券商20年报&2021一季报综述.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 计提充分夯实资产质量，创新蓬勃增长后劲十足 Table_Title2 券商 20 年 报 &2021 一季报综述 Table_Summary 主要观点 : 20 年 /21Q1 上市券商业绩均提升 20 年 /21Q1 上市券商分别实现收入 4404/1116 亿元，同比 +28%/21%，实现归母净利润 1456/422 亿元，同比 +39%/33%。 与此同时，上市券商 ROE 持续提升，整体 20 年 /21Q1 的 ROE 为 8.47%/8.95%（年化） ,分别同比提升 1.57/0.25pct。 ROE 的提升主要由杠杆率稳步提升带来， 19 年 /20 年 /21Q1 上市 券商的主动杠杆率分别为 3.56/3.83/3.92。 主营轻资产业务全面增长 20 年上市券商总收入同比增加 963 亿元，利息净收入贡献 43%，经纪、投行、资管分别贡献 39%/17%/8%，自营贡献为 负，信用减值计提 331 亿元，同比大增 72%，由于管理费用支 出相对刚性，归母净利增速 39%，高于收入增速。 21Q1 年上市券商总收入同比增加 197 亿元，自营、经纪、投 行、资管、利息净收入分别贡献 27%、 20%、 16%、 15%、 14%， 减值计提 14 亿元，同比降低 66%，助力归母净利增长 33%， 高于收入增幅。 业绩分化加大，集中度提升明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的 投行业务，融券业务与衍生品业务，以及财富管理业务。因 此在经历了 2019 年市场自营与经纪业务大增 ， 集中度抬升暂 缓后， 20 年与 21Q1 业绩显示行业集中度提升趋势继续。 营收的 CR15 从 2019 年的 76.1%提升至 2020 年的 77.1%，并 进一步提升至 21Q1 的 80.5%； CR20 从 2019 年的 83.8%提升至 2020 年的 84.8%，并进一步提升至 21Q1 的 87.9%。归母净利 的 CR15 从 2019 年的 81.1%下降至 2020 年的 80.5%（部分原 因是 2020 年部分大型券商基于审慎原则计提更多 减值 ），后 大幅提升至 21Q1 的 83.6%； CR20 从 2019 年的 87.3%维持至 2020 年的 87.3%，后大幅提升至 21Q1 的 90.0%。 从各项业务集中度来看，经纪、投行、资管与证券自营均体 现了较强的集中度提升趋势。利息净收入近年集中度下降的 原因是大型券商更多地扩表，从而利息支出增加更多导致。 公募基金产业链 大爆发 ，包括基金管理、代销金 融产品与机构席位租赁收入 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：吕秀华 邮箱： SAC NO： S1120520040001 联系电话： 分析师：魏涛 邮箱： SAC NO： S1120519070003 分析师：罗惠洲 邮箱： SAC NO： S1120520070004 -4% 6% 17% 27% 38% 48% 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 证券 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报 告 Table_Date 2021年 05月 10日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 经纪业务增速高于股基交易额增速，其中行业佣金率仍处下 滑通道，但伴随公募基金业务大爆发，代销金融产品收入与 机构席位租赁收入有较大增长。兴业、广发、东方等公募基 金产业链布局领先的券商也获得了较高增速。 政策推动投行业务景气度持续提升，注册制下的投行业务集 中度提升明显。 2020 投行业务收入前三名为中信证券 /中金公 司 /中信建投，收入增速分别为 54%/40%/59%， 2021Q1 投行业 务收入前三名为中信证券 /海通证券 /中金公司，收入增速分 别为 79%/77%/9%。 客需衍生品业务增长助推证券自营继续扩表。 2020/21Q1 上市 券商自营业务收入为 1763/326 亿元，同比 +12%/+24%。其中 自营资产投入规模继续扩张，收益率稳定，客需衍生品业务 增长是自营规模扩张的重要原因。 2020/21Q1 上市券商利息净收入为 842/144 亿元，同比增长 17%/24%。其中，两融余额大幅增长，融券业务爆发式增长， 股质业务继续压降，融资类业务利率略有下滑，受益流动性 宽松负债成本有所下降 。 