2021年中期策略展望：高处不胜寒审慎中前行.pdf

浦银国际研究 主题研究 |投资策略 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021年中期策略 展望 ：高处不胜 寒，审慎中前行 2021 年上半年回顾 ： 2021 年上半年全球商品、房地产领跑股市，全 球股市来看欧洲股市领跑，中国股市回报则大幅回落，中国股市板块 中价值股强势回归，医疗 +强周期板块表现最佳 。 自上而下看 2021： 当前的周期已然处于高位，但由于疫情因素导致复 苏进度错位，这令此轮周期与以往有所不同。欧美需求的释放形成外 溢效应，将有助于中国推迟见顶时间或者平滑下行斜率。综合来看， 我们目前已处于短周期顶部附近，整体需要保持谨慎。根据社融、独 家经济基本面领先指标来看经济短周期或将于 2021年二三季度见顶 。 下行风险来源 ： 即高估值的状态下面临流动性的拐点冲击 。 市场估值 从横向、纵向、跨国、跨资产多个维度来看估值都偏高，投资性价比 有限。中国紧货币 +紧信用 流动性拐点已浮现，而海外流动性的宽松度 明显在边际下降。 中国 股市 2021 年 回报拆解： MSCI 中国指数盈利 2021 年预计同比增 长 17.8%-18%，有望成为 2021 年股市的最大支撑，估值来看目前仍属 高位，我们预计估值回落 10.8-15.3%，全年回报为个位数，历史来看 2021 年预计与 2010 年相类似，都是盈利扩张而估值收缩，全年个位 数回报 。 资产配置视角看股市 ： 应该逐步减持股票资产，增持固收类资产。 板块策略 ： 我们板块策略的主线尤其需要兼顾估值，我们此时不一定 要买“便宜”，但是对于买“贵”一定更加谨慎。再基于我们独创的板 块四分法的基础上，对主要板块进 行分类，再结合板块的估值、技术 面等信息，我们最终决定了 11 个板块的评级，其中超配：金融、 IT、 公用事业，低配：通信服务、医疗、工业、原材料 。 操作策略 ： 我们整体维持偏保守的适度仓位，利用近期的反弹进行仓 位调整，操作上可以 更偏右侧， 2021 年 上半年港股已经跑赢 A 股，预 计会在下半年继续跑赢 . 蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_ (852) 2808 6437 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_ (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2021 年 06 月 04 日 相关报告： 板块四分法 市场预期的 共识与分歧？ （ 2021-05-29） A 股、港股多维估值手册：跨国 别、跨资产、跨行业比较回调后的 投资性价比 （ 2021-05-27） 板块轮动策略启示录：轮动是 否会延续？ （ 2021-05-18） 各国央行 QE 缩减面面观 SPDBI 全球央行观察（ 2021 年 5 月刊 （ 2021-05-17） 不一样的周期？ 股市周期 分析框架系列报告（二） （ 2021- 04-09） 黄金投资手册：抄底？ （ 2020- 08-13） 策略简评：南下资金爆发的背 后 （ 2021-01-19） 2021 年中国股市策略展望：先 上后下，配置下沉 （ 2020-12-08） 浦银国际 主题研究 2021 年 中期策略 展望 ：高处不胜寒，审慎中前行 2021-06-04 2 目 录 2021 上半年回顾 . 5 资产类别回顾 商品、房地产领跑 . 5 全球股市回顾 欧洲股市领跑 ，中国股市回报大幅回落 . 6 中国股市板块回顾 “价值 ”、医疗 +强周期表现最佳 . 7 自上而下看 2021 年 . 8 周期已然处于高位 . 8 不一样的周期：海外经济或超预期，外溢效应有助 推迟见顶及平缓下行斜率 . 11 周期见顶的估测 . 14 下行风险来源：高估值下的流动性拐点 . 16 高估值：横向、纵向比较都显示 估值仍偏高 . 16 流动性：国内紧货币 +紧信用，海外宽松度下降 . 21 中国股市 2021 年回报拆解 . 25 盈利 预计将成为 2021 年股市最大支撑 . 25 估值 料将继续回落 . 27 回报 全年回报预计为低个位数 . 28 板块的配置主线：兼顾估值 . 32 板块的分类 . 33 板块的估值及技术指标 . 37 板块观点汇总 . 39 操作策略 . 41 维持偏保守的适度仓位 . 41 操作上适宜更偏右侧而非左侧 . 41 买什么 港股比 A 股好 . 41 2021-06-04 3 图表目录 图表 1： 2021 年年初至今全球大类资产回报 . 5 图表 2： 2021 年年初至今全球股市表现 . 6 图表 3： MSCI 中国成长股相对价值股超额收益大幅回落 . 7 图表 4： MSCI 中国指数各板块表现 . 7 图表 5：中国 PMI（ 12 个月均 值） . 