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公司深度研究 | 牧原股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019 年 01 月 02 日 。 自繁自养一体化龙头， 内外兼修快速成长 牧原股份（ 002714.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 牧原股份 西部证券 2020 年 01 月 02 日 公司评级 增持 股票代码 002714 前次评级 评级变动 首次 当前价格 91.82 近一年股价 走势 分析师 刘菲 S0800519080001 18601677317 联系人 陶泠 15000831636 相关研究 -1% 35% 71% 107% 143% 179% 215% 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 牧原股份 畜禽养殖 中小板指 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 非瘟疫情加速规模化进程， 公司 迎来快速提高市占率的良机。 生猪养殖行业 拥有万亿规模，仍以散户养殖为主， CR10不到 9%，公司市占率为 1.6%， 行业第二，仅次于温氏股份 3.2%。对标海外，法国和美国的规模养殖比例超 过 90%， 公司 的市占率还有非常大的提升空间。行业需求端整体稳定，供给 端周期性波动，但规模化 将 拉长行业周期的时间，平滑供给的波动，为企业 的稳健成长提供良好的环境。 公司“自繁自养一体化” 优势显著，多项因素助力未来快速成长 。 企业创立 近三十年，对内，高效管理下 养殖成本 全行业最低， 非瘟前完全成本 11.7元 /公斤，低于同业上市公司的 12-14/元公斤及行业平均水平 16-18元 /公斤； 核心育种技术构建护城河，目前 拥有 2个国家生猪核心育种场、 8个二元扩繁 场，曾祖代核心群超过 1.5万 头。 对外， 公司 提前布局、土地资源充足奠定异 地复制扩张的基础， 目前土地储备达到 3000万头出栏； 资金实力增厚 ，与华 能信托合作引进 100亿资金投向养猪业务 。 行业高景气，企业决战种猪产能。 猪价持续高位运行，行业景气持续。种猪 量领 先， 19年 9月底公司拥有种猪 150万头（能繁 90万 +后备 60万）， 12月 底仅能繁母猪存栏量就超过 130万头。除了温氏股份（ 8月底种猪 130万头） 以外，其他各家的 种 猪存栏目前 均在 100万头 以下 。 首次覆盖，给予“ 增持 ”评级，目标价 101.6元。 预计公司 19/20/21年营业 收入为 175.81/541.15/590.08亿元，归母净利润 为 55.19/274.53/258.46 亿元， EPS为 2.55/12.70/11.96元。考虑到可比公司 2020年 PE均值为 8倍， 我们给予公司 2020年 8倍 PE，目标价为 101.6元，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示： 疫情蔓延风险，猪价上涨不及预期风险， 出栏量 不及预期风险 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,042 13,388 17,581 54,115 59,008 增长率 79.1% 33.3% 31.3% 207.8% 9.0% 归母净利润 (百万元 ) 2,366 520 5,519 27,453 25,846 增长率 1.9% -78.0% 959.6% 398.0% -5.9% 每股收益（ EPS） 1.09 0.24 2.55 12.70 11.96 市盈率（ P/E） 83.9 381.6 36.0 7.2 7.7 市净率（ P/B） 8.4 15.6 8.7 4.0 2.6 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 牧原股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019 年 01 月 02 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 牧原股份核心指标概览 . 6 一、生猪养殖：大行业 +小公司，规模化进程在路上 . 