通胀与货币系列一:什么姿势下跌:股市对各类货币政策工具的收紧反应.pdf

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1 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20210503 Table_Main 什么姿势下跌:股市对各类货币政策工具的 收紧反应 通胀与货币系列一 报告要点: 复盘 2005年以来四次 信贷 收缩期股市表现 ,得出以下经验: 信贷 回落后半年股市下跌,根源在于基本面 下行,杀估值转为杀业绩 。 货币政策工具中,最先通过数量手段推高市场利率( Shibor/DR007) , 随行就市的加息( OMO/MLF) 是预警信号。加息 后 市场利率 继续 上 行是明确的 回调 信号。 两段式的货币政策收紧,中场休息期业绩可能 推升市场新高。 信贷增速及工增持续下行是 明确的熊市下跌信号 。 信 贷结构中企业比居民更重要。 对今年不悲观, 信贷 才是核心指标,本 轮社融下行更多来自表外及发债,下半年基本面上行风险更大,业绩向 上对冲估值向下。 需关注两个风险, 通胀 高位 央行 进行第一轮加息, 市场存在回调压力,其二 信贷政策 或 企业端信贷 持续 下行, 熊市风险大 幅提升 。 社融收缩期内消费、科技表现更优。 正文摘要 传统经验 :股市滞后信贷高点半年,根源是基本面下滑成拖累。 近期市 场对于通胀压力攀升后央行货币政策收紧的担忧不断增强,普遍认为去 年四季度已是社融增速阶段性高点。复盘 2005 年以来四次社融 信贷 收 缩期股市表现: 07/11-08/06、 10/11-12/01、 12/10-14/09、 17/08-18/12, 上证综指仅在 12/10-14/09 小幅上涨,三次股市下跌起点平均滞后信贷 高点 1-2个季度。这一经验的传导在于基本面趋弱,以工业增加值增速 反映经济增长,四次 信贷 收缩期均出现经济增长回落,工增回落起点平 均滞后 信贷 高点 1-2个季 度,指向经济基本面下滑对股市造成较大拖累。 复盘:不同货币政策工具,股市如何反应? 四次社融收缩期经验性结论 : 07 年: 多工具收紧货币是明显预警信号,但市场在基本面支撑下仍 处牛市氛围 ; 一个季度后,信贷增速下行和货币市场利率飙升引致股市 泡沫破裂 ; 杀估值转为杀业绩, 07Q3开始一年半业绩下行是走熊根源。 10-11 年: 与 07 年不同,股市提早反应,货币政策工具使用后就出现 阶段性回调,但第一轮收紧后的政策阶段性趋稳,股市止跌,基本面支 撑新高 ; 第二波加息与货币市场利率上行是明确的卖出信号,随后出现 的信贷更多是熊市的趋势确认 ; 10 年中场休息创新高的核心是业绩对 冲流动性趋紧, 11 年走熊核心是估值业绩双杀。 12-14 年: 企业信贷较居民信贷影响更大 ; 流动性紧张导致的货币市 场利率快速上行对股市短期走势有较大冲击 ; 货币政策及流动性稳定 时,业绩增速决定股市走向。 17-18 年: 10、 17 年均是基本面高增对冲货币适当收紧, 11 年与 18 年均是杀估值转向杀业绩 ; 加息的预警信号有效,加息叠加随后货币市 场利率上行是明确的卖出信号 ; 信贷较社融仍是关键指标。 今年有何 不同:信贷稳定,基本面不悲观。 总量:信贷比社融更重要, 基本面比流动性更重要。经验表明信贷比社融更具指示意义, 此轮社融 回落受非标、企业债及政府债 拖累,信贷增速保持 稳定 。下半年基本面 不悲观, PPI维持高位提升 企业毛利,消费、投资、出口 支撑宏观需求, 量价齐升支撑盈利上行。展望:更加警惕通胀压力下的价格工具使用。 央行更倾向于使用逆回购、 SLF、 MLF作为政策工具, 若 仅使用数量手 段,则对市场利率和股市的影响较弱 ;需警惕通胀压力 加大后,央行 通 过数量手段推升市场利率,随行就市提高政策利率,引导市场利率进一 步升高, 是明 确的卖出信号。四次社融收缩期内消费、科技表现更优 。 风险提示: 全球疫情反复;宏观经济不及预期;历史经验不代表未来。 证券分析师 姚佩 执业证号: S0600520090005 研究助理 马浩然 Table_Report 相关研究 1、东吴策略核心资产反弹, 关注外资边际增量 市场温 度计 2021-04-27 2、四类基金画像:短跑、长跑、 降仓、管大钱: 2021年基金一季 报专题研究之二 2021-04-26 3、行业风火轮:震荡期抄外资 作业收益如何? 