20 年上市券商计提高额减值，整体上市券商信用减 值损失计提较为充分 20 年上市券商减值计提高达 331 亿元，同比 +72%，与营业收 入 /归母净利之比高达 7.5%/22.7%。信用减值计提的绝对值最 高的四家券商为中信、海通、东方、中信建投，分别计提 65.8/45.9/38.9/13.2 亿元。 分析 20 年减值计提较多的 24 家券商减值明细发现，整体 47% 的减值损失计提来自买入返售金融资产，主要来自股质业 务； 26%来自融出资金业务，其中港股面向机构客户的孖展业 务减值计提比例相对较高，其他债权投资、债权投资分别计 提 7%、 5%。 整体上市券商信用减值损失计提较为充分，减值计提较多的 买入返售金融资产三阶段担保物 /三阶段净额比值为 258%，整 体担保物 /净额比值为 325%。 盈利预测 ： 中性假设下行业 21 年净利润增速 15.4% 行业客户保证金及两融余额维持高位；再融资接棒 IPO 有望 推动投行业务继续增长；公募基金大发展下代销金融产品、 基金管理业务有望显著增长；震荡市场下场外衍生品、融券 余额有望继续增长； 20 年减值计提充分 21 年减值计提有望同 比下降。 在 21 年全年日均股基交易额 9158 亿元、日均两融余额 1.59 万亿元的中性假设下，预测行业全年净利润 1818 亿元，同比 增长 15.4%。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 投资建议与标的 : 目前行业估值处于历史偏低位置，业绩有望继续获得不错增 长，未来国际板推出、注册制全面推进以及 T+0 等政策也可 期待，长期看好行业。 个股方面，建议关注三条主线： 1）市场份额不断提升，受益 财富管理大发展，管理层更迭布局第三增长曲线的东方财 富； 2)估值较低，受益各项增量业务大发展的大型综合性券 商国泰君安、海通证券、华泰证券； 3）公募基金产业链布局 领先，业绩反转的兴业证券、广发证券。 风险提示 外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流 出， 权益市场大幅下跌， 券商股票质押业务风险，衍生品风 控不足，创投子公司参与项目的连带责任， 交易量大幅萎 缩，资本市场改革低于预期。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 市场回顾：经营环境持续向好 .6 1.1. 二级市场： 20年股市整体上涨债市波动， 21Q1股市大幅波动债市波动上行 .6 1.2. 一级市场： 20年 IPO大增， 21Q1再融资大增推动股权融资分别 +42%、 +21% .9 2. 整体业绩回顾： 20、 21Q1业绩均大幅增长 . 10 2.1. 上市券 商归母净利 20/21Q1 分别同比 +39%/+33%. 10 2.2. 业绩归因分析：经纪、利息、自营及减值是业绩变动关键 . 11 2.3. 业绩分化加大，集中度提升明显 . 12 2.4. 传统轻资产业务收入占比提升 . 14 3. 分项业务分析 . 16 3.1. 经纪业务：佣金率继续下滑，财富管理业务 暴增，机构席租占比提升 . 16 3.2. 投行业务：注册制下行业集中度进一步提升 . 19 3.3. 资管向主动管理转型，规模下滑收入提升；公募基金业务大幅增长 . 21 3.4. 客需衍生品业务增长助推证券自营继续扩表 . 23 3.5. 融券暴增两融大增，负债成本下降助推利息净收入提升 . 27 3.6. 20年减值计提创历史新高， 21年减值计提同比大幅下降 . 29 4. 盈利预测与投资建议 . 31 4.1. 盈利预测：中性假设下 2021年归母净利增速超 15% . 31 4.2. 投资建议 . 34 4.3. 风险提示 . 34 图表 目录 图 1 20年以来上证综指、创业板指数表现 .6 图 2 20年至 21Q1中证全债行情表现 .7 图 3 19年至 21Q1季度 日均股基交易额 .7 图 4 20年两融余额持续提升， 21Q1维持在超过 1.65 万亿元的高水平 .8 图 5 20年北上资金波动中整体净流入， 21Q1 北上资金净流入 .8 图 6 20、 21Q1股权融资分别同比 +42%、 +21%.9 图 7 20、 21Q1IPO 规模分别同比 +86%、 -3% .9 图 8 20、 21Q1核心债融资分别同比 +25%、 +22% .9 图 9 20公司债大增 32%， 21Q1ABS大增 52% .9 图 10 2013年以来上市券商业绩表现 . 10 图 11 18 年以来 ROE 持续提升 . 11 图 12 杠杆率温和提升 . 11 图 13 12 年至今 40家上市券商营收集中度 . 