8 图表 6：新增企业中长期贷款占新增企业贷款比率已超过 9 成 . 9 图表 7:中国股票卖方盈利预测修正动能（ 6 个月均值） . 10 图表 8: 中国股 票卖方销售额预测修正动能（ 6 个月均值） . 10 图表 9：中国企业经营状况指数（ 3 个月均值） . 10 图表 10： OECD 综合领先指标 . 11 图表 11： OECD 综合领先指标中外差额处于高位 . 11 图表 12： 全球 制造业 PMI（ 12 月均值） . 12 图表 13： 全球非制造业 PMI（ 12 月均值） . 12 图表 14： 美国居民存款仍处于极高水平 . 13 图表 15： G8 国家 7 日新增确诊合计 . 13 图表 16： 每百人新冠疫苗接 种量 . 13 图表 17： 美国 每百人新冠疫苗接种量 . 13 图表 18： 社融增速领先名义 GDP 增速 . 14 图表 19： 中国经济短周期或于 2021 年三季度见顶 . 15 图表 20： MSCI 中国远期市盈率 . 16 图表 21： A 股及港股远期市盈率 . 17 图表 22： 中国股市市值占名义 GDP 的比值 . 17 图表 23： 中国股市市值占 M2 的比值 . 17 图表 24： MSCI 中国股息 率超过 10 年期中债收益率的成分股占比 . 18 图表 25： MSCI 中国股息率超过 10 年期美债收益率的成分股占比 . 18 图表 26： MSCI 中国 vs 离岸中资美元高收益债 . 18 图表 27： MSCI 中国 vs 离岸中资美元投资级债 . 18 图表 28： MSCI 中国 vs CRB 大宗商品指数 . 19 图表 29： MSCI 中国远期市盈率 vs MSCI 新兴市场远期市盈率处于历史高位 . 19 图表 30： A 股在 43 个市场的远期市盈率排名（数字越大越贵） . 20 图表 31： 港股在 43 个市场的远期市盈率排名（数字越大越贵） . 20 图表 32： 全球股市远期市盈率 . 20 图表 33: 中国 M2 同比增速 . 21 图表 34: 银行间 1 月期同业拆借利率 %（每周平均） . 21 图表 35： 中国信贷脉冲 . 22 图表 36： 社融同比增速 . 22 图表 37： 2020 年四 季度与 2021 年一季度央行货币政策执行报告对比 . 23 图表 38： 全球央行资产年度增量（十亿美元） . 24 图表 39： 美欧日央行总资产年度增量占年化 GDP 的比例（ %） . 24 图表 40： 全球各国 M2 增速中位数（ %） . 24 图表 41： 全球主权债收益率（ %） . 24 图表 42： MSCI 中国指数 EPS 市场预期 . 25 2021-06-04 4 图表 43： MSCI 中国指数市场 EPS 隐含 同比增速 . 25 图表 44： MSCI 中国指数盈利情景分析 . 26 图表 45： MSCI 中国指数即期市盈率 . 27 图表 46： MSCI 中国指数估值情景分析 . 27 图表 47： 2021 年 MSCI 中国指数回报拆解 . 28 图表 48： MSCI 中国指数回报拆解 . 28 图表 49：经济周期划分为 4 个大阶段、 8 个小阶段 . 29 图表 50：经济周期划分为 4 个大阶段、 8 个小阶段 . 29 图表 51: 中国经济周期阶段划分（ 1-8） . 30 图表 52：中国经济周期不同阶段下未来 12 个月的资产回报中位数 . 31 图表 53： 中国经济周期不同阶段下 “价值 ”vs“成长 ”未来 12 个月的超额收益 （ 百分点 ） . 32 图表 54： 股票板块的四分法 . 33 图表 55： 板块四分法下的投资影响 . 33 图表 56： 中国股票各板块的预期一致性及看多程度分布 . 34 图表 57： 中国股票各板块的 RSI 百分位 . 37 图表 58： MSCI 中国新经济板块远期市盈率 . 38 图表 59： MSCI 中国旧经济板块远期市盈率 . 38 图表 60： 中国股票各板块四大指标汇总 . 39 图表 61： 策略师对 GICS 板块评级 . 40 2021-06-04 5 中国股市 2021 年中期 策略展望： 高处不胜寒，审慎中前行 2021 上半年回顾 资产类别 回顾 商品 、 房地产领跑 截至 2021 年 5 月 31 日，年初至今 的大类资产表现 中 ，股票资产表现一般， 商品回报最高，收益超过 20%，而全球房地产 REITs 指数涨幅仅次于商品， 其次为发达市场指数 12%，新兴市场股市则仅为 6%。 