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2020年以来信用主体的资质分化有哪些特别之处 信用债发行人的年报跟踪分析 证券研究报告 2021-05-28 证券分析师 ： 李云霏 电话 ： 021-58502206 E-MAIL： 执业资格证书编码 ： S119051805000 固收研究报告相关研究 信用框架的另一种拆解 不同 期 限 债务资金的流动性分析与确认 20201221 流动性支持对冲疫情影响，产 业类地方国企信用资质的核心变 化 -中报跟踪之地方国企篇 20201022 特别时期的半年报，我们如何 解读其中企业的行为调整和资质 变化？ -民企篇 20200915 核心观点： 报告分别对产业债发行人（含地方国企、民营企业）和基层城投企业在 2020年的财务表现进行跟踪分析，在较为特殊的需求调整以及政策调控 环境下，两类企业内部的资质分化仍在发生，其中也出现了属于当下特 殊的财务表现。 第一部分：实体企业 需求快速下调的直接结果是实体部门盈利下滑以及对应的企业内生偿债 积累的下降，或者改善放缓，地方国企所处的产业链位置以及负债率偏 高的事实令其承压更为显著； 虽然 H2经济活动重新活跃带来企业经营现金流的改善，但化债角度来 看，民营企业内生性偿债资金筹集优势突出。从全年的资金平衡结果来 看，地方国企对再融资的依赖令其最终的流动性水平 现金短债覆盖比 率较 2019年并没有明显的改善，民营企业则在业绩与权益资本扩张的合 力下实现了流动性储备的上台阶； 高杠杆房地产企业在监管压力下迅速调整资金活动以实现杠杆率的下降， 但不同资金筹集方式下可能存在“去杠杆”结果的稳定性差异； 最终，我们看到地方国企杠杆中枢的调整在 2020年按下了暂停键，对 “去杠杆”目标的达成仍需保持耐心。 第二部分：城投企业 从全年资金活动来看，城投企业上半年的融资扩张广泛地在下半年转化 为有效投资，城投企业并没有出现过度融资后的流动性储藏； 投融资扩张主基调下杠杆率的上升是必然结果，但江苏、浙江、上海、 河南等地区的高杠杆平台还是出现了债务问题得到控制的乐观表现； 资质分化事实认定下还是存在部分融资缺口企业，这部分主体在经济发 达省份容易实现全年动态资金平衡，从而在减债的同时保持现金储备的 稳定，而在中西部省份，企业在投、融资目标的平衡中大概率需要消耗 现金储备完成一定的投资目标，从而导致流动性压力的上升； 融资顺畅主体则需要谨慎看待缺乏现金流支持的“单边扩张”，我们建 议投资者优先选择以历史投资回收顺畅为前提进行“再扩张”的区域及 其中主体。 风险提示：紧信用环境下需要关注内生偿债资源不足主体的再融资能力波动。 第一部分：实体企业信用资质跟踪 盈利下滑首先带来企业内生偿债储备的下降，这在地方国企发生的范围要大于 民营企业。 从流动性管理来看，营业收入及对应现金回收能力在 H2的快速提升为各领域经 营主体提供了较为充实的偿债支持，但民营企业集中的行业获得的景气度显著 高于国企集中领域，从而前者经营获现净额贡献了对企业债务偿还更高比例的 支持，地方国企保持着对再融资平衡的较高诉求。 债务风险监管压力下部分高杠杆房地产开发企业迅速调整资金活动实现了短期 内负债率的有效降低，但化债资金筹资方案是多样化的，这可能存在刚形成的 化债结果的稳定性。 由于地方国企与民营企业的现金流平衡存在本质的差异，侧重于再融资平衡的 地方国企最终的流动性状态较 2019年改善并不明显，流动性紧张个体仍然有不 小比例的存在；相当一部分民企则通过经营获现、权益资本扩张多途径实现了 疫情下的流动性储备上升。 最终，需求放缓影响下地方国企的杠杆中枢是有所上移的，“去杠杆”目标的 达成还需要我们保持足够的耐心。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 在存量债务到期分布已知的前提下，盈利结果是影响企业当期偿债负担升降的核心变量。 2020年上半年国内生产、消费活动受疫情影响短暂中止后， 2季度逐渐启动的恢复进程始 终存在结构性分化，经营主体业绩修复的行业差异较为显著。 报告以现金流管理更市场化的地方国企和民营企业作为跟踪对象，从业绩增速来看， 2020 年地方国企、民营企业实现收入、利润双增长的企业占比分别为 37%、 42.4%，较 2019年 降低了 13个和 6个百分点。集中于上游原材料行业以及基础设施领域的地方国企在总需求 萎缩条件下业绩受伤面积要更大一些。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 地方国企中存在突出业绩支撑的个体主要来自机械设备、纺织服装（主要为纺织制造）、 农林牧渔、医药生物等行业；靠近消费端的民营企业不出意外地具备更强劲的业绩表现， 电气设备、钢铁、机械设备、建筑材料、农林牧渔、食品饮料、医药生物都有不少双增长 标的贡献。