汽车行业2021年中期策略报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 汽车 行业 2021 年中期策略报告 推荐 （ 维持 ） 在 迷雾中织网 ，在低谷时守望 当前市汽车板块核心关注点依然是芯片问题与原材料涨价影响，前者影响量， 后者影响盈利。 我们预计板块可能在 2 季度的市场 迷惘 中迎来基本面低点， 3 季度 形势清晰后，市场将 重铸 乐观预期 。 销量 ： 2-4Q21 乘用车批发增速预计为 +1%、 +1%、 +2%，全年合计 +13%、较 2019 年增 6%：终端需求延续当前较好趋势，芯片产能估计从 3Q21 开始向汽 车行业切分，逐步缓解紧张状态。 盈利 ： 4Q20-1Q21 尽管 行业已 受供给短缺、原材料涨价双重影响，但季度经营 性盈利能力依然在相对高位。估计产量削减和原材料涨价对行业影响单季分别 在 1-2 成， 优秀 公司能通过成本费用管控、向下游转移、产品结构调整等方式 实现一定程度对冲。 估计 2-3Q21 为板块财务数据的相对低点， 预计 乘用车 2-4Q21 板块净利增速 -20%、 -14%、 +11.9 倍，全年 +71%，零部件 +24%、 +6%、 +22%，全年 +34%。 悲观预期反映 ： 从近期板块表现可以看到市场已为 销量、原材料价格不确 定性 定价， 根据我们的分析， 基本面运行反而存在上行风险。当前乘用车静态 PE/PB 处于历史偏高位置，零部件静态 PE/PB 处于历史中枢 。 因此， 我们建议在 2 季度基本面 触底且 市场预期相对迷茫时期， 做好准备 把握机会 配置 板块 。 投资思路上，坚定看好中国制造以及智能电动变革机会。 无论中国的整车还是 零部件公司，现在都开始充分体现中国制造的性价比优势，带来对合资外资的 持续替代。在智能电动变革大背景下，汽车产品的定义、商业模式也逐渐发生 变化。考虑未来汽车产品潜在的硬件、软件、互联网生态竞争，以及相应壁垒 的变化，我们看好消费电子公司造车， 将 给行业带来新刺激。在变化中 ，我们 能 看到中国企业逐步成为新 的 引领者，给 OEM和上游零部件都带来新的切换、 增量、提份额机会。 这些中长期的成长逻辑并不会因为芯片、原材料涨价等问 题而改变，优秀公司淬炼后反而更闪亮。 投资建议： 1） 整车 ， 看好下半年表现 机会 ，关注二 季度配置时机：核心标的 当前估值处于历史区间上限，受整体二级市场影响相对较大，但我们预计下半 年基本面迎来修复，建议在二季度底部珍惜配置机会，推荐长安汽车、长城汽 车、吉利汽车、比亚迪。 2） 零部件，坚守中国制造，以及智能电动新方向： 零部件估值出现分化，目前有一批优秀隐性冠军估值压制，我们看好他们持续 的份额提升、品类扩张，推荐豪能股份、贝斯特、精锻科技，建议关注继峰股 份。智能电动新方向，核心供应商将受益于行业增量以及中国车企市占提升， 推荐拓普集团，建议关注银轮股份。 风险提示 ： 原材料涨价幅度和时长超预期、芯片供给恢复速度低于预期、 2021 年宏观经济不及预期、海外疫情反复程度超预期等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 长安汽车 18.38 0.93 1.18 1.18 19.77 15.58 15.54 1.87 强推 长城汽车 31.70 1.06 1.48 1.83 29.38 21.16 17.05 5.00 强推 吉利汽车 15.93 0.86 1.33 1.40 18.52 11.99 11.34 2.46 强推 比亚迪 147.00 1.66 2.28 3.54 88.60 64.61 41.51 7.40 强推 拓普集团 30.98 1.21 1.49 1.72 52.03 25.55 20.79 4.38 强推 豪能股份 18.39 1.39 1.99 2.49 13.28 9.23 7.39 2.29 强推 贝斯特 17.72 1.34 1.71 2.02 13.27 10.34 8.79 1.94 强推 精锻科技 10.48 0.57 0.82 1.01 18.31 12.73 10.40 1.67 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 05 月 10 日 收盘价 证券分析师：张程航 电话： 021-20572543 