图表 1： 2021 年年初至今 全球大类资产回报 注：数据截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 9.68% 10.43% -6.69% 25.02% 7.03% 19.50% 14.77% 14.06% -5.73% 10.52% -3.11% -2.10% 0.10% 0.36% 1.79% 6.03% 11.26% 12.06% 17.90% 23.60% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 全球国债 全球投资级债 美元 黄金 全球高收益债 新兴市场股市 全球股市 发达市场股市 全球房地产 商品 2021 YTD 回报 2020年回报 2021-06-04 6 全球股市 回顾 欧洲股市 领跑 ， 中国股市回报大幅 回落 截至 2021 年 5 月 31 日，年初至今 全球股市也呈现明显的轮动，即 2020 年 表现不佳的欧洲股市在 2021 年上半年则位居前列 ；而 中国股市在 2020 年 位居全球股市回报前列，而 2021 年上半年则处于全球中下水平，仅高于部 分新兴市场股市。 2021 年上半年 ， 港股则跑赢上证、深圳综指、沪深 300 指 数。港股领跑 A 股的表现 ， 符合我们在 2021 年中国股市策略展望：先上 后下，配置下沉 的判断。 图表 2： 2021 年 年初至今 全球股市表现 注：数据截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 12.56% -9.49% 6.87% 25.95% -3.85% 27.21% 35.20% 2.10% 13.87% -13.86% 33.98% 6.55% -3.40% -0.25% -16.07% 0.06% -3.72% -0.98% 16.26% -13.69% 16.84% -2.98% -8.27% -13.19% 0.87% 1.34%-6.01% 28.62% 12.52% 7.52% -9.19% -6.03% -0.17% 1.25% 1.40% 2.31% 3.88% 4.03% 4.10% 5.42% 6.67% 6.68% 6.74% 7.05% 7.13% 8.97% 9.33% 9.83% 10.86% 11.93% 12.07% 12.10% 12.19% 12.32% 12.94% 13.41% 14.73% 14.79% 15.74% 19.00% 19.80% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% MSCI 土耳其 MSCI 印尼 富时 A50 MSCI中国 恒生国企 沪深 300 深圳综指 MSCI 巴西 上证 MSCI 泰国 MSCI 韩国 纳斯达克综指 MSCI 日本 恒生指数 MSCI 瑞士 MSCI 英国 MSCI 德国 MSCI 澳大利亚 MSCI 南非 标普 500 MSCI 西班牙 MSCI 印度 MSCI 俄罗斯 MSCI 意大利 MSCI 波兰 MSCI 加拿大 MSCI 墨西哥 MSCI 法国 MSCI 中国台湾 MSCI 荷兰 MSCI 瑞典 2021 YTD 回报 2020年回报 2021-06-04 7 中国股市板块 回顾 “价值”、医疗 +强周期表现最佳 2021 年上半年，伴随着“价值股”的强势回归，“成长股”相对“价值股” 的超额收益大幅回落至历史中位数水平。板块来看，医疗 +强周期板块（能 源、工业、原材料）表现最佳，而大消费（可选消费 +必选消费）表现最差。 图表 4： MSCI 中国指数各板块 表现 注：数据截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 图表 3： MSCI 中国成长股相对价值股超额收益大幅回落 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 49.20% 76.00% 57.50% 28.27% -20.70% -7.00% 35.00% 1.20% 8.90% 24.20% -33.00% 61.00% -8.20% -6.40% 0.90% 1.57% 3.40% 5.50% 6.50% 10.40% 13.20% 17.70% 19.40% 20.90% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 可选消费 IT 必选消费 MSCI中国 房地产 金融 通信服务 公用事业 工业 原材料 能源 医疗 2021 YTD 回报 2020年回报 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 过去 12个月成长股相对价值股超额收益 2010年的中位数 2021-06-04 8 自上而下看 2021 年 自上而下来看 2021 年， 当前的周期已然处于高位，但由于疫情因素导致复 苏进度错位，这令此轮周期与以往有所不同 。 欧美需求的释放形成外溢效应， 将有助于中国推迟见顶时间或者平滑下行斜率。综合来看，我们目前已经处 于短周期的顶部附近，整体需要保持谨慎。根据社融、独家经济基本面领先 指标来看 ， 经济短周期或将于 2021 年二三季度见顶。 