2003年以来深度复盘：什么在推动煤价以及煤炭股的涨跌？(2).pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 研究 2019 年 02 月 15 日 煤炭开采 2003 年 以来 深度复盘 ： -什么在推动 煤价 以及 煤炭股 的 涨 跌 ？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：李俊松 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师：张绪成 执业证书编号： S0740518050002 Email： zhangxcr.qlzq 分析师： 陈晨 执业证书编号： S0740518070011 Email： chenchenr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 765,942 行业流通市值 (百万元 ) 189,140 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 - 4 0 . 0 0 %- 3 5 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5. 00%0 . 0 0 %5 . 0 0 %煤炭开采 (申万 ) 沪深 300公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.02.10 2019.01.28 2019.01.28 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 陕西煤业 8.36 0.28 1.04 1.10 1.24 29.9 8.0 7.6 6.7 1.63 买入 中国神华 20.02 1.14 2.26 2.21 2.40 17.5 8.8 9.1 8.3 1.22 买入 潞安环能 7.45 0.29 0.93 1.01 1.08 25.7 8.0 7.4 6.9 0.93 买入 淮北矿业 10.15 0.34 0.41 1.70 1.75 29.9 24.8 6.0 5.8 1.43 买入 开滦股份 6.28 0.35 0.33 0.88 0.92 17.9 19.0 7.1 6.8 0.97 买入 山西焦化 8.69 0.06 0.12 1.02 1.19 150.6 72.4 8.5 7.3 1.28 买入 兖州煤业 9.32 0.42 1.38 1.48 1.56 22.2 6.8 6.3 6.0 0.92 买入 Table_Summary 投资要点 复盘概述 ： 历史 复盘 可以 让我们 更好 地 把握煤价走向和煤炭股投资机会 。我们把 2003 年以来 的 年份 分成四个特征明显的区间， 分别 为 ： 2003-2008 年， 行业 量价齐升 ； 2009-2011 年， 行业 继续量价齐升； 2012-2015 年，行业 产能过剩； 2016-2018 年 ，供给侧 结构性 改革。 十六年内 ，煤炭股共取得 7 轮明显的绝对收益 （ 6 轮相对收益 ） ， 其中 4 轮 主要依赖估值端推动 。 一、 2003-2008 年 ： 经济 高速增长 ， 固定资产投资 年均增速 达 27%， 火电、生铁、水泥产量年均增速 达到 13%、 19%、 13%，煤炭 产量年均增速10.5%，价格中枢逐步 上移 。 复盘发现 ， 第一次绝对收益 区间 （ 2003.9-2004.11） 处 于通胀上升期 ，流动性收紧 ，股票上涨全部来自盈利端贡献 。 第二次绝对收益区间（ 2005.7-2007.9） ， 煤炭股迎来大牛市 ，板块戴维斯双击， 且 由于 焦煤 定价 市场化、 业绩弹性大， 神火股份、西山煤电、开滦股份等冶金煤标的 领涨板块，且涨幅在 12 倍以上 。 二、 2009-2011 年 ： 政府为应对 全球金融危机出台 “四万亿”刺激计划 ，稳住 了 经济增长 速度 ， 固定资产投资年均增速达 26%， 火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 11%、 11%、 17%， 煤炭行业延续量价齐升 。 复盘发现， 第 三、四 次 绝对收益 （ 2008.11-2009.8、 2010.7-2010.10） 皆主要来自 PE 估值端的推动 （分别贡献 104%、 92%） ， 前者是 受益于 四万亿 刺激计划 的出台，后者是受益于 2010 年 7 月中央政治局会议的 稳增长 定 调。