牧原股份：“牧原模式”高效扩张尽享行业集中红利.pdf

农林牧渔 2020 年 06 月 14 日 牧原股份 (002714) “牧原模式”高效扩张，尽享行业集中红利 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 强烈推荐 （ 首次 ） 现价： 66.7 元 主要数据 行业 农林牧渔 公司网址 大股东 /持股 秦英林 /40.06% 实际控制人 钱瑛 总股本 (百万股 ) 3,748 流通 A 股 (百万股 ) 2,365 流通 B/H 股 (百万股 ) 0 总市值（亿元） 2,499.81 流通 A 股市值 (亿元 ) 1,577.16 每股净资产 (元 ) 6.69 资产负债率 (%) 42.3 行情走势图 相关研究报告 行业 深度 报告 *农林牧渔 *双疫情下中 国生猪产业链展望 ： 供需两弱格局均在 修复，后疫情时代聚焦产业升级 2020-03-31 行业年度策略报告 *农林牧渔 *产业升 级浪潮高起，后非瘟时代谁主沉浮 2019-12-16 行业专题报告 *农林牧渔 *猪肉供给长 期深度收缩，生产性生物资产拐点已现 2019-09-26 证券分析师 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 平安观点 ： 摘要： 公司专注于生猪产业链 垂直 一体化布局，“牧原模式”低成本高速 扩张源于企业家对行业深刻理解，以及股权结构、决策机制、执行力共同 决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短看公司最大化享受本轮超级周 期行业集中红利，长看加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与 终端竞争，赚取品牌溢价。 出栏量近十年 CAGR 约达 40%，管理层专业专注 +股权集中。 公司股权 集中，实控人为秦英林夫妇，合计持股 56.53%，管理层专业专注。公司 收入、净利、出栏量、产能近十年复合增速分别为 47%、 52%、 39%、 48%。 “自育肥”以重资产消除农户端制约，早期慢积累后期强爆发。 1）周期 视角考量，将生产周期最长的育肥环节内化，大幅提高系统整体决策效率， 对频繁波动的周期快速响应，从而实现利润最大化。 2）成长视角考量， 扩张不受农户数量 &质量的约束，且随着长期育肥环节经验、数据的积累， 叠加猪舍不断升级迭代、建造周期明显缩短、硬件水平快速提升，未来单 点效率的提升将更易复制，从而推动整体生产效率持续提升。 产能扩张 &销售节奏对猪价快速响应，最大化享受集中度提升红利。 公司 采用独特的“二元轮回杂交”牺牲部分杂种优势，换得了产能扩张 /收缩以 及 销售节奏对价格的响应速度，并降低了疫病风险、组织工作的复杂性以 及引种成本。传统二元母猪短缺、“三元肥转母”为 20-21 年供给端主要 矛盾，防疫水平提升 +二元轮回杂交育种体系使得公司通过大比例母仔猪 留种迅速恢复产能，且随着留种比例的提升，生产效率边际下降幅度明显 低于三元商品猪留种。 1Q20 公司能繁母猪存栏已达 169.6 万头，是为数 不多的能在非瘟常态化阶段向行业提供较高效产能的公司，出栏量已进入 加速上升通道。 【观点内容 高度已固定 ，超过 的 内容请放至第二页】 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 13388 20221 58218 62105 61920 YoY(%) 33.3 51.0 187.9 6.7 -0.3 净利润 (百万元 ) 520 6114 31286 27663 19598 YoY(%) -78.0 1075.4 411.7 -11.6 -29.2 毛利率 (%) 9.8 36.0 58.1 48.5 35.1 净利率 (%) 3.9 30.2 53.7 44.5 31.7 ROE(%) 4.2 26.5 59.8 41.0 25.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.14 1.63 8.35 7.38 5.23 P/E(倍 ) 480.5 40.9 8.0 9.0 12.8 P/B(倍 ) 20.3 10.8 4.8 3.7 3.2 -50% 0% 50% 100% 150% Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 牧原股份 沪深 300 证 券 研 究 报 告 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 24 行业最低完全成本源于原料采购优势、经验积累、领先于行业的硬件水平 &运营效率。 