2021-04-25 4、策略专题公募转防御,降 仓加银行 21年基金一季报 点评 2021-04-23 5、策略专题 20210423:欧盟碳 中和进程 2021-04-23 Table_Author 2021年 05月 03日 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 传统经验:股市滞后信贷高点半年,根源是基本面下滑成拖累 . 4 2. 复盘:不同货币政策工具,股市如何反应? . 5 2.1. 07/11-08/06:货币骤紧,随后信贷与股市同步回落 . 6 2.2. 10/11-12/01:两段式收紧,中场休息期股市创下新高 . 7 2.3. 12/10-14/09:企业端信贷下行,股市更为敏感 . 8 2.4. 17/08-18/12:类似 10-11 年,两段式收紧,杀估值变为杀业绩 . 11 3. 今年有何不同:信贷稳定,基本面不悲观 . 12 3.1. 总量:信贷比社融更重要,基本面比流动性更重要 . 12 3.2. 展 望:更加警惕通胀压力下的价格工具的使用 . 14 4. 风险提示 . 14 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1:信贷高点后 1-2Q 经济开始回落( 12年前) . 4 图 2:信贷社融高点后 1-2Q经济开始回落( 12 年后) . 4 图 3:信贷 /社融 高点后 1-2个季度股市开始下跌 . 5 图 4:货币政策传导机制 . 5 图 5: 07/11-08/06渐进式提高存准,股市反应滞后 . 6 图 6: 07/11-08/06渐进式加息,股市反应滞后 . 6 图 7: 07/11-08/06股市估值盈利双降 . 7 图 8: 07/11-08/06消费科技跌幅更小 . 7 图 9: 10/11-12/01渐进式提高存准,股市前高后低 . 8 图 10: 10/11-12/01渐进式加息,股市前高后低 . 8 图 11: 10/11-12/01股市估值盈利双降 . 8 图 12: 10/11-12/01周期消费跌幅更小 . 8 图 13: 12/10-14/09存款准备金率被弃用 . 10 图 14: 12/10-14/09企业及居民贷款交替收紧 . 10 图 15: 12/10-14/09 OMO回收货币,股市宽幅震荡 . 10 图 16: 12/10-14/09贷款基准利率稳定逆回购利率上调 . 10 图 17: 12/10-14/09盈利增长支撑股价 . 10 图 18: 12/10-14/09科技涨幅更大 . 10 图 19: 17/08-18/12非标致社融下降,股市反应滞后 . 11 图 20: 17/08-18/12 OMO、 MLF成为主要工具 . 11 图 21: 17/08-18/12渐进上调逆回购、 SLF、 MLF利率 . 12 图 22: 17/08-18/12股市估值业绩双降 . 12 图 23: 17/08-18/12消费跌幅更小 . 12 图 24: 20Q4以来非标 /企业债 /政府债增速大幅下滑 . 13 图 25: 20Q4非标 /企业债 /政府债是社融主要拖累项 . 13 图 26:全 A收入增速与名义 GDP增速有较强相关性 . 14 图 27: A股毛利 率与 PPI 同比具有较强相关性 . 14 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 近期市场对于通胀压力攀升后央行货币政策收紧的担忧不断增强 , 普遍认为去年四 季度已是社融增速阶段性高点。 本文作为【 通胀与 货币系列】开篇报告,将对 2005 年 以来的四次信贷收缩期进行 详细 复盘 , 观察市场对货币政策工具及效果的反应机制,进 一步讨论 此轮社融回落有何 不 同,以及 股市将如何反应 。 1. 传统经验: 股市 滞后信贷高点半年 , 根源是 基本面下滑 成 拖累 历史经验:社融高点后 1-2 个季度经济股市开始回落。 由于 央行 18/07后四次调整 社融口径,为观察当时市场观测到的数据,我们首先对口径进行还原,即剔除“ 存款类 金融机构资产支持证券、贷款核销、地方政府专项债券、交易所企业资产支持证券、国 债、地方政府一般债券 ”,此外 2015年之前市场对社融关注较低,且为年度数据,因此 采用信贷增速代替。 2005 年以来,共出现四次信贷社融收缩期,分别是: 07/11-08/06, 10/11-12/01, 12/10-14/09, 17/08-18/12。复盘来看,四次 收缩期内上证综指仅在 12/10-14/09 小幅上涨 ,三次 股市 下跌 起 点平均滞后 信贷 高点 1-2个季度。 