教育行业2019年策略：相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 715.60 沪深 300 指数 3017.28 上证指数 2504.82 深证成指 7332.35 中小板综指 7440.30 相关报告 1. 2018 教育行业周报第 48 期：职教板块政策风险小，建议积极关 .， 2018.12.23 2. 2018 教育行业周报第 47 期 : K12 学科培训整治继续推进， .， 2018.12.16 3.东方教育交表拟 IPO “新东方烹饪”母公司，最大职教集团之 . ，2018.12.10 4. 2018 教育行业周报第 46 期：职教龙头中国东方教育集团递交 I.， 2018.12.9 5. 2018 教育行业周报第 45 期 :北京市发布实施意见，关注变 .， 2018.12.2 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 郑慧琳 联系人 zhenghuilin gjzq 相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会 教育行业 2019 年 策略 行业观点 2018 年行业 重大变化 之一： 行业政策波动 。 今年是教育行业政策震荡的大年，尤其是和 2C 模式相关的“学历学校” ,“教培机构”，“在线教育”领域。我们将最近两年，尤其是 2018 年的行业政策进行梳理分析，最终落实到对于细分行业的影响和未来的趋势判断。政策主要有三条分支：民促法相关：历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止。学校供不应求，民办教育需扮演重要角色，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，地方政府支持态度明确。幼儿园相关：多个特性决定其不同于其他学历阶段，社会负面新闻引重视，面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动。 培训相关：针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。新民促法 强调对民办教育的分类管理，幼儿园政策加强对幼师和学校安全的重视，培训政策集中针对证照不齐、 教师资格证不全等违规现状，都体现着规范化是未来行业发展大方向，我们预计未来 2 年教育行业政策仍将持续推进落地。 2018 年行业重大变化之二： 资本市场上市潮。 今年也是教育行业 IPO 的大年， 2018 年上市的教育公司一共有 12 家，包括港股 8 家，美股 4 家，涵盖K12 学校、高校、 K12 培训、互联网教育等多个细分领域。 2017 年年末以来，已递交 IPO 尚未上市的教育公司有 8 家，其中 2 家已通过聆讯。聚焦 A股市场，上市公司多选择通过并购教育标的以转型教育行业。 2018 年，中公教育（职教）作价 185 亿借壳亚夏汽车，三垒教育以 33 亿对价收购美吉姆（早教）成为了 A 股教育行业两大里程碑式事件。我们认为，未来 2 年上市潮仍将持续，教育板块有望 进一步 完善。 投资建议 展望 2019 年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。 具体来看，我们认为有三条投资主线：第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策风险小的板块，包括高校，非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着较强增长力预期的教育信息化板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教 等 板块。 具体来看，民办高校 ：行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，目前 是黄金窗口期，预计 3-5 年 内仍将持续，据统计港股高校近两年公告 并购事件 13 起，涉及金额超 58 亿 元， 8 月 10 日送审稿之后仍有收并购 发布，自证 并购逻辑未受影响。长期 看 毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。 非学历职业教育 ：包括 职业技能教育和职业考试培训， 受众广泛，年龄跨度大。职教一直是国家政策支持的方向，政策 风险较小。 最新个人所得税继续教育专项附加扣除的规定 也 能体现出国家 的支持鼓励态度，或对市场需求有直接提振作用。 教育信息化 ： 2B 业务 ，主要是政策驱动 ，可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门。 近年来 受 政策支持 发展迅 速， 2020 年国家教育信息化支出经费有望超 3000 亿。 