国防军工2021年中期投资策略：军工乘势起布局正当时.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 国防军工 2021 年中期投资策略 军工乘势起，布局正当时 军工行业 推荐 (维持评级 ) 核心观点 ： 乘势： 建党百年将至，军工不会缺席。 7 月 1 日将迎来共产党百年诞 辰，国防军工 产业的发展 成果 有望迎来党和国家的重要审视。 当今 世界 正经历百年未有之大变局，面对这场变局， 我 国 国防实力和经济实力需 同步提升，武器装备升级换代和智能化武 器装备发展 将提速 。随着十 四五期间武器装备量、 质齐升，行业发展将迎黄金时代，国防工业再 起航。 着眼 短期 ， 我们认为 军工板块 2021H1 业绩 高增长可期 ，由于 2020 下半年的高基数效应， 2021 下半年行业同比增速将放缓，但随着行业 产能瓶颈的逐步破除，产能 扩张或将驱动板块业绩增长超市场预期。 格局： 自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显。 十四五 期间，国防军费有望延续 6%-8%的稳步提升态势，虽然 增速 看似不高， 但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到 板块财务报表上，我们就会发现不同细分领 域的表现差异很大。因此军 费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重 要。我们认为国防工业十四五期间有望向备战实际需要的领域倾斜， 航空产业链、导弹产业链、北斗三产业链以及新材料等领域将 显著 受益 。 机制： 改革春风袭来，红利释放助力行业成长。 根据科改示范行动 5 月份最新名单，中国卫星、航天电器、七一二榜上有名，有望借改革 的东风，优化公司治理和激励机制，助力公司长期可持续发展。随着国 企改革三年行动方案（ 2020-2022 年）的出炉，军工企业国企改革包 括混改进程有望继续深化。 此外，十四五 期间我军将推动定价择 优采购 方案 ，预付款比例也有望大幅提升，军品采购机制的不断完善 将明显提升军工主机厂和优质军工配套企业的盈利能力。 策略 ：军工乘势起，布局正当时 。 短期看，首先，军工板块前期经历 大幅回撤，估值和业绩增速剪刀差有所收敛； 其次，建党百年将至，行 业催化剂渐多，市场风险偏好将得到提振， 投资窗口有望再度打开。中 期看，行业高景气度有望持续高位运行， 订单 +产能扩张驱动 行业快速 增长可期 。 长期看，建军百年奋斗目标近在迟尺，百年变局势必将 加速我军的现代化进 程，行业发展有望迎黄金时代。我们建议优选赛道， 自下 而上精选个股 ，推荐中航沈飞（ 600760.SH）、紫光国微（ 002049.SZ）、 七一二（ 603712.SH）、北摩高科（ 002985.SZ）、高德红外（ 002414.SZ）、 航天发展（ 000547.SZ）和中航电测（ 300114.SZ）等。 风险提示： 装备采购和军工改革不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值 股票 代码 股票 名称 EPS PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002049.SZ 紫光国微 1.33 2.16 3.33 105.65 65.04 42.18 000547.SZ 航天发展 0.50 0.64 0.81 36.76 28.65 22.70 603712.SH 七一二 0.68 0.97 1.31 53.68 37.77 27.90 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 (股价取自 2021-06-11) 分析师 李良 ： （ 8610） 8092 7657 ： liliang_ 分析师登记编码： S0130515090001 特别鸣谢 ：王馨悦 行业数据 2021.6.15 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 -50 % 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 25 0% 20 / 6 20 / 7 20 / 8 20 / 9 2 0 / 1 0 20 / 11 20 / 12 21 / 1 21 / 2 21 / 3 21 / 4 21 / 5 21 / 6 火炬电子 沪深 300 训练 table_research 行业深度报告 军工行业 2021 年 06 月 15 日 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展的内部条件和外部环境正在发生深刻复杂 变化。 面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战 略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等 新技术维度扩展。航空产业链、导弹产业链、 北斗三 产业链 和新材料产业链有望 深度受益。 中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军 事威慑或成为必要选择之一。此外， 中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，叠加国内经济增速 大幅反弹，财政收入增长持续向好，我们 预计 短中期来看，军费增长有望维持 6%-8%的增速， 而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。 