我们认为这一经验的传导 在于基本面趋弱, 以高频的工业增加值增速反映经济增长,四次 收缩期内均出现经济增 长回落,工增回落起 点平均滞后社融高点 1-2个季度,指向经济基本面下滑对股市造成 较大拖累 。 图 1: 信贷高点后 1-2Q经济开始回落( 12年前) 图 2: 信贷社融高点后 1-2Q 经济开始回落( 12年后) 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 工业增加值累计同比( % ,左轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 8 10 12 14 16 18 20 5 . 0 6 . 0 7 . 0 8 . 0 9 . 0 1 0 .0 1 1 .0 工业增加值累计同比( % ,左轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 社融存量同比增速 :原始口径( % ,右轴) 社融存量同比增速 :最新口径( % ,右轴) 5 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 3: 信贷 /社融高点后 1-2个季度股市开始下跌 数据来源: Wind,东吴证券研究所 2. 复盘: 不同 货币政策工具, 股市如何反应? 需要研究:各类货币政策工具下,股市如何反应? 普遍关注的社融信贷 属于货币政 策中介指标,央行是通过各类货币政策工具的使用以达到中介指标的量价标准,最终目 的是实现物价、就业等货币政策目标,所以有必要分析股市对各类货币政策工具的反应 机制,以更清晰的了解信贷收缩期股市的下跌过程。 特别是 易纲行长 20/12 撰文指出: “货币政策以币值稳定为首要目标,更加重视充分就业。丰富货币政策 工具箱,健全结 构性货币政策工具体系 ” ,本节回顾四次信贷社融收缩期内,央行如何运用各类货币政 策工具,以及股市的反应机制。 货币 政策工具 不断优化丰富 。 过去央行多采用传统的存款准备金率、贷款基准利率 等方式调节货币供 应,一方面影响 范围 大、无法很好解决结构性问题, 另一方面频繁调 节可能导致市场预期混乱,不利于货币政策传导。 2013年 后央行 先后创设常备借贷便利 ( SLF)、中期借贷便利( MLF)等创新工具,并更加重视公开市场操作, 政策 工具及操 作 行为发生较大改变 。 图 4: 货币政策传导机制 数据来源: Wind,东吴证券研究所 8 10 12 14 16 18 20 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 上证综合指数(点,左轴) 金融机构 : 各项贷款余额 : 同比( % ,右轴) 社融存量同比增速 : 原始口径( % ,右轴) 社融存量同比增速 : 最新口径( % ,右轴) 货币政策目标 货币政策工具政策手段中介指标 物价稳定 高就业 经济增长 金融市场稳定 利率稳定 外汇市场稳定 货币总量 ( M1 , M2 ) 利率 (短期利率与长期利率) 社融 准备金总量 ( 准备金、非借入准备金、基 础货币、非借入基础货币 ) 利率 ( 短期利率,如联邦基金利率 ) 公开市场操作 贴现政策 法定准备金率 准备金利息 大规模购买资产 前瞻性指引 6 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.1. 07/11-08/06: 货币 骤紧,随后 信贷 与股市 同步回落 多工具收紧货币 是预警信号 , 信贷回落拖累 股市 同步回落 。 2007 年 为防止经济过 热和通胀, 央行 货币政策从“稳健”转为“从紧”, 7 月 起 连续 3次 上调贷款基准利率、 央票发行利率及存款准备金率, 但 货币政策时滞 下 信贷 未立马回落, 股市依旧处于牛市 氛围 ,但复盘看这已经是明显的预警 。 9月开始 货币市场基准利率 Shibor持续飙升, 明 确的 卖出信号是 07/11在央行第 4次提准后 , 信贷 见顶回落, 上证综指在 10月 触 及 6124 点后开始 走熊 。 07/12 再次上调贷款基准利率及央票利率后,央行在 此后 不再使用价格 手段 , 08年 更 侧重数量手段, 7次提高准备金率 , 本轮信贷收缩 期 上证综指跌幅达到 -54%。 股市戴维斯双杀,消费科技跌幅更小 。 07/11-08/06信贷收缩期内,市场估值呈现先 升后降,进入 08年后 估值 持续下杀,整体盈利增速自 07Q3起出现持续回落,盈利估值 双杀导致市场加速下跌。