非瘟前公司 已具有行业最低完全成本，主要因： 1、饲料产能分布产量区，采购、物流成本相对较低； 2、牧原 模式不断升级迭代 +硬件水平提高，单点效率提升并复制到全国； 3、企业家精神、股权结构、决策 机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。非瘟后行业内玩家成本相差较大，公司 非瘟 后成本优势扩大，主要得益于新厂硬件水平更高、“自育肥”模式避免了从农户端收集“三元肥 转母”过程中额外增加的疫病风险，也避免在高猪价下支付农户过高的代养费；非瘟常态化 +二元轮 回杂交体系下，种猪、仔猪供给充裕，预计 4Q20 公司完全成本有望降至非瘟发生前的水平。 “牧原模式”源于对行业深刻理解 ， (自养 +育种 )杠杆高速扩张，最低成本防守穿越周期。 中国生 猪行业参与主体以散养户 &家庭农户为主，极度分散、低效率、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事 件（如蓝耳病 &非瘟等疫病全国性爆发、环保去产能）有一定概率发生，一次性大幅清 退低效产能， 为龙头腾出利润、融资、政策空间，而每次冲击都将使集中度得到大幅跃升。“牧原模式”能够最快、 最大程度的抓住历史性机遇进行扩张，利润留存 +杠杆融资继续下注下一轮周期，而行业最低的完全 成本为公司预留了足够的安全垫 ， 即以高胜率的策略下注，赚钱、融资、加注。 短看 最大化享行业集中红利， 长看屠宰 -终端布局打开新增长空间， 给予 “强烈推荐”评级。 公司低 成本高速扩张源于： 1、企业家精神：对产业链深刻的理解 +极致专注，坚定走出了独特的“自育肥” +“二元轮回杂交”繁育体系的牧原模式； 2、运营效率领先于行业：企业家精神 、股权结构、决策 机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短期看，公司最大化享受本轮超级周期 行业集中度提升红利，长期看，公司加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争， 赚取品牌溢价 ， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 公司 20-21 年营业收入预测为 582.2、 621.1 亿元， 同比增 187.9%、 6.7%；归母净利润预测为 312.9、 276.6 亿元，同比 +411.7%、 -11.6%； EPS 预测 为 8.35、 7.38，对应 20-21 年 PE 分别为 8X、 9X。 风险提示： 1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争 实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降； 2、产品价格 波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较 大的下行风险，其经营业绩可能下滑甚至出现亏损； 3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜 禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响； 4、 食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到 公 司的品牌、生产经营和盈利能力； 5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现 较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成 本、净利润产生较大影响。 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 24 正文目录 一、 管理层专业专注 +股权集中， “牧原模式 ”高效扩张 . 6 二、 (自养 +育种 )杠杆高速扩张，最低成本防守穿越周期 . 