随着国企改革的推进，我们预计 2022 年以后，科研院所改制试点将有序铺开， 2023-2025 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向 院所资产过渡的 2.0 时代。 十四五期间我军将推动定价择优采购 方 案 ，推动军队采购从拼价格向比 质量、优服务转型。此外，军方 长协合同和 预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短 期运营资金压力，降低财务费用 。 我们与市场不同的观点： 1、部分投资者认为，军工行业 2021 年下半年经营数据增速会出现大幅收窄 甚至失速 。 我们认为由于 2020 下半年的高基数效应， 2021 下半年行业同比增速放缓或 成为定局 ，但 随着产业链 发展 的关键因素 产能瓶颈的逐步破除，下半年业绩失速可能性较低。产能的扩 张或将驱动板块业绩超预期增长 。 2、 部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进 一步释放的空间。 首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成 长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业 经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大 股东资产注入的预期，备考估值合理。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值 水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 56%， 中长期仍具配臵价值 。 投资建议： 短期看，首先军工板块前期经历大幅回撤，估值和业绩增速剪刀差有所收敛；其次 建党 百年将至，行 业催化剂渐多，市场风险偏好将得到提振，行业投资窗口有望再度打开。中期看， 行业高景气度有望持续高位运行， 订单 +产能扩张驱动行业快速增长可期 。 长期看，建军百年 奋斗目标近在迟尺，百年变局势必将加速我军的现代化进 程，行业发展有望迎黄金时代。 股价表现的催化剂： 1、军工行业改革 诸如院所改制和军品定价改革取得 重大突破。 2、军工行业重大 型号装备 进入批量生产阶段。 3、周边局势发生重大变化。 主要风险因素： 军工改革不达预期的风险； 装备采购 不达预期的风险。 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、乘势：建党百年将至，军工不会缺席 . 3 （一）国防产业正值风华正茂，新征程仍需砥砺前行 . 3 （二）百年变局中迎接军工十四五 . 4 （三）国防预算确定性高增长，行业提速换挡拐点确立 . 6 （四） 行业高景气度延续，全年高增长可 期 . 9 二、格局： 自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 . 11 （一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 . 11 （二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 . 14 （三）新材料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起 . 17 （四）新北斗产业链：蜕变 化蝶， 迈向综合时空体系发展新阶段 . 20 三、机制：改革春风袭来，红利释放助力行业成长 . 23 （一）多家军工国企入围科改示范，国企改革冲锋号已吹响 . 23 （二） “小核心、大协作 的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 . 24 （三）科 研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 25 （四）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 26 （五）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 . 29 四、交易：军工板块估值和基金持仓占比提升空间犹存 . 30 （一）配臵价值：军工板块仍具较高配臵价值 . 30 （二）配臵空间：持仓占比短期有所回落，中长期提升可期 . 31 五、策略： 2021 年中期军工行业投资观点及重点公司 . 33 （一）军工乘势起，布局正当时 . 33 （二）军工行业重点公司盈利预测与估值 . 34 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、乘势：建党百年将至，军工不会缺席 （一）国防产业正值风华正茂，新征程仍需砥砺前行 中国共产党百年以来，从小到大，由弱到强，蓬勃兴旺，充满活力，长盛不衰，从 50 多 位党员发展到 9000 多万名党员，成为世界上最大的政党和执政党。 2021 年 7 月 1 日将迎来共 产党百年诞辰，国防军工产业的发展 成果 将 迎来党和国家的重要审视。 比起共产党的成立，中国的国防工业起步较晚，但经过半个多世纪的发展，依然取得了举 世瞩目的成就。 十三五 末，我国军队基本建成 三代装备为主体，四代装备陆续列装，信 息化取得跨越发 展 的国防装备体系。 