分板块来看,弱周期的消费、科技跌幅更小,其中农业、医药、 通信、计算机、电气设备跌幅最小,顺周期的有色、地产、金融跌幅更大。 07年 复盘 经验: 1、 多工具收紧货币 是明显预警信号,但市场在基本面支撑下仍处牛市氛围; 2、 一个季度后,信贷增速下行和货币市场利率飙升引致股市泡沫破裂; 3、杀估值转为杀业绩, 07Q3开始一年半业绩下行是走熊根源。 图 5: 07/11-08/06渐进式提高存准 ,股市反应 滞后 图 6: 07/11-08/06渐进 式 加息 , 股市反应 滞后 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 10 12 14 16 18 20 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 0 7 /0 6 0 7 /0 9 0 7 /1 2 08 /0 3 0 8 /0 6 0 8 /0 9 0 8 /1 2 上证综指(点,左轴) S HI B OR:3 个月 * 4 ( % ,右轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构( % ,右轴) 1. 5 2. 5 3. 5 4. 5 5. 5 6. 5 7. 5 8. 5 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 上证综指(点,左轴) S HI B OR:3 个月( % ,右轴) 1 - 3 年中长期贷款利率( % ,右轴) 1 年期央行票据发行利率( % ,右轴) 7 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 7: 07/11-08/06股市估值 盈利 双降 图 8: 07/11-08/06消费科技跌幅更 小 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 2.2. 10/11-12/01: 两段式收紧,中场休息期股市创下新高 10 年货币政策 回归 常态 , 股市跟随信贷 短暂 回落 ,随后创下新高 。 10 年货币政策 定调反危机向常态回归 , 10 年上半年就开始边际收紧, 1-5 月 3 次提高贷 款基准利率、 2次 提高 央票发行利率 , 股市在 1月初 第一次提准后就出现回调 ,随后反弹。 10年更大 的 回调 触发信号是 3月后 信贷增速 下行和货币市场利率 Shibor的上扬, 4-7 月 上证综指 回撤 25%。 但到下半年货币政策趋稳 (边际放松) ,需求支撑信贷重新向上,货币市场 利率回落,市场反而创出新高。 11 年 货币 明确收紧, 股市提早跟随 加息 走熊 。 10 年底开始通胀二次上行,货币政 策 明显收紧, 10/11到 11/06央行 连续 9次 上调 存款准备金率和 央票发行利率 ,并且使用 加息工具, 10/10-11/07 连续 5 次上调存 贷款基准利率 。 与 10 年上半年 不同,市场未 等 到 信贷增速回落 , 在 10/10 央行 加息 &提准后, 上证综指于 11 月初触及 3186 点后 就 开 始走熊 ,这时货币市场利率的大幅飙升也是明显的收缩信号。等到 11 年初 才看到 信贷 增速 触顶向下,并随着 11 年上半年货币政策持续收紧,全年趋势向下 , 11 年熊市 中 上 证综指跌幅达 30%。 11年 盈利估值双杀,周期消费跌幅更小。 同样的货币收紧,为何 10年股市创出新 高, 11年全年走熊,核心是基本面不同, 10年全 A非金融业绩增速 45%, 11年 2.5%, 所以 11 年是业绩下滑叠加流动性收紧,市场估值出现大幅回落, 2011 年末 PE 由年初 20 倍降至 13倍。分板块看,周期、消费跌幅更小,银行、地产、家电、公用事业等板 块社融收缩前的估值历史分位较低。 10-11 年 复盘 经验: 1、 与 07年不同,股市提早反应, 货币政策工具使用 后 就出现阶段性回调,但第一 轮收紧后的政策阶段性趋稳,股市止跌,基本面支撑新高 。 