7 1.1 行业空间稳定：需求平稳、供给周期性变动 . 7 1.1.1 需求端： 消费量整体稳定，疫情年份有所回调 . 7 1.1.2 供给端：格局分散、行业集中度逐渐提高 . 7 二、超级猪周期中规模企业迎来成长机遇 . 9 2.1 复盘历史上三轮猪周期 . 9 2.2 非瘟背景下的超级猪周期 . 11 2.3 产能集中为规模企业带来成长机会 . 12 2.4 师夷长技：美国猪周期与规模化 . 14 三、牧原的核心优势一： “自繁自养一体化 ”模式成本管理效率高 . 16 3.1 公司成本低于温氏股份 . 16 3.2 饲料成本优势得天独厚 . 18 3.2.1 产能地域优势 . 18 3.2.2 配方优势 . 19 3.3 工业一体化模式降低人工成本 . 20 四、牧原的核心优势二：软硬实力兼备，推动产能快速扩张 . 20 4.1 软实 力：多项技术夯实扩张基础 . 21 4.1.1 育种技术 . 21 4.1.2 猪舍建设技术 . 22 4.1.3 人才储备 . 22 4.2 硬实力： 土地、资金保障扩张能力 . 22 4.2.1 土地资源 . 23 4.2.2 资金实力 . 23 五、财务分析 . 25 5.1 畜养殖营收规模业内第二，增长速度快于同业 . 25 5.2 盈利能力彰显公司 “自繁自养一体化 ”的经营模式占优 . 26 5.3 资本结构与偿债能力处于同业平均水平 . 27 公司深度研究 | 牧原股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019 年 01 月 02 日 六、盈利预测和投资建议 . 27 6.1 关键假设 . 27 6.2 盈利预测 . 28 6.3 投资建议 . 28 七、风险提示 . 30 图表目录 图 1：牧原股份核心指标概览图 . 6 图 2：我国猪肉消费量逐渐平稳 . 7 图 3：我国人均猪肉消费量稳定在每年 20kg 左右 . 7 图 4： 2007-2017 年国内年出栏量 50 头以下的养殖场占比逐渐下降 . 8 图 5： 2007-2017 年出栏 50000 头以上养殖场数量逐渐增加 . 8 图 6： 2018 年生猪出栏量前十名企业的市占率只有 8.92% . 9 图 7：一个典型猪周期大约持续 3-4 年 . 10 图 8：我国生猪价格和猪肉价格 呈现周期性变化 . 11 图 9： 2019 年生猪存栏同比降幅创历史新低 . 12 图 10： 2019 年能繁母猪存栏同比降幅创历史新低 . 12 图 11：仔猪和母猪价格历史新高 . 12 图 12：散养生猪的成本高于规模生猪且成本差距逐渐扩大 . 13 图 13： 1993-2000 年美国的养殖规模化程度提高 . 14 图 14： 1980 年后美国能繁母猪存栏下降但生猪存栏保持增长 . 14 图 15：美国猪肉价格周期性波动 . 15 图 16：牧原股份产业链条与繁殖体系示意图 . 16 图 17： 2017 年牧原股份养猪主营成本小于温氏股份 . 18 图 18： 2018 年河南小麦产量是全国第一 . 19 图 19： 2017 年河南玉米产量排全国第六 . 19 图 20：饲料原材料价格走势（元 /吨） . 19 图 21： 2015-2018 年 1-9 月公司原料占主营成本比重（ %） . 19 图 22： 2017 年公司的人工成本低于行业水平 . 20 图 23：公司出栏量位于全国第二（万头） . 21 图 24：公司出栏量同比增速领先（ %） . 21 图 25：公司的繁殖体系 . 21 图 26：公司固定资产持续增长 . 23 图 27： 2019 年公司在建工程快速增长 . 23 图 28： 19Q3 生产性生物资 产同比增长 94% . 23 图 29：公司每年生猪出栏量增速与上一年固定资产增速相关 . 23 图 30：公司资产负债率 19Q3 环比下降 . 25 公司深度研究 | 牧原股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019 年 01 月 02 日 图 31：公司资金能力 19Q3 有所改善 . 25 图 32：公司短期偿债能力环比改善 . 25 图 33：公司偿付借款利息的能力增 强 . 25 图 34：公司养猪业务营收规模业内第二（亿元） . 26 图 35：公司养猪业务营收同比增速业内第一（ %） . 26 图 36： 2015-2017 公司养猪业务毛利率业内第一（ %） . 