13 图 14 12 年至今 40家上市券商归母净利集中度 . 13 图 15 12 年 至今 40家上市券商经纪净收入集中度 . 13 图 16 12 年至今 40家上市券商资管净收入集中度 . 13 图 17 12 年至今 40家上市券商投行净收入集中度 . 13 图 18 12 年至今 40家上市券商证券自营净收入集中度 . 13 图 19 12 年至今 40家上市券商利息净收入集中度 . 14 图 20 20/21Q1上市券商营收及增速（按 21Q1营收排序） . 14 图 21 上市券商 13年以来收入结构 . 15 图 22 上市券商 2012年以来经纪业务净收入、占比及同比增速 . 17 图 23 代买卖佣金率继续在下滑 . 17 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 24 代销金融产品收入占 经纪业务净收入比例大增 . 18 图 25 各家上市券商经纪业务收入及增速 . 18 图 26 注册制推广证券承销与保荐业务净收入持续增长 . 20 图 27 20 年 /21Q1上市券商投行业务净收入（按 21Q1 排序） . 20 图 28 上市券商投行业务净收入集中度提升 . 21 图 29 19 年以来券商行业资管业务收入实现正增长（协会口径，不含公募基金） . 22 图 30 券商资管业务规模继续下降，管理费继续提升 . 22 图 31 上市券商自营投资收益及同比 . 24 图 32 上市券商自营投资规模 . 24 图 33 场外衍生品名义本金 余额实现翻倍增长 . 25 图 34 上市券商自营投资收益率 . 25 图 35 2020年各家上市券商证券自营综合投资收益及收益率 . 26 图 36 2020年各家上市券商证券自营资产配置情况 . 26 图 37 2020年各家上市券商证券自营各类资产占比 . 27 图 38 上市券商利息净收入及同比 . 28 图 39 2010年以来融资及融券日均余额 . 28 图 40 融出资金 /买入返售业务规模及利率 . 29 图 41 券商主动负债规模及成本 . 29 图 42 券商减值损失及占营收 /归母净利比例 . 30 图 43 2020年各家上市券商减值损失及占营收 /归母净利比例 . 30 图 44 2020年减值损失计提较多的券商减值来源 . 31 图 45 部分减值较高券商抵押物 /账面价值比例 . 31 表 1 20年上市券商收入贡献分析（单位：亿元） . 12 表 2 21Q1上市券商收入贡献分析（单位：亿元） . 12 表 3 各 家上市券商 20年收入结构（按经纪收入占比由高到低排序） . 15 表 4 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速（按代销金融产品收入排序） . 19 表 5 科创板与创业板市场集中度提升 . 21 表 6 上市券商资产管理、基金管理业务收入、同比及基金占比 . 23 表 7 关键假设 . 32 表 8 盈利预测 . 33 表 9 敏感性分析（单位：亿元） . 34 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.市场回顾： 经营环境持续向好 1.1.二级市场： 20 年股市整体上涨债市波动， 21Q1 股市大幅 波 动 债市波动上行 2020 年尽管受新冠肺炎疫情影响，但 股票市场 全年来看维持了升势，特别是各 行业龙头公司 涨幅显著 。其中一季度市场大幅波动，二季度平稳上行后急剧上行至三 季度的 7 月中旬，四季度震荡。创业板表现 优 于主板，全年上证综指、创业板指分别 上涨 13%、 62%。 2021Q1 市场经历了先上升后快速回调的倒 V 形，整体下调，创业板 调整幅度大于主板。整体 2021Q1 上证综指、创业板指分别下跌 2%、 10%。 图 1 20 年 以来 上证综指、创业板指数表现 资料来源： Wind，华西证券研究所 债市方面， 2020 年市场流动性先松后紧。受新冠疫情影响， 1 月至 3 月初十年期 国债收益率呈下行态势，从 3.20%下降至 2.53%，之后至 5月初均在 2.66%附近波动， 5 月后流动性持续收紧，十年期国债收益率上升至 11 月末的 3.37%。中证全债指数 2020 年 1 至 5 月持续上行，之后伴随流动性收紧指数快速下调至 7 月，此后震荡至 11月， 2020年全年中证全债累计收益率 +3.27%。 2021Q1， 10年期国债收益率在 3.22% 附近波动，中证全债涨幅 0.97%（ 年化 3.94%） 。