 中国财险 平安财险 太保财险 财险保费 43 20 . 2 28 58 . 5 14 77 . 3 y oy ： % 0. 1% 5. 5% 11 . 1% 车险保费 26 56 . 5 19 61 . 5 95 6. 7 y oy ： % 1. 0% 0. 9% 2. 6% 非车险保费 16 63 . 7 89 7. 0 52 0. 6 y oy ： % - 1. 4% 17 . 1% 30 . 9% 综合成本率 98 . 9% 99 . 1% 99 . 0% y oy ： p c t - 0. 3 2. 7 0. 7 单位：亿元 /% 中国财险 平安财险 太保财险 财险保费 13 55 . 5 66 1. 7 43 7. 5 y oy ： % 6. 2% - 8. 8% 12 . 0% 车险保费 57 5. 0 42 6. 4 21 8. 7 y oy ： % - 6. 7% - 8. 8% - 7. 0% 非车险保费 78 0. 5 23 5. 4 21 8. 8 y oy ： % 18 . 3% - 8. 9% 41 . 0% 综合成本率 95 . 7% 95 . 2% y oy ： p c t - 1. 4 - 1. 3 6 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 21 年 一季度 上市 险企 实现合计 归母净利润同比 +27.6%， 逐步恢复至疫情前的 2019 年水平 。 2021Q1， 上市险企合计实现归母净利润 806.98 亿元，同比 +27.6%，其中中国 平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润 272.23、 285.89、 85.47、 63.05、 100.34 亿元，同比增速分别为 +4.5%、 +67.3%、 +1.9%、 +36.0%、 +42.1%， 主要系一季度投资收益大幅提升拉动及负债端逐渐回暖所致。 图 5： 20Q1 与 21Q1 上市险企归母净利润及增速对比 图 6： 20112021Q1 上市险企归母净利润同比增速 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 图 7： 0621 十年期国债收益率及 750 日移动平均曲线 图 8： 20162021Q1 平安归母营运利润及增速 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 1.2. 疫情不改内含价值韧性，内含价值健康增长 受疫情影响，上市险企内含价值增速虽有所放缓，仍保持了相对平稳的增长。 2020 年 A 股 上市险企 合计实现内含价值 32174.20 亿元，同比 +13.3%，其中平安、国寿、太 保、新华、人保分别实现内含价值 13281.12、 10721.40、 4593.20、 2406.04、 1172.44 亿 元，同比增速分别为 +10.6%、 +13.8%、 +16.0%、 +17.3%、 +22.4%。除人保外的四大险 企增速较去年分别下降了 9.1、 4.7、 1.8、 1.1 pct，主要原因为行业处于渠道转型瓶颈期 叠加疫情冲击，新业务价值同比减少，从而导致对内含价值的贡献下降。 2019 年各大险 272 286 85 63 100 261 171 84 46 71 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 2021Q1 2020Q1 同比增速（ %，右轴） -160% -80% 0% 80% 160% 240% 320% 400% 480% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 7 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 企 平均 新业务价值 贡献内含价值的比重约为 5.9%，而 2020 年仅为 4.4%。得益于 2020 年权益市场的高景气，上市险企投资收益偏差及内含价值的预期回报表现普遍较好，带 动了各大险企内含价值向上发展。 图 9： 20112020 A 股上市险企内含价值增速 图 10： 19-20 A 股上市险企 NBV 占内含价值的比重 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 1.3. 净资产持续向上，增速保持稳定 2020 年 A 股上市险企净资产合计 17316.96 亿元，同比 +13.7%，其中平安、国寿、 太保、新华、人保净资产分别为 7625.60、 4500.51、 2152.24、 1016.67、 2021.94 亿元， 同比分别变动 +13.3%、 +11.5%、 +20.6%、 +20.4%、 +10.4%，增速整体较为稳定。 2021Q1 平安、国寿、太保、新华、人保净资产 同比 增速分别为 +11.9%、 +13.1%、 +19.1%、 +18.4%、 +10.6%，延续了 2020 年的稳健增长态势。 图 11： 20112021Q1 A 股 上市险企 净资产增速 图 12： 20Q1 vs 21Q1 A 股上市险企净资产概况 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 2019 2020 -10% 10% 30% 50% 70% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 2021Q1 2020Q1 增速（右轴） 8 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2. 寿险 ： 20 年 受疫情压制较大， 21 年一季度 新单保费增速回暖 2.1. 