邮箱： 执业编号： S0360519070003 联系人：夏凉 电话： 021-20572532 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 196 4.88 总市值 (亿元 ) 29,936.48 3.59 流通市值 (亿元 ) 21,158.06 3.31 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.72 -5.7 41.13 相对表现 -0.03 -9.13 11.87 相关研究报告 汽车行业深度研究报告：海外财报总结： 2021 年的中局思考 2021-04-18 汽车行业跟踪报告：上海车展，智能电动原力 觉醒 2021-04-20 汽车行业 4Q20 及 1Q21 财报总结：坚守长期成 长， 2 季度迎来布局机会 2021-05-05 -5% 17% 39% 61% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-12 2021-04-30 沪深 300 汽车 华创证券研究所 行业研究 汽车 2021 年 05 月 11 日 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 1) 相对详细地分析了当前对汽车板块影响最大的芯片供给、原材料涨价问 题，以及其它 影响 行业盈利的要素 。 2) 分析自主车企、自主零部件竞争力相关细节数据。 3) 提示智能电动变革下，运营重要性大幅上升、消费电子造车优势提升等。 投资 逻辑 当前市场对汽车板块的核心关注点依然是芯片问题与原材料涨价影响，前者影 响量，后者影响盈利。我们预计板块可能在 2 季度的市场担忧中迎来基本面低 点， 3 季度重铸乐观预期。 在投资思路上，越是短期波动，越需要在波动中坚 定对中国制造优势展现、智能电动变革机会的机会判断。 1）整车，看好下半年表现，关注二季度配置时机：核心标的当前估值处于历 史区间上限，受整体二级市场影响相对较大，预计下半年基本面迎来修复， 建 议 在二季度底部珍惜配置机会，推荐长安汽车、长城汽车、吉利汽车、比亚迪。 2）零部件， 继续看好 中国制造 成长 以及智能电动新方向：零部件估值出现分 化，目前有一批优秀隐性冠军估值压制，看好他们持续的份额提升、品类扩张， 推荐豪能股份、贝斯特、精锻科技，建议关注继峰股份。智能电动新方向，核 心供应商将受益于行业增量，以及中国车企市占提升，推荐拓普集团，建议关 注银轮股份。 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 1. 销量 . 7 1.1. 回顾 1：终端需求平稳向好 . 7 1.2. 回顾 2：芯片扰动全年节奏 . 10 1.3. 回顾 3：新能源汽车强势增长 . 12 1.4. 展望：预计乘用车批 发全年增 13%、新能源车增 94% . 14 2. 盈利 . 17 2.1. 回顾： 4Q20-1Q21 经营盈利能力保持相对高位 . 17 2.2. 影响因子 -量：估计对 2 季度行业利润影响 1-2 成 . 18 2.3. 影响因子 -原材料：估计对 2 季度行业利润影响 1-2 成 . 19 2.4. 影响因子 -下游价格：估计对经销商、整车形成盈利支撑 . 22 2.5. 展望：估计 2-3Q21 为板块财务数据低点 . 25 3. 投资思路 . 27 3.1. 自主份额持续提升 . 27 3.2. 零部件的全球征程 . 31 3.3. 智能电动新变化 . 35 4. 投资建议 . 39 5. 风险提示 . 42 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（ %） . 7 图表 2：乘用车交强险月度注册量同比增速（ %） . 7 图表 3：狭义乘用车 月度批发增速与 M1 月度增速（ %） . 7 图表 4：汽车制造业产成品存货增速与汽车销量增速（ %） . 7 图表 5：狭义乘用车年度批发销量季度增速，按指导价（ %，万元） . 8 图表 6：狭义乘用车年度批发销量季度增速，按级别（ %） . 8 图表 7：狭义乘用车销量增速、 A0 级狭义乘用车销量增速、 M1 增速 . 8 图表 8：历年狭义乘用车销量增量（万辆） . 9 图表 9：狭义乘用车当年销量、 5 年换购量、 12 年换购量（万辆） . 