图 1 我国军事装备的发展历程 历年营收与净利润情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 根据 Global Fire Power 统计的 十三五 期间我国军事装备的发展情况，从规模的维度来 看，海陆空三军装备均取得了不同程度的增长，空军飞机总数增长 12%，海军舰艇总数增长 49%，陆军装备总量也有大幅提升。随着国内装备的更新换代， 保量提质 成为新时期装备 发展的重要特征。 88 式 坦克 航天装备 航空装备 船舶装备 兵器装备 建立最早原子反应堆 “两弹一星”研制成功 “一箭三星”収射成功 “载人飞船”収射成功 新一代战斗机型 三代 机 服役仿制苏联机型 购买苏联装备 米格 - 17 歼 - 5 歼 - 6 运 - 8 歼轰 - 7 歼 - 8 歼 - 10 歼 - 11B 海军装备“下饺子”新一代海军装备仿制苏联舰船购买苏联装备 鞍山级驱逐舰 成都级护卣舰 052 型驱逐舰 052B 驱逐舰051 型驱逐舰 052C 驱逐舰 055 驱逐舰 第三代陆军 装备第二 代陆军装备第一代陆军装备购买苏联装备 56 式步枪 59 式坦克 59 式坦克 99 式坦克 09 式步兵战车 建国 1950 年代 初步探索期 1960 年代 1970 年代 装备仿制期 1980 年代 1990 年代 自主化建设初期 1990 年代 2010 年代 装备大収展期 实现落月、新型导弹 四代机 涌现 海军 装备大型化収展 衍生装备和航空兵装备 2010 年代 至今 信息化収展初期 054A 护卣舰 国产航母 001 66 式加榴炮 PHL 03 式火箭炮 15 式轻坦 直 10 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表 1 我国十三五期间军事装备发展情况 类别 2020 2015 增长 空军飞机总数 3210 2860 12.23% 战斗机 1232 1066 15.57% 运输机 224 876 -74.43% 直升机 911 908 0.33% 海军舰艇总数 777 520 49.42% 航空母舰 2 1 100.00% 驱逐舰 36 25 44.00% 护卫舰 52 45 15.56% 潜艇 74 69 7.25% 陆军 坦克 3500 9150 -61.75% 装甲车 33000 4788 589.22% 火箭炮 2650 1770 49.72% 自行火炮 3800 1710 122.22% 资料来源： Global Fire Power，中国银河证券研究院整理 新时期战争模式发生了翻天覆地的变化，信息化条件下的联合作战要求提升，装备的信息 化比例也在稳步提高。未来，我们要建设信息化战场，夺取信息化优势，建设信息化军队，打 赢信息化战争，一切基础在于实现武器装备的信息化和作战空间的网络化。从发达国家国防工 业的经历看，国防信息化需经历 单项信息技术应用、信息系统集成、数字化军工 三个阶段。 我们预计，我国的国防信息化建设 正 经历武器装备系统集成逐步成熟 ，并开始向数字军工转变 的过渡时期。可以说 ， 国防产业正值风华正茂，新征程仍需砥砺前行。 （二）百年变局中迎接军工十四五 习总书记指出 十四五 时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家 新征程的第一个 五年 ，谋划好 十四五 时期发展十分重要。当今世界正经历 百年未有之大变局 ，我国发展 的内部条件和外部环境正在发生深刻复杂变化。国际战略格局已发生深刻调整，我国面临的安 全形势复杂严峻，国防和军队现代化需求与可能的矛盾比较突出。 1、何谓百年未有之大变局？ 军工行业的机遇在哪？ 首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战 结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控地 区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降， 多强 之间国际地位变化的均衡化趋势日显突 出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力并使 国际力量对比变得越发平衡的重要因素。 其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和 风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略， 力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 位。这就使得大国的战略取向 和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点，大 国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。 再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国 际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。 全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋 亚洲 太平洋板块。当前看，台湾方面因为 域外势力搅局，开始渐行渐远，台海危机破局依然迷雾重重。 最后，面对这场百年未有之大变局， 军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的 传统战 略威慑能力，向太空、网络、海洋等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化 等新技术维度扩展 。