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 2 20 年 至 21Q1 中证全债行情表现 资料来源： Wind，华西证券研究所 2020 年交投活跃度同比提升，日均股基成交额 9076 亿元，较 2019 年的 5599 亿 元同比增 47%。 2021Q1 交投活跃度继续提升，日均股基成交额 10202 亿元，较 20Q1 的 9161 亿元同比增 11%。 图 3 19 年至 21Q1 季度日均股基交易额 资料来源： Wind，华西证券研究所 2020 年两融余额大幅提升。上半年始终维持在 1 万亿元以上的高位，同比增约 60%， 7月两融余额快速提升至 1.4万亿元左右， 之后缓慢抬升至 1.7万亿元。 2021Q1 两融余额略有回落但维持在超过 1.65 万亿元的高水平。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 2020 年北上资金震荡中整体净流入近 2000 亿元，一季度先净流入后急速流出， 3 月下旬 7 月上旬保持较高净流入增速，之后持续流出至 10 月末。 2021Q1 延续 2020 年 11 月以来的流入趋势，一季度整体净流入约 1000 亿元。 图 4 20 年 两融余额持续提升， 21Q1维持在超过 1.65万亿元的高水平 资料来源： wind， 华西 证券研究所 图 5 20 年 北上资金 波动中整体 净流入， 21Q1 北上资金 净流入 资料来源： wind， 华西 证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 1.2.一级市场： 20 年 IPO大增， 21Q1再融资大增推动股权融资 分别 +42%、 +21% 20 年 、 21Q1 股权融资规模分别同比增 42%、 21%。 20 年股权融资规模 13554 亿 元，同比增 42%，其中 IPO、再融资规模分别 为 4700 亿元、 8341 亿元，分别同比增 86%、 21%，受益注册制推广至创业板 IPO 规模大增。 21Q1 股权融资规模同比 +21%， 其中 IPO、再融资分别同比 -3%、 +36%，再融资接棒 IPO 推动股权融资增长。 20 年 、 21Q1 核心债融资分别同比 +25%， +22%， 20 年公司债融资额同比大增， 21Q1ABS 融资额大增。新债券法的施行使得公司债正式迈入注册制阶段，公司债 融资规模同比大增， 20 年公司债融资规模达到 3.37 万亿元，同比增 32%， 21Q1 的公 司债融资额 8454亿元， 同比增 4%。 20年 ABS融资规模达到 2.89万亿元，同比增 22%， 21Q1 的 ABS 融资规模达到 6441 亿元，同比增 52%。 图 6 20 年 、 21Q1 股权融资 分别同比 +42%、 +21% 图 7 20 年 、 21Q1IPO规模分别同比 +86%、 -3% 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 8 20 年 、 21Q1 核心债 融资 分别同比 +25%、 +22% 图 9 20 年 公司债大增 32%， 21Q1ABS大增 52% 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 股权融资规模（亿元） 同比（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 IPO规模（亿元） 同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 债券发行规模（亿元） 同比（右轴） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 企业债（亿元） 公司债（亿元） ABS 可转债（亿元） （亿元） 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 2.整体业绩回顾： 20 年 、 21Q1 业绩均大幅增长 样本选取：本文选取样本为 A 股上市的 40 家证券公司，不包括华创安阳 、东方 财富 等集团上市券商。 数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传 统业务采取净收入记账方式不同，表现出收入数额大 、 支出数额大的特点，原始数据 会扭曲我们关于收入的分析，因此以下分析中 我们在营业收入、营业支出中均做先扣 除商品贸易支出的处理。 2.1.上市券商归母净利 20 年 /21Q1分别 同比 +39%/+33% 从整体业绩情况来看， 20 年 /21Q1 上市券商业绩 均 大幅提升。 20 年 /21Q1 上市 券商分别 实现收入 4404/1116 亿元，同比 +28%/21%， 实现归母净利润 1456/422 亿元， 同比 +39%/33%。