9 图表 10：主流车企 10M20-3M21 月度销量情况（万辆） . 10 图表 11：台积电近期关于汽车芯片产能的表态 . 11 图表 12：乘用车渠道库存月度变化（按批发 -交强险 -出口） . 12 图表 13： 4 月经销商库存预警指数上升 . 12 图表 14： 3 月经销商库存系数回落 . 12 图表 15：新能源汽车月度批发销量及增速（ %） . 13 图表 16：新能源汽 车年度季度批发销量及增速（ %） . 13 图表 17：新能源乘用车批发销量同环比增速（ %） . 13 图表 18：纯电动乘用车分级别批发销量占比（ %） . 13 图表 19： 4Q20-1Q21 新能源销量 CR10 . 14 图表 20： 2021 年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆） . 14 图表 21： 2020-2021 年新能源汽车批发销量预测 . 16 图表 22：汽车销量增速及利润总额增速（ %） . 17 图表 23：汽车销量及利润总额三月移动平均增速（ %） . 17 图表 24：规模以上汽车制造业季度毛利率、利润率（ %） . 17 图表 25：规模以上汽车制造业毛利率 -费用率（ %） . 17 图表 26：整车 企业、零部件公司短期利润受四类变量影响 . 18 图表 27：汽车主要原材料季度涨价情况（元 /吨） . 19 图表 28：铜平均价格（万元 /吨） . 20 图表 29：铑 :99.95%价格（元 /克） . 20 图表 30：冷轧普通薄板价格（万元 /吨） . 20 图表 31： PP 粉价格（ 万元 /吨） . 20 图表 32：铝平均价价格（万元 /吨） . 20 图表 33：天然橡胶期货结算价格（万元 /吨） . 20 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34：原材料每涨价 10%，对利润的影响比例 . 21 图表 35：部分 2015 年以来上市汽车零部件公司材料 /营收占比 . 22 图表 36： GAIN 行业整体月度终端优惠指数 . 23 图表 37： GAIN 整体月度价格变化指数 . 23 图表 38：市场平均折扣率中位数（ %） . 23 图表 39：市场平均折扣额中位数（元） . 23 图表 40：某车企营业利润同比变动因素分解（亿元） . 24 图表 41：某小型零部件供应商年度边际毛利率、折旧 /营收、费用率、净利率变化 . 25 图表 42：汽车板块季度利润预估 . 26 图表 43：头部自主与其它车系份额对比（ %） . 27 图表 44：整车利润池按车系结构变化 . 27 图表 45： 0-10 万元价格区间车系份额 . 28 图表 46： 10-15 万元价格区间车系份额 . 28 图表 47： 15-20 万元价格区间车系份额 . 28 图表 48： 20-30 万元价格区间车系份额 . 28 图表 49： 30 万元以上价格区间车系份额 . 29 图表 50：吉利、长安、长城单车均价（万元 /辆） . 29 图表 51：狭义乘用车行业集中度变化 . 30 图表 52：狭义乘用车行业集中度变化 . 30 图表 53： 2025 年中国市场车企份额预测 . 30 图表 54：北美、欧洲、日本、中国零部件上市公司 2019 年营收体量分布 . 32 图表 55：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司 EBIT 利润率中位数对 比 . 33 图表 56：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司边际毛利率中位数对比 . 33 图表 57：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司 SG&A 费用率中位 数对 比 . 33 图表 58：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司资产负债率中位数对比 . 33 图表 59：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司人均产出中位数对比（万 元人民币 /年 /人） . 