物管2020年报总结：物管规模再创新高业绩高增速有望延续.pdf

行业 报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2021 年 05 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :土地市场持 续降温，楼市因城施策 房地产土地 周报 0509 2021-05-09 2 房地产 -行业研究周报 :小长假楼市 成交不及预期，学区房炒作或成调控重 点 房 地 产 销 售 周 报 0509 2021-05-09 3 房地产 -行业专题研究 :行业整体业 绩增速下移，毛利率下行，杠杆率有待 进一步下降 开发类房企 2020 年报 总结 2021-05-03 行业走势图 物管 规模再创新高 ， 业绩高增 速 有望延续 物管 2020 年报总结 业绩 呈 高增长态势、收入利润同步提升 ： 截至 2020 年 底， 28 家上市物业管理公司 合计实现营业收入 1215.8 亿元，同比增长 40.1%， 增速 比 2019 年提升 1.1pct；归母 净利润 约 170.9 亿元，同比增长 68.1%， 增速较 19 年 同期 增加 19.9pct。 虽受 20 年 上半年疫情 的 影响，物管公司 各项 经营活动略有延后，但全年来看收入端依然维持 较高增 长。 得益于 疫情期间社保减免、补贴等相关政策支持，以及疫情 防控下 对于 社区增值服务 需求 的促进，物管公司全年录得利润端增速显著高于收入端，实现增 收增利的双向增长 ，收入 和 利润同步提升 。 盈利能力逐年改善、 运营 指标进一步优化 ： 2020 年 28 家 上市 物管公司 平均 毛利率 为 28.0%， YOY+2.4pct。 从历年趋势来看，上市物管公司毛利率呈逐年稳步提升态 势， 2017-2020 年期间毛利率累计提升近 5.2 个百分点。 毛利率的提升得益于物管 公司近几年在规模增长的同时不断优化组织结构和人员配置，人员成本下降显著 ， 期内 人力成本在营收中的平均占比为 43.6%，较上年同期下降 5.7pct； 平均 SA&G 费 率较上年同期下降 0.8pct 至 9.5%； 得益于管理效率不断提升，上市物管公司盈利能 力持续向好，全年归母净利润 率 达 14.1%，较上年同期提升 2.3pct；全年 人均效能达 6997 平方米 /人，较 2019 年的 6348 平方米 /人 有所提升 。 物管公司在区域拓展策略 上，更加聚焦优势区域，有利于提升项目密度，优化人员 使用效率 ，未来物管行业 在集中度提升趋势之下，整体人均效能仍有较大提升空间。 物管规模再创新高 、 业绩高增 速 有望延续 ： 上市物业公司管理面积不断突破 ， 截止 2020 年底， 28 家上市物管公司整体平均在管面积约为 1.41 亿平米， YOY+35.8%， 在管面积在 1 亿平米以上的有 17 家 。 其中 ， 碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、 彩生活、恒大物业在管面积已突破 3 亿平米 ； 绿城服务在管面积突破 2 亿平米 ； 招 商积余、永升生活 服务、中海物业 、 金科服务及华润万象生活 等 在管面积均突破 1 亿平米。 考虑到 20 年上半年受疫情影响，项目交付节奏应有所延后，收并购项目在 疫情影响下进展相对延滞。从全年数据来看，在管面积增速整体仍维持较高的增长 。 一方面得益于疫情得到有效控制以来，房企及物管公司各项经营活动恢复较为迅速； 另一方面行业整合的加剧及上市物管公司充沛的现金流也将促使管理面积加速向头 部公司集中。我们认为疫情对于房地产各项经营活动的延后效应依然存在，同时随 着房企竣工交付高峰期的到来，物业公司未来年度业绩的高速增长有望延续。 独立 拓展 能力增强、第三方面积占比稳步提升 ： 截止 2020 年底，可跟踪的 21 家物 管公司中，第三方在管面积净增加约 6.43 亿平米，增量较 2019 年末提升 2.41 亿平 米，对应增幅为 +60.1%。 整体 第三方在管面积占 比 约 51.4%，比重逐年提升 。 第三方 在管面积 占比 超过 50%的 上市物管公司包括 永升生活服务、保利物业、绿城服务、 雅生活服务 、世茂服务等 11 家 公司 ；第三方占比较低的为碧桂园服务、恒大物业及 华润万象生活，占比均在 30%以下。 整体来看，上市物管公司独立外拓能力有所增 强，随着 主流公司对规模扩张 的 强烈诉求，寻求第三方项目输出 管理服务 将 成为 行 业 下阶段发展的重心。 