与此同时，上市券商 ROE 持续提升 ，整体 20 年 /21Q1 的 ROE 为 8.47%/8.95%（年化） ,分别同比提 升 1.57/0.25pct。 ROE 的 提升 主要由 杠杆率 稳步 提 升 带来 ， 19 年 /20 年 /21Q1 上市券商的 主动 杠杆率分别为 3.56/3.83/3.92。 图 10 2013 年以来上市券商业绩表现 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 2.2.业绩归因分析： 经纪、利息、自营及减值 是业绩变动关键 20 年上市券商总收入 4404 亿元，同比增长 28%， 受 2020 年 债券 市场大幅波动拖 累 ， 自营业务收入贡献为负 。 受 益 较好的交投活跃、 两融余额增加、 投行业务融资额 增加， 其余 业 务板块对增长均为正贡献。 利息收入 贡献最大，贡献收入增长的 43%， 其次为经纪业务，贡献收入增长的 39%，投行 业务 贡献 17%， 资管业务贡献 8%， 联营 与合营企业投资、商品贸易则分别贡献 4%、 0%。由于管理费用支出相对刚性，归母 净利增速 39%， 高于 收入增速。 21Q1 上市券商总收入 1116 亿元，同比 增长 21%，受益交投活跃 进一步提升、再 融资等推动的投行业务 增长、 较好的债券市场表现 ， 所有业务板块对增长均为 正贡献 ， 幅度来看，自营业务 、 经纪 业务正向 贡献 分别为 27%、 20%，投行、 资管、 利息 收入 的 正向贡献分别 为 16%、 15%、 14%， 联营与合营企业投资、商品贸易则分别贡献 4%、 3%。 21Q1上市券商减值损失 14亿元，同比 降低 66%，导致 归母净利 增长 33%， 增长 幅 度 大于收入 增长 幅度。 目前对 联营 与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析 中将其并入“其他”项处理，不再单列。 图 11 18 年以来 ROE 持续提升 图 12 杠杆率温和提升 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 表 1 20 年上市券商 收入贡献分析 （单位：亿元） 表 2 21Q1 上市券商 收入贡献分析 （单位：亿元） 资料来源： Wind，华西证券研究所 注 1：营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的； 注 2：收入贡献 =（ 20 年 分项业务收入 -19 年 分项业务收入） / （ 20年 营业收入 -19年 营业收入） 注 3：股权指“对联营与合营企业的投资收益”； 大宗指“商品贸易净收入” Wind，华西证券研究所 注 1： 营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的； 注 2： 收入贡献 =（ 20Q1 分项业务收入 -19Q1 年 分项业务收入） / （ 20Q1营业收入 -20Q1营业收入） 注 3：股权指“对联营与合营企业的投资收益”； 大宗指“商品贸易净收入” 2.3.业绩分化加大， 集中度提升 明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，融券业务 与衍生品业务，以及财富管理业务。因此在经历了 2019 年市场自营与经纪业务大增 集中度抬升暂缓后， 20 年与 21Q1 业绩显示行业集中度提升趋势继续。 营收的 CR15 从 2019 年的 76.1%提升至 2020 年的 77.1%，并进一步提升至 21Q1 的 80.5%； CR20 从 2019 年的 83.8%提升至 2020 年的 84.8%，并进一步提升至 21Q1的 87.9%。归母净利的 CR15 从 2019 年的 81.1%下降至 2020 年的 80.5%（部分原因是 2020 年部分大型券商基于审慎原则计提更多 减值 ），后大幅提升至 21Q1 的 83.6%； CR20 从 2019 年的 87.3%维持至 2020 年的 87.3%，后大幅提升至 21Q1 的 90.0%。 从各项业务集中度来看，经纪、投行、资管与证券自营均体现了较强的集中度提 升趋势。利息净收入近年集中度下降的原因是大型券商更多地扩表，从而利息支出增 加更多导致。 19 20 同比 收入贡献 收入结构 经纪业务 69 1. 5 1, 06 8. 8 54 . 6% 39% 24% 投行业务 41 6. 4 58 0. 4 39 . 4% 17% 13% 资管业务 31 4. 4 38 9. 2 23 . 