周期 已然处于高位 2021 年最大的宏观主题 ， 就是中国经济与全球经济的共振复苏，但我们在 不一样的周期？ 股市周期分析框架系列报告（二） 已经提及，当前 已经处于周期的相对高位。 不论是制造业还是服务业 PMI（ 12 个月均值） 目前都逼近 2018 年周期高位的水平 。 虽然目前来看 ， 尚未出现明显的走弱 趋势，但考虑到目前的绝对点位，中国经济动能走弱的概率在增大，周期见 顶的概率也相应在增加。 另一个交叉验证的角度是，我们测算了 新增企业中长期贷款占新增企业贷 款的比率 。 中长期贷款的占比可以很好 地 反映企业信贷需求 ， 以及整体需求 乐观度，因此 ， 可以作为反映需求的间接变量 。 我们可以看到 ， 该比值与制 造业 PMI 新订单指数高度相关。 图表 5： 中国 PMI（ 12 个月均值） 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 48 50 52 54 56 58 60 62 48 50 52 54 56 58 60 62 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 制造业 服务业 2021-06-04 9 理论上 ， PMI 指数的读数可以极高（ 60+、 70+、甚至 80+都不无 可能），但 是 ， 新增企业中长期贷款占新增企业贷款 的比值 却是有上限的 。 除了 2008 年金融危机后， 在政府 “四万亿”刺激政策下， 以及 极度宽松的信贷政策推 动下，该比值一度逼近 140%。 这意味着 ， 除了中长期贷 款的增长超过了企 业贷款总额的增长，其他分项例如短期贷款、票据融资等等都是负增长 。 在常态信贷环境下， 100%几乎就是该比值的上限，而目前该读数已经超过 90%。 这也从侧面反映了 ， 整体需求很可能已经处于较高水平，进一步增长 的空间有限，目前已经较为接近周期顶部。 此外， 从 企业盈利的角度 来看，我们不难发现 ， 中国股市的卖方盈利预期动 能已经逼近 2018 年 的高点，且已刚刚触顶回落 。 不只是盈利预期，我们 还 可以看到 ， 销售额的预测修正动能也有见顶迹象 ， 而当盈利 /销售修正动能 触顶 /底之际，通常对应着经济以及市场周期的顶部 /底部。 因而， 从卖方预 期的角度来看，我们也有理由对当前的周期位置保持相对谨慎。 另外，我们还留意到 ， 基于中小企业主做调查的中国企业经营状况指数中， 企业主对于未来的销售、盈利前瞻已经 出现拐点 ，这也 佐 证了周期 可能 见顶， 盈利的增速可能会出现放缓。 图表 6： 新增企业中长期贷款占新增企业贷款比率已超过 9 成 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 46 48 50 52 54 56 58 60 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 新增人民币企业贷款中长期贷款占新增企业贷款比率 中国制造业 PMI 新订单 (12月平均，右轴） 2021-06-04 10 图表 9： 中国企业经营状况指数（ 3 个月均值） 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 图表 7:中国 股票卖方盈利预测修正动能（ 6 个月 均值） 图表 8: 中国 股票卖方销售额预测修正动能（ 6 个 月均值） 注：包含 A 股及港股 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 注：包含 A 股及港股 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 30 40 50 60 70 80 90 30 40 50 60 70 80 90 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 销售前瞻 利润前瞻 -30% -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 05 07 09 11 13 15 17 19 21 -30% -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 05 07 09 11 13 15 17 19 21 2021-06-04 11 不一样的周期： 海外经济或超预期，外溢效应有助推 迟见顶及平缓下行斜率 从全球的视角来看，中国此轮短周期也与以往有所不同。以往来看，由于全 球从贸易、金融等一体化，全球各国的经济短周期都高度同步，当中国的短 周期反弹至相对高位时，美欧日同样也会处于相对高位。但这一次，由于中 国的疫情控制相对更好（结构性因素），中国经济周期与美欧出现了周期错 位。虽然中国经济已经恢复至相对高位，而 历史上较少看到欧美经济尚处于 明显的修复通道，而中国经济见顶的情况 。 