多元化外拓持续推进、非住宅业态增速显著 ： 19 家可跟踪物管公司中， 20 年 住宅 业态、非住宅业态在管面积分别为 16.32 亿平米、 8.05 亿平米， 同比 分别增加 28.9%、 80.6%， 非住宅业态在管面积增幅显著高于住宅业态 。鉴于非住宅业态较高收 费 水平 的特性，物管公司 也更加注重对非住宅业态的拓展，非住宅业态在管面积占比在近 几年 得以 快速提升， 由 2018 年的 21.2%的占比迅速 提升至 2020 年的 33.0%，管理业 态更趋向于多元化。 投资建议： 物管行业正处于成长初期，我们认为未来随着住宅物管集中度不断提升 及非住宅业态潜力不断释放，在管规模将维持高成长性。 同时 增值服务 业态仍 在不 断探索和丰富 之中 ，未来 具备 充分的 增长 空间 。 短期重点推荐 A 股： 招商积余 ； 港 股物业管理： 保利物业、碧桂园服务 、 永升生活 服务 、 金科服务、 融创服务、 新城 悦 服务 、雅生活 服务 、绿城服务 ； 建议关注：世茂服务、中海物业、华润万象生活、 宝龙商业 、卓越商企服务、合景悠活 。 风险 提示 ： 物管费收缴不及时，人 工 成本 过快 上涨，并购整合不及预期 -7% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 2020-05 2020-09 2021-01 房地产 沪深 300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 物业板块热度不减、行业内估值分化加剧 . 4 1.1. 板块整体涨幅居前、个股估值分化加剧 . 4 1.2. 高业绩增速预期驱动高 PEG 倍数 . 5 1.3. 南下资金加码、港股通持仓不断增加 . 6 2. 市场化扩张不断推进、行业发展空间广阔 . 7 2.1. 物管规模再创新 高、业绩高增速有望延续 . 7 2.2. 独立拓展能力增强、第三方面积占比稳步提升 . 9 2.3. 多元化外拓持续推进、非住宅业态增速显著 . 10 2.4. 资本助力完善布局、上下游整合形成闭环 . 12 2.5. 城市服务为 规模扩张带来更大的空间 . 14 3. 收入结构优化、增值服务持续发力 . 15 3.1. 业绩呈高增长态势、收入利润同步提升 . 15 3.2. 基础物管收入和均价温和上涨、占比呈下降趋势 . 16 3.3. 社 区增值服务增速维持高位、占比逐年提升 . 18 3.4. 非业主增值以协销服务为主、增速下降较为显著 . 19 4. 降本增效可见成效、盈利能力持续向好 . 20 4.1. 盈利能力逐年改善、运营指标进一步优化 . 20 4.2. 基础物管毛 利率提升空间显现 . 23 4.3. 社区增值毛利率变化趋势分化较为明显 . 24 4.4. 非业主增值服务毛利率提升，毛利占比呈上升趋势 . 25 5. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：物管整体 PE 与申万子行业 PE 比较 . 4 图 2：上市物管公司估值变化情况（ 28 家） . 4 图 3：上市物管公司年初至今涨跌幅（ 28 家） . 5 图 4： PE/年报的业绩增速（ 26 家） . 5 图 5： A 股物业公司机构季度持股市值及 A 股流通股占比（市值、亿 /人民币） . 6 图 6： 2020-2021 年港股通季度持股规模及 21 年持股变化（市值、亿 /港币） . 6 图 7： 2020-2021 年港股上市物管公司港股通季度持股占港股总股数的比例 . 7 图 8：上市物管公司在管及合约面积 . 7 图 9： 2018-2020 年上市物业管理公司在管面积增速 . 8 图 10： 2018-2020 年上市物业管理公司合约面积增速及合约面积均值 . 8 图 11： 2018-2020 年上市物管公司合约面积 /在管面积 . 9 图 12：上市物管公司在管面积中来自第三方面积占比 . 10 图 13：上市物管 公司第三方的在管面积净增加 /总在管面积净增加（去除负值） . 10 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：上市物管公司非住宅物业在管面积占比 . 11 图 15：上市物管公司非住宅物业在管面积净增加占比 . 11 图 16：部分物管公司非住宅业态面积 /第三方面积占比 . 12 图 17：上市物管公司 2020 年主要收并购事件 . 13 图 18：碧桂园服务城市服务运营模式演化 . 14 图 19：上市物管公司公共服务拓展情况 . 14 图 20：上市物管公司 2020 年营业收入及增速 . 