8 2.1 自育 肥消除农户端制约，早期慢积累后期强爆发 . 8 2.2 产能扩张 &销售节奏对猪价快速响应，最大化享受集中度提升红利 . 9 2.3 完全成本是猪企扩张生命线，由原料采购、硬件 &经验、运营效率决定 . 13 2.4 以高胜率策略下注，赚钱、融资、加注 . 14 三、 份额提升空间仍大，屠宰 -零售加速布局， “强烈推荐 ” . 16 3.1 中期份额或从 6.3%升至 13.3%，长期仍有较大提升空间 . 16 3.2 屠宰在产业链定位上移，公司加速向终端延伸布局 . 17 3.3 投资建议：关键假设、盈利预测、估值分析 . 19 四、 风险提示 . 22 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 24 图表目录 图表 1 股权集中：公司实控人为秦英林夫妇，两人合计持股 56.53% . 6 图表 2 2009-2019 年公司生猪出栏量 CAGR 为 39% . 6 图表 3 2009-2019 年公司生猪产能 CAGR 为 48% . 6 图表 4 2019 年公司营收 202.2 亿元，同比增 51% . 7 图表 5 19 年公司商品猪收入 175.6 亿元，占总营收比 86.9% . 7 图表 6 19 年归母净利润 61.1 亿元，同比增 1075% . 7 图表 7 公司 利润率随周期大幅波动 . 7 图表 8 “公司 +农户 ”与 “自繁自育 ”模式对比 . 8 图表 9 “自育肥 ”模式：年出栏增速中枢位于 40-60%，且增速波动较大 . 8 图表 10 “公司 +农户 ”模式：年出栏增速中枢位于 10-20%，且增速波动较小 . 8 图表 11 最常用的商品猪生产模式：三元杂交 . 9 图表 12 轮回杂交示意图 . 9 图表 13 三元杂交育种体系：祖代 -父母代（扩繁 12 个月） -商品代（ 10 个月） . 10 图表 14 三元杂交与二元轮回杂交对比 . 10 图表 15 公司产能扩张节奏对猪价变化作出快速响应 . 11 图表 16 各种繁育方法效率的比较 . 11 图表 17 公司自 3Q19 能繁母猪（即产能）存栏快速恢复 . 12 图表 18 牧 原自 3Q19 生产性生物资产快速回升 . 12 图表 19 非瘟常态化后，公司 2020 年月度自繁自养出栏量有望加速回升 . 12 图表 20 公司生产性生物资产同比增速与滞后 3 个季度的出栏量同比增速的关系 . 12 图表 21 公司在猪价底部以低成本防守穿越周期 . 13 图表 22 公司饲料业务产能释放情况 . 13 图表 23 公司根据能量原料性价比动态调整饲料配比结构 . 14 图表 24 公司商品猪完全成本拆分 . 14 图表 25 非瘟后公司成本优势扩大 . 14 图表 26 供给侧冲击事件使养殖集中度得到跃升 . 15 图表 27 “自育肥 ”+“二元轮回杂交 ”策略使得公司更容易抓住供给侧冲击带来的机遇 . 15 图表 28 从现金流量看公司高速扩张 . 16 图表 29 公司上市后直接融资明细 . 16 图表 30 公司上市后历年银行授信情况 . 16 图表 31 中国人均消费猪肉量近年持续下降 . 17 图表 32 中长期公司市占 率可达 13.3% . 17 图表 33 长期猪价由最有效率的生产者的成本决定 . 17 图表 34 中国生猪产业链各环节利润占比随生猪价格变动而变动 . 18 图表 35 美国养殖、屠宰环节实际利润（剔除价格因素）随规模化 &效率提升逐渐下降 . 18 图表 36 后非瘟时代健全现代生猪流通体系是产业升级重要任务之一 . 19 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 24 图表 37 公司自 2019 年启动的屠宰项目 . 19 图表 38 公司盈利预测之关键假设 . 19 图表 39 公司当前估值（ PBttm）位于 4 年均值 +1X 标准差下方 . 20 图表 40 同行业可比公司估值对比 . 20 图表 41 公司 ROE 位于行列前列 . 21 图表 42 公司归母净利润率位于行 业前列 . 21 图表 43 由于公司 “自育肥 ”，总资产周转率偏低 . 21 图表 44 公司权益乘数位于行业中位 . 