就 OECD 综合领先指标而言， 2020 年 5 月，欧美中国与欧美的差额创下了 历史新高 。 目前虽然自高位回落，但仍然处于历史性高位，未来随着欧美经 济的 需求进一步修复，预计将在全球产生外溢效应，有助于提振中国经济。 当中国已经回升至相对高位之际， 海外 PMI 不论制造业还是非制造业 PMI 同样也都处于相对低位。全球的制造业仍然处于 回升 的阶段，尤其是欧日。 非制造业（以服务业为代表） PMI 除了美国，欧洲及全球仍在明显的 回升通 道中。 图表 10： OECD 综合领先指标 图表 11： OECD 综合领先指标中外差额处于高位 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 88 90 92 94 96 98 100 102 104 88 90 92 94 96 98 100 102 104 99 02 05 08 11 14 17 20 欧元区 美国 中国 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 99 02 05 08 11 14 17 20 中国 -欧元区 中国 -美国 2021-06-04 12 图表 12： 全球制造业 PMI（ 12 月均值） 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 图表 13： 全球 非 制造业 PMI（ 12 月均值） 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 不论是制造业还是非制造业 PMI， 当全球、欧美处于底部微升上行通道之际， 中国都未出现周期见顶的情况 ，背后的原因即海外需求会存在外溢效应，对 中国的需求构成支撑。 2013-2014 年，中国由于： 1）基础货币投放方式切换，央行创设 SLF、 MLF、 SLO、 PSL 等货币政策新工具； 2） 2013 年银监会出台了清理影子银行的 8 号 文，打击监管套利，等一系列因素导致了市场流动性的过度收紧，进而造成 令市场瞩目的“钱荒”。 在此流动性收紧的冲击下，得益于海外需求外溢（欧 美制造业 +非制造业 PMI 低位回升），中国的制造业 PMI、非制造业 PMI 都 呈现了韧性 ， 在低位震 荡 。 48 50 52 54 56 35 40 45 50 55 60 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 美国 日本 欧元区 全球 中国，右轴 50 52 54 56 58 60 40 45 50 55 60 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 美国 欧元区 全球 中国，右轴 2021-06-04 13 不同于 2008 年金融危机，居民、企业资产负债表受到损害，开展了痛苦而 漫长的去杠杆进程 。 此次得益于货币、财政的双重强力呵护，海外主要经济 体的居民、企业资产负债表都相对良好，且居民资产负债表上留有天量的现 金（见下图，美国居民存款虽然自历史性高点回落，但在 4 月末仍有近 3 万 亿美元存款，约为疫情前 2 倍以上的水平）。 目前全球的疫苗已经进入大规模接种阶段， 5 月末全球每百人新冠疫苗接种 量已经高达 24.4。伴随着疫苗接种的接种，目前 G8 国家的新冠确诊新增量 已经大幅回落至 2020 年 7 月的水平。其中美国的疫苗接种速度非常迅猛， 在 2021 年 5 月底，美国每百人的接种剂量 接近 90， 预计美国将在夏季迎来 非常强劲迅猛的经济 加速 。 随着疫苗的大规模普及、居民出行进一步恢复，再考虑到海外依然极其宽松 的货币政策，基于此 ， 我们有理由相信， 随着疫情消散，海外的经济动能会 非常强劲，很有可能会超市场预期，这将有助于推迟中国经济短周期顶部的 到来，或者在中国经济短周期见顶后平缓其下行的斜率。 图表 14： 美国居民存款仍处于极高水平 图表 15： G8 国家 7 日新增确诊合计 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 图表 16： 每百人新冠疫苗接种量 图表 17： 美国 每百人新冠疫苗接种量 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 97 01 05 09 13 17 21 存款金额（十亿美元，左轴） 居民存款占可支配收入比重（ %，右轴） 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 20 21 0 20 40 60 80 100 美国 全球 2020年四季度末 2021年 5月末 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 -12 - 21-01- 21-01- 21-02- 21-02- 21-03- 21-03- 21-04- 21-04- 21-05- 21-05- 21-06- 2021-06-04 14 周期见顶的估测 我们目前所处于短周期的位置不容乐观，逼近短周期顶部的概率明显提升。 