15 图 21：上市物管公司 2020 年归母净利润及增速 . 15 图 22：上市物管公司营收增速 . 16 图 23：上市物管公司归母净利润增速 . 16 图 24：上市物管公司物业管理服务板块收入增速（ 28 家） . 17 图 25：上市物管公司物业管理服务单价（元 /平米 /月、 25 家） . 17 图 26：上市物管公司物业管理服务板块收入占比 . 18 图 27：上市物管公司社区增值服务板块收入增速（ 26 家） . 18 图 28：上市物管公司社区增值服务板块收入占比（ 26 家） . 19 图 29：上市物管公司非业主增值服务板块收入占比（ 19 家） . 19 图 30：上市物管公司非业主增值服务板块收入增速（ 19 家） . 20 图 31：上市物管公司毛利率（ 28 家） . 20 图 32：上市物管公司人力成本 /营收指标（ 25 家） . 21 图 33：上市物管公司 SA&G 费用率（ 28 家） . 21 图 34：上市物管公司归母净利率（ 28 家） . 22 图 35：上市物管公司物业管理服务人均效能（平方米 /人） . 22 图 36：上市物管公司基础物业管理服务板块毛利率（ 25 家） . 23 图 37：上市物管公司基础物业管理服务板块毛利占比（ 25 家） . 23 图 38：上市物管公司社区增值服务板块毛利率（ 23 家） . 24 图 39：上市物管公司社区增值服务板块毛利占比（ 23 家） . 24 图 40：上市物管公司非业主增值服务板 块毛利率（ 19 家） . 25 图 41：上市物管公司非业主增值服务板块毛利占比（ 19 家） . 25 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 物业板块 热度不减 、 行业内估值分化 加剧 本次 年 报点评的样本选择：我们剔除上市公司中规模相对较小的物管公司，对碧桂园服务、 绿城服务、保利物业等 28 家 A+H 股公司 2020 年 全 年业绩表现、经营情况等内容进行梳 理， 由于各个公司数据披露有所差异， 不同指标所对应的样本数或有差异，我们将在文中 列示用于均值统计的公司数量，并于图表中一并带上样本公司的表现情 况 。 1.1. 板块整体涨幅居前 、 个股 估值分化 加剧 2018 年 以来 物业公司开始批量上市，由于物管行业具备轻资产、盈利稳定、抗通胀等属性， 且受益 19-21 年为竣工交付高峰期，业绩成长性 或较 高，受到资本市场热捧， 我们统计的 28 家 A+H 股物管公司 年初至今累计上涨 31.2%，涨幅居申万各子行业的首位。 平均 PE 倍 数在过去一年时间里快速提升， 截止 2021 年 5 月 7 日 ， AH 物管公司 整体 PE 倍数达 38.3 倍，较 19 年同期 29.8 倍 提升 8.5X。 与申万各子行业的估值倍数对比， 我们统计的 28 家 A+H 股物管公司平均 PE 倍数 排在第五位， 估值倍数弱于休闲服务、 国防军工 、 计算机 及 综合板块 ，高于 电气设备、医药生物 等子行业 。 物管板块整体估值提升同时伴随着个股间估值的较大分化 。 以 均值 38.3X 作为分界线 ， 华 润万象生活、融创服务、碧桂园服务、永升生活服务、世茂服务、宝龙商业、金科服务、 新大正、恒大物业 及 绿城服务 等公司 估值高于 38.3X， 而 雅生活服务、滨江服务、南都物 业 等公司估值低于 38.3X。 从个股估值变化程度来看 ， 碧桂园服务、宝龙商业 截止期末估 值分别为 75.4X、 54.5X， 较上年同期分别提升 22.8X、 15.2X， 提升幅度较高 。 而招商积余、 保利物业及时代邻里则分别下降 56X、 39.3X 和 39.6X，估值水平相较 19 年同期 下降幅度 较大。 整体来看，均值以下公司 较多的呈现估值向下调整的现象 ，估值分化加剧 。 图 1：物管整体 PE 与申万子行业 PE 比较 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 2： 上市物管公司 估值变化情况 （ 28 家） 资料来源： wind， 天风证券研究所 31.2% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 休 闲 服 务 国 防 军 工 计 算 机 综 合 物 业 管 理 电 气 设 备 医 药 生 物 通 信 纺 织 服 装 传 媒 轻 工 制 造 机 械 设 备 商 业 贸 易 汽 车 交 通 运 输 公 用 事 业 建 筑 材 料 非 银 金 融 