2009年以来白酒行业的三次大调整异同.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 专题 2009 年以来白酒行业的三次大调整 异同 2009 年 以来 白酒 板块 共经历 3 次大调整 ： 201214 年、 2018 年 和 2021 年。 从调整原因来看， 3 次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有 关，个性原因 2013 年是“八项规定”， 2021 年是担心白酒行业政策 调整 ， 资 金尤其北上资金大幅流出。 2012 年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投 资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加 剧了行业预期的恶化。 2018 年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压， 国内宏观展望较为悲观，市场预期 Q3 高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三 季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。 2021 年在疫情常态 化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担 心开始发酵 ，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整 。 从调整时长及幅度来看， 2018 年好于 2013 年 ， 2021 或类 2018。 2013 年白 酒 政务消费退出影响极大 ，其后 库存消化因需求恢复缓慢而耗时长，复苏已是 2015 年 。 2018 年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块 调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。实际上白酒消费更多依靠“内循 环”， 2018 相较 2013 年商务 /个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十 足。 2021 年白酒板块虽然有较大幅度调整，但 需求（报表良好）波动不大 ，一 方面 2020 年疫情冲击令行业主动收缩 理性增长 ，重价优先于重量，主要投入拉 动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化 精准 化营销 和开拓团购新渠 道 ，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经 济再度下行，行业向下波动也更为可控。实际上 2021 年白酒板块业绩处于较好 增长水平， 本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对 前期过度拉升的估值适当修正 ，基本面支撑类 2018 表现 ， 当前调整幅度已相近 。 从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品 / 价格周期”。 2015 年， 餐饮 消费、 居民收入水平 均有较快增长，同期 白酒行业 库存回归较低水平 ， 名酒国企改革加速推进 释放经营活力，推动 白酒行业重回 上 行 周期。 2019 年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速 好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体 现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指数再次开启向上反攻。 2020 年 Q2 经济反弹向好 叠加低库存起点 ， 高端批价上行打开行业涨价空间， 2021 年中高端以上白酒需求强 ， 能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往 更大，疫后财富增值趋势亦表现乐观， 中高端 白酒消费仍然具备较好支撑 。 对 3 次调整复盘总结 ，可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济 下行 /行业景气拐点或景气变化预期一致， 但实际白酒板块业绩波动明显趋于收 敛，更体现为估值周期 。白酒业绩波动收敛，主因行业供给侧自然出清（从 1200 余万吨降至 700 余万吨 ）同时白酒消费升级主线不变，个人消费占比及品牌集中 度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒（需求）周期性 已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知 差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异 下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌 ，重视超跌带来的机会 。 