传媒行业2021中期策略报告：Metaverse会是传媒下一个红利？2021下半年如何选.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 14 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 Metaverse 会是 传媒 下一 个 红利 ？ 2021 下半年 如何选 传媒 行业 2021 中期策略 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 1.9 -5.0 -1.2 沪深 300 2.1 -13.1 27.1 相关报告 传媒行业周报： 5 月是承上启下的布局窗口 月 2021 前半场在恢复后半场可期待 2021-05-09 传媒行业周报：音频龙头喜马拉雅拟登美股 2021 一季报后如何选 2021-05-05 传媒行业周报：透过一季报我们看到什 么？ 2021-04-24 传媒行业周报：传媒板块布局的底气来自哪 里？ 2021-04-18 传媒行业周报：抖音电商定位兴趣电商 关 注十四五文化强国板块 2021-04-11 投资要点： 2021 上半年后疫情下恢复如何？ 2021 年一季度，我们看到院 线板块总归母利润扭亏，后续暑假国庆档可期；视频端成为内容消 费核心阵地，时长及用户助推 泛视频市场有望达 1.8 万亿元 ；剧集 影视从劫后余生到如何重生，我们在山河令长歌行你好 李 焕英作品中窥见一番；阅读板块从主流出版受益建党百年以及版 权运营的商业化逐步释放，广告营销中的规模优势在渐显，游戏也 从流量到产品，新势力蓄势待发 。 移动互联网红利消退后， 存量与新经济正面交战 Metaverse 驶入何 方 ? 移动互联网人口红利逐步见顶，存量市场与垂直细分新经济正 面交锋。中国 Metaverse 赛道已吸引互联网头部企业腾讯、网易、 字节跳动等跃跃欲试，内容型公司，新型 UGC 创作平台加速入局。 音频与社交结合开启音频赛道商业化的新玩法， 2024 年中国移动社 交市场规模有望达到 2322 亿元，喜马拉雅的商业化利于带来阅读内 容分发新增量， Soul 的频社交的商业模式仍处于起步阶段。新经济 赛道中直播电商仍处于红利期， 2021 年全球线上零售预计将增长 14.3%，中国线上零售将有望增长 21%， 2021 年中国直播电商市场 规模预计为 1.99 万亿元（同比增加 90%）， 直播电商利好字节跳动、 快手科技、哔哩哔哩、芒果超媒、小红书等，短期看，随 2021 年上 半年的 616、 618、双十一电商、双十二电商节的推动下，阶段性助 推 MCN 机构、红人经济、电商代运营商的热度 。 2021 看国潮 下半年仍可期 国潮 IP 内容带动国潮手办崛起 传统 与创新互相借势，传递中国传统文化魅力；字节跳动的红利仍在如 广告营销、内容电商等；看国潮的内容与媒介的齿轮效应 ， 2021 年 下半年看文化强国下重估国潮，看中国文化力量新韧性 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。文化传媒行业的发展 是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振，精神内容需 求伴随物质满足后不断提升， 2021 年一季度细分板块已实现较好回 暖。 2021 年 下半年 有望再续文化强国战略下的强者恒强与稳重有升 双轨驱动文化传媒互联网发展新韧性，进而给予行业推荐评级。 2021 年下半年仍可期，国潮下凸显中国文化力量新韧性，新经济的资本 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 化助推行业新增量。国潮从内容与媒介出发， 内容端 ，可关注国漫 产业链（奥飞娱乐、光线传媒）、游戏（腾讯、心动公司、家庭百奥 互动）、阅读（阅文集团、掌阅科技 、中信出版、新经典）； 媒介端， 线上视频（芒果超媒、 Bilibili、快手科技、爱奇艺 IQ 等），线下（万 达电影、横店影视），及展示沉浸式体验经济叠加 5G 应用端的 VRAR 板块（风语筑）等。 新经济资本化 ，音频赛道的喜马拉雅、 soul 拟 登美股，也有望带动线上广告营销及内容的分发渠道（蓝色光标等） 。 