26 图 37： 2019Q3 公司净利率显著回升（ %） . 26 图 38： 19Q3 公司 ROE 显著回升（ %） . 27 图 39：公司资产负债率在 50%左右波动（ %） . 27 图 40：公司流动比率在 0.80 左右浮动 . 27 图 41：公司头均市值（当前市值 /下一年出栏量） . 29 表 1：周期时间节点统计 . 11 表 2：农业农村部监测的四种养殖场（户）能繁母猪存栏 2019 年 7 月变动情况 . 13 表 3： 1994 年至今美国猪周期发展 . 15 表 4：我国四种养殖模式比较 . 16 表 5： 2015-2018 年 1-9 月牧原股 份主营业务成本拆分（万元， %） . 17 表 6： 2015-2018 年温氏股份养猪业务成本拆分（万元， %） . 17 表 7：公司的养猪类子公司分布 . 18 表 8： 2018 年公司非公开发行股票募集资金拟投资项目 . 24 表 9：牧原股份生猪养殖业务收入及盈利预测拆分 . 28 表 10：畜禽养殖可比 上市公司估值对比（截至 2020 年 1 月 2 日收盘） . 29 公司深度研究 | 牧原股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019 年 01 月 02 日 投资要点 关键假设 考虑到公司通过生物安全措施已经可以有效防控非瘟疫情，同时公司作为行业龙头恢复产能速 度较快，我们预计 19/20/21 年公司的生猪出栏总量分别为 1000/2000/3000 万头。 供给紧张推动猪价上涨。 根 据涌益咨询数据显示，截至 2019 年 12 月 27 日 ，全国生猪均价已 达 到 33.55 元 /公斤。预计 19/20/21 年商品猪销售均价为 19/26/21 元 /公斤。 非瘟疫情下，公司完善生物安全措施，在栏舍消毒、猪群检测等各方面都加大了投入，并且正 在对现有猪舍改造升级，我们认为公司 19 年的养殖成本会较 18 年上升，随着疫情逐渐稳定、 前期改造建设完成，叠加出栏规模增长，规模优势将会带来成本下降，预计 19/20/21 年商品 猪的完全养殖成本（包含饲料、疫苗、人工、三项费用的摊销等所有费用在内）为 13.20/12.58/11.48 元 /公斤。 区别于市场的观点 公司是生猪养殖行业内唯一一家完全采用“自繁自养一体化”经营模式的企业，重资产运营， 对公司的资金实力、管理能力要求较高。大多数上市公司都是采用“公司 +农户”的模式轻资 产运营。市场普遍认为“公司 +农户”的模式扩张速度更快，对公司的资金、管理能力要求也 不高。 但我 们 认为 ： （ 1）采取“公司 +农户”的企业对管理的要求也很高，由于加盟的农户数量众多， 公司无法做到一对一的监控农户是否按照要求和规定来饲养生猪，农户在饲料喂养、疫病防控 方面不能与公司自养一样完全处于可控状态，无论是成本、还是商品猪的质量都没 有自养模式 有保证。（ 2）农户资源有限，随着我国的城镇化和人口老龄化，现有农户资源在逐渐老去，后 继是否有人尚未可知，未来企业的扩张速度也就 受 到掣肘。此外，现有农户资源竞争十分激烈， 各家企业都在尽快抢夺优秀的农户资源，因此争取优秀资源的成本也就提高了。 总的来说，牧原的“自繁自养一体化 ”模式 是可以保障公司成长无忧的护城河，当然“公司 +农 户”模式也有自身的优势，适合企业在前期发展时快速扩大规模，形成规模优势。 股价上涨催化剂 猪价超预期上涨或进一步催化股价。随着 元旦 、春节等节日的来临，预计 猪价有望 迎来季节性 上涨。 由于 2019 年 二三季度 非瘟疫情从北方蔓延至南方，全国产能去化严重 ，叠加养殖户补 栏多为三元留种，但三元留种的生产效率大约是原来二元母猪的八成， 考虑到当月生猪出栏量 一般对应十个月以前的能繁母猪存栏，预计 2020 年 二季度 供给进入最紧张的阶段， 猪价有望 进一步创历史新高。 估值与目标价 预 计 公 司 19/20/21 年 营 业 收 入 为 175.81/541.15/590.08 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 55.19/274.53/258.46 亿元， EPS 为 2.55/12.70/11.96 元。 考虑到 可比 公司 2020 年 PE 均值为 8 倍，我们给予公司 2020 年 8 倍 PE，目标价为 101.6 元，首次覆盖，给予“ 增持 ”评 级。 