核心 推荐 ： 高端进入 绝对价值位臵，次高端值得乐观，地产酒业绩轮动已到。 风险提示： 疫情可能反复 影响消费 ； 经济下行影响升级风险 ； 白酒消费引导干 预政策的不确定性； 货币流动性变化等 。 Table_Tit le 2021 年 09 月 05 日 食品饮料 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600519 贵州茅台 2280.0 买入 -A 000858 五粮液 320.00 买入 -A 600809 山西汾酒 362.00 买入 -A 000568 泸州老窖 231.00 买入 -A 600887 伊利股份 49.63 买入 -A 000895 双汇发展 - 买入 -A 002557 洽洽食品 52.50 买入 -A 600882 妙可蓝多 75.50 买入 -B 002216 三全食品 - 买入 -B 600597 光明乳业 - 买入 -A 000799 酒鬼酒 306.00 买入 -A 600702 舍得酒业 300.00 买入 -A 603517 绝味食品 86.40 买入 -A 603345 安井食品 220.00 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515040001 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080001 相关报告 -6% 1% 8% 15% 22% 29% 36% 2020-09 2021-01 2021-05 食品饮料 沪深 300 行业专题报告 /食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 历史复盘： 2009 年以来白酒行业有三次较大调整 . 4 1.1. 复盘概要 . 4 1.2. 20122014 年，经济增速换挡叠加 严控 “三公消费 ”，行业调整长达 3 年 . 6 1.3. 2018 年，贸易战加深需求调整担忧，但实际回落幅度好于预期 . 7 1.4. 2021 年，消费整体疲弱戳破估值 “泡沫 ”，市场风格严重偏成长 . 9 2. 复盘总结：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶 . 12 2.1. 过度担心周期性 beta，但忽视结构性 alpha. 12 2.2. 过度担心白酒需求侧压力，但忽视供给侧变化 . 13 2.3. 过度关注短期批价，但忽视发展质量和趋势 . 14 3. 投资观点 . 15 行业专题报告 /食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1： 板块表现影响因素示意图 . 4 图 2：白酒板块 3 次调整估值走势（ PE-TTM） . 4 图 3： 201011 年， 白酒价格伴随通胀上行快速走高 . 6 图 4： 201214 年， 经济增速下台阶 . 6 图 5： 201214 年，投资增速不断下行 . 6 图 6： 201214 年， 消费增速持续放缓 . 6 图 7： 201214 年，茅五批价持续回落 . 7 图 8： 201214 年，白酒行业收入增长持续调整 . 7 图 9： 20122015 股价复盘 . 7 图 10： 201819 年，地产投资增速维持在较高水平 . 8 图 11： 201819 年， 央行连续降准，流动性相对宽松 . 8 图 12： 2018 年，贸易战导致进出口承压 . 8 图 13： 201819 年， 央行连续降准，流动性相对宽松 . 8 图 14： 2018 年下半年，茅五批价略有松动 . 9 图 15： 2018 下半年， 白酒行业收入增速调整幅度较小 . 9 图 16： 2018 股价复盘 . 9 图 17： 2021 年 Q2 社零消费增速持续下行 . 10 图 18： 2021 年 居民收入、支出尚未恢复至原本应有水平 . 10 图 19： 2021 年第三产业恢复不及预期 . 10 图 20： 2021 年 城市出行活跃度不及去年 . 10 图 21： 2021 年 Q2 以来普五批价表现平稳 .11 图 22： 2021 年行业收入增速位于景气高位 .11 图 23： 2021 股价复盘 . 12 图 24：白酒不同价格带的收入、销量规模对比 . 13 图 25：不同价格带销量分位数对应的城市家庭资产分布 . 13 图 26：高净值人群占比持续提升 . 13 图 27：疫后高收入群体家庭财富持续增长 . 13 图 28：白酒行业新增预收款 21H1 新增金额体量可控 . 14 图 29：酒企纷纷上线数字化系统 以五粮液为例 . 14 图 30：茅五批价变化与通胀水平变化基本一致 . 14 图 31：对比城镇居民人均 收入，五粮液批价处于良性水平 . 14 表 1：白酒三次调整背景梳理 . 4 表 2：白酒行业三次行情大调整回顾 . 5 表 3： 2021 年以来白酒板块个股涨跌 幅表现（截至 9 月 3 日） .11 行业专题报告 /食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 历史复盘： 2009 年 以来白酒 行业 有 三次 较 大调整 1.1. 