房 地 产 建 筑 装 饰 银 行 市盈率 PE 年初至今涨跌幅 0 20 40 60 80 100 120 140 160 华 润 万 象 生 活 融 创 服 务 碧 桂 园 服 务 永 升 生 活 服 务 世 茂 服 务 宝 龙 商 业 金 科 服 务 新 大 正 恒 大 物 业 绿 城 服 务 招 商 积 余 保 利 物 业 中 海 物 业 新 城 悦 服 务 合 景 悠 活 卓 越 商 企 服 务 雅 生 活 服 务 滨 江 服 务 时 代 邻 里 南 都 物 业 银 城 生 活 服 务 建 业 新 生 活 金 融 街 物 业 蓝 光 嘉 宝 服 务 佳 兆 业 美 好 奥 园 健 康 彩 生 活 中 奥 到 家 2019/12/31 2020/5/7 2020/12/31 2021/5/7 均值 38.3x 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 从股价表现来看，涨幅居前的上市物管公司包括中海物业、世茂服务、碧桂园服务和恒大 物业，年初至今上涨幅度均超过 50%，分别为 107.4%、 65.1%、 56.5%、 50.1%；而招商积余 （ -3.6%） 、时代邻里 （ -21.8%） 、建业新生活 （ -4.3%） 、金融街物业 （ -21.4%） 、彩生活 （ -5.2%） 和金科服务 （ -6.1%） 均有不同程度的下跌。 图 3： 上市物管公司年初至今涨跌幅 （ 28 家） 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.2. 高业绩增速预期 驱动高 PEG 倍数 考虑 到 多数物管公司在未来两到三年仍保持较高业绩增速， 我们使用 年 报业绩集中披露后 的 PE 倍数（取 全年 业绩披露 后 5 月 7 日的 26 家物业管理行业上市公司数据 ） /归母净利 润增速， 粗略 考察各家物管公司的投资潜力， 高 PEG 倍数在某种程度上代表市场对公司未 来业绩增速的高预期 。 A 股中的新大正 PEG 倍数 遥遥 领先 ， 港股 碧桂园服务和保利物业两 家公司 PEG 倍数均大于 1， 而 PEG倍数越低，说明该股的 当前 市盈率较低或业绩增速 较 高， 或 更具投资价值 。 PEG 值小于 1 的公司 合计 23 家， 以 归母净利润增速的平均值 65%计算， 由 高 业绩 增速预期 驱动的高 PEG 倍数的 标的 包括 碧桂园服务、 永升生活服务、华润万象生 活、融创服务、宝龙商业、金科服务、世茂服务、 新城悦服务及 合景悠活 等 。 图 4： PE/年 报的业绩增速 （ 26 家） 资料来源： wind， 天风证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 中 海 物 业 世 茂 服 务 碧 桂 园 服 务 恒 大 物 业 蓝 光 嘉 宝 服 务 滨 江 服 务 新 城 悦 服 务 新 大 正 融 创 服 务 佳 兆 业 美 好 绿 城 服 务 宝 龙 商 业 华 润 万 象 生 活 合 景 悠 活 中 奥 到 家 银 城 生 活 服 务 永 升 生 活 服 务 南 都 物 业 保 利 物 业 雅 生 活 服 务 奥 园 健 康 卓 越 商 企 服 务 招 商 积 余 建 业 新 生 活 彩 生 活 金 科 服 务 金 融 街 物 业 时 代 邻 里 0 20 40 60 80 100 120 0 0.5 1 1.5 2 2.5 新 大 正 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 绿 城 服 务 南 都 物 业 永 升 生 活 服 务 中 海 物 业 招 商 积 余 华 润 万 象 生 活 融 创 服 务 宝 龙 商 业 金 科 服 务 世 茂 服 务 新 城 悦 服 务 蓝 光 嘉 宝 服 务 雅 生 活 服 务 合 景 悠 活 佳 兆 业 美 好 卓 越 商 企 服 务 恒 大 物 业 滨 江 服 务 奥 园 健 康 中 奥 到 家 建 业 新 生 活 银 城 生 活 服 务 时 代 邻 里 PEG 归母净利润增速 PEG=1 利润增速 =0.65 PE 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3. 南下资金加码 、 港股通 持仓不断增加 我们选取 A 股 3 家 具有代表性的 物业上市公司数据进行 统计 ， 2021 年 Q1 机构持股物业 上 市 公司 总 市值为人民币 117.92 亿元， 环比增加 2.79 亿元。