公司深度研究 | 牧原股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 牧原股份 核心指标概览 图 1： 牧原股份 核心指标 概览图 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 牧原股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 一、生猪养殖：大行业 +小公司，规模化进程在路上 根据 USDA 数据显示 ， 2018 年 我国 生猪出栏 6.93 亿头，占世界总 出栏量 的一半以上 ， 2018 年 我国 猪肉产量 5404 万吨，占猪牛羊禽肉类产量的 63.45%，是中国城乡居民主要的肉类消 费品种。 但 我国生猪养殖 行业格局非常分散， 2017 年出栏量 50 头以下的猪场数占比高达 94.63%，排名前十的规模化养殖企业市占率 仅有 8.92%。 随着行业的规模化进程不断推进， 未来散养户将持续退出，大企业也正在跑马圈地，扩张产能，抢占市场份额。 1.1 行业空间稳定：需求平稳、供给周期性变动 1.1.1 需求端：消费量整体稳定，疫情年份有所回调 我国的猪肉消费量逐渐平稳，总体变动不大。 目前，我国平均每年猪肉消费量大约在 5500 万 吨左右。我国人均猪肉消费变动幅度也比较稳定，保持在人均 20kg/年。 2000 年至今，只有 2007 年消费量同比下滑幅度较大，达到 6.74%，主要是因为猪蓝耳病爆发。根据 USDA 供需 报告 数据显示 ， 美国农业部 预计 我国 2019 年的猪肉消费量约为 5054 万吨，同比下降 8.77%。 下滑的原因主要包括： 1）疫情爆发导致猪肉供给减少，猪肉价格上涨过高，消费者被动减少 消费量； 2）疫情影响消费者心理，主动减少消费量，或者采取其他动物蛋白替代。 图 2： 我国猪肉消费量 逐渐平稳 图 3： 我国人均猪肉消费量 稳定在每年 20kg 左右 资料来源： USDA， 西部证券研发中心 资料来源： 国家统计局， 西部证券研发中心 1.1.2 供给端：格局分散、行业集中度逐渐提高 行业 集中度不断提升，散养户逐渐退出。 我国生猪养殖行业一直是以中小型散养户为主，但是 随着市场竞争的加剧、国家畜牧环保政策的不断出台，散养户逐渐退出了市场竞争，行业的集 中度不断提高。 从集中度来看， 2007 年到 2017 年，国内年出栏量 50 头以下的 养殖场 占比逐渐下降，从 2007 年的 97.27%下降至 2017 年的 94.63%；年出栏 500 头以上的规模化养殖场发展迅速， 养殖场 数量从 2007 的 12.46 万 增加到 2017 年的 21.55 万 。虽然中国生猪养殖行业集中度稳步提高， 但是 2017 年年出栏量 500 头以上养殖场（户）占比仅为 0.57%，出栏量 5 万头以上的养殖场 （户）也仅有 407 家。可见， 行业产能 依然分散 ， 因此 未来产业 集中度 改善空间依然很 大。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2000200220042006200820102012201420162018 猪肉 :国内消费量 :中国（千吨） 同比增长率（ %，右轴） 18 19 20 21 22 23 24 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全国居民人均食品消费量 :肉类 :猪肉（千克） 公司深度研究 | 牧原股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 图 4： 2007-2017 年 国内年出栏量 50 头以下的养殖场占比逐渐下降 资料来源： 农业农村部， 西部证券研发中心 图 5： 2007-2017 年出栏 50000 头以上养殖场 数量逐渐增加 资料来源： 农业农村部， 西部证券研发中心 对 标 海外，我国规模化程度仍有很大的 成长 空间。 根据 IFIP-Institut du porc 数据显示 ， 2017 年法国 年出栏量在 500 头以下的猪场数量 的 占比约 6%， 根据 USDA 数据显示 ， 2012 年美国 这一 占比约 3%，而中国在 2017 年这一占比为 99.43%。