风险提示： 产业政策变化风险 、 推荐公司业绩不及预期的风险 、 行业竞争风险编播政策变化风险、 影视作品进展不及预期以及未获 备案风险 、 疫情波动风险、 宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-13 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 300413.SZ 芒果超媒 65.40 1.11 1.46 1.85 58.9 44.8 35.4 买入 300058.SZ 蓝色光标 6.40 0.29 0.36 0.44 22.1 17.8 14.5 买入 300251.SZ 光线传媒 11.66 0.1 0.34 0.41 116.6 34.3 28.4 买入 300788.SZ 中信出版 44.86 1.48 1.77 2.15 30.3 25.3 20.9 买入 603096.SH 新经典 44.67 1.62 1.87 2.32 27.6 23.9 19.3 买入 603103.SH 横店影视 15.50 -0.76 0.55 0.64 -20.4 28.2 24.2 买入 603533.SH 掌阅科技 28.95 0.66 0.82 1.05 43.9 35.3 27.6 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.15 -0.33 0.1 0.16 -18.6 61.5 38.4 增持 9626.HK 哔哩哔哩 778.00 -8.56 -8.15 -5.66 -90.9 -95.5 -137.5 买入 1024.HK 快手科技 236.20 -28.39 -3.42 0.51 -8.3 -69.1 463.1 买入 2400.HK 心动公司 58.75 0.02 -0.18 0.48 2937.5 -326.4 122.4 买入 2100.HK 百奥家庭互动 1.71 0.10 0.16 0.22 17.1 10.7 7.8 买入 002739.SZ 万达电影 16.28 -2.99 0.71 0.88 -5.4 22.9 18.5 未评级 0772.HK 阅文集团 79.00 -4.49 1.37 1.61 -17.6 57.7 49.1 未评级 IQ.O 爱奇艺 13.16 -1.36 -0.99 -0.56 -9.7 -13.3 -23.5 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 2021 上半年后疫情下恢复如何？ . 6 1.1、 院线端：一季度利润扭亏 看暑假档与国庆档 . 7 1.2、 视频端 ：内容消费核心阵地 时长、用户助推泛视频市场规模 1.8 万亿元 . 12 1.3、 剧集影视：劫后余生到如何重生 . 16 1.4、 阅读端（数字阅读、教育大众出版） . 24 1.5、 广告营销：规模优势在渐显 . 29 1.6、 游戏端：从流量到产品 新势力在蓄势待发 . 30 2、 移动互联网 红利消退后，存量与新经济正面交战 Metaverse 驶入何方 ? . 36 2.1、 Metaverse 会是传媒下一次热潮？ . 37 2.2、 元宇宙音频 soul 与综合音频喜马拉雅资本化开启音频市场渐壮大 . 40 2.3、 内容电商（兴趣电商的字节跳动、快手小店、 b 站、小红书 小芒均可期） . 44 3、 2021 看国潮 下半年仍可期 . 49 3.1、 国潮 IP 内容带动国潮手办崛起 传统与创新互相借势，传递中国传统文化魅力 . 50 3.2、 字节跳动的红利仍在：广告营销、内容电商等 . 52 3.3、 看国潮：内容与媒介的齿轮效应 . 53 4、 行业评级及投资策略 . 57 5、 风险提示 . 59 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2018-2021 年一季度 138 家文化传媒标的总归母利润及同比增速 . 6 图 2： 2019-2021 年一季度总归母利润及增速 . 6 图 3： 2019-2021 年一季度亏损企业家数及增减幅 . 7 图 4： 2018-2021 年一季度院线总归母利润（上） 、 2019 与 2021 一季度院线总归母利润及增减幅 . 8 图 5： 2021 年 1-4 月单月分账票房及对比 2019 年同期增减幅 . 9 图 6： 2012-2021 年中国五一档票房（不含服务费）及同比增速（上）、五一档全年占比（下） . 9 图 7： 2017-2021 年暑假档票房及预测、同比增速 . 12 图 8： 2017-2021 年暑假档票房占当年票房比例及预测 . 