复盘概要 2009 年以 后 白酒 板块 共经历 3 次大调整，分别是 2012 年 7 月 2014 年 1 月 （从高点回落计 算 ，下简称 2013 年调整 ） 、 2018 年 6 月 2018 年 10 月 （下简称 2018 年调整 ） 、 2021 年 2 月 8 月 （下简称 2021 年调整 ） 。 从调整原因来看， 3 次调整均与 经济展望悲观、 市场 预期行业景气见顶 下行 有关 ， 个性原因 2013 年 是 “八项规定” ， 2021 年是担心白酒行业 “政策 调整 ”资金尤其 北上资金大幅流出 。 2012 年 经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧， 茅五批价泡沫化后的快速下跌 则进一步加剧了 行业预期 的 恶化。 2018 年 地产及基建投资退 潮，贸易战爆发导致出口承压，国内宏观展望 较为 悲观，市场预期 Q3 高基数 下酒企报表增 速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情 绪。 2021 年 在 疫情常态化影响下， 社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期， 对居民 消费 力 疲软 的担心 开始发酵 。 图 1： 板块表现影响因素示意图 图 2：白酒板块 3 次调整估值走势（ PE-TTM） 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 表 1： 白酒三次调整背景梳理 调整区间 年度 宏观经济 行业景气度 行业事件 资金面 市场风格 2012 2014 2012 经济增速下台阶，投资增 速放缓，内需不足 ； 通胀回落 行业景气高位，渠道 库存上升，批价泡沫 化后 见顶回落 国务院强调严控“三公”，八项规 定出台，中央、军队禁酒； 洋河 、 古井 、 酒鬼 先后传出“散酒 门”“勾兑门”“塑化剂风波” 降息、降准，流动性 相对宽松 ； M2 增速较 高 食品股 牛市 2013 经济弱复苏，基建投资上 行，消费温和回升 ； CPI 平稳， PPI 通缩 “八项规定”强力限 制“三公消费”， 需 求断崖式下滑，行业 量价齐跌 茅五遭受反垄断调查，收到天价罚 单； 政府加大反腐治理力度 加强影子银行监管， 年中“钱荒”以来货 币政策偏紧 ； M2 增速 下行 2014 经济衰退，投资、消费增 速均减缓 ； 通胀下行 茅五批价下行趋缓， 去库接近尾声 白酒行业国企改革加速； 多家酒企发声抵制第三方平台“双 11”降价促销 为防范“类衰退”， 货币政策适度宽松， 自 11 月起开启降息 周期 ； M2 增速下行 2018 2018 棚改货币化与 PPP 项目 自下半年退潮，贸易摩擦 引发经济下行担忧 ； CPI 平稳， PPI 快速回落。 行业景气高位，下半 年高基数下增速回 落，秋糖布展热度下 降，行业反馈表态谨 慎 发改委价监局在北京召开白酒行业 价格法规政策提醒告诫会，要求维 护价格秩序稳定 资管新规生效，切实 推动金融“去杠杆”， 流动性转紧 资产荒、 拥抱“核 心资产” 2021 2021 全球经济复苏推动通胀 上行， Q2 以来餐饮、三 产等消费复苏不及预期 ； CPI 回升， PPI 大幅上行 行业景气维持高位， 下半年基数较高 国新办发布会明确，“十四五” 将 后移消费税征收环节并稳步下划地 方； 价监局召开关于白酒市场秩序监管 的座谈会，关注酱酒投资过热现象 流动性 仍然相对宽 松 ； 北上资金持续流 出 由消费 抱团转 向先进 制造 资料来源： wind， 安信证券研究中心 0 20 40 60 80 2012起 2018起 2021起 行业专题报告 /食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从调整时长及幅度来看， 2018 年 好于 2013 年 ， 2021 或类 2018。 2013 年白酒消费政策 （“塑 化剂”食品质量安全危机，“八项规定”十分严格） 针对性极强，而 2018 年 在 经济增速放 缓以及 中美贸易摩擦的 外 在 冲击之 下 ， 白酒板块调整更多是系统性风险影响（ 基本 同步指数） 。 实际上 白酒 消费 更多依靠“内循环” ， 2018 相较 2013 年 商务 /个人消费占比提升、 渠道质 量 管控 更好 ，韧性十足 。 2012 年 2014 年 经历了长达 1 年半的下跌周期 ， 主要 由于 行业 先 后遭遇“塑化剂” 食品质量安全危机 、八项规定禁酒以及政府反腐力度加大等负面冲击， 政 务消费退出， 白酒 消费 呈断崖式下滑， 另外 于前期高景气阶段 粗放压货的渠道销售模式也令 2012 年后 行业经历了较长时间的去库调整。 2016 年白酒行业复苏行至 2018 年 ， 主要酒企 “行稳致远”，注重发展质量， 渠道 库存在合理区间运行， 即便 2018 年经济下行出现 短期 需求疲弱，但 行业 库存消化压力较小 ；另外 个人消费占比提升也令周期波动平滑较多，行业 通过下一旺季便很快证明动销势头 表现 良好。 2021 年 白酒板块虽然有较大幅度 调整 ， 但我 们必须清晰的看到， 一方面 2020 年 疫情冲击令行业 主动收缩，重价优先于重量， 主要投入 拉动销 ，使得 渠道库存低位 ，另一方面酒企借助数字化系统及精细化 营销 ，行业 库存控制相 比以往更为精准、健康 ， 渠道质量进一步提升 ， 因此即便经济再度下行， 行业向下波动 也 更 为 可控。 