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 10 20 30 40 50 60 0 7 /0 1 0 7 /0 4 0 7 /0 7 0 7 /1 0 0 8 /0 1 0 8 /0 4 0 8 /0 7 0 8 /1 0 0 9 /0 1 0 9 /0 4 万得全 A :P E - TTM ( 倍,左轴) 全 A 非金融 :净利润增速( % ,右轴) 全 A: 净利润增速( % ,右轴) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0- 7 0 - 6 0 - 5 0 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 农 林 牧 渔 医 药 生 物 通 信 计 算 机 电 气 设 备 商 业 贸 易 建 筑 装 饰 食 品 饮 料 家 用 电 器 化 工 公 用 事 业 轻 工 制 造 电 子 综 合 纺 织 服 装 采 掘 传 媒 建 筑 材 料 休 闲 服 务 机 械 设 备 钢 铁 交 通 运 输 银 行 上 证 综 指 汽 车 国 防 军 工 非 银 金 融 房 地 产 有 色 金 属 区间收益率( 0 7 / 1 1 - 0 8 / 0 6 , % ,左轴) 过去三年 PE 分位数( % ,右轴) 均值: 81% 8 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2、 第二波加息与 货币市场利率 上行 是明确的卖出信号 , 随后出现的 信贷更多是 熊 市的 趋势确认 。 3、 10年中场休息创新高的 核心是业绩 对冲流动性趋紧 , 11年走熊核心是估值业绩 双杀 。 图 9: 10/11-12/01渐进式 提高 存准,股市前高后低 图 10: 10/11-12/01渐进式加息,股市前高后低 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 图 11: 10/11-12/01股市估值盈利双降 图 12: 10/11-12/01周期 消费跌幅更小 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 2.3. 12/10-14/09: 企业端信贷下行,股市更为敏感 公开市场操作 地位 提升, 信贷收缩 更加温和 。 12-14 年央行整体 维持稳健的货币政 策 ,国际收支和人民币汇率趋向均衡,外汇流入压力大幅减轻,市场流动性供给结构发 生变化,此后央票发行逐渐停用,央行转而使用正 /逆回购作为主要公开市场操作手段进 行量价调节,同时放弃 使用提准加息的老套路。 5 10 15 20 25 30 35 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 2 6 0 0 2 8 0 0 3 0 0 0 3 2 0 0 3 4 0 0 上证综指(点,左轴) S HI B O R: 3 个月 * 5 ( % ,右轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构( % ,右轴) 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 2 6 0 0 2 8 0 0 3 0 0 0 3 2 0 0 3 4 0 0 上证综指(点,左轴) S HI B OR:3 个月( % ,右轴) 1 - 3 年中长期贷款利率( % ,右轴) 1 年期央行票据发行利率( % ,右轴) - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 10 15 20 25 30 35 1 0 / 0 1 1 0 / 0 4 10 /0 7 1 0 / 1 0 1 1 / 0 1 1 1 / 0 4 1 1 / 0 7 1 1 / 1 0 1 2 / 0 1 1 2 / 0 4 万得全 A :P E - TTM ( 倍,左轴) 全 A 非金融 :净利润增速( % ,右轴) 全 A: 净利润增速( % ,右轴) - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0- 5 0 - 4 5 - 4 0 - 3 5 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 银 行 食 品 饮 料 上 证 综 指 家 用 电 器 采 掘 建 筑 材 料 房 地 产 建 筑 装 饰 公 用 事 业 休 闲 服 务 钢 铁 纺 织 服 装 综 合 机 械 设 备 通 信 传 媒 医 药 生 物 化 工 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 非 银 金 融 商 业 贸 易 计 算 机 有 色 金 属 国 防 军 工 交 通 运 输 电 子 汽 车 电 气 设 备 区间收益率( 1 0 /1 1 - 1 2 /0 1 , % ,左轴) 过去三年 PE 分位数( % ,右轴) 均值: 49% 9 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 12 年 下半年信贷见顶回落,股市最后一跌 。 