12 图 9： 2016、 2020、 2025 年中国移动互联网用户线上内容日均消费时间及占比 . 13 图 10： 2020、 2025 年中国泛视频市场用户规模及预测 . 13 图 11： 2016-2025 年中国泛视频市场规模及同比增速 . 14 图 12： 2018-2021 年影视剧集板块 12 家标的总归母利润 . 16 图 13：山河令对比陈情令猫眼评分 . 17 图 14：山河令 OST 演唱会数据 . 18 图 15：山河令周边（手办、服 饰等） . 19 图 16： 2014-2023 中国网剧市场规模增速及预测 . 20 图 17： 2020 年全国拍摄制作备案电视剧及制作发行电视部数 . 21 图 18： 2013-2020 年中国人均消费支出和人均可支配收入 . 22 图 19： 2019-2023 年中国手办市场规模增速及预测 . 22 图 20：中国 潮流玩具行业的市场分类（上）、手办主要类型分布（下） . 23 图 21： 2021 年中国 Z 世代手办消费群体人口属性画像（上）、购买平台首选（下） . 24 图 22： 2018Q1-2021Q1 单季度阅读出版板块总归母利润及同比增速（上）、对比 2019-2021Q1（下） . 25 图 23： 2019-2020 年中国综合阅读率 . 26 图 24： 2019-2020 年中国各类出版物阅读数量 . 27 图 25： 2019-2021 实体书店指数走势（上）、 2016-2021 年网店渠道同比增长走势（下） . 28 图 26： 2021Q1 图书零售细分类增速（左）、 2021Q1 细分类码洋比例构成（右 ） . 29 图 27： 2018Q1-2021Q1 广告营销总归母利润及同比增速（上）、蓝色光标及分众传媒利润合计占比 . 30 图 28： 2018Q1-2021Q1 单季度游戏板块总归母利润及同比增速（上）、 2019-2021Q1 利润对比（下） . 31 图 29：世纪华通、完美世界、吉比特 2021Q1 归母利润及同比增速 . 32 图 30： 2020-2021Q1 国产游戏版号及同比增速 . 32 图 31： 2020、 2021、 2023 年全球云游戏收入及预测（上） . 33 图 32： 2021 年全球游戏市场规模及预测 . 35 图 33： 2021 年全球游戏分类看（ PC、移动等） . 36 图 34： 2018-2020 年中国移动互联网月活用户规模及同比增速 . 37 图 35： Roblox 首次写入 metaverse . 37 图 36：互联网发展主要阶段 . 39 图 37： Roblox 理解的云宇宙 . 39 图 38：中国 Metaverse 云宇宙赛道的三大门类 . 40 图 39：中国在线音频行业分布（上）、中国在线音频的商业模式（下） . 41 图 40： 2018-2022 年中国在线音频用户规模及预测、同比增速 . 42 图 41： 2019-2020 年 soul 营收、净利润 . 43 图 42： 2015-2024 年中国移动社交市场规模及预测、同比增速 . 44 图 43：电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商） . 45 图 44：视频内容电商载体与形式 . 46 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：消费者购买路径（兴趣电商）（左）、 2020 年中国网络直播及电商直播用户及占比（右） . 47 图 46： 2018-2024 年全球线上零售市场规模（左）、中国网购用户规模（亿人） . 47 图 47： 2020-2021 年线上零售规模 top10 国家 . 48 图 48： 2017-2021 年中国直播电商市场规模（左）、 2017-2021 年直播电商渗透率趋势（右） . 48 图 49：抖音的兴趣电商公式 . 49 图 50：抖音电商授权 MCN 机构 . 49 图 51： B 站会员购手办产品 . 51 图 52： B 站会员购中奥飞娱乐的产品 . 52 图 53： 2018-2022 年中国广告市场份额及预测（上）、 2020Q1-2021Q1 中国互联网广告市场规模（亿元）及增速 53 图 54： 2020-2021 年一季度中国移动互联网 6 大系用户规模及同比增速 . 56 表 1： 2019-2021 年五一档单日票房、观影人次、平均票价及增减幅（按 5 日计算） . 10 表 2： 2019-2021 年五一档单日票房、观影人次、平均票价及增减幅（按 4 日计算） . 