34 图表 60：中国与海外营收 100 亿 RMB 以下汽车零部件上市公司人均 EBIT 中位数对比 （万元人民币 /年 /人） . 34 图表 61： 传统车企新设立车企 . 36 图表 62： 消费电子公司汽车计划 . 36 图表 63： 整车业务竞争要素与参与者优势情况 . 38 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 64：乘用车板块 PE（倍） . 40 图表 65：零部件板块 PE（倍） . 40 图表 66：乘用车板块 PB（倍） . 40 图表 67：零部件板块 PB（倍） . 40 图表 68：申万乘用车相对沪深 300 走势 . 40 图表 69：申万零部件相对创业 板指走势 . 40 图表 70：中信乘用车相对零部件走势 vs 沪深 300 . 41 图表 71：中信零部件相对乘用车走势 vs 创业板指 . 41 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 1. 销量 1.1. 回顾 1：终端需求平稳向好 今年以来 乘用车整体需求情况较好。 2020 年疫情后经济恢复相对强劲， 2-4Q20 汽车销量 恢复情况就好于此前我们、市场预期，今年一季度行业需求依然相对较好，整体表现略 好于我们此前预期，尤其春节后的 3 月 -4 月。具体而言， 1Q21 上险 518 万辆、同比 +70%、 环比 -18%，环比降幅处于季节性偏少水平，相较于 2019 年同期增长 4%；其中 3 月 167 万辆、同比 +64%、环比 +34%，相较于 2019 年同期增长 14%，也是较好表现。 图表 1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（ %） 图表 2：乘用车交强险月度注册量同比增速（ %） 资料来源： 乘联会、 华创证券 资料来源： 银保监会、 华创证券 图表 3：狭义乘用车月度批发增速与 M1 月度增速（ %） 图表 4：汽车制造业产成品存货增速与汽车销量增速 （ %） 资料来源： 乘联会、 华创证券 资料来源： 中汽协、统计局、 华创证券 中低端：预计需求继续随经济恢复。 目前乘用车销量中仍约有 6 成左右需求为首次购车 需求，具有中低端、对价格、对收入预期进而对经济周期敏感的特征。我们可以用最低 端的 0-10 万元级车型（占行业 3 成左右）、 A0 级车型（占行业 1.5 成左右）销量数据来 观察该需求的变化： 1） 2017 年以来受首购变少、消费升级影响，持续负增长； 2）季度 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -10 10 30 -25 0 25 50 75 100 狭义乘用车批发增速（左轴） M1增速（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 汽车销量增速 汽车产成品存货增速 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 降幅最低 -30%多，从 4Q19 开始收窄到 -10%左右或以内，增速波动幅度高于中端车、弱 于高端车，但依旧跟随行业整体上扬。可以预期的是，经济如果能持续恢复，中低端车 型消费者的消费意愿、信心也将持续恢复，带动需求恢复。 图表 5：狭义乘用车年度批发销量季度增速，按指导价 （ %，万元） 图表 6：狭义乘用车年度批发销量季度增速，按级别（ %） 资料来源： 乘联会、 华创证券 资料来源： 乘联会、 华创证券 注： A00 级占比较小，波动较大，因此在此图中剔除 A00 级 图表 7： 狭义乘用车销量增速、 A0 级狭义乘用车销量增速、 M1 增速 资料来源： 中汽协、 华创证券 中高端：预计 2021 年可能是一个汽车换购峰，提振销量。 经验数据消费者购入新车大约 5、 6 年后可能会进行一次换购（手上的车进入二手车市场），再久一点则按保有量数据 测算得 12 年报废周期换购（彻底退出）。若按 5 年的换购、 12 年的报废周期， 2019-2020 年刚好处于换购（相对）低谷，而 2021 年却是一个极为强劲的高峰，一方面有 2016 年 高量的 5 年换购需求，另一方面还有 2009 年的 12 年报废需求。