这 两次上涨 区间 ， 市场主要青睐冶金煤标的和有资产注入预期的标的。 三、 2012-2015 年 ： 刺激政策退潮，经济增速面临回落，固定资产投资年均增速降至 16.5%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至 1.1%、 1.7%、3.5%，煤炭行业产能过剩问题突显，煤价大方向持续向下。 复盘发现， 第五 次绝对收益（ 2014.3-2015.6） 盈利端贡献 -13%， 估值端贡献 +113%，股价上涨 全 都 得益于 估值提升 ， 该区间 处于 大盘的 “资金杠杠牛 ” 阶段 ，煤炭板块 涨幅居于市场 的 中下游 水平 ，未取得相对收益 ， 且 市场主要青睐高负债率以及有转型预期的标的。 四、 2016-2018 年 ： 2016 年以来 经济有所复苏， 房地产及制造业投资增速持续 缓慢 回升 ， 火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 4.4%、 1.8%、 1.8%，煤炭行业 以 淘汰产能的 供给侧结构性改革为特征， 煤价 迅速回升至中高位 。复盘发现， 第六、七 次 绝对收益（ 2016.6-2016.11、 2017.5-2017.9） 皆主要来自盈利 端的推动 （分别贡献 +108%、 +69%） ， 市场出于 对 周期行业 盈利 持续性 的 担忧 打压 估值水平，好在 公司业绩的增长速度 明显 大于估值的回落速度 。 第六 次绝对收益区间内 ，市场主要青睐冶金煤标的 ， 而 在第七次绝对收益区间内， 市场主要青睐业绩兑现程度高 、估值低 标的。 复盘启示 ： （ 1） 经历了量价齐升、产能过剩和产能淘汰等 阶段 ，煤炭行业进入了供需低增长的 状态 ，供需逐渐走向均衡，目前煤价处于历史中枢水平（ 2003-2018 年 平均 煤价为 560 元 /吨），预计较长时间内会维持中高位水平。 （ 2） 煤炭股 相对收益区间基本包含在绝对收益区间内 ，这可能与 周期股 行情展开迅猛有关 ，且 每轮 板块 行情启动 ，市场更青睐冶金煤股票；（ 3） 随着 行业 盈利能力 可能性 见顶 ，板块机会更多来自 估值端的提升， 这依赖 于 财政 政策 和货币政策的放松， 这将 有利于 产量有扩张或长协占比高的 业绩稳健公司 （ 神华、陕煤等） ， 以及低估值弹性冶金煤标的 （潞安、淮矿、开滦等） 的表现 。 风险提示： 经济增速不及预期 ； 政策调控力度过大 ；可再生能源持续替代。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度 研究 内容目录 概述：煤价以及煤炭股的涨跌节奏 划分 . - 5 - 2003-2008 年：煤炭行业量价齐升，股票大牛市 . - 8 - 行业概况：国内经济发展火热，煤炭行业供需两旺 . - 8 - 煤价复盘：继 续探索市场化道路，价格整体稳中上涨 . - 11 - 煤炭股复盘： 2005 年至 2007 年大牛市，板块戴维斯双击 . - 12 - 2009-2011 年： “四万亿”计划出台，煤炭行业继续量价齐升 . - 15 - 行业概况：“四万亿”刺激计划稳住经济增长，煤炭产能继续扩张 . - 15 - 煤价复盘：价格波动较为平稳，整体中枢上移 . - 17 - 煤炭股复盘：两次绝对收益，皆主要来自估值端的推动 . - 18 - 2012-2015 年：产能过剩问题突出，煤价持续向下 . - 20 - 行业概况：国内经济增速面临回落，行业产能过剩问题凸显 . - 20 - 煤价复盘：煤价大方向持续向下 . - 21 - 煤炭股复盘：资金杠杆牛市，绝对收益全部来自估值端贡献 . - 22 - 2016-2018 年：供给侧改革，煤价回升至中高位 . - 24 - 行业概况：供给侧结构 性改革为特征 . - 24 - 煤价复盘：行业产能利用率回升，价格回升至中高位 . - 27 - 煤炭股复盘：两次绝对收益，皆主要来自盈利端的推动 . - 28 - 风险提示 . - 30 - 图表目录 图表 1： 2003 年以来煤炭行业经历 4 个阶段 . - 5 - 图表 2： 2003 年以来动力煤价格走势 . - 6 - 图表 3： 2003 年以来煤炭股有 7 轮明显上涨阶段 . - 7 - 图表 4： 2003 年以来煤炭开采 II（申万）指数走势 . - 7 - 图表 5： 2003 年以来煤炭股有 6 轮明显的相对收益 . - 8 - 图表 6： 2003 年以来煤炭开采 II（申万）指数 /万得全 A 指数的走势图 . - 8 - 图表 7： 2003-2008 年 GDP 平均增速 11.4% . - 9 - 图表 8： 2003-2008 年工业增加值平均增速高达 16.4% . - 9 - 图表 9： 2003-2008 年城镇固定资产投资增速年均达约 27% . - 9 - 图表 10： 2003-2008 年房地产、基建、制造业等固定资产投资年均增速皆在 20%以上 . - 9 - 图表 11：煤炭下游需求结构（ 2018 年前三季度数据） . - 10 - 图表 12： 2003 年 -2008 年火电产量快速增长 . - 10 - 图表 13： 2003-2008 年生铁及水泥产量快速增长 . - 10 - 图表 14： 2003 年以来我国原煤产量及增速情况 . - 11 - 图表 15： 2003 年以来我国煤炭净进口量情况 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度 研究 图表 16：我国煤炭定价机制经历 4 个阶段 . - 11 - 图表 17：秦皇岛港山西优混平仓价（年度）走势 . - 12 - 图表 18： 2003-2008 年煤炭价格稳步上涨 . - 12 - 图表 19： 2003-2008 年煤炭 采选业利润率稳步上升 . - 12 - 图表 20： 2003-2008 年煤炭行业实现利润总额稳步增加 . - 12 - 图表 21：煤炭板块上涨归因分析（ 2003 年 -2008 年） . - 13 - 图表 22：煤炭板块取得相对收益阶段分析（ 2003 年 -2008 年） . - 13 - 图表 23： 2003.9-2004.11 全社会通胀压力较大 . - 14 - 图表 24： 2005.7-2007.9 货币供应大幅扩张 . - 14 - 图表 25：煤炭个股涨跌幅（ 2003.9-2004.11） . - 14 - 图表 26：煤炭板块个股涨跌幅（ 2005.7-2007.9） . - 14 - 图表 27：煤炭板块上涨阶段领 涨股的归因分析（ 2003.9-2004.11） . - 15 - 图表 28：煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（ 2005.7-2007.9） . - 15 - 图表 29：“四万亿计划”重点投向资金测算 . - 15 - 图表 30： 2008 下半年贷款利率有所下调 . - 16 - 图表 31： 2008 下半年起全社会融资规模快速扩张 . - 16 - 图表 32： 2009-2011 火电产量增速维持高位 . - 16 - 图表 33： 2009-2011 生铁和水泥产量增速维持高位 . - 16 - 图表 34： 2009-2011 原煤产量年均复合增速为 9.0% . - 17 - 图表 35： 2009-2011 煤炭净进口量大 幅增长 . - 17 - 图表 36： 2009-2011 年煤价中枢整体上移 . - 17 - 图表 37： 2009-2011 年煤炭价格稳步上涨 . - 17 - 图表 38： 2009-2011 年煤炭采选业利润率高位持稳 . - 18 - 图表 39： 2009-2011 年煤炭行业持续实现较高盈利 . - 18 - 图表 40：煤炭板块两次上涨归因分析（ 2009-2011 年） . - 18 - 图表 41：煤炭个股涨跌幅（ 2008.11-2009.8） . - 19 - 图表 42：煤炭个股涨跌幅（ 2010.7-2010.10） . - 19 - 图表 43：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（ 2008.11-2009.8） . - 19 - 图表 44：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（ 2010.7-2010.10） . - 20 - 图表 45： 2012-2015 年城镇固定资产投资增速年均降至 16.5% . - 20 - 图表 46： 2012-2015 年房地产、基建、制造业等固定资产投资增速回落 . - 20 - 图表 47： 2012-2015 火电产量平均增速仅为 