10 表 3： 2021 年五一档后部分定档片单 . 11 表 4： 2020-2021 年一季度芒果超媒、 Netflix 营收、归母利润及同比增速 . 15 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 2021 上半年后疫情下恢复如何？ 2021 年 一季度业绩落地， A 股 138 家样本中实现归母利润总和 112.56 亿元（同 比增加 75.7%，较 2019Q1 下滑 3.1%），后疫情下总体实现较大回暖， 但暂未 恢复到疫情前的利润总和。 业绩亏损企业数自 2020Q1 的 53 家下降至 2021Q1 的 33 家 （亏损企业减少 38%） 。伴随企业陆续恢复生产，外部压力测试加速行 业洗牌，加码主业企业有望逐步受益 行业被动出清 。 由于一季度数据对比 2019 年同期仍为实现增幅，二季度及 2021 年后半场仍值得期待。 图 1： 2018-2021 年一季度 138 家文化传媒标的总归母利润及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 2： 2019-2021 年一季度总归母利润及 增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 141.68 116.14 64.08 112.56 -18.0% -44.8% 75.7% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 一季度总归母利润（亿元） 同比增速 116.14 112.56 0.0% -3.1% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 110 111 112 113 114 115 116 117 2019Q1 2021Q1 一季度总归母利润（亿元） 2021Q1较 2019Q1增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 2019-2021 年一季度亏损企业家数及增减幅 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.1、 院线端 ：一季度 利润扭亏 看暑假档与国庆档 2021 年一季度院线总归母利润达到 8.8 亿元，头部万达、横店归母利润合计贡 献 79%。 2021 年一季度 7 家院线及发行公司归母利润总和为 8.85 亿元（较 2019Q1 的总归母利润 10.36 亿元下滑 14.6%，但同比 2020Q1 的总归母利润 -14.6 亿元，已实现 扭亏 ，其中万达、横店 在 2021Q1 的 归母利润分别为 5.24 亿元、 1.7 亿元， 较 2019Q1 归母利润实现增长 ，但中国电影、上海电影、金逸 影视虽 2021Q1 归母利润实现盈利，但较 2019Q1 归母利润为 下滑，后疫情下， 院线回暖态势显著， 五一档后，迎接端午档 （小档期），暑假档（大档期）、国庆 档， 伴随优质 片单 定档，院线也将呈现分化态势，头部及具有品牌效应院线有望 受益，如万达电影、横店影视 、博纳影业等 。 53 33 0% -38% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 10 20 30 40 50 60 2019Q1 2021Q1 亏损企业家数（家） 增减幅 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 2018-2021 年 一季度院线总归母利润 （上） 、 2019 与 2021 一季度院线总归母利润及增减幅 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.1.1、 2021 年 春节档助力 2 月票 房增长 1、 3、 4 月票房较 2019 年 同期下滑 五一档同比增长 低基数叠加档期效应，第三四季度的暑假 档与国庆档有望增长 2021 年 2 月在春节档加持下，单月实现 112 亿元的票房（不含服务费），较 2019 年同期增长 8.11%，无档期加持下的 4 月全国票房（不含服务费） 22.5 亿元（较 2019 年同期下滑 49.1%），观影人次 0.68 亿次（较 2019 年同期下滑 39%），但 较 2021 年 3 月 票房增速 环比 基本持平 ，观影热度 渐 回暖 ； 4 月我的姐姐哥 斯拉大战金刚 票房 分别月度占比 34.4%、 25%，头部国产与进口平分秋色。 