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019 2020 图 1：地方国企营收、利润双增长个体的行业占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 图 2：民营企业中营收、利润双增长样本的行业占比 产业债发行人：业绩增速与盈利能力变化 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 需求端更剧烈的变化势必令各行业企业面临盈利调整的不确定性，从全年数据来看，外出消 费相关领域如休闲服务、传媒、交通运输以及地产上游的家用电器等行业显示出广泛的利润 率压缩；相反，医药生物、电气设备两大行业分别在疫情相关消费以及政策推动能源结构加 速调整投资环境下收获了稳定的盈利空间。 另外需要注意到部分行业竞争格局的微调，比如汽车、食品饮料两行业的民营企业以及机械 设备、电子全行业样本，都在过去一年时间内出现了头部企业盈利领先优势的降低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 产业债发行人：业绩增速与盈利能力变化 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 在刚性偿债责任面前，剧烈的利润波动直接导致表征企业内生化债能力的“经营积累到期债 务覆盖比率” 出现广泛下降。为确认尾部风险水平的变化，我们对各行业企业该指标最低 的 30%部分主体进行跟踪，即样本指标的 30%分位数。 从 2020年底数据来看，通信行业中无论国企还是民企都存在内生偿债储备高度缺乏的风险 个体，其他生产领域需要关注的个体风险来自地方国企中的轻工制造、农林牧渔、休闲服务、 机械设备等行业以及民企中的纺织服装经营单位。 另外，采掘行业 2019-2020年并无起色的内在化债潜力是需要给予关注的，基建投资需求在 宏观政策组合中权重的下降暗示企业或无法再拿出类似于 2016-2018年间的资质改善加速度， 这是 2021年以来北方多家煤炭类地方国企债券融资能力始终无法完全修复的重要前提。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 采 掘 传 媒 电 气 设 备 电 子 纺 织 服 装 钢 铁 公 用 事 业 化 工 机 械 设 备 计 算 机 家 用 电 器 建 筑 材 料 交 通 运 输 农 林 牧 渔 汽 车 轻 工 制 造 食 品 饮 料 通 信 医 药 生 物 有 色 金 属 经营积累到期债务覆盖率： 2019 经营积累到期债务覆盖率： 2020 图 6：民营企业债券发行人经营积累到期债务覆盖比率的 30%分位数 产业债发行人：偿债负担显示出的尾部风险分布 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 采 掘 传 媒 电 子 纺 织 服 装 钢 铁 公 用 事 业 化 工 机 械 设 备 建 筑 材 料 交 通 运 输 农 林 牧 渔 汽 车 轻 工 制 造 食 品 饮 料 通 信 休 闲 服 务 医 药 生 物 有 色 金 属 经营积累到期债务覆盖率： 2019 经营积累到期债务覆盖率： 2020 图 5：地方国企债券发行人经营积累到期债务覆盖比率的 30%分位数 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 突如其来的需求冲击下企业最大的压力首先表现在流动性的管理上，去年中报数据分析中我 们看到了政策指导下企业因政策支持获得了足够的外部现金流支持，对冲了与收入下滑并行 的现金回收不足压力， H2各行业企业的收入获现能力开始有效修复。 地方国企显示出最快速的现金回收能力修复，采掘、传媒、纺织服装、公用事业、化工、机 械设备、交运、商业贸易等多数行业超过半数企业的经营获现水平在年底回到了与 2019年 持平的位置。 相比于地方国企，民营企业的经营变现效率经历了较大的变化，电气设备、机械设备、家用 电器等行业的经营获现效率偏低劣势在 2020年有所加深，公用事业、建筑材料行业中出现 整体经营获现能力下降的迹象；流动性改善则出现在汽车、有色金属、钢铁等行业企业身上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 2019 2020H1 2020H2 图 7：地方国企各行业企业经营获现比率中位数调整 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 2019 2020H1 2020H2 图 8：民营企业各行业企业经营获现比率中位数调整 产业债发行人： H2经营变现能力快速修复 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% H1:债务融资现金流 /偿债支出 H2:债务融资现金流 /偿债支出 H1:经营活动现金流净额 /偿债支出 H2:经营活动现金流净额 /偿债支出 图 9：不同行业偿债支出的内、外现金流覆盖比率 -地方国企总量 视角 从最终内、外现金流获取对偿债支出的支持力度来看， 2020H1地方国企基本实现经营弱势 下再融资对债务偿还的 100%覆盖后，下半年极力增加资金管理主动权，经营活动所能提供 的现金支持不同程度上升，尤其是传媒、房地产、公用事业、食品饮料以及汽车行业主体， 改善幅度最为明显，这为企业减少“借新还旧”从而压低存量债务规模提供了支持。