当然这种估算有一定误 差，因为换购周期是一个波动数据，经济波动、新车供给、消费情绪等等都可以影响人 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0-10万元 10-20万元 20万元以上 -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% A0 A B C -30% -15% 0% 15% 30% 45% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 狭义乘用车销量 (左轴 ) A0级乘用车销量 (左轴 ) M1(右轴 ) 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 们的换车意愿， 比如北京 2017-2018 年换购意愿就有所下降，这属于不确定性，但显著 的增量高峰依然是结构性的确定性。 图表 8：历年狭义乘用车销量增量（万辆） 资料来源：中汽协、华创证券 图表 9：狭义乘用车当年销量、 5 年换购量、 12 年换购量（万辆） 资料来源：中汽协、华创证券 -300 -200 -100 - 100 200 300 400 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 1.2. 回顾 2：芯片扰动全年节奏 芯片供给对产销影响从 4Q20 开始，目前仍在持续。 自去 年 11 月外界觉察到汽车行业芯 片供给短缺，短缺问题就一直持续，并在不同车企之间滚动。下表是 3 月主流车企的批 发销量数据（节后补库月份），和去年 10 月相比（ 4 季度常规月），基本都存在不同幅 度的下滑情况（历史上 3 月 vs 前一年 10 月销量为小幅下滑至增长）。我们估计 1-2Q21， 由于芯片不足，行业整体削产幅度在 5%-10%。 图表 10：主流车企 10M20-3M21 月度销量情况（万辆） 车企 排名 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 3M21vs10M20 一汽大众 1 22.1 21.5 18.4 21.5 12.1 21.5 -3% 上汽大众 2 15.5 11.3 15.8 8.6 5.1 11.3 -27% 上汽通用 3 15.6 12.9 19.4 13.0 7.7 12.9 -17% 吉利汽车 4 14.0 10.0 15.4 15.6 7.7 10.0 -29% 东风日产 5 12.7 8.2 13.9 12.0 5.7 8.2 -35% 长安汽车 6 11.2 11.4 9.0 15.3 10.4 11.0 -1% 长城汽车 7 11.5 12.3 12.8 11.7 7.4 8.9 -23% 东风本田 8 8.7 8.4 11.4 7.2 4.7 8.4 -3% 上汽通用五菱 9 10.5 8.4 15.0 7.2 4.2 8.4 -20% 一汽丰田 10 6.5 8.4 7.3 8.3 5.0 8.4 29% 广汽本田 11 8.8 6.3 8.1 7.8 4.1 6.3 -28% 广汽丰田 12 7.2 6.9 7.2 9.0 4.2 6.9 -4% 上汽乘用车 13 6.6 5.8 10.1 5.6 3.0 5.8 -12% 奇瑞汽车 14 7.7 7.1 10.6 6.9 4.3 7.1 -8% 华晨宝马 15 4.7 6.6 5.5 7.3 4.2 6.6 39% 北京奔驰 16 5.1 5.9 5.8 6.4 4.2 6.0 19% 北京现代 17 4.3 4.9 5.1 4.0 1.9 3.7 -13% 比亚迪 18 4.7 5.3 5.6 4.3 2.1 4.1 -14% 一汽轿车 19 3.3 3.5 4.3 4.2 1.8 3.5 5% 广汽乘用车 20 3.8 3.3 3.9 4.2 1.7 3.3 -12% 长安福特 21 2.6 2.3 3.1 3.0 1.1 2.3 -11% 东风悦达起亚 22 2.8 0.9 2.3 2.0 1.0 0.9 -66% 东风汽车 23 2.3 2.7 3.9 2.6 1.7 2.7 18% 沃尔沃 24 1.7 1.4 2.2 1.9 0.9 1.4 -16% 江淮汽车 25 1.5 2.2 1.6 2.3 1.4 2.2 47% 特斯拉 26 1.2 3.5 2.4 