实际上 2021 年白酒板块业绩处于较好增长水平， 本轮调整更多是市场风格转换 叠 加了对政策风向的一些担忧 ，以及对 前期 过度拉升的估值适当修正。 从 复苏驱动来看， 三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品 /价格周期”。 2015 年 ， 餐饮 消费、 居民收入水平 均有较快增长，同期 白酒行业库存回归较低水平 ， 名酒国 企改革加速推进 释放经营活力，推动 白酒行业重回 上行 周 期。 2019 年，相对宽松的融资 环境 推动 地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面 影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性 ，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指 数再次开启向上反攻。 2021 年， 疫情 反复 令消费及服务业恢复相对缓慢，但 能够支撑中高 端消费的高收入人群 持续扩容 ，疫后财富增值趋势亦表现乐观，白酒消费仍然具备较好支撑。 表 2： 白酒行业三次行情大调整回顾 名称 股价 最高点 最高点所在日 股价 最低点 最低点所在日 股价 最大跌幅 PE-TTM最高点 最高点所在日 PE-TTM最低点 最低点所在日 PE 最大跌幅 20122014 年 白酒指数 14,421.21 2012-07-12 5,719.43 2014-01-09 -60% 27.69 2012-07-13 8.46 2014-01-08 -69% 贵州茅台 266.08 2012-07-16 118.01 2014-01-08 -54% 27.69 2012-07-13 8.83 2014-01-15 -68% 五粮液 39.55 2012-07-12 14.33 2014-01-09 -62% 20.44 2012-07-13 5.95 2014-01-08 -71% 泸州老窖 47.50 2012-07-12 15.55 2014-06-05 -64% 19.45 2012-05-07 5.86 2014-01-24 -70% 2018 年 下半年 白酒指数 33,431.82 2018-06-13 19,742.05 2018-10-30 -41% 33.87 2018-06-12 18.65 2018-10-30 -45% 贵州茅台 803.50 2018-06-12 509.02 2018-10-30 -36% 34.07 2018-06-12 20.68 2018-10-30 -39% 五粮液 86.66 2018-06-13 46.06 2018-10-30 -46% 30.21 2018-06-12 15.11 2018-10-30 -50% 泸州老窖 70.49 2018-06-12 35.05 2018-10-29 -49% 34.50 2018-06-12 15.75 2018-10-29 -54% 2021 年 以来 白酒指数 113,744.32 2021-02-18 70,726.11 2021-09-01 -38% 71.42 2021-02-10 40.07 2021-08-31 -44% 贵州茅台 2,627.88 2021-02-18 1,525.50 2021-08-20 -41% 73.29 2021-02-10 39.89 2021-08-20 -46% 五粮液 357.19 2021-02-18 196.77 2021-09-03 -44% 68.89 2021-02-19 35.03 2021-09-02 -49% 泸州老窖 327.66 2021-02-18 160.53 2021-08-23 -50% 81.23 2021-02-10 35.51 2021-08-31 -56% 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注： 2021 年以来为截至 9 月 3 日数据 行业专题报告 /食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 20122014 年 ， 经济增速换挡叠加 严控 “三公消费”，行业 调整 长达 3 年 20122014 年， “塑化剂” 食品质量安全危机 愈演愈烈， “八项推定”出台“三公消费”受 限， 导致 白酒 消费 需求断档下滑，茅五批价自 2012 年初创下新高后，经历了长达 3 年 左右 的下行调整期。 从宏观环境看， 20122014 年期间宏观经济基本面支撑较弱，经济结构调整压力导致宏观不 确定性增强，消费增长放缓亦持续引发内需担忧。 20102011 年，“四万亿”后国内投资增 速位于高位，流动性宽松及能源价格上涨共同推升通胀水平大幅上行 ，白酒批价相应水涨船 高 。 针对通胀攀高、房价上涨过快 及影子银行 的现象 ， 政府于 20102013 年期间开始持续 收紧地产及货币政策 并加强金融监管 ，投资增速自 2012 年开始走弱 。 由于外需及投资拉动 带来的边际贡献减弱，国内经济增速换挡， 面临 转型调整 压力 ，同期社零增速 也有所放缓， 引发内需不振担忧。 