1.1% . - 21 - 图表 48： 2012-2015 生铁和水泥产量增速下台阶 . - 21 - 图表 49： 2012-2015 原煤产量年均复合增速为 1.2% . - 21 - 图表 50： 2014-2015 年煤炭净进口量有所回落 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度 研究 图表 51： 2012-2015 年煤价中枢整体下移 . - 22 - 图表 52： 2012-2015 年煤炭价格大方向向下 . - 22 - 图表 53： 2012-2015 年行业利润率持续下滑 . - 22 - 图表 54： 2012-2015 年行业资产负债率持续上升 . - 22 - 图表 55： 2012-2015 年行业亏损企业数量持续增加 . - 22 - 图表 56： 2012-2015 年亏损企业亏损额持续加剧 . - 22 - 图表 57：煤炭板块上涨归因分析（ 2014.3-2015.6） . - 23 - 图表 58： 2015 年国内贷款利率有明显下滑 . - 23 - 图表 59： 2014 至 2015 年煤炭板块涨幅居于中下游 . - 23 - 图表 60：煤炭个股涨跌幅（ 2014.3-2015.6） . - 24 - 图表 61：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（ 2014.3-2015.6） . - 24 - 图表 62： 2016 年 9 月前煤炭供给侧改革主要政策梳理 . - 25 - 图表 63： 2016 年开始煤炭落后产能加速淘汰（亿吨） . - 25 - 图表 64： 2016-2018 年原煤产量缓慢回升 . - 26 - 图表 65： 2016-2018 年煤炭净进口量持续增加 . - 26 - 图表 66： 2016-2018 年城镇固定资产投资增速年均降至 7.1% . - 26 - 图表 67： 2016-2018 年房地产、制造业等固定资产投资增速持续 回升 . - 26 - 图表 68： 2016-2018 火电产量平均增速升至 4.4% . - 27 - 图表 69： 2016-2018 生铁产量增速回升至 1.83% . - 27 - 图表 70：供给侧改革下煤炭行业产能利用率逐步回升 . - 27 - 图表 71： 2016-2018 年煤价中枢整体上移 . - 28 - 图表 72： 2016-2018 年煤价中高位震荡 . - 28 - 图表 73： 2016-2018 年行业利润率达到较高位置 . - 28 - 图表 74： 2016-2018 年行业资产负债率持续下滑 . - 28 - 图表 75：煤炭板块上涨归因分析（ 2016 年 -2018 年） . - 29 - 图表 76：煤炭个股涨跌幅（ 2016.6-2016.11） . - 29 - 图表 77：煤炭个股涨跌幅（ 2017.5-2017.9） . - 29 - 图表 78：煤炭板块上涨阶段的 领涨股归因分析（ 2016.6-2016.11） . - 29 - 图表 79：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（ 2017.5-2017.9） . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度 研究 概述 ： 煤价以及煤炭股的涨跌节奏 划分 通过 对 煤炭 行业的深度 复盘 ， 我们一方面可以 去探寻 各轮经济 短 周期中行业 供需 、 价格、利润 等 变化 因素 ， 另一方面可以 去 深入 解读 每一个阶段煤炭板块及 个股的涨 跌 驱动 因素 ， 做到 以史为鉴， 为 我们 更好的把握煤炭 行业 供需格局 变化 及 判断 煤价 走势 提供帮助 ， 也 为我们做投资策略提供一定 支持 。 煤炭作为国内最主要的一次能源，其行业供需格局、价格、盈利的变化与国内宏观经济环境有着非常密切的关联。 为了更好地研究煤炭行业 的变动趋势，我们把 2003 年以来的年份分成 4 个区间 （ 2003 年开始公布秦港 5500 大卡动力煤数据） ，分别是： 2003-2008； 2009-2011；2012-2015； 2016-2018。 （ 1） 2003-2008 年 ，该区间的特征是经济 高速增长 ，城镇固定资产投资年均增速 达 27%，火电 、生铁、水泥 产量 年均增速 分别为 13%、 19%、13%，煤炭行业处于量价齐升阶段 ，其中 2018 下半年因为限价干预和全球 金融危机爆发，煤价经历大幅调整 ； （ 2） 2009-2011 年 ，为了应对 2008 年 发生的 金融危机，我国政府 推出“四万亿” 财政刺激计划，经济 恢复快速增长 ， 城镇固定资产投资年均增速达 26%， 火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 11%、 11%、 17%，三年内 煤炭 价格 整体震荡向上 ，产量继续 扩张； （ 3） 2012-2015 年 ，刺激政策退潮，经济增速面临回落 ，城镇固定资产投资年均增速降至 16.5%， 火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至1.1%、 1.7%、 3.5%， 煤炭行业 产能过剩问题突显，煤价 大方向持续向下 ； （ 4） 2016-2018 年 ，经济增长有所复苏， 房地产和制造业投资 增速 缓慢回升 ， 火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 4.4%、 1.8%、 1.8%，煤炭 行业供给侧结构性改革 背景 下，落后产能 加速 淘汰 、 违法及超产矿的生产得到抑制， 煤价 迅速企稳回升 ，企业盈利水平大幅上涨。 图表 1： 2003 年以来煤炭行业经历 4 个阶段 2003 - 200 8 年：（ 1 ）经济特征：经济高速增长，城镇固定资产投资年均增速达27% ；（ 2 ）煤炭行业特征：量价齐升，2008 下半年煤价大幅调整。2009 - 201 2 年：（ 1 ）经济特征：四万亿强刺激，城镇固定资产投资年均增速达26% ；（ 2 ）煤炭行业特征：继续量价齐升。2013 - 201 5 年：（ 1 ）经济特征：经济增速面临回落，城镇固定资产投资年均增速降至 16.5% ；（ 2 ）煤炭行业特征：产能过剩问题凸显，煤价大方向向下2016 - 201 8 年：（ 1 ）经济特征：经济增长新常态，房地产及制造业投资增速持续回升；（ 2 ）煤炭行业特征：供给侧结构性改革，煤价回升至中高位来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度 研究 图表 2： 2003 年以来动力煤价格走势 010020030040050060070080090010002003-05-192003-09-192004-01-192004-05-192004-09-192005-01-192005-05-192005-09-192006-01-192006-05-192006-09-192007-01-192007-05-192007-09-192008-01-192008-05-192008-09-192009-01-192009-05-192009-09-192010-01-192010-05-192010-09-192011-01-192011-05-192011-09-192012-01-192012-05-192012-09-192013-01-192013-05-192013-09-192014-01-192014-05-192014-09-192015-01-192015-05-192015-09-192016-01-192016-05-192016-09-192017-01-192017-05-192017-09-192018-01-192018-05-192018-09-192019-01-19秦皇岛港 : 平仓价 : 山西优混 ( Q 5 5 0 0 K )2012 年至 2 0 1 5 年，经济增速回落，产能过剩问题突出，煤价大方向向下。2009 - 2 0 1 1 年，四万亿刺激，经济延续高速增长，煤价中枢震荡向上。2003 - 2 0 0 8 年，经济高速增长，煤价中枢稳步上升。2018 年下半年，由于发改委限价令，煤价大幅调整。2016 年 - 2 0 1 8 年，经济增长有所恢复，行业供给侧改革，煤价回升至中高位。