13.0 10.4 -14.6 8.8 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 一季度院线板块总归母利润（亿元） 10.4 8.8 0.0% -14.6% -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 8 8.5 9 9.5 10 10.5 2019Q1 2021Q1 一季度院线板块总归母利润（亿元） 增减幅 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 2021 年 1-4 月单月分账票房及对比 2019 年同期增减幅 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 5 月进入五一档，中国五一档分账票房自 2012 年 2.34 亿元增加至 2019 年的 14.38 亿元（复合增速 29.6%），占当年全国分账票房比例自 2012 年的 1.4%提 升至 2.4%，五一档在全国档期中的占比较小 。 图 6： 2012-2021 年中国五一档票房（不含服务费）及同比增速 （上）、五一档全年占比（下） 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 *2020 年由于疫情，无五一档数据参考 30.36 112.13 22.57 22.52 -2.44% 8.11% -40.50% -49.07% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 0 20 40 60 80 100 120 202101 202102 202103 202104 中国单月票房不含服务费（亿元） 2021年对比 2019年单月票房增减幅 2.343 4.49 3.75 6.35 6.57 7.39 9.35 14.38 15.191.6% -16.5% 69.3% 3.5% 12.5% 26.52% 53.77% 5.16% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 五一档期票房（亿元） 同比增速（ %） 1.41% 2.09% 1.27% 1.45% 1.44% 1.41% 1.65% 2.42% 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 五一档全年占比 (%)五一档全年占比 (%) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2021 年五一档中 10 部影片中缺黑马，但总体票房符合预期，五一档票房 （不 含服务费） 达到 15.1 亿元（较 2019 年同期增加 5.16%，主要由于 2021 年五一 档多一天假期）； 观影人次 0.44 亿人，较 2019 年同期增加 19%，观影人次大于 总票房增速，也凸显需求端仍在，票价对 2021 五一档 票房 拉动因素较小 (2021 年五一档平均票房为 34 元，较 2019 年同期下滑 16%)，五一档影片中， 你的 婚礼与悬崖之上领跑。 表 1： 2019-2021 年五一档单日票房、观影人次、平均票价及增减幅 （按 5 日计算） 2019 五一档 单 日票房（不含服务费 （亿元） 2021 五一档 单 日票房（不含服务费（亿 元） D1 5.66 4.14 D2 3.94 3.41 D3 2.95 3.02 D4 1.82 2.68 D5 0.77 1.87 合计 15.1 15.1 五一档票房增减幅 0% 观影人次 0.37 0.44 五一档观影人次增减幅 19% 平均票价（元） 40.77 34.17 五一档票价增减幅 -16.2% 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 表 2： 2019-2021 年五一档单日票房、观影人次、平均票价及增减幅（按 4 日计算） 2019 五一档 单 日票房（不含服务费 （亿元） 2021 五一档 单 日票房（不含服务费（亿 元） D1 5.66 4.14 D2 3.94 3.41 D3 2.95 3.02 D4 1.82 2.68 合计 14.4 13.3 五一档票房增减幅 -7.8% 观影人次 0.35 