8% 8% 9% 自营业务 1, 61 1. 8 1, 45 5. 3 - 9. 7% - 16 % 33% 利息收入 11 6. 2 53 3. 9 35 9. 5% 43% 12% 股权 88 . 5 12 2. 6 38 . 6% 4% 3% 大宗 31 . 2 28 . 5 - 8. 6% 0% 1% 其他 17 0. 5 22 5. 2 32 . 1% 6% 5% 收入合计 3, 44 0. 5 4, 40 4. 0 28 . 0% 100% 100% 营业税金及附加 23 . 2 31 . 2 34 . 3% 管理费用 1, 64 5. 8 2, 08 3. 9 26 . 6% 减值损失 19 2. 6 33 0. 8 71 . 7% 其他 17 0. 5 22 5. 2 32 . 1% 营业支出 1, 89 2. 6 2, 47 3. 6 30 . 7% 营业利润 1, 39 0. 4 1, 93 0. 3 38 . 8% 净利润 1, 07 6. 5 1, 50 4. 9 39 . 8% 归母净利润 1, 04 4. 3 1, 45 5. 7 39 . 4% 管理费用率 47 . 8% 47 . 3% 利润率 31 . 3% 34 . 2% 2 0 Q 1 2 1 Q 1 同比 收入贡献 收入结构 经纪业务 27 3. 6 31 3. 6 14 . 6% 20% 28% 投行业务 89 . 2 12 0. 6 35 . 2% 16% 11% 资管业务 84 . 8 11 4. 5 35 . 0% 15% 10% 自营业务 27 3. 2 32 6. 3 19 . 4% 27% 29% 利息收入 11 5. 9 14 3. 8 24 . 1% 14% 13% 股权 18 . 1 25 . 5 41 . 1% 4% 2% 大宗 6. 0 11 . 6 94 . 3% 3% 1% 其他 57 . 8 59 . 9 3. 7% 1% 5% 收入合计 91 8. 5 1, 11 5. 9 21 . 5% 100% 100% 营业税金及附加 6. 8 8. 0 17 . 3% 管理费用 39 0. 1 54 3. 6 39 . 3% 减值损失 40 . 6 13 . 8 - 66 . 0% 其他 57 . 8 59 . 9 3. 7% 营业支出 45 3. 8 57 0. 8 25 . 8% 营业利润 41 7. 1 54 5. 1 30 . 7% 净利润 32 1. 4 43 7. 1 36 . 0% 归母净利润 31 6. 8 42 2. 3 33 . 3% 管理费用率 42 . 5% 48 . 7% 利润率 35 . 0% 39 . 2% 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 图 13 12 年至 今 40 家上市券商 营收 集中度 图 14 12 年至今 40 家上市券商 归母净利 集中度 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 15 12 年至今 40 家上市券商经纪净收入集中度 图 16 12 年至今 40 家上市券商资管净收入集中度 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 17 12 年至今 40 家上市券商投行净收入集中度 图 18 12 年至今 40 家上市券商证券自营净收入集中度 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 图 19 12 年至今 40 家上市券商利息净收入集中度 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 20 20 年 /21Q1 上市券商营收及增速（按 21Q1 营收排序） 资料来源： Wind，华西证券研究所 2.4.传统轻资产业务收入占比提升 收入结构来看， 由于 20 年债券市场的震荡以及 21Q1 股票市场的震荡，资金类业 务收入占比下降，传统中介类业务占比提升。 20 年 经纪 、 投行 业务 收入 占比 分 别为 26%、 13%， 同比升 4pct、 1pct，资金类业务收入（自营与利息收入）占比 45%，同比 降 5pct。 21Q1 代销金融产品等 经纪业务占比 进一步 提升 至 28%，资金类业务收入占 比 42%，较 20 年降 3pct。 各家上市券商收入结构 分化较大， 20 年数据显示，经纪业务收入占比最高的方 正证券、太平洋为 55%、 42%，最低的红塔证券、第一创业只有 9%、 13%；投行业务收 入占比最高的国金证券、东兴证券为 27%、 27%，最低的广发证券、华安证券分别只 有 2%、 5%；资管业务收入占比最高的中银证券、广发证券为 25%、 24%，最低的西部 证券、兴业证券分别只有 0.3%、 1%。