从龙头企业市占率来看， 根据万洲国 际（ 0288.HK）招股说明书 数据显示 ， 2015 年美国生猪养殖龙头 Smithfield 市场份额已达到 13.58%，而 2018 年中国 养殖 龙头 公司 温氏股份 （ 300498.SZ） 市占率仅 3.21%， 国内养猪业 集中度与发达国家差距较大， 我国 龙头企业 市占率 仍有较大 提升 空间。 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年出栏 500头以上 年出栏 100-499头 年出栏 50-99头 年出栏 1-49头 50 69 96 121 162 187 202 226 261 311 407 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年出栏 50000头以上的养殖场户数量（个） 同比增长率（ %，右轴） 公司深度研究 | 牧原股份 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 图 6： 2018 年生猪出栏量前十名企业 的市占率只有 8.92% 资料来源： 公司公告， 国家统计局 ， 西部证券研发中心 二、超级 猪 周期中规模企业迎来成长机遇 本轮猪 周期以非瘟为催化剂，产能去化幅度创历史新高。 根据农业 农村 部 数据显示 ， 截至 2019 年 11 月，生猪存栏 19457 万头，环比增长 2.0%，同比下降 39.8%；能繁母猪存栏 2001 万头， 环比增长 4.0%，同比下降 34.6%。 生猪和母猪存栏的同比降幅均突破以往周期的最低点。 根 据 中国畜牧业信息网 数据显示 ，截 至 2019 年 12 月 27 日，全国生猪出栏均价达到 33.55 元 / 公斤，早已突破上轮周期高点的 21 元 /公斤 。 非瘟 疫情 并未完全控制，可能会随着养殖密度的 上升再次爆发，而非瘟疫苗最乐观估计会在 2020 年底才能上市， 我们认为本轮猪周期产能的 恢复会很漫长，此轮猪周期时间将超过 4 年。 另一方面，国家和地方政府层面频繁出台各项措施鼓励恢复生猪生产 。 2019 年 8 月 21 日国 常会议以来，各部委为恢复生猪产能及保障市场供应，先后出台 20 余次政策措施，从取消养 殖限制、恢复运输“绿色通道”、提高贴息贷款和保险力度到提高规模化养殖场补贴额度等， 多方鼓励农户重新养猪。 9 月 10 日，国务院办公厅印发了关于稳定生猪生产促进转型升级 的意见，提出了猪肉自给率、养殖规模化率和规模养殖场（户）粪污综合利用率三方面量化 目标。 我们认为，在非瘟提高行业技术门槛、提高风险防范能力要求背景下，叠加行政因素的 助推，规模化生猪养 殖集团可以借助资本市场，实现养殖规模的巨大增长。 总的来说，在本轮 超级猪周期中，持续扩张产能的规模化企业将充分享受量利齐升的红利。 2.1 复盘历史上三轮猪周期 猪的生产周期长、供给弹性低，决定了供给恢复速度缓慢，蛛网效应明显。 从补栏 4 个月大的 二元母猪开始计算， 4 月龄母猪还需要生长 4 个月达到 8 月龄，才能成熟、进行配种。配种后， 二元母猪的妊娠期是 4 个月左右，产仔后需要 21-28 天断奶，断奶仔猪需要再进行 4-5 个月的 育肥才能出栏，整个培育周期持续 13-14 个月。如果是在新出生的仔猪种挑选留种作为后备母 猪，那么被留种的仔猪还需要 8 个月才能达到怀孕标准，该周期持续 18 个月左右。理论上来 说，一个包括上行、下行阶段的典型猪周期大概持续 3-4 年。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 500 1000 1500 2000 2500 温氏股份 牧原股份 正大集团 正邦科技 新希望 中粮肉食 雏鹰农牧 湖北襄大 天邦股份 广西扬翔 2018年出栏量（万头） 全国占比（ %，右轴） 公司深度研究 | 牧原股份 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 图 7： 一个 典型猪周期 大约持续 3-4 年 资料来源： 草根调研， 西部证券研发中心 从 2006 年至今，我国经历了 三 轮非常明显的 猪周期 ： 第一轮周期：从 2006 年 6 月到 2010 年 4 月，历时 45 个月 。 