来源： wind、中泰证券研究所 复盘 2003 年以来煤炭股的表现，我们发现共有 7 轮明显 的 上涨 （ 未考虑 下跌周期中的 短期 反弹） ，分别是 ： （ 1） 2003.9.29-2004.11.18，时间跨度长达 1 年零 2 个月，煤炭开采 II（申万）指数从 973 点涨到 1655 点，涨幅高达 70%； （ 2） 2005.7.11-2007.9.24， 时间 跨度长达 2 年 零 2 个月 ， 煤炭开采 II（申万） 指数从 922 点涨到 8770 点，涨幅高达 851%； （ 3） 2008.11.4-2009.8.4， 时间跨度达 9 个月，指数从 1906 涨到 7311，涨幅高达 284%； （ 4） 2010.7.5-2010.10.25，时间跨度约 3 个多月，指数从 3936 涨至7023，涨幅高达 78%； （ 5） 2014.3.10-2015.6.12，时间跨度约 1 年零 3 个月，指数从 1929涨至 5241，涨幅高达 172%； （ 6） 2016.6.14-2016.11.14，时间跨度约 5个月，指数从 2425涨至 3451，涨幅达 42%； （ 7） 2017.5.11-2017.9.13，时间跨度约 4 个月，指数从 2803 涨至 3790，涨幅 达 35%； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度 研究 图表 3： 2003 年以来煤炭股有 7 轮明显上涨 阶段 上涨阶段 起点日期 终点日期 时间跨度 指数起点 指数高点 涨幅一 2 0 0 3 - 0 9 - 2 9 2 0 0 4 - 1 1 - 1 8 1 年零 2 个月 973 1 , 6 5 5 70%二 2 0 0 5 - 0 7 - 1 1 2 0 0 7 - 0 9 - 2 4 2 年零 2 个月 922 8 , 7 7 0 851%三 2 0 0 8 - 1 1 - 0 4 2 0 0 9 - 0 8 - 0 4 9 个月 1 , 9 0 6 7 , 3 1 1 284%四 2 0 1 0 - 0 7 - 0 5 2 0 1 0 - 1 0 - 2 5 3 个多月 3 , 9 3 6 7 , 0 2 3 78%五 2 0 1 4 - 0 3 - 1 0 2 0 1 5 - 0 6 - 1 2 1 年零 3 个月 1 , 9 2 9 5 , 2 4 1 172%六 2 0 1 6 - 0 6 - 1 4 2 0 1 6 - 1 1 - 1 4 5 个月 2 , 4 2 5 3 , 4 5 1 42%七 2 0 1 7 - 0 5 - 1 1 2 0 1 7 - 0 9 - 1 3 4 个月 2 , 8 0 3 3 , 7 9 0 35% 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 4： 2003 年以来煤炭 开采 II（申万） 指数走势 02000400060008000100002003-01-022003-06-022003-11-022004-04-022004-09-022005-02-022005-07-022005-12-022006-05-022006-10-022007-03-022007-08-022008-01-022008-06-022008-11-022009-04-022009-09-022010-02-022010-07-022010-12-022011-05-022011-10-022012-03-022012-08-022013-01-022013-06-022013-11-022014-04-022014-09-022015-02-022015-07-022015-12-022016-05-022016-10-022017-03-022017-08-022018-01-022018-06-022018-11-02煤炭开采 II （ 申万） w i n d 全 A第二阶段：20 05 .7 - 20 07 .9指数上涨 851%第三阶段：2008 .11 - 2009 .8指数上涨 284%第四阶段：2010 .7 - 2010 .10指数上涨 78%第五阶段：2014 .3 - 2015 .6指数上涨 172%第六阶段：2016 .6 - 2016 .11指数上涨 42%第七阶段：2017 .5 - 2017 .9指数上涨 35%第一阶段：20 03 .9 - 20 04 .11指数上涨 70%来源： wind、 中泰证券研究所 2003 年以来 ， 煤炭股 一 共有 6 轮 明显的相对收益 阶段，分别是： （ 1） 2003.4.25-2004.10.25，时间跨度 1 年 零 6 个 月，相对指数（煤炭开采 II（申万） /wind 全 A）从 1.03 点涨到 1.98 点，涨幅高达