改革进行时叠加疫情挑战， 新单保费增速分化 因各家 寿险改革侧重不同， 2020 年疫情影响下上市险企寿险新单增速分化。 2020 年 平安、国寿、新华新单保费收入分别为 1576.98、 1939.39、 465.47 亿元， 同比 -10.5%、 +7.0%、 +44.1%，其中平安、国寿、太保、新华个险渠道的新单保费收入为 994.17、 998.38、 290.35、 210.69 亿元，同比 -20.2%、 +3.7%、 -26.7%、 +7.1%，增速分化较为明显。细分 来看： 1） 新华保险以“ 资产负债双轮驱动，规模价值全面发展 ”为主线， 大力发展银 保渠道，推动公司保费规模实现较快增长。 2020 年 新华保险 银保渠道新单保费 231.6 亿 元，同比大幅增长 125.4%。此外，新华保险 “以趸促期”拉动业务增长， 去年 实现 银 保 趸交新单保费 173.60 亿 元 ， 同比高增 188.0%， 成为总新单保费 对冲疫情不利影 响， 实现同比正增长 44.1%的主要原因。同期，公司个险渠道人力规模的逆势增长叠加 提前 开启“开门红” ，造就了个险渠道新单保费的同比正增长。 2）国寿“开门红”率先布局， 在年前即完成预定增长目标，带动新单保费实现较快增长； 3）平安、太保淡化“开门 红”效应，叠加持续推进个险渠道转型，更加注重代理人质态提升并进行清虚， 全年 新 单保费负增长。 2021Q1 上市险企 总 保费高开低走， 新单保费 低调 复苏 。 2021 年 1-2 月上市险企寿 险总保费 因开门红的高景气及新老重疾产品定义切换带来的短期销售刺激，呈现 较 高增 长 与良好的修复态势 ， 同比增速分别 为 新华（ +11.5%） 国寿（ +11.4%） 太保（ +8.2%） 平安（ -2.5%） 。因开门红步入尾声叠加市场对于新重疾产品的上线仍处于消化期， 3 月 保费 自然脱力 ， 3 月单月同比增速分别 为 新华 (+3.3%) 太保 (-7.5%) 平安 (-9.3%) 国寿 (-12.4%)。 整体来看， 2021Q1 平安、国寿、太保、新华寿险总保费收入分别为 1776.00、 3238.92、 954.17、 633.92 亿元，同比增速较 1-2 月 有所放缓， 分别为 新华 (+8.8%) 国寿 (+5.2%)太保 (+3.9%) 平安 (-4.1%)，其中新单保费收入为 585.07、 1024.49、 163.36（个险）、 241.57 亿元，同比 +15.3%、 -6.4%、 +35.9%、 +9.6%，复苏态势已现。 行业能否延续该复苏态势，仍需紧密关注今年二季度行业渠道增员情况及新重疾产品的 市场接受度 。 9 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 13： 20122021Q1 上市 险企 新单保费增速 图 14： 2021 年 13 月上市保险公司单月保费（亿元） 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 2.2. 渠道转型 瓶颈期，代理人规模有所缩减 人力规模持续缩减，各大险企聚焦代理人队伍的质态提升。 一方面由于疫情影响代 理人 线下展业，代理人收入减少 及险企主动清虚提质，代理人流出有所增加。另一方面 由于新消费经济催生的新就业岗位对保险代理人的冲击较大，代理人增员难度逐步加大。 2020 年平安、国寿、 太保、新华、人保代理人规模分别为 102.38、 137.80、 74.90、 60.60、 42.99 万人，仅有新华（ +19.5%）与人保（ +1.6%）实现了同比正增长，而平安、国寿、 太保代理人增速 同比 分别下滑 -12.3、 -14.6、 -5.2 pct。 人均产能继续走低，渠道转型仍需时间。 受到疫情影响，代理人产能整体下降。 2020 年太保、新华、人保代理人人均产能分别为 3259、 2617、 2197 元 /月，同比减少 22.6%、 22.7%、 18.8%。 我们预计未来随着疫情得到修复及 各大险企 全力支持一线队伍发展的情 况下，未来人均产能有望得到加速释放 ，期待新增人力产能释放驱动新单增长。 图 15： 20162021Q1 上市 险企代理人规模 图 16： 20182020 险企代理人人均 产能（元 /月） 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 中国平安 中国人寿 中国太保 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 0 1000 2000 3000 4000 5000 中国太保 新华保险 中国人保 2018 2019 2020 10 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2.3. 新单规模、 NBV Margin 双双下降，拉低新业务价值 量价齐跌， 大部分险企 新业务价值 承压 。 因疫情期间代理人无法与客户线下互动交流， 各公司主要通过线上方式开展业务，较为复杂的保障型产品（价值率较高）销售受到明 显影响，拉低价值率， 2020 年平安、国寿、太保、新华、人保新业务价值率分别为 33.3%、 47.9%（个险）、 38.9%、 19.7%，同比变动 -14.0、 -1.5、 -4.4、 -10.6 pct, 其中 新华 NBV Margin 下降显著主要系公司 “以量补价”，银保趸交渠道重新激活，大量销售价值率较低的储 蓄型产品所致。在新单规模同比缩减与价值率下滑双重影响下，部分险企新业务价值有 所承压。 