12 年 欧债危机继续影响全球, 央行上 半年两次下调存款准备金率,下半年起将逆回购操作作为流动性供给主要渠道, 12/10-13/01央行减少公开市场净投放数量 并转为回收 2520亿元,较 12Q3投放 8340亿 元大幅收紧 , 信贷增速也自 12/10月开始见顶回落,股市延续了 11 年以来的熊市下行, 并在 12月底随着盈利增速见底后筑底。 13年 上半年 信贷拖累股市下行 , 钱荒急跌,下半年信贷趋稳,业绩推动股市反弹 。 13年初受海外加码 QE 影响,外汇大幅流入,推升货币 信贷扩张压力,信贷增速 在 1月 短暂反弹 后继续下行,由 1 月 15.4%降至 6 月 14.2%, 股市在此期间也是持续回落。 13 年上半年 央行公开市场操作平稳 ,市场利率维持 3%-4%震荡,但在 6月末受多种因素叠 加 发生 短暂“钱荒”,市场利率异常升高 ,股市再次出现由货币市场利率飙升导致的快 速下跌 。 13 年 7月, 央行 顺应市场利率抬升,上调逆回购利率, 但 下半年信贷增速 维稳 在 14%, 同时全 A(非金融)利润增速由中报 6.2%进一步升至三季报 11.7%和年报 12.5%, 业绩高增支撑上证综指由 2000点上涨至 2200,但年末市场利率 再次飙升导致 股市回调。 14 年 上半年房贷压降信贷增速,股市震荡盘整 。 14 年 上半年 流动性及市场利率基 本稳定, 但 信贷增速 继续下行 , 与 13 年企业贷款升居民贷款降不同,进入 14年后企业 贷款增速缓慢回升,居民贷款增速高位回落。但信贷增速的下降并未影响股市,上证 维 持 2100点附近震荡,进入下半年后 在 业绩 催化下开启 牛市行情。反观 13 年上半年,企 业贷款增速下行带动信贷增速回落过程中, 上市公司 业绩虽有反弹,但并未阻挡市场回 调 。 对比来看 企业信贷较居民信贷对股市的影响更大 。 股市 触底反弹 ,科技表现更优。 此轮收缩 期 ( 12/10-14/09) 对股市 的 冲击 较小 ,上 证综指 触底后震荡上行, 区间收益 13.3%,市场估值前高后低,但下杀幅度 不大,盈利 增速回升并保持高位支撑股价。分板块看,科技涨幅亮眼,周期 表现不佳,传媒、计算 机、电子、电气设备在社融收缩前的估值历史分位较低。 12-14年复盘经验: 1、 企业信贷较居民信贷对股市的影响更大。 2、 公开市场操作的政策调节力度较存准更为温和,对市场冲击更小。 3、 流动性紧张导致的货币市场利率快速上行对股市短期走势有较大冲击。 4、 货币政策及流动性稳定时,业绩增速决定 股市 走向。 10 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 13: 12/10-14/09存款准备金率被弃用 图 14: 12/10-14/09企业及居民贷款交替收紧 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 图 15: 12/10-14/09 OMO回收货币,股市 宽幅震荡 图 16: 12/10-14/09贷款基准利率稳定逆回购利率上调 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 图 17: 12/10-14/09盈利增长支撑股价 图 18: 12/10-14/09科技涨幅更大 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 13 14 15 16 17 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 上证综指(点,左轴) DR 0 0 7 :最近一周加权平均 * 5 0 0 ( % ,左轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 / 1 . 