21 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 24 一、 管理层专业专注 +股权集中， “牧原模式” 高效扩张 牧原食品股份有限公司成立于 2000 年， 是 中国最大的自育自繁、工业 化、 一体化生产的生猪养殖企 业 ，集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等 环节 于一体， 专注于生猪产业链 垂直 一体化布局 。 创始人专业 &极致专注，二十余载成就养猪龙头。 创始人秦英林 先生 毕业于河南农业大学畜牧专业， 92 年与妻子钱瑛创业，从事生猪（商品猪）饲养； 95 年开始规模化养殖； 00 年设立牧原前身牧原 养殖并开展生猪育种工作。 05 年从加拿大引进 470 头曾祖代种猪，建成当时国内较大加系核心种猪 场。牧原养殖于 09 年 12 月整体变更设立为河南省牧原食品股份公司， 10 年 2 月更名为牧原食品股 份有限公司， 2014 年 1 月在 A 股上市 ， 2019 年公司 营收达 202 亿元， 归母净利润 61.1 亿元。 公司 股权集中， 实控人为秦英林夫妇，合计持股 56.53%。 根据 2020 年一季报， 秦英林先生直接 持 股占比 40.06%， 其妻子钱瑛女士直接 持股占比 1.23%。 秦英林夫妇还通过牧原集团间接 持股占比 15.24%， 两人直接和间接合计持股占公司 56.53%，为牧原股份实际控制人。 图表 1 股权集中：公司实控人为秦英林夫妇，两人合计持股 56.53% 资料来源 ：公司公告、平安证券研究所 公司 出栏量 十 年 CAGR 约达 40%，收入 、 净利高速 增长 。 公司 2009 年营业收入、归母净利润、生 猪出栏量、生猪产能分别为 4.3 亿元、 0.94 亿元、 37 万头、 50 万头，而 2019 年分别为 202.2 亿元、 61.1 亿元、 1025 万头、 2594 万头，十年复合增速分别为 47%、 52%、 39%、 48%。 图表 2 2009-2019年公司生猪出栏量 CAGR为 39% 图表 3 2009-2019 年公司生猪产能 CAGR 为 48% 资料来源： 公司公告、 WIND、 平安证券研究所 备注：公司 2020 年预期生猪出栏量为平安农业估计 资料来源： 公司公告、 WIND、 平 安证券研究所 备注：公司 2020 年预期生猪产能为平安农业估计 钱 瑛 8 5 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 牧原实业集团 有限公司 第二期员工 香港中央 河南鸿宝企业 河南鸿宝 兰考县鸿宝投资 持股计划 结算有限公司 管理有限公司 集团有限公司 钱运鹏 李燕燕 管理有限公司 其他 4 0 . 0 6 % 1 5 . 2 4 % 1 . 2 3 % 3 . 3 1 % 2 . 9 6 % 1 . 7 7 % 1 . 1 5 % 1 . 0 3 % 0 . 6 4 % 0 . 5 7 % 3 2 . 0 4 % 牧原食品股份有限公司 秦英林 1025 1800 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 202 生猪出栏量（万头） yoy 2594 4000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 生猪产能（万头） yoy 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 24 2019 年公司营收 202.2 亿元，同比增 51%，生猪收入 196.3 亿元，占 总营收 比 97.1%，其中商品 猪收入 175.6 亿元，占比 86.9%，仔猪、种猪收入 19.4、 1.2 亿元，占比约 9.6%、 0.6%。 2019 年 公司共销售生猪 1025 万头，其中商品猪 、 仔猪 、 种猪 分别为 868、 155、 2.7 万头。 图表 4 2019 年公司营收 202.2 亿元，同比增 51% 图表 5 19 年公司商品猪收入 175.6 亿元，占总营收 比 86.9% 资料来源： 公司公告、 WIND、 平安证券研究所 资料来源： 公司公告、 WIND、 平 安证券研究所 2019 年归母净利润 61.1 亿元，同比增 1075%。公司利润 率随周期大幅波动， 16 年周期波峰，公司 净利润 23.2 亿元，净利率 41.4%；而在 14 年周期低点，净利润 0.8 亿元，净利率 3.1%；以及 18 年周期低点，净利润 5.2 亿元，净利率 3.9%。 