由于 前期高位猪价带来的产能 快速增加，在 2005-2006 年 ，猪肉供大于求，猪价 大跌，养猪户 开始去产能 ， 再加上 部分生 猪主产省暴发猪 “ 蓝耳病 ” 导致产能快速去化， 加速猪价触底， 2006 至 2007 年猪价 见底回升 ； 受到 2008 年全球性金融危机 、瘦肉精事件诱导， 消费 端 对猪肉需求明显降低，导致猪价开始 下跌 ， 直至 2010 年 4 月， 第一轮周期 形成 。 第二轮周期：从 2010 年 5 月到 2014 年 4 月，历时 46 个月 。 2010 年上半年由于高热病、南 方大雪以及玉米等饲料成本上涨，猪价开始上涨 ； 10 月“口蹄疫”疫情爆发、 年 底 到 2011 年 春季，一些省区发生仔猪流行性腹泻， 一系列疾病传播 导致 产能去化、 推动猪肉价格上涨。受 养殖利润高位影响，大量养殖户扩充 产能 ， 行业 内外资本继续加快在养殖业的投资步伐 。以上 导致供给快速增加，叠加 2011 年进口 猪肉 46.77 万吨 ，同比增长 134.36%，供过于求， 猪价 进入下跌通道 直至 2014 年 4 月，是为 第二轮 周期 。 第三轮周期：自 2014 年 5 月开始 至 2018 年 4 月 ，历时 46 个月 。 2014 年环保政策逐步实施， 行业持续去产能导致生猪价格高涨 ，在 2016 年 6 月左右达到最高值 。 2016 年 较高的生猪价 格刺激 农户积极养殖导致产能过剩 ， 2017 年行业 进入 深度亏损， 直至 2018 年 触底 ， 至此形成 第三轮周期。 猪价上涨 8 个月（ 4 个月到后备 +4 个月到能繁） 母猪存栏量提升 4 个月妊娠 仔猪数量增加 6 个月（仔猪育肥） 生猪出栏量增加 生猪出栏 量下降 8 个月（ 4 个月到后备 +4 个月到能繁） 仔猪数量下降 4 个月妊娠 母猪存栏下降 6 个月（仔猪育肥） 猪价下降 公司深度研究 | 牧原股份 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 图 8： 我国 生猪价格 和猪肉价格呈现 周期性变化 资料来源： 中国畜牧业信息网， 西部证券研发中心 表 1：周期时间节点统计 周期 趋势 周期时间 持续时间 第一轮周期 上行周期 2006.06-2008.02 20 个月 下行周期 2008.03-2010.04 25 个月 第二轮周期 上行周期 2010.05-2011.07 14 个月 下行周期 2011.08-2014.04 32 个月 第三轮周期 上行周期 2014.05-2016.06 25 个月 下行周期 2016.07-2018.04 21 个月 第四轮周期 上行周期 2018.04- 资料来源：中国畜牧业信息网，西部证券研发中心 2.2 非瘟背景下的超级猪周期 从中长周期角度看，猪周期的核心指标为能繁母猪存栏的变动。 第四轮周期以非瘟为催化剂， 产能去化幅度创历史新 高。 根据 农业 农村 部统计 ， 截至 2019 年 9 月，全国 31 省市累计发生 155 起疫情。 由于 非 洲猪瘟 致死率高 、传播性强 、疫苗 研制难度较大等 ， 导致生猪养殖 行业产 能快速去化。 根据农业农村部 400 个县统计的最新数据显示， 截至 2019 年 11 月 ， 生猪存栏 19457 万头， 环比 增长 2.0%，同比下降 39.8%； 能繁母猪存栏 2001 万头， 环比 增长 4.0%， 同比下降 34.6%。 产能去化导致供给严重不足，从而推动猪价上涨。 截至 2019 年 12 月 27 日，全国 22 个省市 生猪平均价格上涨至 33.55 元 /公斤，全国猪肉平均价格上涨至 47.20 元 /公斤，同比分别上涨 157.09%和 126.49%。 仔猪和母猪价格同样全面走高， 12 月 27 日仔猪平均价格为 88.25 元 / 公斤，同比上涨 292.57%； 11 月 1 日四川省平均母猪为 2115 元 /头，同比上涨 55.40%。 5 15 25 35 45 55 65 2006-07-21 2009-07-21 2012-07-21 2015-07-21 2018-07-21 中国 22省平均生猪价格（元 /公斤） 中国 22省平均猪肉价格（元 /公斤） 预测生猪价格 第一轮周期 第二轮周期 第三轮周期 公司深度研究 | 牧原股份 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 图 9： 2019 年生猪存栏 同比降幅创历史新低 图 10： 2019 年能繁母猪存栏 同比降幅创历史新低 资料来源 ：农业 农村 部， 西部证券研发中心 资料来源： 农业 农村 部， 西部证券研发中心 图 11：仔猪和母猪价格 历史新高 资料来源：中国畜牧业信息网，四川省畜牧食品网 ， 西部证券研发中心 从产能缺口和疫情角度来看，我们认为生猪养殖将迎来超长周期。 