0.387 五一档观影人次增减幅 10% 平均票价（元） 40.97 34.21 五一档票价增减幅 -16.5% 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 五一档（ 对比 4 天 ） ： 2019 年与 2021 年五一档合计票房（不含服务费）分别为 14.4 亿元、 13.3 亿元 （下滑 7.8%）；观影人次， 2019 与 2021 年五一档分别为 0.35 亿次、 0.387 亿 次（增加 10%）；平均票价分别为 40.97 元、 34.21 元（下滑 16.5%）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 五一档（ 对比 5 天 ） ： 2019 年与 2021 年五一档合计票房（不含服务费）分别为 15.1 亿元、 15.1 亿元 （ 持平 ；观影人次， 2019 与 2021 年五一档分别为 0.37 亿次、 0.44 亿次（增加 19%）；平均票价分别为 40.77 元、 34.17 元（下滑 16.2%） 。 1.1.2、 低基数效应 有望 助力 暑假档、 国庆档增长 2020 年由于疫情，院线自 7 月 20 日正式复工。我们选取 7-8 月暑假档数据作 为参考 区间， 2017-2019 年中国暑假档票房（不含服务费）分别为 116.26 亿元、 128.66 亿元、 125.76 亿元（同比增减幅分别为 11%、 -2%） 。 2020 年由于疫情 影响， 7 月 21 日票房数据正式更新， 2020 年 7 月 21 日至 8 月 31 日的暑假档 票房为 32.9 亿元 （同比下滑 74%，主要由于疫情后复工，对比数据为 1 个月）， 低基数效应下， 2021 年暑假档有望实现较大同比增长，同时，对比疫情前的 2019 年暑假档，有望实现略增 ，国庆档目前暂无更多定档影片，对其预测的票房仍需 观察片单进展 。 表 3： 2021 年 五一档后部分定档片单 数量 影片 拟定档 1 速度与激情 2021-05-21 2 1921（腾讯影业、上影集团等） 2021-07-01 3 革命者（光线传媒等） 2021-07-01 4 怒火 重案（腾讯影业、猫眼等） 2021-07-30 5 五个扑水的少年、 盛夏未来（华谊兄弟等） 2021-08-13/14 6 十年一品温如言（光线传媒等） 2021-10-01 7 外太空的莫扎特（万达影视、阿里巴巴、中影） 2021-07 待定 8 封神三部曲 （北京文化 、 腾讯影业等） 2021-12 待定 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 7： 2017-2021 年暑假档票房及预测、同比增速 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 图 8： 2017-2021 年暑假档票房占当年票房比例及预测 资料来源： 猫眼 app、 国海证券研究所 *暑假档特指 7-8 月 1.2、 视频端 ：内容消费核心阵地 时长、用户助推泛视 频市场规模 1.8 万亿元 时长维度看 ， 2025 年 中国视频内容消费日均时长有望 2025 年达到 3.61 小时 （ 2020-2025 年复合增速达到 7.2%） 。 优质内容的供给下，有效的、直接的输出 方式即是视频化，视频媒介下用户可参与互动，进而满足用户的各种需求，视频 化趋势有望继续推动用户群需求端、应用场景供给端的发展。 用户维度看， 中国 泛视频市场的用户预计将从 2020 年的 9.3 亿人增加至 2025 年的 11.8 亿 人 ，中 国泛视频市场的商业化主要来自广告、移动游戏、直播、会员、付费内容及其它 渠道进行的商业化。自 2016 年亿以来中国泛视频市场的各种商业化模式快速发 116.26 128.66 125.76 32.93 130 11% -2% -74% 295% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 140 2017 2018 2019 2020 2021E 7-8月暑假档票房（亿元）不含服务费及预测 同比增速 22.2% 22.7% 21.2% 17.7% 21.7% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 2017 2018 2019 2020 2021E 暑假档占当年票房比例 暑假档占当年票房比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 展，作为需求端， Z+世代用户也被看作泛视频市场的黄金群体。 