但由于公司 领先 的 硬件水平 +精细化 管理下 具有 全行 业 最低的 完全成本，即 使在行业周期底部，公司能够 保持微利或大幅缩短亏损时间。 图表 6 19 年归母净利润 61.1 亿元，同比增 1075% 图表 7 公司利润率随周期大幅波动 资料来源： 公司公告、 WIND、 平安证券研究所 资料来源： 公司公告、 WIND、 平 安证券研究所 我们 将公司实现 低成本高速扩张 归因于 ： 1、企业家精神： 对产业链深刻的理解 +极致专注，坚定走出了独特的“自育肥” +“二元轮回杂交” 繁育体系的牧原模式。 2、运营效率： 企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行 业，具体体现在总部对融资、财务、建设、生产、采购、销售等各环节的统筹，利润导向下，各线 条对市场变化作出快速反应。 22.1% 14.9% 3.1% 19.8% 41.4% 23.6% 3.9% 31.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 综合毛利率 管理费用率 净利率 86.9% 9.6% 0.6% 2.9% 商品猪 仔猪 种猪 其他 202.2 4% 155% 31% 37% 27% 15% 87% 79% 33% 51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） yoy 61.1 -9% 317% -7% -8% -74% 643% 290% 2% -78% 1075% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） yoy 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 24 二、 (自养 +育种 ) 杠杆 高 速 扩张 ， 最 低成本 防守 穿越周期 2.1 自育肥消除农户端制约，早期慢积累后期 强 爆发 模式没有 最优 的 ，只有 最适合特定行业发展阶段的 。 生猪育肥环节具有重资产、 所需 配套设施多、 生产周期长 的 特点，从表面看，“公司 +农户”与“自育肥”区别仅在于育肥环节是由公司自己 （建 育肥场） 完成还是以订单合同外包 ， 但二者模式选择背后的逻辑、时代背景、地理环境均有不同 。 我们认为模式没有最优的，只有最适合行业发展 特定 阶段的。 图表 8 “公司 +农户” 与 “自繁自育”模式对比 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 “公司 +农户” 前期扩张快，但天花板较低 。 早期行业极为分散，产业链条上各环节生产效率低下， 大集团依靠轻资产撬动农村闲置土地、劳动力、资金等资源，实现快速扩张 ，有利于初期原始资本 积累 。 但 农户端的瓶颈限制了扩张天花板 ： 1）由于育肥环节订单式外包降低企业对猪价波动响应速 度； 2） 优质农户数量的瓶颈： 随着 “公司 +农户”模式的大集团规模 持续 扩张，优质农户成为稀缺 资源， 限制 企业进一步扩张的速度，此外 代养费 中枢抬升， 从而完全成本提升。 图表 9 “自育肥”模式：年出栏增速中枢位于 40-60%，且增速波动较大 图表 10 “公司 +农户”模式：年出栏增速中枢位于 10-20%， 且 增速波动较小 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 备注： 2020 年预期生猪出栏量为平安农业估计 资料来源： 公司公告、 平 安证券研究所 备注： 2020 年预期生猪出栏量为平安农业估计 育肥环节的产业升级： 粗放型养殖 工业化生产 合同式生产，育肥环节外包 自育肥 育肥方式： 农户散养 松散型“公司+ 农户” 紧密型“公司+ 农户” 公司自繁自养 时代背景： 小农经济向工业化生产转型，城镇化反哺农村经济 分散格局导致 周期高波动 逻辑： “重资产”换对周期 、波段的响应速度 利益/ 风险分配： 公司独享 制约因素： （优质）农户数量 代表公司： 温氏 牧原 土地、资金、管理边界 公司+ 专业化育肥场 轻资产快速撬动社会资源： 现代化企业以高效管理、技 术整合农村土地、劳动力、资金 提高社会整体效率，“公司”端在增量蛋糕中取大头； 风险共担 育肥场取得合理利润率 风险共担 降本增效： 单厂升级迭 代，聚焦精细化生产 后非瘟时代专业化育肥 1025 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 牧原生猪出栏量（万头） yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 温氏生猪出栏量（万头） yoy 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 24 自育肥 以重资产消除农户 端制约，早期 慢 积累后期爆发 强 。 