图 3： 201011 年， 白酒价格伴随通胀上行快速走高 图 4： 201214 年， 经济增速下台阶 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 5： 201214 年，投资增速不断下行 图 6： 201214 年， 消费增速持续放缓 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从行业表现看， 相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，“三公消费”受 限成为刺破泡沫的导火索，白酒批价及行业收入连续 2 年下滑，于 2015 年重启 复苏之路。 201011 年的 中高档 白酒 主要政商消费驱动，当时 主要通过公关政商 意见领袖以实现团购放 量，渠道管控相对粗放，茅五批价一路狂飙， 2012 年 初的价格分别 较 2010 年初增长了 153%、 53%。 2012 年， 受“三公”严控影响， 茅五相应下调零售指导价， 茅五批价回落令 全行业 的价盘及库存压力显现 ， 年中经济增速放缓令行业对景气高点已过的担忧逐渐加剧， 随后“勾 兑”“塑化剂”报道层出不穷， 中央、军队明令禁酒， 发改委对茅五亮出天价罚单， 政务需 求的断崖式下滑以及负面舆论的持续发酵令行业增长于 2013 年降至冰点。 2014 年，伴随酒 企 持续 进行控货去库 ， 并着手谋划 中低价格带的 产品布局，白酒行业收入降幅逐步收窄 ，最 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CPI同比增速 CPI： 酒类同比增速 44 46 48 50 52 54 56 58 5% 7% 9% 11% 13% GDP:不变价 :当季同比 PMI（ 右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 固定资产投资：累计同比 房地产开发投资：累计同比 5% 10% 15% 20% 社会消费品零售总额 :当月同比 全国居民人均消费支出 :累计同比 行业专题报告 /食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 终于 2015 年实现增速转正。 图 7： 201214 年， 茅五批价持续回落 图 8： 201214 年 ，白酒行业收入增长持续调整 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从股价复盘看， 白酒板块股价拐点与 行业景气拐点 基本一致。 2012 年 3 月的廉政工作会议 上强调要严控“三公”，对 高端酒涨价形成舆论压力 ， 板块估值随之见顶， 但上半年 白酒财 报的高增表现仍然 助推板块 持续增长， 下半年伴随业绩预期转向悲观，白酒板块开始回调， 期间 经济增速放缓 、 渠道库存上升 、茅五批价中秋节后快速下跌是令行业预期恶化的直接原 因，而 2012 年底传出的 “塑化剂风波” 、八项规定 以及 2013 年的反腐力度加大 彻底令行 业步入严冬。 2014 年，白酒行业增速于一季度见底， 茅台 率先 实现业绩 企稳， 报表 环比改 善预期及茅台 国企改革催化推动板块估值提升，板块股价重回升势。 进入 2015 年，伴随酒 企多数完成去库，行业开启持续复苏，板块景气正式步入上行区间。 图 9： 20122015 股价复盘 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 1.3. 2018 年， 贸易战 加深 需求 调整担忧，但实际回落幅度好于预期 2018 年， 行业连续 2 年高景气，面对 三季度高基数 ， 市场担心 白酒板块收入 增速环比回落 较快 ， 叠加贸易战对消费力潜在负面影响逐渐显现的 悲观预期 ，白酒酒企及渠道调研均反馈 400 900 1,400 1,900 2010 2011 2012 2013 2014 2015 茅台一批价 五粮液一批价 国窖一批价 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 营业收入 -单季同比 全部合计 高端合计 次高端合计 行业专题报告 /食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 谨慎， 导致 白酒板块经历了半年时间的股价调整 。 从宏观环境看， 地产及 基建 投资 退潮， 贸易战 爆发导致出口承压， 国内宏观展望悲观 。 2018 年， 房地产棚改货币化及 PPP 项目自下半年开始退潮，固定资产投资增速逐步放缓，同时， 中美贸易战自 3 月爆发以来持续升级， 经济增长隐忧不断加深。 2019 年， 央行 连续降准 ， 相对宽松的融资环境令地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩 擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性。 图 10： 201819 年， 地产 投资增速 维持在较高水平 图 11： 201819 年， 央行连续降准 ，流动性相对宽松 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 12： 2018 年， 贸易战导致进出口承压 图 13： 201819 年， 央行连续降准，流动性相对宽松 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从行业表现看， 本轮行业扩张主要为大众消费驱动， 居民收入提升 、 资产增值 令 个人消费 能 力显著增强， 酒企渠道 质量 亦在不断提升， 行业 周期 向下的实际波幅 收敛较多 。 