图 9： 2016、 2020、 2025 年中国移动互联网用户线上内容日均消费时间及占比 资料来源： b 站招股书、 wind 资讯 、 国海证券研究所 图 10： 2020、 2025 年中国泛视频市场用户规模及预测 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2025 年 中国的泛视频市场规模 有望达 1.8 万亿元 （ CAGA 20.7%）：供给需 求共振叠加长短视频融合 9.3 11.8 0 2 4 6 8 10 12 14 2020 2025 中国泛视频市场用户规模（亿人） 复合增速 4.9% 复合增 速 7.2% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 中国的泛视频市场规模有望从 2016 年的 2037 亿元增加至 2025 年的 1.8 万亿 元 ， 2019 年 -2025 年预计中国泛视频市场规模复合增速达 20.7%，中国泛视频 市场中主要由广告市场、游戏市场、直播虚拟礼物市场、会员付费市场及其它组 成，支撑中国泛视频市场增长的驱动力来自于 4G、 5G 技术发展及视频制作技 术的进步，对视频内容消费能力与需求不断提升。 供给端看 ，视频端创作者不断 增加，内容创作者从图文逐步延申至视频端。长短视频逐步融合，短视频激发 创 作，用户从消费内容成长为内容创作者，也进一步激发平台端的内容生态的多样 化。 需求端看， 伴随中国移动互联网的原住民的成长，付费能力不断提升后对优 质内容的付费习惯早已养成。 泛视频市场中， 长短视频双向融合加剧，横向破圈上下渗透竞争升级 。 以内容 为核心的平台流量争夺白热化，长短视频双向渗透、多维融合提速，“长短联动” 成行业常态。高质量综艺、剧集等专业内容产品，仍是长视频行业核心竞争力。 凭借优质版权和自制内容，长视频平台加速内容和用户破圈，并持续推出创新中 短视频业务，多领域强化对 UP 的流量扶持和商业激励，着力完善自有 PUGC 生态体系，积极打造复合型内容生态和多元衍生商业模式。短视频平台对内容、 流量、用户的多维度竞争升级，持续加码对电影、影视剧、微综艺、短剧目、音 乐库等专业内容领域的延展布局，并加速提升流量商业化运营效率，升级完善以 “短视频 +电商”为核心的用户价值变现模式。 图 11： 2016-2025 年中国泛视频市场规模及同比增速 资料来源： B 站招股书、 wind 资讯、 国海证券研究所 1.2.1、 中国芒果超媒对比美国 Neflix，中国流媒体商业化 变现 占优 我们对比 2021 年一季度芒果 TV 与 Netflix（奈飞）， 2021 年一季度芒果超媒营 收 40 亿元（同比增加 47%），归母利润 7.7 亿元（同比增加 61.5%）， 2021 年 一季度， 芒果超媒的 新媒体平台芒果 TV明星大侦探 6乘风破浪的姐姐 2 婆婆和妈妈 2阳光之下别想打扰我学习陪你一起长大等综艺和剧 集热播，广告收入和会员收入较上年同期大幅提升，推动整体业绩持续增长。 2021 年， 芒果超媒的 新媒体平台芒果 TV 全新重磅新节目有哥哥的滚烫人生 中国制作人正经歌手再见爱人闪耀的侦探家族 热血少年行真 2037 2960 3910 5829 7580 9468 11519 13625 15759 18025 45.3% 32.1% 49.1% 30.0% 24.9% 21.7% 18.3% 15.7% 14.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2016-2025年中国泛视频市场规模（亿元） 中国泛视频市场规模同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 正男子汉拳拳相对等。综 N 代方面，将有明星大侦探 7密逃 3妻 子的浪漫旅行 5女儿们的恋爱 4朋友请听好 2说唱听我的 2等 。 芒果超媒不同于 Netflix，在商业化变现领域从广告收入、会员付费，再延申至 电商领域。 2020 年年底芒果推出小芒电商， 小芒电商定位于年轻都市女性的社 区商城，首先是“芒平台”，再加“芒品牌”，第三是“社区 +商城”。其中，小 芒社区中的主要内容都是面向年轻女性的核心需求，如明星、 IP、汉服、潮玩、 萌宠、密逃、剧本杀等 。 