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 经营活动 债务筹资 吸收投资 其他与筹资相关活动 偿债支出 投资活动 图 10：地方国企 2020年全年各项资金活动净流入的平衡结果 综合看各行业全年的资金活动，显示出积极投资扩张的行业只有公用事业、交通运输、化工、 汽车以及休闲服务行业主体，其中除了汽车行业企业存在一定的内生资本支持外，其他行业 均是以债务扩张为前提。 在“去杠杆”目标比较确定的行业中，房地产企业确实在经营活动现金流回正的努力下有效 压减了债务规模，采掘行业主体也有小规模的债务压缩，钢铁、有色金属等行业的降杠杆操 作暂时放缓。 产业债发行人：资金平衡的内、外取舍 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 民营企业在 2020H2再次显示出内生性偿债资金创造的优越性，多数行业企业的经营活动现 金流净额对偿债支出的覆盖比率在最后 6个月时间内迅速提高至 50%上下水平，显著高于同 期地方国企表现，从而为其应对流动性收紧创造了灵活应对空间。 100% 50% 0% 50% 100% 150% 200% H1:债务融资现金流 /偿债支出 H2:债务融资现金流 /偿债支出 H1:经营活动现金流净额 /偿债支出 H2:经营活动现金流净额 /偿债支出 图 11：不同行业偿债支出的内、外现金流覆盖比率 -民营企业总量视角 全年各项开支活动的均衡中，民营企业增加现金留存的努力十分明显，如电气设备、电子、 计算机、汽车等行业主体，吸收投资或者经营活动获得的充裕资金在被企业用于积极扩张之 余，也增加了之后的现金留存，为其应对持续投资过程中的不确定性提供了保障。 同样表现出扩投资大幅推进的交通运输、农林牧渔、化工、公用事业、家用电器等行业企业， 较上述高景气行业主体略微向债务资本筹集倾斜，但增加现金余额的选择是相似的。 产业债发行人：资金平衡的内、外取舍 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 经营活动 债务筹资 吸收投资 其他与筹资相关活动 偿债支出 投资活动 图 12：民营企业 2020年全年各项资金活动净流入的平衡结果 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 8 报告单独对政策压力下加快去杠杆的房地产开发企业再做讨论。由于三道红线监管指标的提 出，在需求稳定增长的 2020年，我们看到整体地产企业能够以快速增加的经营现金流净额 以降低或者稳定杠杆水平，本质上是摒弃了过去优先使用经营资金增加拿地、补库存的经营 模式。 2020年年报数据公布的净负债率（净负债 /权益资本（含少数股东）在多数高杠杆房企身 上都得到了有效的降低，如富力、融创、阳光城、金科、融侨、金辉等发行人，但最终降低 净债务的资金来源却存在显著差异，格外需要关注的是，表外项目的扩张对应企业“其他与 经营活动相关现金流”规模的同步扩大，令其对企业短期流动性增减发挥越来越显著的影响。 我们将上述杠杆率下降显著的个体进行简单的现金流拆分，对比其降杠杆背后的行为差异： 首开控股、金辉集团是在债务增加的同期以吸收投资或者经营活动现金大规模留存显著降低 了 2020年报节点的净负债率，彼时的现金留存大概率会通过后续的偿债支出实现真正的债 务规模压减； 恒大、融创、融侨的表内经营活动现金流净额几乎提供了与债务规模缩减所需的等量资金， 我们认为其取得的最新杠杆水平具有较高的稳定性； 富力、新湖中宝通过额外的其他与筹资活动相关的资金补足了表内经营现金的不足，关联方 的资金拆借是其中重要构成部分，这一渠道资金的稳定性存在确定难度； 绿地控股、阳光城则是通过其他与经营相关活动的现金净额上升为偿债腾挪出较多的流动性， 这一项主要包含着与合联营企业的资金往来，考虑到阳光城 2020年长期股权投资资产规模 持续上升，其中可能存在合作开发中对表外项目资金投入的压低。 