从具体公司 数据来看，一季度 机构 持股 招商积余、 新大正市值 分别 为 人民币 89.71、 10.16 亿元 ， 比 2020Q4 下降 14.16% 和上升 24.05%， 持股市值 占 A股 流通股的比例分别 下降 4.68pct和 3.89pct至 68.11%和 31.7%； 机构 持 股 南都物业市值达人民币 15.44 亿元，持股 比例大幅提升 46.72pct 至 55.4%的占比 。 整体来看，机构 A 股物业公司持股表现相对平稳，规模上除招商积余外，机构持股体量相 对较小，而 物业股以港股居多，开通港股通交易的标的 也在陆续增加 ， 鉴于港股物业公司 今年以来较好的市场表现，对南下资金的吸引力也将逐渐增加 。 图 5： A 股物业公司机构季度持股市值及 A 股流通股占比（市值、亿 /人民币） 资料来源： wind， 天风证券研究所 统计的 18 家 已加入 港股 通的 物业行业上市公司 港股通持股 中，除彩生活 、时代邻里外（年 初以来港股通持股分别下降 7%、 22%），均有较大幅度增长 ，平均 持股 涨幅为 82.1%。 持股 规模最大的为碧桂园服务、保利物业、绿城服务、中海物业、永升生活服务等， 港股通持 股 分别达到 209.6、 45.7、 36.4、 35.0、 27.2 亿港币 。其中， 融创服务、 卓越商企服务、华 润万象生活 、中海物业、永升生活服务 和 碧桂园服务的 港股通持股比例 录得 港股通物管上 市公司 年初以来最大增幅（ 2020 年 Q4 之后上市的物管公司以 2021 年 Q1 数据作环比）， 增长幅度达 分别达 到 4.07、 2.79、 1.41、 1.22、 0.98 和 0.67 倍， 持仓 绝对值净增加港币 9.9、 1.1、 2.9、 19.3、 13.5 和 84.1 亿元 。 整体来看， 在板块高增速的驱动下， 头部 物管公司 颇 受南下资金 亲睐 ，持仓份额呈逐步提升态势。 图 6： 2020-2021 年港股通季度持股规模及 21 年持股变化（市值、亿 /港币） 资料来源： wind， 天风证券研究所 69% 66% 72% 62% 73% 68% 16% 38% 41% 33% 36% 32% 18% 22% 33% 8% 9% 55% 19% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 招商积余 新大正 南都物业 特发服务 招商积余占比 新大正占比 南都物业占比 特发服务占比 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 0 50 100 150 200 250 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 绿 城 服 务 中 海 物 业 永 升 生 活 服 务 宝 龙 商 业 融 创 服 务 新 城 悦 服 务 世 茂 服 务 金 科 服 务 华 润 万 象 生 活 合 景 悠 活 建 业 新 生 活 雅 生 活 服 务 恒 大 物 业 彩 生 活 卓 越 商 企 服 务 时 代 邻 里 建 发 物 业 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021.5.7 持股变化 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 港股通 持仓 份额高于 5%的个股分别为保利物业、中海物业、绿城服务、永升生活服务、碧 桂园服务、 宝龙商业、 金科服务及新城悦服务 ，其中保利物业居首位，持仓股数占港股总 股数的 51.8%。 其次 中海物业、绿城服务、 永升生活服务、碧桂园服务、宝龙商业、金科 服务， 港股通 持仓 占比 分别为 13.6%、 9.3%、 8.8%、 8.6%、 6.7%和 5.9%， 整体平均持仓比例 为 6.9%。截至 2021 年 5 月 7 日，保利物业、金科服务及新城悦服务 持仓占比较 2021 年 Q1 提升较为明显， 分别增加 4.8、 2.0 和 1.4 个百分点 。 图 7： 2020-2021 年 港股上市物管公司 港股通季度持股 占港股总股数的比例 资料来源： wind， 天风证券研究所 2. 市场化扩张不断推进 、 行业 发展 空间广阔 2.1. 