2020 年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现新业务价值 495.75、 583.73、 178.41、 91.82、 61.32 亿元， NBV 同比 增速分别为 -34.7%、 -0.6%、 -27.5%、 -6.1%、 +9.7%， 其中国寿、新华 NBV 同比 增速降幅窄于市场预期，主要原因为“重振国寿”改革增强 公司价值创造能力、国寿积极布局 2020 年开门红所奠定的较高新单基础及新华银保 渠 道规模的强势扩张对冲业务价值率下滑与 疫情不利影响所致。 2021 年 一季度 ，国寿 NBV 增速同比 -13.2%， 主要 原因为去年高基数效应叠加 21Q1 后期 新单 增长乏力 （ 新单 同比 -6.4%）。 平安实现新业务价值 189.80 亿元， NBV 同比 增速为 +15.4%，回暖明显。 图 17： 20112021Q1 上市保险公司 新业务价值增速 图 18： 20162020 四大险企新业务价值率 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 3. 产险： 车险综改导致保费增速放缓，费用率整体下行 3.1. 车险增速放缓，非车险驱动产险保费增长 2020 年太保财险、平安财险、中国财险保费同比分别 +11.10%、 +5.51%、 +0.07%。 1）三家上市险企 2020 年车险保费均有所放缓，太保财险、平安财险、中国财险车险保 费同比分别 +2.63%、 +0.94%、 +1.04%。主要原因为受疫情影响，新车销量放缓，及车 险综改导致的车均保费大幅下降，车险保费短期承压。 2）太保财险、平安财险非车险 保费同比 +30.9%、 +14.0%，中国财险主动优化机构，信用保证险保费同比下降 76.8%。 2021 年一季度，太保财险、平安财险、中国财险保费同比分别 +12.05%、 -8.84%、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 中国平安 中国人寿（个险） 中国太保 新华保险 11 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 +6.20%。分险种来看，三家上市险企车险保费同比均为负增长，车险占产险占比均有 下滑： 1）一季度太保财险、 平安财险、中国财险车险保费同比分别 -7.04%、 -8.83%、 -6.74%， 主要原因为车险综改后保险费率下降，同时上市险企加强风险筛选，优化客群结构；三 季度后车险综改将进入完整年度，届时车险保费增速有望边际改善。一季度太保财险、 平安财险、中国财险车险保费占比分别为 49.99%、 64.43%、 42.42%，较年初均有下降。 2）太保财险、平安财险非车险保费同比 +41.0%、 -15.8%。中国财险非车险中，信用保 证险大幅出清，同比 -80.4%，其余险种 同比 均有增长：企财险 +8.4%、意健险 +25.4%、 农险 +24.9%、责任险 +19.1%、货运险 +21.0%、其他险种 +12.6%。 图 19： 20112021Q1 上市财险公司 /行业财险保费增速 图 20： 20112021Q1 上市财险公司车险保费增速 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 图 21： 20112021Q1 上市险企车险保费占比 图 22： 20122021Q1 中国财险险种 结构 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报， 东吴证券研究所 3.2. 费用率整体下滑，赔付率略微提升，综合成本率有所分化 2020 年太保财险、平安财险、中国财险综合成本率分别为 99.0%（ 同比 +0.7pct）、 99.1%（ 同比 +2.7pct）、 98.9%（ 同比 -0.3pct）， 赔付率分别为 61.4%（ 同比 +1.2pct）、 60.5% （ 同比 +2.8pct）、 66.2%（ 同比持平 ），费用率分别为 37.6%（ 同比 -0.5pct）、 38.6%（ 同 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 人保财险 中国平安 中国太保 行业 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 人保财险 中国平安 中国太保 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 人保财险 中国平安 中国太保 73% 73% 73% 73% 73% 71% 67% 61% 61% 42% 3% 4% 6% 7% 8% 9% 10% 13% 15% 32% 7% 7% 7% 6% 6% 7% 7% 8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 车险 企业财产险 意外伤害及健康险 农险 责任险 货运险 信用保证险 其他 12 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 比 -0.5pct）、 32.7%（ 同比 -0.3pct）。从 成本结构来看，上市险企均出现赔付率上升、费用 率下降趋势，预计主要为疫情影响下部分业务赔付压力提升，且保险公司主动压缩费用 成本所致。人保财险司积极深化改革，调整业务结构，而赔付率保持稳定预计公司积极 提取保险准备金用以平滑赔付率，预计未来有望降低赔付率水平。 2021 年一季度平安财险、人保财险综合成本率分别为 95.2%、 95.7%，较去年同期 分别 -1.3pct、 -1.4pct。 综合成本率均有所下降。人保财险全面落实“卓越 保险战略”， 顺应车险综改，优化业务结构和资源配置，一季度赔付率 70.3%（ 同比 +