出版发行 ：低估值，低 风险 ，货币资金充足，经营性现金流状况良好，高分红率，部分业务享增值税优惠，是 用于防御的优质选择。 推荐标的： 百洋股份，佳发教育，新高教集团，中教控股，希望教育 风险提示： 送审稿后最终版本尚未落地风险，新出生人口不及预期风险等。 659809959110912601410171225180325180625180925181225国金行业 沪深 300 2018年 12月 28 日 消费升级与娱乐研究中心 教育 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 楔子 .5 1. 2018 年重大变化之一：政策大震荡年，信奉基本规律，规范化是未来出路 .7 1.1 民促法：从教育法到新民促法，送审稿意在规范，而非禁止限制 .9 1.1.1 学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋 . 11 1.1.2 二十五个省级单位细则发布，地方支持态度仍明确 .15 1.2 幼儿园：区别于其他教育阶段，最严政策对发展逻辑产生重大影响 .19 1.2.1 民办渗透率最高教育阶段，行业特性影响其管理难度 .19 1.2.2 面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动 .21 1.3 培训：校外培训机构需求不减，对大型机构冲击小于中小型机构 .22 1.4 在线教育 /互联网教育：监管刚刚开始，野蛮生长或进入下一阶段 .24 2.2018 年重大变化之二：迎来教育公司上市热潮，预计未来 2 年仍将持续 .25 3.投资逻辑：关注供需关系，政策避风港湾，精选细分赛道，遴选优质标的 .28 3.1 学校 ：供需为王，享板块性红利 .28 3.1.1 民办高校： 中短期并购整合主基调，长期看毛入学率及民办率提升 28 3.1.2 国际学校：最教育消费升级领域，五大角度看好行业发展 .31 3.2 培训 ：各有分化，还需择优选择，寻找政策避风港 .35 3.3 教育信息化：定位“基建”，政策加码助力，市场潜力大 .37 3.4 出版发行：长于防守，低估值 低风险 ，资金充足 高分红 .42 投资建议和投资标的 .43 风险提示 .44 附：教育公司估值表 .45 图表目录 图表 1：教育细分行业概览图 .5 图表 2：教育细分行业 学历学校与培训机构对比 .5 图表 3：教育 行业政策变动三条分支大梳理 民促法、幼儿园、培训教育 .8 图表 4：教育行业政策对各细分板块影响一览图 .9 图表 5：民促法推进进程 .10 图表 6：全国出生人口（万人） . 11 图表 7：全国小学学校数和单校平均人数 . 11 图表 8：全国初中学校数和单校平均人数 . 11 图表 9：全国高中学校数和单校平均人数 . 11 图表 10：上海市新出生人口数量（万人） .12 图表 11：各阶段 适龄人口合并图 .13 图表 12： 全国范围内 “小初入学生剪刀差 ”（万人） .13 图表 13： 北京同年小初 “入学生剪刀差 “（万人） .14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 上海同年小初入学 “剪刀差 ”（万人） .14 图表 15：国家财政性教育经费占 GDP 比重 .15 图表 16：财政学教育经费占比情况 .15 图表 17： 25 个省级单位 已发布实施意见 过渡期 /收费 /土地 /税收政策汇总 .16 图表 18：分阶段民办渗透率变动情况（按在校生人数） .19 图表 19： 2016 年民办分阶段在校生人数占比 .19 图表 20：民办幼儿园工作人员占总体人数比例 .20 图表 21： 2016 年民办分阶段单校在校生人数 .20 图表 22：全国幼儿园员工构成 .20 图表 23：全国幼儿园主要岗位中幼师专业毕业占比 .20 图表 24：全国幼儿园园长学历占比 .20 图表 25：全国幼儿园专任 教师学历占比 .20 图表 26：幼儿园事件一览 .21 图表 27： 2009-2017 幼儿园毛入学人数及毛入学率 .22 图表 28：教育培训事件一览 .23 图表 29：传统教育公司和互联网公司的逻辑是差别非常大的 .24 图表 30： 2017 年以来已上市教育公司一览 .25 图表 31： 2017 年以来已上市教育公司概况 .26 图表 32： 2017 年末以来拟上市教育公司概况 .26 图表 33： A 股上市公司对教育相关收并购不完全统计 .27 图表 34： 民办高等教育行业壁垒高 .29 图表 35：民办高校及独立学院学校数量变动（单位：所） .30 图表 36：民办高等教育上市公司收并购不完全统计 .30 图表 37：对比全球范围内高等教育入学率，中国仍有提升空间 .31 图表 38：中国高等教育仍供不应求， 2016 年高等教育需求（单位：百万人）.31 图表 39：国内国际学校类别 .32 图表 40： 2010-2018 年国际学校数量 (所 ) .32 图表 41：三类国际学校数量 (所 ) .32 图表 