自育肥 本质是以“重资产”为代价消除 了 周期波动 +高速扩张中来自农户端外部不稳定因素的制约 ： 1） 周期视角考量， 将 生产周期最长的 育肥 环节内化 ， 大幅 提高系统整体决策效率， 对频繁波动的 周 期 快速响应 ，从而实现利润最大化 。 2） 成长视角考量，扩张不受农户数量 &质量的约束，且 随着长期育肥环节经验 、 数据的积累，叠加 猪舍 不断 升级迭代、 建造周期明显缩短、 硬件水平 快速 提升， 未来 单点效率 的 提升将更易复制，从 而推动整体生产效率 持续 提升。 公司早期 因重资产 、体量小， 缓慢滚雪球，但上市后尤其是 16 年至今 ， 环保去产能 +非洲猪瘟造成 的 超级 猪 周期 ， 供给侧大幅出清 为行业腾出巨大的利润、政策以及融资空间，公司 “ 提前 ” 进入爆 发 式增长 阶段。 此外， 在非瘟长期扎根于中国、传统三元杂交育种体系遭受严重破坏的当下，“自育肥”模式避免了 从农户端收集“三元肥转母”过程中额外增加的疫病风险。 2.2 产能扩张 &销售 节奏对猪价快速响应，最大化享受集中度提升红利 不同于行业一般的三元 杂交 育种体系：祖代 -父母代（扩繁 12 个月） -商品代（ 10 个月），公司育种 体系为 “二元轮回杂交”： 这种独特 的 育种体系具备肉、种兼用的特点，可以直接留种作为种猪使用 。 该体系使得公司的产能扩张 /收缩、销售节奏能对猪价快速做出响应，实现利润最大化，更重要的是， 每当行业出现供给侧大幅出清的机遇时 ，公司能 够 快速 通过大比例留种扩产能，最大化享受集中度 提升红利。 图表 11 最常用的商品猪生产模式：三元杂交 图表 12 轮回杂交示意图 资料来源： 百度图片 、平安证券研究所 资料来源： 百度文库 、平安证券研究所 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 24 图表 13 三元杂交 育种体系：祖代 -父母代（扩繁 12 个月） -商品代（ 10 个月） 资料来源：平安证券研究所 从经济效益上考量：二元轮回杂交牺牲了遗传互补性、相对的产品一致性及部分杂种优势，换得了 产能扩张 （ /收缩 ） 节奏对价格的响应速度 ， 并降低了疫病风险、组织工作的复杂性以及引种成本。 图表 14 三元杂交与二元轮回杂交对比 资料来源： 家畜育种学、 平安证券研究所 三元杂交 二元轮回杂交 定义 采用两个种群杂交，所生杂种一代母畜再与第三个种群的公畜杂交， 所生二代杂种不论公母均用作商品代。 两个种群参与的轮回杂交，亦称作交替轮回杂交。实施这个繁育体系， 需要两个种群的纯种公畜，按世代轮换使用。 杂种优势 终端杂交是在终端父本群与二元杂种母本群间进行，由此，既可以 1 0 0 % 利用到二元杂种母本群所携带的母本杂种优势，同时，又在三 元杂种后代上，产生 1 0 0 % 的直接杂种优势 。 每个世代杂交组合的规律是，含种群A血统比例较高的杂种母畜与B 种群 的纯种公畜杂交，其后代母畜变得含B种群的血统比例较高，则与配公 畜就改用A种群的纯种公畜了。长此轮回，繁育体系达到稳定平衡状 态， 杂种可保持6 7 % 的相对杂种优势 。 优势 1 、直接杂种优势表现为 终端杂种仔猪在哺乳期间生活力提高，死亡率 降低、生长速度稍快 ，断奶窝重的杂种优势率可达2 5 % - 3 0 % ，断奶 至上市日增杂种优势达5 % - 1 0 % 。 2 、二元杂种母猪的出生窝产仔数杂种优势率5 % - 1 0 % ，而且育仔性 能好，断奶窝重的杂种优势率高达2 5 % 。 3 、三元杂种集合了三个种群的差异和 三个种群的互补效应 ，因而在单 个数量性状上的杂种优势可能更大。 1、 不需要单独维持两个纯繁种群，只需每代引入少量纯种公畜或冻 精，大大减轻了工作负担和成本 ； 2 、每个世代引入最优秀的公猪精液, 使商品猪及后备猪同步得到种猪选 育场的遗传进展, 猪群性能稳步提高。