1.5 1.8 3.5 192% 长安马自达 27 1.6 0.0 1.4 1.2 0.6 1.1 -28% 北京汽车 28 1.1 1.0 0.9 1.0 0.3 0.7 -29% 华晨金杯 29 0.6 0.4 0.6 0.4 0.3 0.4 -44% 广汽三菱 30 0.8 0.6 1.1 0.5 0.3 0.6 -28% 资料来源：中汽协、华创证券 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 缺芯源头为过去几年 8 英寸晶圆产能持续收缩 ，需求超预期恢复后，供需开始处于紧平 衡状态 。 车用芯片主要为 功率半导体、 MCU、传感器、存储器、除 MCU 以外的 ASSP 等五大类，主要采用 8 寸晶圆制造 ，在晶圆制造中处于相对中低端的位置。由于从 2018 年开始中国及海外汽车需求开始下滑， 8 英寸晶圆作为中低端产能也在同步收缩。由于 车企尤其外资车企没有预期到 2H20 中国汽车市场的快速回升，对全年尤其 4Q20 排产量 预估不足，实际需求开始超过产能，行业进入到供需紧平衡状态。 意外事件加重供需失衡。 如果产能处于相对正常状态，行业意外事件带来的产能扰动还 可以被吸收、快速调动恢复，但行业紧平衡状态下，德州寒潮、日本地震、日本火灾、 中国台湾干旱等意外事件带来的波动则难以被富余产能吸收，汽车行业芯片供给缺口进 一步变大。 此外台积电 MCU 产能受限也进一步加剧了芯片短缺。 本次汽车芯片短缺最为严重的是 MCU，而 台积电是 MCU 的最大供应商，占全球 MCU 代工 市场 7 成左右。 MCU 具有专 有架构，难从一个供应商转移到另一个供应商，一旦短缺供应商必须增加产能 。台积电 产能受限主要来自于两方面： 1）天气原因， 近 半年 干旱缺水，芯片制 造需要大量纯水， 一定程度上降低了 台积电 MCU 的出货量 ； 2）汽车芯片偏低端且不重要， 台积电主打 7 纳米和 5 纳米，而 MCU 等汽车芯片主要是采用 16-28 纳米工艺 ，作为仅占台积电总收入 约 3%的汽车芯片业务，对台积电而言也不是特别重要，理论上 若持续干旱，台积电可能 会减少车用芯片投片量，来保证高利润的 5 纳米产能 。 产能 问题估计从 3Q21 开始逐步 缓解。 产能问题的解决途径包括这么两方面： 1) 新建产能： 自有产线的 IDM 扩产一般需要 6-9 个月，而新的晶圆厂需要数年才能建 成 。 2) 产能结构调整：至少提前半年下单，由于汽车业务利润率低于 消费电子业务，驱动 IDM 和晶圆厂做产能切换需要各自客户提价抢单。 由于新建产能速度很慢，所以汽车行业需要寄希望于 IDM 和代工厂做产能切换。由于缺 芯问题已经影响了中日美欧四地的整个汽车产业，影响范围和级别上升，芯片公司对汽 车客户的重视程度开始有所提升，叠加整车客户的提价、采取举措已有半年之久、台积 电表态，汽车行业开始逐步预期 3Q21 可能会看到供给问题缓解（产能切换）。电子行 业预期相对谨慎一些，预期 1Q22 可能才能看到问题缓解（产能增加）。 图表 11：台积电近期关于汽车芯片产能的表态 日期 内容 2021.4 计划 在南京投资 28 亿美元建设新的生产线，以在 2023 年之前提高产能，以满足日益增长的 28 纳米汽车芯片的需求。 2021.4.15 台积电 CEO 魏哲家：预计下季度公司汽车客户芯片短缺情况将明显缓解。 2021 年台积电资本开支将上修至 300 亿美元，未来三年（ 2021 年 -2023 年）资本开支计划达 1000 亿美元，预计全球 芯片市场产能短缺的问题到 2023 年有望解决。 2021.5.2 台积电董事长刘德音： 可以在 6 月底之前满足客户的最低需求。 去年 12 月第一次听说芯片短缺的消息，从那之后的一个月就开始试图为汽车制造商尽可能多地产出芯片。台积电认 为现在领先了两个月，可以在 6 月底之前满足客户的最低需求。并不意味着汽车芯片短缺问题将在两个月内被解决， 芯片供应有一个时间延迟特别是在汽车芯片领域，供应链既长又复杂。供应大约需要 7 到 8 个月。 资料来源：公司官网、 CBS、华创证券 芯片带来的供给问题使渠道库存处于低位。 首先， 12 月 -2 月春节前三月行业旺销整体去 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 库幅度较大，合计达到 85 万辆，仅次于历史上 2016 年的 87 万辆。