未来，军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级 增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。 2、十四五规划和 2035 远景目标建议对国防领域定调很高 国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目标 对国防领域定调之高较 为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 表 2 历次五年规划中与国防建设相关的内容 十一五规划 十二五规划 十三五规划 十四五规划（建议） 时间 2006 2010 年 2011 2015 年 2016 2020 年 2021 2025 年 目标 提高部队信息化条件下整 体防卫作战能力 打赢信息化条件下局部战争 能力为核心 基本完成国防和军队改革目标任务，基本 实现机械化，信息化取得重大进展 确保 2027 年实现 建军百 年奋斗目标 主要 内容 投 入 形成国防建设与经济建设 协调发展的良好局面 在全面建设小康 社会进程中 实现富国和强军的统一 发展和安全兼顾、富国和强军统一 促进国防实力和经济实 力 同步 提升 军 队 积极推进中国特色军事变 革，努力提高部队信息化条 件下整体防卫作战能力 提高基于信息系统的体系作 战能力 加强新型作战力量建设，扎实开展实战化 军事训练，着力提高基于网络信息体系的 联合作战能力。 打造高水平战略威慑和 联合作战体系 ，加强军事 力量联合训练、联合保 障、联合运用。 军 工 推进数字化军工建设 推动武器装备自主化发展。 完善武器装备采购制度 推进军民融合深入发展， 加强国防科技、 装备和现代后勤发展建设， 加 速 武器装备升级换代 和 智能化 武器装备发展。 积极稳妥地实施军工科研 院所改革；分类实施军工企 业股份制改造 加大重大基础设施和海洋、 空天、信息等关键领域军民 深度融合和共享力度。 深化国防科技工业体制改革，改革国防科 研生产和武器装备采购体制机制，引导优 势民营企业进入军品科研生产和维修领 域。 优化国防科技工业布局， 深化要素共享，加快 标准 化通用化 进程。 资料来源： 中国银河证券研究院整理 我们认为面对百年之大变局，国防实力是定星盘和稳定器，而我国的国防科技工业对于稳 定器作用的发挥责无旁贷，它也肩负着我们民族复兴和 军队现代化的使命和担当。展望十四 五， 我们认为军工行业将迎来近 10 年来最好的发展机遇期，航空（包括无人机）、电子蓝军、 导弹、北斗三和新材料 等领域有望乘风而起，相关上市公司将显著受益。 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 3、面对国际局势的不确定性， 2021 年政府工作报告亮点颇多 2021 年政府工作报告在国防军工领域的表述可以概括为 目标更明确、任务更复杂、 措施更具体、港澳台更主动。具体看，首先，与以往相比，本次报告将建军百年奋斗 目标作为军队建设的首要目标明确提出；其次，任务方面继续强调全面加强练兵备战，但增 加了 统筹应对各 方向各领域安全风险 的表述，凸显了国际局势的不确定性；再次，报告 改变原来深化国防和军队改革的表述，转为更加具体的 优化国防科技工业布局 ，军工 企业的重组改革依然在路上，此外，报告要求 各级政府大力支持国防和军队建设 ，该表述从 更高层面印证了国资委推动国有资本加大对国防军工等领域投入的决心；最后，报告中 去掉团 结广大台湾同胞共同反对台独，促进统一 的表述，转而整合为推进两岸关系和平发展 和祖国统一。我们认为丢掉幻想，主动作为或成为未来处理两岸关系的重要方式。 表 3： 2020 和 2021 年两会工作报告相关陈述对比 年份 过往表现优异 目标更明确 任务更 复杂 措施更具体 港澳台更主动 2020 人民军队在疫情防控 中展示了优良作风 无 全力加强练兵备战，坚定维 护国家主权、安全、发展利 益。 深化国防和军队改革，提 高后勤和装备保障能力， 推动国防科技创新发展。 推动两岸关系和平发展；团结 广大台湾同胞共同反对台 独，促进统一 2021 人民军队在维护国家 安全和疫情防控中展 示出过硬本领和优良 作风 聚焦 建军一百 年奋斗目标 全面加强练兵备战， 统筹应 对各方向各领域安全风险， 提高 捍卫国家主权、安全、 发展利益的战略能力。 优化国防科技工业布局。 各级政府要大力支持国防 和军队建设。 新增坚决防范和遏制外部势 力干预港澳事务；推进两岸关 系和平发展和祖国统一； 去掉 团结广大台湾同胞共同反对 台独 ，促进统一 。 资料来源：两会政府工作报告，中国银河证券研究院整理 （三）国防预算确定性高增长，行业提速换挡拐点确立 1、美 2022 财年国防预算支出创新高，维持全球霸主决心尽显 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略 的反映。美国是当今世界军事强国，为维 持其 全球霸主 地位，军费支出规模一枝独秀，其 2021 年军费预算 7405 亿美元（ +0.3%），比后面 10 个国家的总和还要多， GDP 占比达 3.5%！ 