减少繁育体系的层次, 既提高遗传 扩散速度, 又减少了疫病蔓延的风险； 3、 商品猪场自己选留后备母猪, 避免后备母猪的持续引进, 既降低引种成 本, 又降低潜在的疫病风险 ； 4 、减少所应用猪种数量, 在育种投资有限的情况下集中资源培育长白猪 和大白猪两个瘦肉型猪种； 5 、由于除第一次杂交外，各世代参加杂交的母畜都是杂种，可以充分 利用母本杂种优势； 6 、由于每世代参加杂交的亲本群间都有很大的差异，因此可持续利用 到一定程度的直接杂种优势。 劣势 1 、三元杂交 需要维持三个纯种亲本群，组织工作上较为复杂： 在第一 次杂交时注重繁殖性状，第二次杂交时强调生长性状，而且需要进行 更多组合的配合力测定，一个层次是杂种母畜亲本间以繁殖性能为重 点的配合力测定，另一层次是第三个种群与杂种母畜间以肥育性能为 重点的配合力测定。 2 、在繁育体系中，产生的二元杂种公畜，直接作为副产品作商品用， 使得副产品率提高，产品的一致性降低。 1 、不能获得父本杂种优势； 2 、母本和个体杂种优势降低； 3 、不能很好地利用亲本性状的互补性； 4 、不利于取得产品规格的一致性。 第N 月 引种，配种 曾祖代种猪： 妊娠：4 月 杂交 祖代种猪： 祖代猪出生到杂交需：8 月 妊娠：4 月 选育 杂交 祖代猪扩繁流程，需1 2 - 1 4 月 二元种猪： 哺乳& 保育: 2 月 发育：6 月 妊娠：4 月 后备母猪 进入生产期：能繁母猪 PSY：2 5 分娩 屠宰 二元种猪扩繁流程，需1 2 - 1 4 月 商品猪： 哺乳& 保育: 2 月 育肥：4 月 仔猪 育肥猪 三元商品猪生产流程，需1 2 月 扩繁系数：7 扩繁系数：8 10 分娩 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 12 13 14 15 33 3423 24 25 26 27 28 分娩 29 30 31 3217 18 19 20 21 2216 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 24 这使得公司产能扩张和销售 节奏 能够快速对猪价变化做出响应 ： 1） 月度间根据 商品 猪、仔猪当前及 未来 1-2 个季度的 价格 预判 动态调整 仔猪销售比例 ，如 1Q20 公司生猪出栏 256.4 万头，其中商品 猪 、仔猪、种猪分别为 150.5、 105.7、 0.2 万头 ，公司在仔猪价格持续创新高、头均盈利超 2000 元 /头的阶段，大幅提高 仔猪 销售比例。 2） 判断 中期生猪 价格 进入上行通道， 选择将 母仔猪育肥后大 比例转做后备母猪，快速扩张产能 ； 3） 判断猪价即将进入下行通道时， 降低母仔猪留种比例， 提高 仔猪销售占比 。 图表 15 公司 产能扩张节奏 对 猪价 变化 作出 快速响应 资料来源： Wind、 平安证券研究所 传统二元母猪短缺为当前供给端主要矛盾， 公司 最大化享受集中度提升红利 非瘟冲击祖代 &父母代， “三元肥转母”占比或已达 40%+。 非瘟造成传统三元杂交体系下祖代、父 母代造成严重的产能去化。大多数采用三元杂交繁育体系的公司被迫在 19 年下半年采取“三元肥转 母”的方式补充产能，当前“三元肥转母”占比或已达 40%+。 三元杂交的商品代并不适宜作为种猪： 三元杂交需维持三个纯种亲本，又要保留一代杂种母猪，杂 交繁育体系较为复杂，商品代很难达到较高的亲本纯度，因此不适宜留作后备种猪。具体效率损失 体现为：配种成功率低、头胎产仔数低、死胎比例高、使用年限少、 后代整齐度不好。 图表 16 各种繁育方法效率的 比较 资料来源： 家畜育种学、 平安证券研究所 10 15 20 25 30 35 40 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 16 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 温氏股份生产性生物资产同比增速 牧原股份生产性生物资产同比增速 生猪价格（元 /kg，右轴） 直接 母本 父本 纯繁AA - - - 无 是 + 无 合成系( AB) s y n 1 / 2 1 / 2 1 / 2 无 是 + 无 二元杂交AB 1 - - 有 是 + 有 回交A( AB) 1 / 2 1 - 减少 无 + 有 三元杂交C ( AB) 1 1 - 有 无 + 有 四元杂交( AB) ( C