其次，在大幅去库之 后，行业未能实现补库， 3 月渠道补库仅 8 万辆，远低于 30 万 -50 万辆的季节性补库， 我们估计 4-6月补库总量可能也相对较低。从汽车流通协会披露的库存系数看， 3月行业、 合资、自主库存系数分别为 1.54、 1.53、 1.43，反季节性地位于 1.50 警戒线附近。这种 低库存状态一方面不利于终端销售，另一方面会加强整车厂和经销商在终端的价格坚挺 程度（后文将进一步介绍）。 图表 12： 乘用车 渠道库存月度变化（按批发 -交强险 -出口） 资料来源： 乘联会、中汽协、银保监会、 华创证券 图表 13： 4 月经销商库存预警指数上升 图表 14： 3 月经销商库存系数回落 资料来源： 中国汽车流通协会、 华创证券 资料来源：中国汽车流通协会、华创证券 1.3. 回顾 3： 新能源汽车强势增长 新能源汽车超预期， 2020 年新能源批发销量 137 万辆 /+11%、 1Q21 52 万辆 /+459%。 新 能源汽车自 2H20 开始持续高速增长，全年批发销量完成 137 万辆 /+11%超市场预期。 3M21 单月批发销量约 23 万辆 /327%、 1Q21 批发销量 52 万辆 /+459%，对比 2019 年，单 -90 -45 0 45 90 2016 2017 2018 2019 2020 2021 56.40 30 40 50 60 70 80 90 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1.55 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 月、单季度销量也分别增长 80%和 88%。我们认为这种高景气主要因为： 1) 经济：疫情控制得当下宏观经济稳定，汽车行业供需持续改善配合消费需求上行； 2) 新车： 2H20 供给端爆款产品频频上市，电动车和燃油车的性能差距进一步缩减，新 能源汽车市场关注度更高； 3) 营销：相较于传统汽车的经销模式，以特斯拉、新势力为首的新能源车企利用直营 体系跟客户的接触更广、更频繁，在互联网、自媒体的高曝光下获客能力更强，不 少国内自主车企也在用独立 品牌、独立营销体系的形式跟上。 与 2019 年相比，当前新能源汽车的供需旺盛主要由 ToC 端带动。 图表 15：新能源汽车月度批发销量及增速（ %） 图表 16：新能源汽车年度季度批发销量及增速（ %） 资料来源：中汽协、华创证券 资料来源：中汽协、华创证券 图表 17：新能源乘用车批发销量同环比增速（ %） 图表 18：纯电动乘用车分级别批发销量占比（ %） 资料来源：乘联会、华创证券 资料来源：乘联会、华创证券 特点一： A00 和 B 级爆款车型推动纯电动乘用车销量两极分化。 2020 年初国产化 Model 3 带动 B 级车市场热度攀升，新势力蔚来 ES8+ES6、理想 ONE、小鹏 P7、比亚迪汉 + 唐受益明显。而下半年上市的五菱宏光 Mini 带动 A00 级市场恢复，新上市的欧拉黑猫系 列、奇瑞 eQ 等受益明显。 A 级车领域的份额有所下降，主要因为： 1）同级别燃油车竞 争激烈，电动车竞争处于劣势； 2）今年受关注新品少； 3） ToB 端网约车市场恢复慢。 特点二：供给侧改善明显，推动消费者接受度提高。 从车型销量看， 2H20 新上市的产品 是推动新能源汽车销量增长的核心驱动力，例如五菱宏光 MINI、比亚迪汉、长城欧拉 22.6 327% -200% 0% 200% 400% 600% -10 0 10 20 30 批发销量（万辆，左轴） 增速（ %，右轴） 51.5 459% -200% 0% 200% 400% 600% -25 0 25 50 75 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 批发销量（万辆，左轴） 增速（ %，右轴） 101% 263% -100% 0% 100% 200% 300% 批发环比（ %） 批发同比（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 18 /0 1 20 18 /0 4 20 18 /0 7 20 18 /1 0 20 19 /0 1 20 19 /0 4 20 19 /0 7 20 19 /1 0 20 20 /0 1 20 20 /0 4 20 20 /0 7 20 20 /1 0 20 21 /0 1 A00 A0 A B C 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 黑猫等。