42： 中美高等教育阶 段录取率对比，中国处于劣势 .33 图表 43： 2012-2022E 参与海外留学教育的中国学生数量 (万人 ) .34 图表 44：中国职业教育体系 .35 图表 45：中国职业教育体系 -职业技能教育 .35 图表 46：中国职业教育体系 -职业考试培训 .36 图表 47：早教行业市场规模 .37 图表 48：教育信息化相关重大 政策文件时间表 .38 图表 49：教育信息化经费测算模型 .39 图表 50： 2018 年国家教育信息化经费支出测算结果 .39 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：佳发教育营收及增速 .40 图表 52：佳发教育归母净利润及增速 .40 图表 53：佳发教育分业务收入构成 .40 图表 54：视源股份营收及增速 .41 图表 55：视源股份归母净利润及增速 .41 图表 56：视源股份分业务收入占比 .41 图表 57：出版发行行业公 司概况 .42 图表 58： 出版发行相关税收优惠政策 .42 图表 59：教育公司估值表（ A 股，港股，美股） .45 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 楔子 教育行业各细分领域的商业模式和本质逻辑差异大，为了简化，我们将教育行业划分为三大板块来看，包括“学历学校”、“培训机构”和“其他”。 2C 模式的“学历学校”和“培训机构”是最主要的教育 服务形式，下属有多个细分子领域。“其他”中主要包括 2C 模式的“ 在线教育 /互联网教育”，其互联网属性更强 ，区别于传统的学校和培 训行业，还包括 2B 模式的“教育信息化” 和 “出版发行”，其主要客户为学校、 政府 和企业 。 图表 1： 教育 细分行业 概览图 来源：国金证券研究所绘制 学历学校： 从事学历教育的学校教育集团（按照教育阶段划分，包括幼儿园、中小学、国际学校、高校等），通常采取重资产模式（也有资产较轻的类 PPP 模式），盈利的持续能力较强，对于营销团队要求并不高，更注重学生的筛选，团队的管理和政府资源，其特性不同于传统商业连锁企业。 培训 机构： 从事非学历教育培训 的企业 （如早教， K12 教培、素质教育、非学历职教培训等）， 通常采取租用场地，提供教育培训服务，教育培训集团对土地资质和政府资源要求不高，更重要的是其产品能力 &营销能力和管理能力，其特性更类似于传统商业连锁企业。 图表 2：教育细分行业 学历学校与培训机构对比 学历学校 培训 机构 轻 &重资产 重资产 轻资产 扩张速度 较慢 较快 稳定性 较强 较弱 净利率常见范围 30%-50% 15%-30% 营销费用 较低（ 5%以下） 较高（ 10%以上，甚至可超过 30%） ROE 15%-20%左右较为常见 较高，可以 20%以上，甚至 30%以上 共同核心竞争力 口碑、管理 差异核心竞争力 升学情况，校长储备，政府资源等 跨区域监管，激励制度， IT 系统，招生销售等 来源：国金证券研究所 总结 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 分类方法的 一个 意义 两者的 盈利模式 不同 ，在税务、土地、营销等方面的运营方法也不同。 学历学校和培训机构的盈利模式一定程度上是不同的。从盈利模式上来看，学历学校资产较重，净利率较高（源于营销费用和地租较低），稳定性较强，扩张相对较慢（学生需要一期一期招）， ROE在 15-20%相对常见。培训机构资产较轻，净利率相比学历学校机构较低，稳定性不及学历学校，但扩张性更好， ROE 也相对较高，培训机构可以到20-30%，甚至 30%以上。 值得注意的是，培训机构作为商业连锁，资产较轻，会更快达到盈亏平衡点（一般 6-12 个 月），而学校初期投入较大，加上招生需要一期一期招，自开始招生 ，需 2-3 年达到盈亏平衡， 但培训机构需要长期的管理费用，销售费用支持，而学校运营费用占比相对较少，一旦达到盈亏平衡之后，随着每年招生的推进，向上的弹性相当大。 分类方法的另一意义 对于核心竞争力 判断 不同 。 学历学校和培训机构侧重的核心竞争力也存在一定差异。 从共性上来上，两者都需要较强的管理能力和口碑。但培训机构更注重监管，尤其是跨区域的监管，对一线员工（教师和销售）的激励， IT 系统的架设和招生和销售策略， 教研和产品的打磨（也就是所谓的磨课） 等。而学历学校更注重校长储备、升学情况和政府资源等。 2018 年教育行业两 个重大变化 不可忽视， 一个是行业政策波动，另一个是资本市场上市潮。 今年是教育行业政策震荡的大年，尤其是和 2C 模式相关的“学历学校” ,“教培机构”，“在线教育”领域。我们将最近两年，尤其是 2018 年的行业政策进行梳理分析，最终落实到对于细分行业的影响和 未来的趋势判断 。我们 预计未来 2 年教育行业政策仍将持续推进落地，规范化是行业发展大方向。 