产业债发行人： 地产企业的降杠杆资金平衡术 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 绿地控股 恒大地产 融创 广州富力 金科股份 阳光城 首开控股 金辉集团 融侨集团 新湖中宝 表内经营活动 其他与经营活动相关 债务筹资净流入 投资活动 其他与筹资相关活动 吸收投资 净负债率： 2020(右 ) 净负债率： 2019(右 ) 图 13：部分高杠杆房地产主体降低负债过程中 的现金流活动平衡的结构差异 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 注 “表内经营活动净流入”是企业经营活动现金流净额减去“其他与经营活动相关现金流净额”后的余额； “吸收投资”资金 净流入是“吸收投资”减 去“子公司支付给少数股东的股利、利润”的差值，筹资活动现金净流入减去吸收投资净额以及其他与筹资活动相关现金流净额的余额为“债务筹资净 流入”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 9 各项开支活动间现金流取得平衡的直接结果，是企业短期内保留了应对眼前偿债责任的较高 流动性，表现为现金短债覆盖比率的稳定甚至提升。 在地方国企中，由于再融资活动开展支持的现金流平衡更为常见，因此，当我们在锁定各行 业企业流动性最差的那 30%个体时，其现金短债覆盖比率上限多数仅持平于 2019年，而采 掘、钢铁、化工、有色金属等行业曾经存在的个别流动性紧张主体也没有消失，其希望通过 “借新还旧”实现时间换空间的努力势必会在信用收紧的 2021年遭受阻力。 0.2 0.5 0.8 1.1 1.4 1.7 2.0 现金短债覆盖比率 -30%分位： 2019 现金短债覆盖比率 -30%分位： 2020 图 15：民营企业各行业样本中现金短债覆盖比率的 30%分位数 拥有权益资本吸收渠道以及高弹性的内生现金流，民营企业的现金到期债务覆盖比率出现较 多的上升案例，即使如电气设备、电子、计算机、家用电器、汽车等固投扩张行业，流动性 状态同样呈改善趋势。因此， 2020年之后多数民营企业获得了应对年初以来信用环境波动 的较高灵活性，终端需求的稳定甚至上升则进一步强化了这一状态。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 现金短债覆盖比率 -30%分位： 2019 现金短债覆盖比率 -30%分位： 2020 图 14：地方国企各行业样本中现金短债覆盖比率的 30%分位数 产业债发行人：年初企业的流动性状态 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 10 面对复杂的供需调整，企业在 2020年的收、支取舍令其站在了新的杠杆水平上。 地方国企样本的杆杆率中位数由 2019年的 62%小幅升至 63%，显著的负债率上升发生在交通 运输、传媒、汽车等行业中，相反，房地产、采掘、机械设备、建筑材料、农林牧渔以及食 品饮料等行业则实现了不同程度的杠杆中枢下降。 民营企业整体的负债率中枢从 2019年的 54.8%降至 54%，样本企业中实现杠杆率下降的企业 占比达到 50%，行业层面提供较多降杠杆案例的部门包括采掘、有色金属、汽车、公用事业 以及通信等。自 2018年民营企业违约潮之后，运营主体本身的风险意识、结构性行业景气 度提升以及权益资本获取渠道通畅等多方面因素，共同降低了民营企业尤其是优质主体债务 扩张的步伐，我们认为上述支撑因素还将继续发挥影响令其杠杆优势得以保持。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 资产负债率中位数： 2019 资产负债率中位数： 2020 图 16：各行业样本企业资产负债率（剔除预收账款后）中位数变化：地方国企 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 资产负债率中位数： 2019 资产负债率中位数： 2020 图 17：各行业样本企业资产负债率（剔除预收账款后）中位数变化：民营企业 产业债发行人：杠杆中枢的最新位置 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 11 年初以来债券市场融资紧缩为过剩领域地方国企以及民营企业都带了急剧变化的流动性挑战， 其中备受关注的冀中能源以及山西省诸多煤炭企业最终在其他融资渠道的支持下顺利度过了 债券偿还高压阶段，但过高的债务率依然是制约个别主体信用资质好转的核心因素。 数据显示，经历了 3个月的债务结构调整后 期间山西四家主要债券发行人都出现了再融资 缺口，主要的煤炭、钢铁企业发行人的现金短债覆盖比率都降至更低水位，改善仅出少数个 体身上，如陕煤化、华菱钢铁、柳钢集团等。因此，往后看即使债券到期压力已经分散，我 们仍难对其流动性管理走向平稳形成乐观预期，尤其是资产盈利能力偏弱从而再融资谈判优 势欠缺的个体。 