物管规模再创新高、业绩高增 速 有望延续 上市物 业 公司 管理 面积不断突破： 截止 2020 年 底 ， 我们所跟踪的 28 家 上市物管公司 整体 平均在管面积约为 1.41 亿平米 （招商积余无合约面积数据，但平均在管面积测算中包括该 公司） ， YOY+35.8%， 增速 较 2019 年末略微收缩 0.2pct； 其 中在管面积在 1 亿平米以上的 有 17 家， 碧桂园服务、保利物业、雅生活 服务、彩生活、恒大物业 在管面积已经突破 3 亿平米 ， 绿城服务在管面积突破 2 亿平米 ， 招商积余、 永升生活服务、建业新生活、新城 悦服务、 中海物业 、蓝光嘉宝服务、融创服务、世茂服务、金科服务及华润万象生活在管 面积 均 突破 1 亿平米。 图 8： 上市物管公司在管及合约面积 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 以在管面积增速表现 来 看， 奥园健康 、融创服务、世茂服务 在管面积增速均高于 100%， 分 别为 +174.50%、 +155.10%、 +114.33%。 永升生活服务、建业新生活、新城悦服务、雅生活 服务等 6 家公司在管面积增长超过 50%，同比分别上升 55.95%、 75.49%、 68.44%、 60.18%。 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 保 利 物 业 中 海 物 业 绿 城 服 务 永 升 生 活 服 务 碧 桂 园 服 务 宝 龙 商 业 金 科 服 务 新 城 悦 服 务 彩 生 活 建 业 新 生 活 时 代 邻 里 合 景 悠 活 建 发 物 业 融 创 服 务 世 茂 服 务 卓 越 商 企 服 务 雅 生 活 服 务 华 润 万 象 生 活 恒 大 物 业 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021.5.7 PCT+- 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 招 商 积 余 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 宝 龙 商 业 新 大 正 建 业 新 生 活 新 城 悦 服 务 绿 城 服 务 中 海 物 业 金 融 街 物 业 雅 生 活 服 务 南 都 物 业 滨 江 服 务 奥 园 健 康 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 彩 生 活 中 奥 到 家 融 创 服 务 恒 大 物 业 银 城 生 活 服 务 卓 越 商 企 服 务 合 景 悠 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 华 润 万 象 生 活 在管面积（百万平米） 合约面积（百万平米） 76.5 103.7 140.9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 在管均值（百万平米） 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 考虑到 20 年 上半年受疫情影响，项目交付节奏 应 有所延后，收并购项目在疫情影响下进 展相对延滞 。 从全年数据来看，在管面积增速 整体仍维持较高的增长 ， 截至 20 年底，上 市物管公司平均在管面积增速达到 36.45%（招商积余无合约面积数据，但整体在管面积增 速测算中包括该公司） ，比 2019 年提升 0.85 个百分点。 这一方面得益于疫情得到有效控制 以来 ， 房企及物管公司各项经营活动恢复较为迅速 ； 另一方面行业整合的 加剧 及上市物管 公司充沛的现金流 也将促使管理面积 加速 向头部物业公司集中 。我们认为疫情 对于房地产 各项经营活动 的延后效应依然存在，同时随着 房企竣工交付高峰期 的到来 ， 物业公司未来 年度业绩的高速增长 有望 延续。 图 9： 2018-2020 年上市物业管理公司 在管 面积增速 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 平均合约面积 增长 25.83%： 截 至 2020 年 底 ，有披露合约面积的 25 家物管公司的整体合约 面积约 58.48 亿平米 ， YOY+25.83%， 增速较 2019 年末 下降 4.3pct， 平均合约面积约 2.34 亿平米 。 其中 合约面积在 1 亿平米以上的物管公司有 14 家，碧桂园服务合约面积 8.21 亿 平米 ；保利物业、绿城服务、雅生活服务、彩生活、恒大物业 合约面积突破 5 亿平米 ；新 城悦、蓝光嘉宝、融创服务、世茂服务、金科服务 合约面积突破 2 亿平米 ； 永升生活服务、 建业新生活 合约面积突破 1 亿平米 至 1.8 亿平米左右的水平 （ 招商积余及中海物业未披露合约 面积，因此在管面积 虽 突破 1 亿平米，但合约面积无这两家公司的数据 ）。 