在线上优质内容产出后，线下芒果也在发力 ，例如芒果 正加速推进长沙、上海的“明星大侦探”线下旗舰店落地。未来，计划将在包括 北京、成都、重庆等城市进行拓展布局。 表 4： 2020-2021 年一季度芒果超媒、 Netflix 营收、归母利润及同比增速 证券代 码 证券简称 2020 一 季度主 营收入 (亿元） 2021 一 季度主营 收入 (亿 元） 营收 YOY+ 2020 一季 度归母净 利润（亿 元） 2021 一季 度归母净 利润（亿 元） 归母利润 YOY+ NFLX.O 奈飞公司 408.6 470.7 15% 50.2 112.2 123% 300413.SZ 芒果超媒 27.1 40.0 47% 4.8 7.7 61.5% 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 再看 Netflix， 2021 年一季度 Netflix 营收与归母利润分别为 470.7 亿元、 112.2 亿元（同比增速分别为 15%、 123%）。 拥有 2.08 亿付费会员，同比增长 14%， 在面对 迪士尼的 Disney+和 Hulu、 AT&T 的 HBO Max、 Apple TV+、 Amazon Prime 和康卡斯特 NBC 环球的 Peacock 等 ， Netflix 也不认为由于流媒体的竞争 对手增多对未来用户增长带来增长压力， 2020 年额度疫情致使 Netflix 部分内容 延期，伴随 2021 年内容的陆续上线，也有望带来订阅用户的高增。 看中国流媒体行业的发展，已经从用户的数量 简单 获取，过渡至增加高粘性人 群，垂类视频平台发展增速超行业平均水平 。各平台积极推动改变传统“以价换 量”策略，平台会员基准价格提升，会员促销力度下降。 在加速内容精品化，增 强原创自制的同时，不断创新多元化付费方式，会员超前点映、单剧付费点播 等模式成行业新常态 ，持续 助推各平台广泛搭建多层次、精细化会员价格及服务 运营体系，以不断满足不同客户群体日益丰富的内容需求与观看习惯。更为多元 合理的会员体系，进一步有助于扩展视频平台收入来源，实现长期可持续发展。 对比中美流媒体的商业化货币化后，凸显出中国的视频流媒体的商业化空间相 对占优， 在会员付费之外，仍可发力广告营销业务、内容电商业务等 ，中国泛视 频市场中， 视频化、内容化、人格化、社交化的新型电商新赛道热度不减。通过 重构人货场等要素，新型内容电商将单纯的“购物环境”升级为“社交 +购物环 境”，通过搭配多元场景与数字技术，打造沉浸式购物体验，提升供需变现效率。 各流量平台积极扩展电商新模式，广泛携手头部 IP、创意内容、明星艺人、 KOL 达人，联动创新中短内容、 IP 衍生以及直播带货等新一代电商渠道。具备完整 商品研发、内容创意，及“品效销”一体产业闭环打造能力的互联网平台，在新 一轮内容电商赛道竞争中具有显著优势。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 1.3、 剧集影视 ： 劫后余生到如何重生 2021 年一季度，剧集影视板块 影视板块（含电影、剧集公司合计 12 家，剔除 st 公司） 总归母利润达到 5.79 亿元（较 2020 年一季度 总归母利润 的 -0.53 亿 元 已实现扭亏 ， 同时 较 2019 年一季度增长 275%， 在 影视剧集板块中，电影的利 润具有较大弹性 ，但商业生命周期核心集中在院线电影上线的一个月，剧集由于 集数在 35 集 -45 集左右，长尾效应较好 ），其中 华谊兄弟、光线传媒在 2021Q1 实现归母利润 2.35亿元、 1.98 亿元，两家合计贡献影视 剧集 板块总利润的 75%， 呈现“二八现象” 。 图 12： 2018-2021 年影视剧集板块 12 家标的总归母利润 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.3.1、 2021 年五一档前，电影爆款缺席 内容公司产品矩阵打磨成自 身内容资产的商业价值远大于赌爆款的价值 在爆款与打磨作品矩阵两维度看，我们主要对比北京文化与光线传媒，两家均有 出厂爆款电影 、剧集 的基因，但从市场认知度看，两家存在较大差异。 北京文化 从 2017 年 联合出品 战狼 2（ 年度分账票房 53 亿元，占当年票房比例 10.1%）， 再到 2018 年出品的我不是药神（年度分账票房 28.9 亿元，占当年票房比例 5%），再到 2019 年的出品的流浪地球（年度分账票房 43