D ) 1 1 1 有 无 + 有 二元轮回杂交( AB) r o t 2 / 3 2 / 3 - 无 是 - 少 三元轮回杂交( ABC ) r o t 6 / 7 6 / 7 - 无 是 - 少 纯种终端轮回杂交C ( A B ) r o t 1 2 / 3 - 有 是 - 少 杂种终端轮回杂交( A B ) ( C D ) r o t 1 2 / 3 1 有 是 - 少 繁育方式 杂种优势 遗传互补性 后备母畜 产品一致性 副产品 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 24 生产效率下降程度视留种时的选留标准。 因 2H19 行业产能受损严重，多数养殖户 /公司对于三元商 品代母（仔）猪“能留尽留”，估计当前产能效率损失较明显，草根调研了解到，大集团效率损失约 10-20%，一般养殖户达 30%，甚至 有中小散户在 3-4Q19 留的三元母猪无法配种，造成大量损失。 效率损失 +二元母猪短缺拉长高猪价期，牧原最大化享受集中度提升红利。 由于祖代 -父母代 -商品代 需 20 个月 +，传统二元母猪短缺成为 20-21 年供给端的主要矛盾，而 采用二元轮回杂交体系牧原有 望最大化享受集中度提升红利 ， 防疫水平提升 +二元轮回杂交育种体系使得公司通过大比例母仔猪留 种迅速恢复产能。并且随着留种比例的提升，生产效率边际下降幅度明显低于三元商品猪留种。 图表 17 公司 自 3Q19 能繁母猪（即产能）存栏快速 恢复，单位：万头 图表 18 牧原自 3Q19 生产性生物资产快速回升，单 位：亿元 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 备注：温氏生产性生物资产包括种鸡、种鸭、种猪、种鸽、奶牛； 其种猪（生产性生物资产） 2019 年末账面价值为 34 亿元 1Q20 公司能繁母猪存栏已达 169.6 万头，是为数不多的能在非瘟常态化阶段向行业提供较高效产 能的公司 。 根据公司留种计划和月度配种量，预计至 2020 年底公司能繁母猪存栏有望达 250 万头。 根据公司 5 月销售简报，当月出栏量达 145 万头，出栏量已进入加速上升通道。 图表 19 非瘟常态化后，公司 2020 年月度自繁自养出 栏量有望加速回升 ，单位： 万头 图表 20 公司生产性生物资产同比增速与滞后 3 个季 度的出栏量同比增速的关系 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 备注： 2Q20 出栏增速为 4-5 月出栏量同比 70 70 60 90 129 170 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 牧原能繁母猪存栏 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 18 08 18 09 18 10 18 11 18 12 19 01 19 02 19 03 19 04 19 05 19 06 19 07 19 08 19 09 19 10 19 11 19 12 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 牧原 温氏 14.6 13.4 17.7 28.4 38.4 48.0 36.0 32.6 32.8 38.4 43.0 41.9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 牧原生产性生物资产余额 温氏生产性生物资产余额 99.3% 39% -40% 10% 60% 110% 160% 210% 260% 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 16 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 生产性生物资产同比增速 滞后 3个季度的出栏量同比增速 牧原股份 公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 24 2.3 完全成本 是 猪企 扩张生命线，由 原料采购、硬件 &经验、 运营效率决定 前文讨论了 公司 通过自育肥 +二元轮回杂交体系的策略组合实现快速扩张，而 最低的 完全成本 是公司 扩张的生命线。 对