5 ( % ,右轴) 10 15 20 25 18 00 20 00 22 00 24 00 26 00 28 00 30 00 上证综指(点,左轴) 金融机构 :住户人民币贷款余额 :同比( % ,右轴) 金融机构 :非金融企业及机关团体人民币贷款余额 :同比( % ,右轴) - 8 0 0 0 - 6 0 0 0 - 4 0 0 0 - 2 0 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 公开市场操作 :当月货币净投放(亿元,右轴) DR 0 0 7 :最近一周加权平均 * 5 0 0 ( % ,左轴) 上证综指(点,左轴) 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 上证综指(点,左轴) D R 007: 最近一周加权平均 * 50 0 ( % ,左轴) 1 - 3 年中长期贷款利率( % ,右轴) 7 天逆回购利率( % ,右轴) -2 5 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 20 10 11 12 13 14 15 16 17 18 万得全 A :P E - TTM ( 倍,左轴) 全 A 非金融 :净利润增速( % ,右轴) 全 A: 净利润增速( % ,右轴) - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 传 媒 计 算 机 国 防 军 工 电 子 汽 车 电 气 设 备 通 信 轻 工 制 造 综 合 家 用 电 器 休 闲 服 务 医 药 生 物 机 械 设 备 公 用 事 业 交 通 运 输 纺 织 服 装 农 林 牧 渔 化 工 房 地 产 商 业 贸 易 建 筑 材 料 银 行 建 筑 装 饰 上 证 综 指 钢 铁 非 银 金 融 食 品 饮 料 有 色 金 属 采 掘 区间收益率( 1 2 /1 0 - 1 4 /0 9 , % ,左轴) 过去三年 PE 分位数( % ,右轴) 均值: 16% 11 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.4. 17/08-18/12: 类似 10-11 年,两段式收紧, 杀估值变为杀业绩 加息预警信号明显, 信贷 较社融仍是 关键指标 。 2017 年货币政策的定调是调节好 货币闸门,开年 2-3月就两次提高逆回购、 SLF、 MLF利率,但市场并未给予反应, 主 要是 社融、信贷增速平稳,但 4月随着金融去杠杆政策密集推出,市场还是出现了年内 最大回撤 7%, 当时另一个有效信号是货币市场利率 DR007的上扬,这与 10年初类似。 金融去杠杆的效果显现是非标压缩, 17/07 社融增速见顶, 17/08-18/12 进入下行周期, 但 17年下半年股市却创出新高,一方面 17年下半年社融增速回落幅度很弱,更关键的 是 表内信贷在 17年全年都保持 12-13%的强劲增长,表征经济增长的工业增加值 增速 在 17 年下半年也保持平稳 。 央行的二次收紧出现在 17 年底, 17/12、 18/04 两次提高逆回 购、 SLF、 MLF利率 ,与 17年不同的是 18年初信贷与社融都开始加速回落,上证综指 1月触及 3587点后开始走熊 , 4月第二次加息 后 市场进一步走熊,同样我们 看到 1月和 4月两个大幅回调中, 货币市场利率 DR007也出现大幅上行。 杀估值演变为杀业绩,消费板块表现更优。 此轮 社融收缩 的 初期,股市估值未见明 显回落,业绩增速保持高位,支撑股市在 17/08-18/03维持高位震荡。 18Q2之后市场估 值开始快速走低,但全 A(非金融)业绩增速在 1-2Q仍可维持 20%以上。进入下半年, 估值继续下杀,上市公司利润释放动力减弱,业绩增速快速下降至三季报的 16.4%及年 报的 -5.9%,戴维斯双 杀下,股市大幅下跌 。 分板块看, 弱周期的消费,如食品饮料、 休闲服务、农业、家电、医药跌幅更小, 顺 周期的有色、轻工跌幅更大。 17-18年 复盘 经验: 1、 10、 17 年均是基本面高增对冲货币适当收紧, 11 年与 18 年均是杀估值转向杀 业绩。 2、 加息的预警信号有效, 加息 叠加随后 货币市场利率 上行 是明确的卖出信号。 3、 信贷较社融仍是 关键指标。 