图 2 2021 年全球主要国家国防预算情况 历年营收与净利润情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 4 66 7 405 4 15 4 86 6 68 5 67 3 15 6 11 2 077 6 52 5 17 沙特阿拉伯 美国 俄罗斯 韩国 印度 英国 澳大利亚 法国 中国 德国 日本 2 0 2 1 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 在疫情肆虐和美军将从阿富汗与中东撤军的背景下， 2021 年 5 月 28 日，美公布 2022 财 年国防预算草案，名义军费总额达 7529 亿美元（ +1.7%）， 创历史新高，其中 7150 亿美元归 属国防部， 379 亿美元归属能源部，后者主要负责核弹头的研发与维护。从传统支出结构来看， 新的 预算案缩减了采购预算（ -2.38%），包括陆军装备、 F-35、驱逐舰等的采购数量，同时大 幅增加研发预算（ +6.82%），增加的部分将投资微电子、高超音速导弹、人工智能、网络空间 能力和 5G 网络等先进技术，其中微电子领域将获得 23 亿美元、人工智能将获得 8.74 亿美元、 5G 网络获得 3.98 亿美元，而高超音速技术则获得多达 38 亿美元的投资。此外，该预算案还 将大国竞争当成基本 目标，拟提升美军核武器和战略核打击能力（ +7.98%）。 我们认为疫情丝毫没有阻止美国名义军费的扩张，对中国崛起的关注促使其缩减陆军支出， 加大海、空军以及核武器的投入，凸显了美军维持全球霸主的决心，同时大国竞争目标或将推 动全球范围军备竞赛持续升级。 表 4 美 2020-2022 年军费传统支出结构变化 传统 分类 项目 研究、开发、 试验与鉴定 采购费 使用与维 护费 军事人员费 军事工程建设费、军人家 庭住房费及其他费用 核武器维 持计划 合计 2020 支出规模 1043 1431 2927 1558 225 196 7380 同比增长 12.88% -0.83% 3.25% 1.90% 74.42% 军费占比 14.13% 19.39% 39.66% 21.11% 3.05% 2.66% 2021 支出规模 1066 1369 2889 1635 95 351 7405 同比增长 2.21% -4.33% -1.30% 4.94% -57.78% 79.08% 0.3% 军费占比 14.40% 18.49% 39.01% 22.08% 1.28% 4.74% 2022 支出规模 1120 1336 2904 1673 117 380 7530 同比增长 5.07% -2.38% 0.51% 2.31% 23.16% 8.30% 1.7% 军费占比 14.87% 17.75% 38.56% 22.22% 1.55% 5.05% 资料来源：美国国防部网站，中国银河证券研究院整理 表 5 美 2020-2022 年军费军种部门支出结构变化 军种分类 部门 空军部 海军部 陆军部 国防部及其直属机关 美国能 源部（核武器维持） 合计 2020 支出规模 2048 2056 1914 1166 196 7380 同比增长 1.50% 1.30% -0.90% 0.30% 军费占比 27.75% 27.86% 25.93% 15.80% 2.66% 2021 支出规模 2072 2071 1779 1132 351 7405 同比增长 1.17% 0.73% -7.05% -2.92% 79.08% 0.3% 军费占比 27.98% 27.97% 24.02% 15.29% 4.74% 2022 支出规模 2128 2117 1727 1178 380 7530 同比增长 2.69% 2.23% -2.90% 4.05% 8.26% 1.7% 军费占比 28.26% 28.12% 22.94% 15.64% 5.05% 资料来源：美国国防部网站，中国银河证券研究院整理 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 3 美国军费支出在不同时期的表现 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2、中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 2021 年中国军费预算增 长 6.8%，略高于 2020 年 6.6%的增速，显著高于 2020 年 2.3%的 GDP 增速， 基本 符合预期。我们认为军费维持较高增速有三方面原因， 首先，内在条件允许 ， 过去十年我国国防预算的复合增速约为 8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但与 中国的经济实力（存量）还不匹配，并且 2021 年军费预算的 GDP 占比约为 1.33%，相比去年 的 1.3%，虽略有增长，但与美国（ 3.5%）、俄罗斯（ 2.9%）、印度（ 2.5%）、法国（ 2.4%）等军 事强国相比依然较低，提升空间较大； 其次，内部要求提高 ，除了国防和军队现代化三 步走 战略之外，十四五规划和二 三五年远景目标建议提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目 标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速； 第三，外部压 力骤增 ，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来百年未有之大变局，为应对各种不确定性，加 快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。 图 4 中国历年国防预算情况 历年营收与净利润情况 图 5 各国国防预算的 GDP 占比情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 1 9 4 5 , 3 6 . 