中国经济短周期具体何时见顶，我们可以参考历史经验来推测经济短周期 的顶部位置，社融增速、我们独家的经济基本面领先指标都有助于见顶、见 底时点的具体判断。 参考 社融指标 ， 2020 年由于疫情因素，“宽信用”支撑实体经济明显，随着 疫情因素逐步消退， 2020 年四季度末社融增速见顶，平均而言，社融增速 领先名义 GDP 增速约 2 个季度。 2020 年年末社融增速见顶，依据历史经验 估算，名义 GDP 增速大约在 2021 年二三季度见顶 。 图表 18： 社融增速领先名义 GDP 增速 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 历史来看，我们基于数十个领先指标制作的独家中国经济领先指标对于名 义 GDP 有较好的领先作用，目前来看， 该领先指标指向中国经济此轮短周 期或将于 2021 年三季度见顶 。 5% 10% 15% 20% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 28% 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 社融增速 名义 GDP增速，右轴 2021-06-04 15 图表 19： 中国经济短周期或于 2021 年三季度见顶 资料来源： Factset、 Bloomberg、浦银国际 结合 社融增速 和 我们独家的经济基本面领先指标 ， 两者都共同预示 着， 中国 经济短周期或于 2021 年二三季度见顶。但考虑到前面所提及的因疫情导致 的周期错位（即“ 不一样的周期： 海外经济或超预期，外溢效应有助推迟见 顶及平缓下行斜率 ”），海外需求届时形成外溢效应，预计将对中国的经济周 期构成正面提振，可能会形成时间、幅度两方面影响，即可能推迟中国经济 见顶的时间或者平滑经济的下行斜率 。 基于此我们认为： 时间 ： 是否会推迟见顶时间、推迟多久，对此我们持相对审慎乐观态度， 需要密切留意基本面的边际变化。 幅度 ： 海外需求的释放有助于平衡中国经济的下行斜率，对此 ， 我们更 为乐观 。 就确定性而言，下行斜率得到平 缓， 要比时间点推迟确定性更 高。 0% 5% 10% 15% 20% 25% -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 中国经济独家领先指标 名义 GDP增速，右轴 2021-06-04 16 下行风险来源：高估值下的流动性拐点 当前市场下行风险的最大来源即高估值的状态下面临流动性的拐点冲击 。 高估值：横向、纵向比较都显示估值仍偏高 我们 在 2021 年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉 就强调了 ， 2021 年股市的估值难以继续扩张，料将回落，而盈利扩张将成为股市最大的支撑。 5 月我们在 A 股、港股多维估值手册：跨国别、跨资产、跨行业比较回调 后的投资性价比 对回调后的估值进行细致梳理。不论哪个维度 ，都显示 当 前股市的估值仍偏高，投资性价比有限。 目前来看，估值水平仍然在相对高位， MSCI 中国指数的远期市盈率高于历 史均值一个标准差，估值回落的压力仍然不小。 由于 MSCI 中国指数的成分股会动态调整，为了更全面的呈现整体市场的估 值情况，我们还计算了 A 股、港股的全市场估值水平。这同样显示当前的估 值水平仍处于高位，其中： A 股整体估值水平处于 2017 年以来相对高位； 港股整体估值水平则处于 2011 年以来相对高位； 图表 20： MSCI 中国远期市盈率 资料来源： Factset，浦银国际 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 远期市盈率 长期均值 +1 标准差 -1 标准差 2021-06-04 17 图表 21： A 股及港股远期市盈率 资料来源： Factset，浦银国际 自上而下看估值 自上而下，从 中国股市的市值 vs 名义 GDP 以及 M2 的角度 来看 ，当前的股 市估值明显偏高，并没有出现明显的性价比，对于后市仍有必要保持谨慎。 