此次周期相比于之前 的 2006 年、 2010 年 ，猪价 上涨原因 相似之处是 都 爆发了大范围疫情 。但是相比于 2006 年的第二次在 国内爆发的“蓝耳病”、 2010 年的流行性腹泻和“口蹄疫”，此次产能去化程度远超之前周 期。从疫情的防控来看，非洲猪瘟病毒顽强，结合 国外非洲猪瘟疫病防控经验来看，要想取得 实质性防控成效，少则几年，多则几十年 。 而我国生猪养殖数量庞大且较为分散 ，非瘟防控异 常艰难。 2019 年 10 月中下旬，东北、华北等地区疫情有复发现象。除此之外，行业对疫苗的 研制 给予更多期待。 我国在 2019 年 1 月启动了非瘟疫苗研发项目，目前中国农科院哈尔滨兽 医研究所是研究进展最快的机构， 10 月 18 日公布了最新进展，他们首次解析出了非瘟病毒的 精细三维结构，阐明了非瘟病毒独有的五层结构特征 。目前 已提出生物安全评价申请， 通过评 价后还需 临床试验 ，从临床试验阶段研制到正式上市仍需时间。整体来看，疫苗研制困难重重， 国家需要投入大量的人力物力对病毒和疫苗进行一系列实验， 我们预测 短期之内疫苗不会上市。 2.3 产能集中为规模企业带来成长机会 非瘟的爆发进一步 加速 产能集中化。 散户抛售恐慌情绪严重，进 一步扩大非瘟传播。而大型规 模场及时清场、消毒、 空栏等措施控制疫情蔓延。在非瘟疫情蔓延下，散户受到的冲击比规模 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2013-01 2014-06 2015-11 2017-04 2018-09 生猪存栏量（万头） 同比变化（ %，右轴） 环比变化（ %，右轴） -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2013-01 2014-06 2015-11 2017-04 2018-09 能繁母猪存栏（万头） 同比变化（ %，右轴） 环比变化（ %，右轴） 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1000 1500 2000 2500 2006-07-07 2009-07-07 2012-07-07 2015-07-07 2018-07-07 四川 :平均价 :母猪（元 /头） 22个省市 :平均价 :仔猪（元 /公斤，右轴） 公司深度研究 | 牧原股份 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 场更大。 根据农业 农村 部数据 显示 ， 截至 2019 年 7 月， 农业 农村 部监测的 较小规模的 4000 个 村和 8000 户的能繁母猪同比降幅为 33.10%和 34.10%，而大型养殖场 400 县和 150 场的 同比降幅为 29.80%和 26.40%。 根据以上数据可知，非瘟对散户的产能去化幅度要高于大型 规模养殖场。 表 2：农业 农村 部监测的四种养殖场（户）能繁母猪 存栏 2019 年 7 月变动情况 监测养殖场户种类 环比变动 同比变动 8000 个户 -10.10% -34.10% 4000 个村 -10.30% -33.10% 400 个县 -6.50% -29.80% 150 个超大规模场 -6.80% -26.40% 综合 -8.90% -31.90% 资料来源：农业农村部，西部证券研发中心 我们 认为 ， 未来 一部分散户将被淘汰 。其 原因主要包括： （ 1） 环保压力进一步提升： 非洲猪 瘟的爆发 和蔓延与养殖环境存在较大关系，低下的环保水平加剧了非瘟的传播和严重程度，因 此此次非 瘟将 倒逼环保政策 的执行 ，环保要求将持续缩紧 ，众多散户 被迫退出行业 ； （ 2）散 户未来销售渠道受阻。收猪标准较低的小型屠宰场不断关停，大型屠宰场更倾向和规模养殖场 合作，散户的生猪销售难度进一步增加 ，这也将侵蚀小散户的养殖盈利空间； （ 3） 散户 防疫 能力和抗风险能力低下。散户的防疫流程大都不规范，大多数散养户怀有侥幸心理，为节约成 本缩减所用疫苗的种类和数量，同时主要依赖化学试剂如石灰石、生物剂等消毒方式 ； （ 4） 养殖成本增加 ，利润空间缩小 。 