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 图 21 上市券商 13 年以来收入结构 资料来源： Wind，华西证券研究所 表 3 各家上市券商 20 年收入结构 （按经纪收入占比由高到低排序） 经纪 投行 资管 自营 利息 股权投资 大宗 其他 营收合计 方正证券 55% 9% 3% 15% 13% 0% 0% 3% 100% 太平洋 42% 17% 11% 35% -3% -4% 0% 1% 100% 中原证券 42% 11% 3% 31% 2% 3% 2% 7% 100% 长江证券 40% 10% 4% 31% 10% 1% 0% 3% 100% 中国银河 39% 5% 3% 38% 13% 0% 0% 0% 100% 中泰证券 38% 11% 3% 32% 11% 1% 1% 3% 100% 国信证券 37% 11% 2% 30% 14% 3% 0% 2% 100% 华西证券 36% 10% 2% 37% 13% 0% 0% 1% 100% 招商证券 32% 10% 5% 40% 4% 5% 0% 4% 100% 华安证券 31% 5% 10% 42% 13% -3% 0% 2% 100% 华林证券 30% 9% 3% 49% 4% 0% 0% 5% 100% 中银证券 30% 9% 25% 6% 26% 0% 0% 4% 100% 申万宏源 29% 7% 7% 51% 2% 2% 2% 1% 100% 光大证券 29% 16% 12% 25% 10% 1% 1% 7% 100% 国泰君安 28% 13% 5% 38% 12% 1% 0% 4% 100% 国联证券 28% 15% 4% 37% 15% 0% 0% 1% 100% 浙商证券 28% 20% 6% 28% 11% 0% -1% 7% 100% 南京证券 28% 11% 2% 46% 9% 3% 0% 2% 100% 国金证券 27% 27% 2% 24% 15% 0% 0% 4% 100% 西部证券 27% 14% 0% 47% 5% 0% 0% 7% 100% 东吴证券 26% 19% 2% 44% 4% 2% 0% 3% 100% 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/21/20190228 16:59 长城证券 25% 11% 3% 38% 8% 12% 2% 1% 100% 西南证券 24% 8% 1% 55% -2% 12% 0% 2% 100% 广发证券 24% 2% 24% 37% 3% 4% 0% 5% 100% 国元证券 23% 14% 2% 41% 14% 4% 0% 1% 100% 中信证券 23% 14% 17% 39% 3% 1% 1% 1% 100% 东北证券 23% 6% 3% 51% 3% 3% -1% 12% 100% 中信建投 22% 26% 4% 45% 0% 0% 0% 2% 100% 华泰证券 21% 12% 10% 37% 5% 14% 1% 0% 100% 国海证券 21% 11% 9% 48% 0% 0% 1% 10% 100% 兴业证券 20% 10% 1% 42% 1% 0% -2% 27% 100% 东兴证券 20% 27% 4% 52% -5% 2% 0% 1% 100% 中金公司 19% 25% 5% 61% -9% 0% 0% 0% 100% 天风证券 19% 24% 20% 44% -15% 4% 1% 4% 100% 财通证券 18% 9% 18% 37% 7% 10% 0% 1% 100% 东方证券 18% 11% 17% 55% -14% 8% 0% 5% 100% 山西证券 18% 22% 5% 52% -2% 0% 0% 6% 100% 海通证券 16% 15% 10% 36% 13% 2% 4% 4% 100% 第一创业 13% 14% 22% 32% 4% 6% 1% 7% 100% 红塔证券 9% 5% 5% 89% -11% 0% 1% 1% 100% 合计 26% 13% 9% 40% 5% 3% 1% 3% 100% 资料来源： Wind，华西证券研究所 3.分项业务 分析 3.1.经纪业务：佣金率 继续 下滑，财富管理 业务暴增 ，机构席 租占比提升 20 年 /21Q1 上市券商经纪业务分别实现收入 1140/314 亿元，同比 +54%/15%。 行 业佣金率仍处下滑通道 ， 20年行业佣金率为万 2.63，同比 -8.6%； 伴随公募基金业务 大爆发，代销金融产品收入与机构席位租赁收入有较大增长 ，其中， 行业代销金