合约面积增速较高的物 管公司有永升生活服务、建业新生活、融创服务、世茂服务等 6 家公司，增速均超过 50%； 而对 20 年 物业行业 合约面积贡献较大的公司有碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、世 茂服务（分别 +1.36、 +1.66、 +1.06、 +1.00 亿平米）。行业 全 年合约面积增速较 2019 年末 增速有所回落 ， 我们认为或源于 20 年初疫情影响 ， 项目拓展进度不及预期 ，预计未来年 度 行业合约面积 增速将有较好的回升 ，对在管面积将形成良好的支 撑。 图 10： 2018-2020 年上市物业管理公司合约面积增速及合约面积均值 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 招 商 积 余 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 宝 龙 商 业 新 大 正 建 业 新 生 活 新 城 悦 服 务 绿 城 服 务 中 海 物 业 金 融 街 物 业 雅 生 活 服 务 南 都 物 业 滨 江 服 务 奥 园 健 康 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 彩 生 活 中 奥 到 家 融 创 服 务 恒 大 物 业 银 城 生 活 服 务 卓 越 商 企 服 务 合 景 悠 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 华 润 万 象 生 活 2018 2019 2020 均值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 宝 龙 商 业 新 大 正 建 业 新 生 活 新 城 悦 服 务 绿 城 服 务 金 融 街 物 业 雅 生 活 服 务 南 都 物 业 滨 江 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 彩 生 活 中 奥 到 家 融 创 服 务 恒 大 物 业 银 城 生 活 服 务 卓 越 商 企 服 务 合 景 悠 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 华 润 万 象 生 活 2018 2019 2020 均值 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 合约面积 /在管面积保持高位： 截止 2020 年 底 ，有披露合约面积的 25 家物管公司合约面 积 /在管面积约为 1.66X，虽较 2019 年末的 1.80X 有所回落 ， 但 仍 保持在较高的水平 ；合 约面积 /在管面积的较高比率表明当前物管公司锁定的规模面积较高，对于未来 年度 规模的 增长奠定 良好的 基础。 25 家物管公司中 ， 约有 9 家公司合约面积 /在管面积比率高于平均 水平，其中碧桂园服务、绿城服务、 新城悦服务 合约面积 /在管面积比率均大于 2，永升生 活服务、 建业新生活、 滨江服务 、融创服务、恒大物业、金科服务 合约面积 /在管面积比率 高于 1.66X；若净退出面积为 0，则这 6家物管公司未来在管面积的规模增长或有较好表现。 全 年合约面积 /在管面积较上年末有所回落 ，主要 源于： 1）从储备面积的角度看， 20 年 25 家物管公司储备面积约 23.18 亿平米 ， 较 2019 年末增长 2.55 亿平米 ，而 25 家物管公 司的 在管面积为 35.30 亿平米 ， 较 2019 年末增长 9.46 亿 平米 ，在管面积的增长快于储备 面积的增加； 2）在管面积的增长，我们认为主要源于近几年物业公司加大项目收并购力 度，快速补充在管面积规模。 图 11： 2018-2020 年 上市物管公司合约面积 /在管面积 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 2.2. 独立 拓展 能力增强、第三方面积占比稳步提升 当下物管行业主流公司对规模扩张有着强烈诉求，头部房企使用较多的扩张战略主要有： 1）通过关联房企及合作公司继续获取管理面积； 2）通过市场化拓展，积极参与第三方项 目 招投标； 3）借力资本市场，收并购获取管理项目。