图表 22： 中国股市市值占名义 GDP 的比值 图表 23： 中国股市市值占 M2 的比值 注：此处以 A 股 及港股 市场整体 市值 计算 资料来源： Bloomberg，浦银国际 注：此处以 A 股及港股市场整体市值计算 资料来源： Bloomberg，浦银国际 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 A股 港股 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0304050607080910111213141516171819202122 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 2021-06-04 18 跨资产比较 跨资产来看，股票相对国债 吸引力高于平均水平 ，但相对信用债已属高估值 区间，而相对商品来看，由于 2010 年后大宗商品长期低迷，导致股市 vs 大 宗商品趋势 性 走高，相比商品难言股市估值高低 。 图表 24： MSCI 中国股息率超过 10 年期中债收益 率的成分股占比 图表 25： MSCI 中国股息率超过 10 年期美债收益 率的成分股占比 注：基于 MSCI 中国 2021 年 5 月份成分股回溯测算 资料来源： Bloomberg，浦银国际 注：此处以港股市场为整体计算 资料来源： Bloomberg，浦银国际 图表 26： MSCI 中国 vs 离岸中资美元高收益债 图表 27： MSCI 中国 vs 离岸中资美元投资级债 注：离岸中资美元高收益债使用的是 ICE BofA Asian Dollar High Yield Corporate China Issuers index 的总回报指数 资料来源： Bloomberg，浦银国际 注：离岸中资美元投资级债使用的是 ICE BofA Asian Dollar Investment Grade Corporate China Issuers index 的总回报指数 资料来源： Bloomberg，浦银国际 0% 10% 20% 30% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 0.1 0.2 0.3 0.4 0.1 0.2 0.3 0.4 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 0.25 0.35 0.45 0.55 0.65 0.25 0.35 0.45 0.55 0.65 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2021-06-04 19 图表 28： MSCI 中国 vs CRB 大宗商品指数 资料来源： Bloomberg，浦银国际 跨国比较 跨国视角来看，中国 vs 新兴市场该比值创下了 2010 年以来的新高，对新兴 市场的国际投资者而言，当前中国股市的估值性价比不高。 A 股及港股在全 球市场的估值排名都下滑（变贵），而 A 股比多数市场都要贵，港股则依然 比多数市场便宜。 具体而言，纵向看中国与绝大多数市场一样，当前的估值水平在过去 10 年 都处于相对高位，仅有极少数的新兴市场估值在历史中位数以下。横向看， 新兴市场整体较发达市场更便宜，而 A 股全球来看属于较贵的行列，但 A 股 与多数市场的估值差异并没有像美股 vs 其他市场存在巨大估值差异。 图表 29： MSCI 中国远期市盈率 vs MSCI 新兴市场远期市盈率处于历史高位 资料来源： Bloomberg，浦银国际 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2021-06-04 20 图表 32： 全球股市远期市盈率 注：除美股注明外，其他市场都为全市场的整体估值。 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 30： A 股在 43 个市场的远期市盈率排名（数 字越大越贵） 图表 31： 港股在 43 个市场的远期市盈率排名（数 字越大越贵） 注：此处计算的为 A 股整体估值 资料来源： Bloomberg，浦银国际 资料来源： Bloomberg，浦银国际 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 A股 美股 S&P 500 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 港股 美股 S&P 500 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 全球 新兴市场 中国 A股 韩国 中国台湾 印度 巴西 南非 俄罗斯 墨西哥 泰国 马来西亚 印度尼西亚 波兰 菲律宾 土耳其 发达市场 美国 S& P 50 0 美国纳斯达克综指 日本 英国 法国 德国 加拿大 瑞士 荷兰 中国港股 西班牙 瑞典 10年中位数 现值 2021-06-04 21 流动性：国内紧货币 +紧信用，海外宽松度下降 我们在 SPDBI 全球 央行观察 系列报告中 ， 定期对于中国及海外流动性进 行追踪，我们已经多次强调了中国流动性拐点浮现，而海外流动性的宽松度 明显在边际下降。 中国流动性 流动性的拐点：紧