今年也是教育行业 IPO 的大年， 2018 年上市的教育公司一共有 12 家，包括港股 8 家，美股 4 家 ，涵盖 K12 学校、高校、K12 培训、互联网教育等多个细分领域 。 2017 年年末以来，已递交 IPO 尚未上市的教育公司有 8 家， 包括职教领域的中国东方教育，华图教育等，其中 2 家已通过聆讯。 聚焦 A 股市场， 上市公司 多选择通过并购教育标的以转型教育行业 。 2018 年，中公教育（职教）借壳亚夏汽车，三垒教育收购美吉姆（早教）成为了 A 股教育行业两大里程碑式事件。 我们认为，未来 2 年上市潮仍将持续，教育板块有望持续完善。 展望 2019 年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。 具体来看，我们认为有三条投资主线：第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策 风险小的板块，包括高校， 非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着 较强增长力预期的教育信息化 板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教 等 板块。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 2018 年 重大变化之一： 政策大震荡年， 信奉基本规律 ， 规范化是未来出路 我们对行业政策进行分类，主要有以下三条分支 民促法相关： 历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止，地方政府支持态度明确。具体来说： 1）从细分行业的影响来看，对于学校的影响大于培训 ； 2）从不同学历教育阶段来看，非义务教育阶段（幼儿园，高中，高校）面临的政策不确定性低于义务教育阶段（小学初中）； 3）学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，信奉基本规律，民办教育需扮演重要角色，地方支持态度仍明确； 4）首次提出对在线教育进行监管，教育信息化和出版发行不受影响。 幼儿园相关： 多个特性决定其不同于其他学历阶段，社会负面新闻引重视，面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动。具体来说： 1）幼儿园阶段具有民办渗透率极高，单校人数小，学生年龄小管理难度大风险高，教师平均素质及薪酬待遇低于 其他教育阶段的特点； 2） 2017 年多起行业负面新闻，引起极大社会反响； 3）未来不会有新增幼儿园上市公司，存量上市公司的扩张逻辑受到严重影响； 4）政策针对的是幼儿园，对于其他阶段学校板块没有实质影响，短期或对学校板块情绪面有所压制，与非学校板块均没有影响。 培训相关： 针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。具体来说： 1）不是今年新鲜事，早于 2017 年初已开始，监管力度不断加大； 2）针对的是中小学学科培训，尤其与“小升初”阶段相关培训，早教、素质教育，非学历职教等其他培训领域不在整顿范围，非培训板块均没有影响； 3）主要查的是营业执照、办学许可证、教室面积、消防许可、教师资格，大机构相对规范，伴随不正规小机构出清，需求端未受影响的情况下，部分需求有望向头部集中，但是监管趋严的背景下，大机构的扩张速度或受到一定影响； 4）再次提出对于在线教育的监管，判断只是该领域监管的开始，后续加码概率较大，在线教育的野蛮生长状态或发生变化。 预计未来 2 年 相关行业 政策仍将持续推进，规范化是未来出路。 新民促法的推进，为营利性学校确权的同时，意在落实对民办教育的分类管理；幼儿园政策，强调推广普惠园的同时，加强对于 幼师和 学校安全的重视； 培训政策，集中针对行业内证照不齐，教师资格证不全等违规现状进行整改。我们预计未来 2 年教育行业政策仍将持续推进落地，规范化是行业发展大方向。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 教育行业政策变动 三条分支 大梳理 民促法 、幼儿园、 培训教育 来源：教育部，国务院，人大，各省市教育厅，司法部，国金证券研究所 绘制 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：教育行业 政策 对各细分板块影响一览图 来源：国金证券研究所绘制 注：颜色由深至浅表示 政策 影响程度由大至小； 行业标星为无重大 影响 细分板块；公司 标 *表示尚未上市 1.1 民促法： 从教育法到新民促法，送审稿意在规范，而非 禁止 限制 民促法相关核心观点 ： 历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止，地方政府支持态度明确。