2017 年底 ， 以茅台为首的高端、次高端白酒纷纷上调出厂价， 抬升市场的批价上行预期。但从批价实际 表现来看， 2018 年 上半年 五粮液批价表现较为平缓，下半年由 810820 小幅回落至 800 左 右， 基于对行业景气周期的认知经验，并且考虑贸易战的潜在影响，酒企、渠道 均持谨慎展 望态度。 2019 年初，由于此前渠道拿货谨慎，社会库存压力不大，酒企普遍顺利实现开门 红， 春糖 五粮液借助普五换代成功 吹响行业批价上行号角，行业景气预 期重新改善回温。 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 固定资产投资：累计同比 房地产开发投资：累计同比 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 社会消费品零售总额 :当月同比 居民人均消费支出 :累计同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 进出口金额 :当月同比 10% 12% 14% 16% 18% 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 人民币存款准备金率 :大型机构 行业专题报告 /食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 2018 年 下半年 ，茅五批价 略有 松动 图 15： 2018 下半 年，白酒行业收入 增速 调整 幅度 较小 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从复盘表现看， 板块调整始于对板块景气高点回落的担忧 ，终于随后旺季批价的超预期兑现 。 2018 年 1 月，发改委召开白酒价格告诫会，令高端酒 提价再度蒙上阴影，板块估值随之见 顶，但行业高景气下 的业绩兑现推动板块在 Q2 有所反弹。 自 2018 年下半年开始 ， Q3 高基 数导致 报表 增速环比回落较快 的预期开始发酵 ， 在宏观展望相对悲观的背景下， 茅五 Q3 批 价 松动 引发行业对消费需求的担心， 随后 茅台三季报低于预期进一步加剧市场的悲观情绪 ， 白酒指数自 7 月起一路下杀，于 1112 月逐步企稳。 伴随 2019 年春节 节前 批价快速上行， 白酒指数开启向上反攻。 图 16： 2018 股价复盘 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 1.4. 2021 年， 消费整体疲弱 戳破估值“泡沫” ，市场 风格 严重 偏成长 2021 年， 白酒板块增速预期前高后低引发景气回落担忧 ， 另外 2020 年开始 疫情持续 影响 居 民收入 和 就业 ，预防性储蓄降低当期消费支出， 食品板块业绩戴维斯双杀成为“前车之鉴” ， 市场对消费板块总体担忧难缓，叠加外资流出效应， 白酒板块 调整 明显 。 从宏观环境看， 二季度以来社零增速快速下行， 第三产业 恢复不及预期 。 2021 年 ，国内 消 费需求迟迟未 能 回到疫情前趋势水平 ， 社零增速在 Q1 脉冲高增过后， Q2 增速 下行 超出市场 600 700 800 900 1000 1100 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 茅台一批价 五粮液一批价 (右 ) 国窖一批价 (右 ) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 营业收入 -单季同比 全部合计 高端合计 次高端合计 行业专题报告 /食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 预期 。此外，城内交通指数、线上零售增速等中观行业数据亦反映消费活跃度显现疲态 。 疫 情反复对经济活动造成短期扰动之外，也令 居民收入 未能 完全恢复 至原 本应有 水平 ，市场对 消费需求缺乏支撑的担忧不断加深。 图 17： 2021 年 Q2 社零消费增速持续下行 图 18： 2021 年 居民收入、支出尚未恢复至原本应有水平 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 19： 2021 年 第三产业恢复不及预期 图 20： 2021 年 城市出行活跃度不及去年 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从行业表现看， 中高端白酒消费优于其他多数消费品领域。 本轮行业扩张主要为大众消费驱 动，伴随主流消费价格带向 次高端升级， 个人消费 的品牌认知 显著增强，酒企渠道管 控能力 得益于数字化赋能亦在不断提升， 行业发展质量持续提升 ，优于以往 。 2020 年底 以来 ， 伴 随高端价格向上延伸、白酒消费持续复苏， 次高端白酒纷纷上调厂价， 开启新一轮 白酒 涨价 周期 。 终端旺销及 提价预期令酒企回款进度普遍提前，各家酒企普遍注重发货节奏控制，行 业整体处于良性增长状态。 