物业公司 成立之初 往往通过大股东 获取项目 ，从而确保 公司规模基础及品牌服务力， 随着公司规模成长，寻求第三方项目输 出管理服务成为下阶段发展的重心。 截止 2020 年 底 ，可跟踪的 21 家物管公司的在管面积结构分布看 ， 来自集团与 来自外部市 场的在管面积 分别为 14.53 亿平米 、 15.38 亿平米 ，较 2019 年末的面积分别增加 3.02 亿平 米 、 6.43 亿平米 ， 对应幅度分别为 +26.2%、 +71.9%；从结构比例看，第三方在管面积占总 在管面积比重约 51.4%， 较 2019 年末比重提升 7.7pct。 从第三方在管面积占比的趋势变化 看 ， 21 家物管 公司 整体的第三方在管面积比重逐年提升 ， 物管公司在上市之前 ， 其面积的 贡献基本来源于集团的支持 ， 而上市之后 ，来自 第三方的贡献率逐步提升 ， 与当下物管公 司规模扩张诉求等有较强关系 。 在 21 家物管公司中 ， 第三方在管面积的比重超过 50%的约 有 11 家，分别为永升生活服务、时代邻里、保利物业、绿城服务、雅生活服务 、奥园健 康、 蓝光嘉宝服务 、银城生活服务、卓越商企、合景悠活及世茂服务 ；第三方 占比较低的 为 碧桂园服务、恒大物业及华润万象生活 ， 占比均在 30%以下 。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 宝 龙 商 业 新 大 正 建 业 新 生 活 新 城 悦 服 务 绿 城 服 务 金 融 街 物 业 雅 生 活 服 务 南 都 物 业 滨 江 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 彩 生 活 中 奥 到 家 融 创 服 务 恒 大 物 业 银 城 生 活 服 务 卓 越 商 企 服 务 合 景 悠 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 华 润 万 象 生 活 2018 2019 2020 均值 =1.66 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 上市物管公司在管面积中来自第三方面积占比 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 截止 2020 年 底 ， 可跟踪的 21 家物管公司中 ，期内 来自 第三方在管面积 净增加 约 6.43 亿 平米 ， 增量 较 2019 年末 提升 2.41 亿平米 ， 对应 增幅 为 +60.1%。 来自集团的在管面积 净增 加 约 3.02 亿平米 ， 增量 较 2019 年末 上升 0.46 亿平米 。 从在管面积 净增加的结构变动看 ， 近年 来 ， 来自第三方 的在管面积净增加 /总 在管面积净增加的比例 呈逐年提升态势 ，截止 至 20 年底 ，该比率高达 68.1%， 较 2019 年末比重提升约 7.0pct。 图 13： 上市物管公司 第三方的在管面积净增加 /总在管面积净增加 （去除负值） 资料来源： 公司公告，公司年报， 天风证券研究所 2.3. 多元化外拓持续推进 、 非住宅业态增速显著 大部分上市物管公司早期多为 房地产母公司旗下的物业管理分公司 ， 主要为母公司住宅项 目提供基础物业服务， 15 年物管公司开始寻求独立经营，除了聚焦以往具备优势的住宅业 态， 由于 非住宅业态具备更高的物业费水平、更高的收缴率、物业费提价相对容易等属性， 各家物管公司在第三方市场拓展中也更加注重对非住宅业态的拓展，多通过收并购、招投 标、国资或政企合作等方式，谋求全业态或细分板块布局。 截止 2020 年 年底 ， 19 家可跟踪物管公司中 ，住宅业态、 非住宅业态在管面积分别为 16.32 亿平米 、 8.05 亿平米 ，较 2019 年末分别增加 3.66 亿平米 、 3.59 亿平米 ，对应幅度为 +28.9%、 +80.6%； 从增长幅度看 ， 全 年非住宅业态在管面积增长幅度显著高于住宅业态 ， 这一增长 的变化主要源于雅生活服务 非 住宅业态 面积 增加较多所致 （ +1.27 亿方） ， 若剔除雅生活服 务 ，则 全年 非住宅业态在管面积相比于 2019 年末非住宅业态在管面积增加约 66.3%，依然 保持在较高增速水平 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 建 业 新 生 活 新 城 悦 服 务 绿 城 服 务 金 融 街 物 业 雅 生 活 服 务 滨 江 服