S1之后代表性过剩行业地方国企的流动性水平变化 0.00 0.16 0.32 0.48 0.64 0.80 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 晋 能 控 股 电 力 晋 能 控 股 煤 业 晋 能 控 股 装 备 华 阳 新 材 料 山 西 焦 煤 山 西 兰 花 山 西 天 然 气 淮 北 矿 业 淮 南 矿 业 开 滦 集 团 山 东 能 源 陕 煤 化 河 钢 集 团 华 菱 钢 铁 酒 泉 钢 铁 柳 钢 集 团 山 东 钢 铁 太 原 钢 铁 经营活动净流入 债务筹资流入 吸收投资 其他与筹资活动相关净流入 投资活动净流入 现金短债覆盖比率： 2020(右 ) 现金短债覆盖比率： 2021S1(右 ) 图 18： S1代表性地方国企各个渠道现金流入与偿债支出的比例关系以及现金短债覆盖比率的调整 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 从全年资金活动来看，上半年城投企业的充裕融资广泛地在下半年转化为有效投 资，城投企业并没有出现过度融资后的流动性储藏。 投融资扩张主基调下杠杆率的上升是一个普遍现像，但江苏、浙江、河南、上海 等地区的高杠杆平台还是出现了债务问题得到控制的乐观迹象，意味着当地地方 政府针对系统性隐性债务风险进行了有实际效果的努力。 资质分化事实认定下还是存在部分融资缺口企业的，这部分主体在经济发达省份 容易实现全年动态资金平衡，从而在减债的同时保持现金储备的稳定，而在中西 部省份，企业在投、融资目标的平衡下还是为完成一定投资目标不得不接受流动 性储备的下降，这又推高了后续企业继续开展再融资的压力。 融资顺畅主体则需要谨慎看待缺乏现金流支持的“单边扩张”，我们建议投资者 优先选择以历史投资回收顺畅为前提进行“再扩张”的区域及其中主体。 第二部分：基层城投信用资质跟踪 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 12 城投企业：债务驱动的扩张持续进行 2020年报告跟踪的 1612家基层城市投资主体总资产规模、有息债务规模较 2019年分别增长 14.9%、 18.1%，疫情冲击下总需求调控仍然包含着基础设施投资上升以及对应企业资负的 扩张。 区域分化依然显著，贵州、天津、云南、新疆、内蒙古、黑龙江、辽宁等地区城投企业的资 产增速连续两年保持在 10%以下的低位，甘肃省企业扩张速度则由 2019年的 13%降至 5%； 东部沿海省份，中部的河南、江西、湖北以及西南的四川、广西等地区则保持连续的高速增 长。 快速增长仍是被大量债务所驱动，更高的债务增速在扩张省份均有体现，而其中四川省企业 资产增长快于债务的现象显得十分例外。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 13 债务驱动型扩张背后必然是企业杠杆率的抬升，因此，要想在 2020年寻找降杠杆的个体案 例，成功率必然是 偏低的，全样本中负债率出现下降的企业占比只有 37%。分区域来看， 低增长地区发现企业负债率下降的概率确实要高一些，这一数据在图 1用数据标签标注出来， 但维持高增长的江苏、浙江、河南两地也有超过 40%的样本企业出现了杠杆率的下降。 35% 73% 27% 43% 36% 22% 39% 35% 44% 36% 36% 36% 29% 43% 27% 48% 40% 100% 50% 34% 40% 30% 44% 30% 41% 30% 32% 41% 31% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 安 徽 省 北 京 福 建 省 甘 肃 省 广 东 省 广 西 壮 族 自 治 区 贵 州 省 河 北 省 河 南 省 黑 龙 江 省 湖 北 省 湖 南 省 吉 林 省 江 苏 省 江 西 省 辽 宁 省 内 蒙 古 自 治 区 宁 夏 回 族 自 治 区 青 海 省 山 东 省 山 西 省 陕 西 省 上 海 四 川 省 天 津 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 云 南 省 浙 江 省 重 庆 资产规模同比增速 有息债务同比增速 区域样本中杠杆率下降 的企业数量占比 图 19：信用扩张支持下的投资上升依然是主基调，但区域分化格局延续 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 企业杆杆率的分布范围变化能够帮我们进一步确定扩张背后区域债务风险的结构性调整。 