具体来说： 1）从细分行业的影响来看，对于学校的影响大于培训； 2）从不同学历教育阶段来看，非义务教育阶段（幼儿园，高中，高校）面临的政策不确定性低于义务教育阶段（小学初中）； 3）学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，信奉基本规律，民办教育需扮演重要角色，地方支持态度仍明确； 4）首次提出对在线教育进行监管，教育信息化和出版发行不受影响。 从 1995 年教育法中规定“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”到 2016 年 11 月第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过中华人民共和国民办教育促进法三审修改案，打破了民办教育非营利性限 制，推动了民办教育的市场化进程，加速社会资本涌入，释放行业潜力。 2016 年 12 月，国务院发布国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见。此后，各省市出台相应地方实施意见细则。 2018 年民促法两个最新进程： 4 月 20 日，教育部发布中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）。 8 月 10 日，中国司法部官网发布了中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿），并配套发布了送审稿的起草说明和送审稿公开征求意见的通知。此送审稿不是已经确定的法案，还需要后 续修订确认。本次送审稿相较 4 月 20 日教育部发布的中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）有较大变化，主要是受到教育部对外公开征求意见环节的影响。 诸多教育上市公司、教育学会、行业专家、民办学校等相关方均收到司法部的征询意见函，已经进行了积极的意见反馈，送审稿的公开征求意见工作已于 2018 年 9 月 10 日截止。 送审稿整体仍然体行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 现了国家在鼓励促进民办教育发展的大方向上，强调对民办教育实施分类管理，并加强监管的态度。我们认为送审稿精神本身主要目的在规范和促进，而不在禁止，本意并非限制民办学 校的发展 ，在一些政策的字眼上，不必过于悲观。 图表 5：民促法推进进程 来源： 国务院，教育部，司法部， 国金证券研究所 对于高校来说 ，如果转为营利性学校，未来所得税率有可能会提升 10%左右，对土地可能有一定影响，但高校公司只有少部分是划拨用地，若转为出让用地，教育用地本身价格较低， 仅为商业用地的 1/5-1/10， 同时是 30-50 年折 旧，对公司利润影响较小， 高校的政府补贴也会受到相应的影响，但是大部分高校的政府补贴占比 很低 。而且 营利性学校学费完全市场化定价，对以上影响有一定对冲作用 。 因此我们认为高校的核心投资逻辑没有受到影响，民生教育和新高教集团相继发布并购公告，也证明了这一观点，对市场情绪有所提振 。 【 民生教育 】 拟收购云南滇池学院，自证高校外延并购逻辑持续。 8月 20 日，民生教育公告拟通过全资子公司民生职业教育收购励德集团51%股权，从而收购云南滇池学院，对价为 5.825 亿元，此外，民生职业教育将代励德香港支付偿还 2.31 亿元的债务。民生教育本身收购公告，证明了民办学校可转为营利性的板块的投 资并购实际上受影响是较小的，没有市 场预期这么大，收并购逻辑仍存 。 【 新高教集团 】 拟投资广西三所学校（专科 +中职 +高中），持续验证印证了非义务教育阶段尤其是高校板块收购兼并实现快速扩张布局的行业逻辑并没有发生变化。 9 月 17 日，新高教集团公告，于 9 月 14 日，北京大爱谘询与 Greenwoods 嘉兴瑞轩、李建春、嵩明众合及嵩明新巨订立股权转让及增资协议，据此，订约方已有条件同意：将北京大爱谘询持有之嵩明新巨股权由 45%增加至 51%及 Greenwoods 嘉兴瑞轩投资嵩明新巨之 39%股权。目标学校举办者由嵩明新巨全资拥有 。本次新高教集团拟通过对嵩明新巨 股权由 45%增加至 51%并获得广西三所学校的收益权，持续印证了这一点。 对于 K12 学校来说 ，高中和幼儿园部分理论上是可以转为营利性学校的，可能会和高校一样有税率，土地和政府补贴方面的影响，但土地和补贴方面的影响不会特别大，同样可以有学费提升的对冲。 K9 部分，小学初中可能没有办法直接转为营利性，但是还是可以通过方案设计，进行管理服务相关的合作。对于 K12 的影响，目前仍有一定不确定性，不过 K12 本身也是主要依内生增长而非并购。市场情绪 恢复 信号 新的 K12 学校的 IPO，及公告中， K12 学校的新开学校：若以上两条信号出现，均可说明，对K12 学校实际的影响没有最悲观的情绪中那么大 。 以 【枫叶教育】 为例，公司 11 月 20 日 公布于 2017 年 12 月 27 日及 2018 年 11 月 20 日， 与中新天津生态城管理委员会分别订立合作协议及补充协议，内容包括在天津