图 19: 17/08-18/12非标致社融下降,股市反应 滞后 图 20: 17/08-18/12 OMO、 MLF成为主要工具 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 5 7 9 11 13 15 2 2 0 0 2 7 0 0 3 2 0 0 3 7 0 0 4 2 0 0 上证综指(点,左轴) DR 0 0 7 :最近一周加权平均 * 1 0 0 0 ( % ,左轴) 金融机构 :各项贷款余额 :同比( % ,右轴) 社融存量同比增速 :原始口径( % ,右轴) 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构( % ,右轴) - 1 0 0 0 0 - 8 0 0 0 - 6 0 0 0 - 4 0 0 0 - 2 0 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 OM O+S L F +M L F 当月净投放(亿元,右轴) DR 0 0 7 :最近一周加权平均 * 1 0 0 0 ( % ,左轴) 上证综指(点,左轴) 12 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 21: 17/08-18/12渐进上调逆回购、 SLF、 MLF利率 图 22: 17/08-18/12股市估值业绩双降 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 数据来源: Wind, 东吴证券研究所 图 23: 17/08-18/12消费跌幅更小 数据来源: Wind,东吴证券研究所 3. 今年 有何不同: 信贷稳定 , 基本面不 悲观 3.1. 总量: 信贷比社融更重要 ,基本面比流动性更重要 本轮 社融下降 主要 受非标、企业 、 政府债拖累,信贷增速 仍 保持稳增 。 前文的复盘 经验说明,信贷比社融更具备指示意义,特别是 18 年之后四轮社融口径的扩大,使得 今年社融与信贷表现很可能出现分化:本轮社融 总量下滑 主要受非标、企业债及政府债 的拖累, 企业债、政府债存量增速由 20/10的 20.3%、 20.9%降至 21/3的 11.7%、 18.8%, 但 信贷增速 过去两个季度保持在 13%-13.5%。 17年下半年 同样出现 过 非标压降拖累社融, 表内信贷保持稳定的组合,市场在 17年下半年反而创出新高,直到 18年初信贷增速下 行后,股市触顶转熊。即便信贷增速下行,也需要甄别压降来自企业端还是居民端, 13 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2 2 0 0 2 7 0 0 3 2 0 0 3 7 0 0 4 2 0 0 上证综合指数 DR 0 0 7 :最近一周加权平均 * 1 0 0 0 ( % ,左轴) 逆回购利率 :7 天( % ,右轴) 常备借贷便利 ( S L F ) 利率 :1 个月( % ,右轴) 中期借贷便利 ( M L F ) :利率 :1 年( % ,右轴) - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 10 12 14 16 18 20 22 24 1 7 /0 1 1 7 /0 4 1 7 /0 7 1 7 /1 0 1 8 /0 1 1 8 /0 4 1 8 /0 7 1 8 /1 0 1 9 /0 1 1 9 /0 4 万得全 A : P E - TTM ( 倍,左轴) 全 A 非金融 :净利润增速( % ,右轴) 全 A: 净利润增速( % ,右轴) - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0- 5 0 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 食 品 饮 料 休 闲 服 务 银 行 农 林 牧 渔 家 用 电 器 医 药 生 物 非 银 金 融 上 证 综 指 计 算 机 通 信 房 地 产 钢 铁 交 通 运 输 建 筑 材 料 公 用 事 业 化 工 汽 车 国 防 军 工 电 气 设 备 建 筑 装 饰 商 业 贸 易 采 掘 机 械 设 备 电 子 纺 织 服 装 轻 工 制 造 有 色 金 属 传 媒 综 合 区间收益率( 1 7 / 0 8 - 1 8 / 1 2 , % ,左轴) 过去三年 PE 分位数( % ,右轴) 均值: 37% 13 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 年企业端引致的信贷增速下行
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