同样的扩张选择下，江苏、浙江、上海、河南等地区城投显示出较其他地区更高的降杠杆发 生率，且主要发生在高杠杆企业范畴 样本企业杠杆率的 3/4分位有所压低，这可能与地区 本身存在较多高杠杆企业的事实有关，缓解隐性债务风险的迫切性令地方政府首先针对问题 突出主体增加了财力支持；其他地区如安徽、广东、湖北、湖南、山东、重庆等地区平台， 则显示为全范围的企业杠杆抬升，略显例外的则是陕西地区城投，企业杠杆率的上、下限分 别向上、向下调整，令其中的个体筛选面临更严重的“两难”局面。 低增长地区所提供的杠杆下降企业，在贵州、云南、天津等地同样以过去的高杠杆城投为主， 黑龙江是少见的一个城投出现大范围杠杆下降的地区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 14 城投企业：杠杆水平的调整 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 15 2020H1城投企业顺畅的再融资活动令人印象深刻，而 H2的数据显示上半年就是企业融资 扩张的主要时间段。到了下半年，控制杠杆率的紧张感再度显现，边际转紧的货币环境 则强化了一个行为调整。 从下半年企业的现金流结构可以看到，在安徽、江苏、湖南、山西、上海、重庆等地区， 城投企业在剩余 6个月时间内债务性筹资活动快速进入缺口状态，这些地区容易排除区域 性信用收缩的可能性，因此我们认为这一结果更有可能是企业主动平衡全年资金活动、提 高资金使用效率的结果；而继续实施债务扩张的福建、北京、湖北、江西等诸多省份，在 下半年的投资活动也是“超额支出”状态， H1短暂出现的过度融资最终还是大比例转化为 了有效产出。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 安徽省 北京 福建省 甘肃省 广东省 广西壮族自治区 贵州省 河北省 河南省 黑龙江省 湖北省 湖南省 吉林省 江苏省 江西省 辽宁省 内蒙古自治区 宁夏回族自治区 青海省 山东省 山西省 陕西省 上海 四川省 天津 新疆维吾尔自治区 云南省 浙江省 重庆 经营活动 2020H2 投资活动 2020H2 吸收投资 2020H2 其他筹资 2020H2 图 22： 2020H2城投企业现金流结构调整：融资放缓、投资加速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 安徽省 北京 福建省 甘肃省 广东省 广西壮族自治区 贵州省 河北省 河南省 黑龙江省 湖北省 湖南省 吉林省 江苏省 江西省 辽宁省 内蒙古自治区 宁夏回族自治区 青海省 山东省 山西省 陕西省 上海 四川省 天津 新疆维吾尔自治区 云南省 浙江省 重庆 经营活动 2020H1 投资活动 2020H1 吸收投资 2020H1 其他筹资 2020H1 图 21： 2020H1城投企业现金流结构：多数地区企业都以外部融资获得超额资金留存 城投企业：全年资金平衡的节奏 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 注：城投企业的“其他筹资活动”统计了筹资活动现金流净额中减去吸收投资后的部分。 对于债务融资缺口企业，我们重点关注他们应对这难以扭转的流动性收缩压力的能力。以 2020年全年债务筹资活动净流出企业为样本，报告用“经营、投资活动现金总流入 /经营活 动、固定资产投资总开支”这一比例观察其开支活动的资金自给率。 从各区域融资缺口企业开支资金自给率的 30%分位来看，绝大多数地区企业能够迅速控制投 资冲动，将总支出控制在当年内生现金流 100%的覆盖比例内，当然，浙江、上海、广东等 经济发达省份具备更充裕的调节空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 16 支出活动的资金自给率提高并不一定对应偿债缺口的完全补足，尤其是在货币政策回归常态 化后融资缺口是快速出现的，企业在完成已经启动的投资项目同时很能腾出足够的流动性应 对偿债缺口，下半年我们仅在福建、山东、上海、浙江、辽宁等地区看到较大范围的内生性 融资缺口补足 总量现金流平衡与更多现金零消耗的企业存在，更普遍的情况则是，完成一 定投资目标后企业现金留存开始减少，为下一阶段的流动性稳定增加了更多挑战。 