一方面，国内自主品牌及新势力在电动化转型上的步伐更敏捷，产品在成本、 续航及性价比上持续改善，与燃油车的差距拉近。另一方面，新产品在下半年的密集曝 光极大的吸引了消费者目光，在价格、牌照、服务体验、智 能化等与燃油车竞争的环节 中胜出。具体体现在： 1) 五菱宏光 MINI 价格下探至 3 万元以内，切入低速电动车市场，渠道下沉至三四线； 2) 比亚迪汉主打性价比优势， B 级车具备 C 级燃油车的配置、避开与特斯拉 Model 3 和小鹏 P7 智能化竞争，在传统经销渠道上发展商超体验模式，学习新势力营销上的 突破。 图表 19： 4Q20-1Q21 新能源销量 CR10 资料来源：中汽协、华创证券 1.4. 展望：预计乘用车 批发 全年增 13%、新能源车增 94% 预计全年乘用车 批发增速在 13%左右，较 2019 年增 6%。 上险： 考虑 1）缺芯对部分车型销量略有压制， 2）宏观经济、汽车景气周期逐步下行， 按中性情景，我们预计 2-4Q21 乘用车单季上险增速为 +9%、 +4%、 +3%，全年合计 2188 万辆、同比 +16%、较 2019 年增 7%。终端需求的下行风险主要来自于宏观经济波动，上 行风险则主要来自于经济向好时可选消费的较大弹性。 批发： 考虑 1）芯片在 1-2Q21 影响供给， 3-4Q21 可能开始缓解，车企也可能相应调整假 期来应对这种供给错位（将下半年假期提前到上半年）， 2）今年出口相对较强，我们预 计 2-4Q21 乘用车单季批发增速为 +1%、 +1%、 +2%，全年合计 2221 万辆、同比 +13%、 较 2019 年增 6%。批发销量除了受终端需求影响以外，我们认为目前主要是上行风险， 来自于下半年芯片供给的恢复甚至超量恢复，带来补库存。 图表 20： 2021 年季度乘用车上险、批发销量预估（万辆） 2021 情景 全年 Q1 Q2 Q3 Q4 上险 销量 乐观 2,215 518 487 540 669 中性 2,188 518 480 535 656 悲观 2,154 518 470 523 642 同比 乐观 16.9% 69.6% 10.8% 5.4% 5.2% 汽车 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 中性 15.6% 69.6% 9.2% 4.2% 3.1% 悲观 13.7% 69.6% 7.0% 2.0% 1.0% 相较 2019 年 乐观 8.5% 3.8% -6.1% 20.3% 16.7% 中性 7.2% 3.8% -7.4% 19.0% 14.3% 悲观 5.5% 3.8% -9.4% 16.5% 11.9% 批发 销量 乐观 2,301 501 505 570 725 中性 2,221 501 493 547 681 悲观 2,147 501 470 517 659 同比 乐观 16.6% 77.1% 3.8% 5.7% 9.1% 中性 12.5% 77.1% 1.4% 1.2% 2.5% 悲观 8.8% 77.1% -3.4% -4.2% -0.8% 相较 2019 年 乐观 9.4% -3.0% 5.9% 13.6% 19.1% 中性 5.6% -3.0% 3.4% 8.8% 11.8% 悲观 2.1% -3.0% -1.4% 3.0% 8.3% 资料来源：银保监会、中汽协、华创证券预测 预计 2021 年新能源汽车销量 265 万辆 /+94%，乘用车 248 万辆 /+99%。 预测假设： 1) 假设 1：政策环境稳定，限牌城市牌照指标维持，非限牌城市的充换电基建逐步铺 开； 2) 假设 2：电动车成本降低，国产化与规模效应让燃油车与电动车购置价格差拉近； 3) 假设 3：今年新车型如期上市交付，车企产品定位、营销推广与渠道服务等环节加 强。 预测合理性验证： 1) 总量： 3 月批发销售 22.6 万辆， 1Q21 完成 52 万辆维持景气。考虑 2 月春节放假的 扰动， 3 月销量的 11.5 倍为 260 万辆。考虑到 2H21 新车型较