对比散养和规模养殖，我们发现散养模式的成本一直高于规模 养殖，并且二者的差距逐渐扩大 ， 2010-2017 年成本差距已经从 80 元 /头扩大到了 280 元 /头。 图 12： 散养生猪 的成本高于 规模生猪 且成本差距逐渐扩大 资料来源： 全国农产品成本收益资料汇编 ， 西部证券研发中心 规模企业复产能力比行业平均水平强， 大型养殖公司依靠强有力的融资能力和技术基础扩大养 殖规模，争相抢占未来市场份额。 根据农业 农村 部数据 显示 ， 10 月份能繁母猪环比增长 0.6%， 这是自去年 4 月份以来能繁母猪存栏环比首次增长。 其中， 全国年出栏 5000 头以上的规模猪 场生猪存栏环比增长 0.5%， 能繁母猪存栏环比增长 4.7%。全国年出栏 5000 头以上的规模养 猪场，全口径统计一共有 1.3 万家，规模猪场生猪存栏和能繁母猪存栏均已连续两个月环比增 长。 上市公司层面，养殖龙头 温 氏股份以 全国生猪市场占有率 10%（约 7000 万头 ）为未来发 0 50 100 150 200 250 300 0 500 1000 1500 2000 2500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 散养生猪总成本（元 /头） 规模生猪总成本（元 /头） 成本差距（元 /头，右轴） 公司深度研究 | 牧原股份 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 01 月 02 日 展第一期战略目标，而温氏 2018 年的生猪出栏量为 2230 万头。 2018 年出栏量为 250 万头的 新希望 （ 000876.SZ） 则立志 2020 年出栏达到 800-1000 万头。 2.4 师夷长技：美国猪周期与规模化 美国的生猪养殖行业从 20 世纪 70 年代末 80 年代初开始整合，到 2000 年基本完成。 在此期 间， 根据 USDA 数据显示 ， 美国养殖场的数量由 64.7 万个下降到 8.6 万个，场均出栏规模从 133头增长到 1167头，年出栏量 5000头以上的养殖场产能占比从 1993年的 18%提高到 2000 年的 66%。 随着规模化进程的展开，行业的养殖效率也逐渐提高。 根据 USDA 数据显示 ， 美 国的能繁母 猪存栏在 1980 年达到历史最高 964.5 万头后开始下降，到 2019 年初下降到了 632.6 万头， 降低了 34.41%。但是生猪存栏一直保持增长，从 1980 年的 6731.9 万头增长到 2019 年初的 7455 万头，增长了 10.74%。主要原因还是技术的进步和生产效率的提高， 具体来看， 以 PSY （ 每头母猪每年提供断奶仔猪数量 ） 为例， 技术先进的美国行业水平为 25-28 头，然而 我国目 前全行业平均水平为 15 头左右，国内高水平规模养猪企业可以达到 20-22 头 。 图 13： 1993-2000 年 美国的养殖规模化程度提高 图 14： 1980 年后 美国 能繁母猪存栏下降但生 猪存栏保持增长 资料来源： USDA， 西部证券研发中心 资料来源： USDA， 西部证券研发中心 观察历史，我们可以发现 美国的猪周期每轮持续时间逐渐拉长。 20 世纪 90 年代以前，美国的 猪周期通常也是 3 年左右。进入 90 年代，周期时间逐渐拉长至 4-5 年。进入 21 世纪以后，美 国已初步完成规模化，已经结束的过去两轮周期时间都拉长至 6-7 年。从每轮周期中猪价的振 幅来看，进入 21 世纪的确有所弱化，但目前时间较短、数据较少，弱化现象还不明显。 究其原因，规模化提高推动周期稳定。 过去 行业主要以散户养殖为主， 散户的心理情绪容易追 涨杀跌。因此，散户通常 在养殖亏损期淘汰产能，养殖盈利期扩张产能，蛛网 效应使得 产能 变 化 现象表现明显。 随着 规模化加速 推进 ， 行业进行快速整合， 中小型 养殖场（户） 数量迅速下 降 ，规模化养殖场的产能逐渐占据主导地位，可以理性应对价格、保障产能供给。进入 规模化 趋缓阶段，中小型 养殖场（户） 已经基本出清 ，规模养殖企业占绝对主导地位，从而使得 猪周 期长度 拉长，价格变动会更多的被疫情、季节等因素影响。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 5000
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