38% 29% 50% 25% 20% 29% 23% 0% 18% 0% 16% 23% 35% 27% 54% 50% 0% 45% 0% 42% 60% 24% 42%40% 33% 48% 36% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 安 徽 省 北 京 福 建 省 甘 肃 省 广 东 省 广 西 壮 族 自 治 区 贵 州 省 河 北 省 河 南 省 黑 龙 江 省 湖 北 省 湖 南 省 江 苏 省 江 西 省 辽 宁 省 内 蒙 古 自 治 区 青 海 省 山 东 省 山 西 省 陕 西 省 上 海 四 川 省 天 津 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 云 南 省 浙 江 省 重 庆 经营活动 2020H2 投资活动 2020H2 吸收投资 2020H2 其他筹资 2020H2 图 24：融资缺口企业在 H2整体资金平衡的结果以及其中实现流动性稳定的个体占比 最终取得资金活动均衡、现金零消耗的企业占比 安徽省 北京 福建省 甘肃省 广东省 广西 贵州省 河北省 河南省 黑龙江省 江苏省 江西省 辽宁省 内蒙古 山东省 山西省 陕西省上海 四川省 天津 新疆 云南省 浙江省 重庆 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 110.0% 115.0% 120.0% 125.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 110.0% 115.0% 120.0% 125.0% 2020 2019 图 23： 2020年融资缺口企业的经营、投资活动支出的资金自给率变化（ 30%分位数） 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 城投企业：融资缺口企业的资金平衡 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 对于更大比例维持投融资扩张的企业而言，在城投债务问题长期成为宏观政策关注重点的背 景下，我们希望看到企业的投资增长是在历史投入得以成功回收前提下的“再扩张”，而不 是维持过去那种脱离预算约束的“单边扩张”，这只会进一步加重隐性债务化解的难度。对 此，我们用企业“债务规模 /经营活动现金流收回 ”比值作为观察指标，将其定义为“潜在化 债时间”，判断企业资产扩张是否存在历史投资收回的前提。 在保持较高投资进度的省份，企业潜在化债时间压缩的发生概率存在较大的区域差异，云南、 湖北、河北、广西、山东、福建、四川等地区超过半数的样本企业将债务增速控制在了内生 现金流增速之下，同期河南、贵州、江苏、新疆等地区企业的债务增速控制就没那么积极了。 另 一侧潜在 化债时间持续上升的样本中，经济发达省份一般会有超过 50%的样本企业是在经 营活动现金流上升驱动下进行的融资再扩张，四川、陕西、云南等地的 “再扩张” 基层城 投占 比更是超过了 60%，意味着政府当年财力支持在企业的投融资扩张中发挥了积极的引导 作用，而新疆、湖北、广西、天津、辽宁等地区存在的一些逆势扩张 案例，需要 我们重点关 注相关个体后续的现金流稳定情况以及对杠杆率的控制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 17 城投企业：扩张企业的行动前提存在差异 注：红色柱图的数字标签为潜在化债时间上升主体中经营活动现金流同比上升的企业占比。 资料来源： WIND，太平洋证券研究院整理 60% 27% 43% 36% 49% 50% 63% 33% 55% 43% 64% 56% 43% 59% 17% 49% 43% 55% 33% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 潜在化债时间下降企业占比 潜在化债时间上升企业占比 图 25：各地区城投中潜在化债时间升、降主体的占比及扩张模式差异 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 18 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售副总监 成小勇 18519233712 华北销售 孟超 13581759033 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 华东销售 杨晶 18616086730 华东销售 秦娟娟 18717767929 华东销售 王玉琪 17321189545 华东销售 慈晓聪 18621268712 华东销售 郭瑜 18758280661 华东销售 徐丽闵 17305260759 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 19 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究 报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中 的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面 许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同 意以上声明。 投资评级说明及重要声明