从增长节奏看，疫情冲击令 2021 年基数前高后低，增速适度环 比回落属正常现象，根据渠道调研反馈，受益于价格带消费升级，次高端及部分地产酒 目前 动销需求仍然旺盛， 中秋旺季景气 有望超 预期 兑现 。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 社零总额 :当月同比 -预期值 社零总额 :当月同比 -10% 0% 10% 20% 30% 居民人均消费支出 :累计同比 居民人均可支配收入 :累计同比 消费支出 -同比 19年 CAGR 可支配收入 -同比 19年 CAGR -20% 0% 20% 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 餐饮收入 :当月同比 服务业生产指数 :当月同比 餐饮收入 :当月同比 -同比 19年 CAGR 服务业生产指数 :当月同比 -同比 19年 CAGR 1 1.2 1.4 1.6 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 行业专题报告 /食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21： 2021 年 Q2 以来 普五批价表现平稳 图 22： 2021 年 行业收入增速位于景气高位 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 从复盘表现看， 2021 年 大白酒表现弱于次高端， 本轮调整 大白酒 更为显著为突出特征。 1） 高端大白酒增速平稳，龙头茅台受限于量及价（主力产品出厂价 3 年未调），连续 2 年 低速增长，估值承压 ，次高端业绩驱动仍 受整体水位下降影响 ； 2） 北上资金持续流出 ， 教培整顿后 政策担忧下 加速流出 ； 3） 市场风格进一步走向极致，严重偏好先进制造和成长。 2021 年初，大盘白马风格极端演绎，白酒行业估值过热，伴随春节开门红预期兑现、流动 性预期收紧，大盘极端风格有所修正，白酒板块估值于 2 月见顶回落。随后中报高增及通胀 上行预期推动白酒板块有所反弹，直至 6 月行业切换至 3 季度预期。当时站在边际角度来看， Q3 高基数致增速环比回落，而白酒估值相对偏高，多数基金选择消费降仓。 78 月， 河南 及多地暴雨和 疫情多点反弹及消费高频数据的低迷表现令需求 担忧有所发酵，行业政策调整、 高端酒涨价不符合“政治 导向 ”的传言再度不绝于耳，白酒板块持续调整。 表 3： 2021 年以来白酒板块个股涨跌幅表现（截至 9 月 3 日） 分类 公司名称 今年以来涨跌幅 7 月 1 日以来涨跌幅 年内最大跌幅 高端大白酒 贵州 茅台 -16.2% -19.4% -41.4% 五粮液 -28.8% -30.2% -44.4% 泸州老窖 -17.6% -21.0% -50.4% 次高端 山西汾酒 -0.3% -16.5% -32.6% 酒鬼酒 33.8% -18.1% -33.0% 舍得酒业 118.0% -12.9% -36.3% 水井坊 49.0% -2.1% -41.7% 地产酒 古井贡酒 -18.5% -8.1% -39.6% 洋河股份 -28.4% -18.5% -44.2% 今世缘 -23.9% -20.1% -41.6% 迎驾贡酒 46.2% 13.3% -9.3% 资料来源： wind，安信证券研究中心 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 茅台一批价 五粮液一批价 (右 ) 国窖一批价 (右 ) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 营业收入 -单季同比 全部合计 高端合计 次高端合计 行业专题报告 /食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23： 2021 股价复盘 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 2. 复盘总结 ：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶 对 3 次 调整 复盘 总结 ，可以发现白酒板块 虽然间或有调整，且调整 基本与 经济下行 /行业 景气 拐点 或景气变化预期 一致， 但 实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛 ，更体现为估值周期 。白 酒业绩波动收敛， 主因 行业供给侧自然出清（从 1200 余万吨降至 700 余万吨 ）同时 白酒消 费升级主线不变， 个人消费占比 及品牌集中度提升 ， 需求 端 表现相对 以往任何时候都 更稳定 。 我们认为白酒（需求）周期性已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多 方面， 投资者认知差异大，资金属性差异大， 宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认 知差异下的从众行为也是不可忽视的 因素，会带来超涨和超跌。 2.1. 过度担心周期性 beta，但忽视 结构性 alpha 白酒消费整体呈现“总量不振，结构性景气”特征，消费升级以及次高端、高端价格带的向 上延伸主要与中高收