4 % 1953 ， 1 3 . 6 % 1968 ， 8 . 7 % 1986 ， 6 . 0 % 2010 ， 4 . 8 % 2020 ， 3 . 5 % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1 0 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 5 0 0 , 0 0 0 6 0 0 , 0 0 0 7 0 0 , 0 0 0 8 0 0 , 0 0 0 9 0 0 , 0 0 0 1 9 4 0 1 9 4 2 1 9 4 4 1 9 4 6 1 9 4 8 1 9 5 0 1 9 5 2 1 9 5 4 1 9 5 6 1 9 5 8 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 美国国防预算支出（名义） 美国国防预算支出（实际） 国防预算 G D P 占比（右轴） 单位：百万美元 单位： % 二战（ 1939 - 1945 ） 冷战（ 1947 - 1991 ） 朝鲜战争（ 1950 - 1953 ） 海湾战争（ 1990 - 1991 ） 越南战争（ 1961 - 1973 ） 科索沃战争（ 1999 ） 伊拉克战争（ 2003 - 2011 ） 阿富汗战争（ 2001 - 2014 ） 对苏强硬的里根政府上台 （ 1981 年开始） 4,723 5,186 5,830 6,479 7,177 8,054 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,684 13,553 15.2 9.8 12.4 11.1 10.8 12.2 10.1 7.6 7.1 8.3 7.5 6.6 6.85 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国国防预算 同比增速 466 7405 415 486 668 567 315 611 2077 652 517 6.1% 3.5% 2.9% 2.9% 2.5% 2.2% 2.3% 2.5% 1.3% 1.8% 1.0% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 军费支出 军费的 GDP 占比 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外， 中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，叠加国内经济增速 大幅反弹，财政收入增长持续向好，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 6%-8%的 增速， 而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%； 中期看，十四五规划和 2035 远景目标建议要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；长期看，十九大报告明确 指出力争到二 三五年基本实现国防和军队现代化 ,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一 流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规 模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此， 长期来看，国防预算快速增长的确定性较强， 在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将逐步抬升。 图 6 军队建设的中长期目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 （四） 行业高景气度延续，全年高增长可期 行业经营数据是军费支出在财务上的映射，经营数据的变化一定程度上可以反应军费支出 在整体或结构上的边际变化。 2020 年军工行业快速增长， 2021Q1 增长提速 ，全年高增长可期 。 2020 年全年军工板块 整体实现营业收入 3867.47 亿元，同比增长 11.49%，实现归母净利 275.91亿，同比增长 24.86%。 受益于 2020 下半年军品装备 需求 的放量增长 ，疫情背景下的军工板块依然实现两位数的快速 增长，行业景气度大幅提升。板块业绩增速明显高于收入增速， 主要得益于盈利端的提升和费 用端的下降。 2020Q1 军工 板块实现营收 870.95 亿，同比增长 51.53%，实现归母净利 66.48 亿，同比增 长 223.23%。考虑到 2020Q1 疫情爆发期间的低基数效应，板块 2021Q1 的高增长基本符合预 期 。展望 二季度 ， 由于 Q1 春节开工不足等因素 ， 我们预计 2021Q2 行业 增速将环比略增， 景 气度 有望 持续高位运行， 上半年 业绩 高增速可期 。 市场分歧 主要集中在 下 半年 军工板块的 业 绩表现 ， 我们认为由于 2020 下半年的高基数效应， 2021 下半年行业同比增速放缓或成为定局， 但随着产业链发展的关键因素 产能瓶颈的逐步破除， 下半年业绩失速可能性较低。 订单 + 产能的扩张或将驱动板块业绩超预期增长 。 从 全年 的时间维度看，行业快速增长依然 可期。 我们预计 2021 年全年 行业 收入和归母净利增速分别约为 15%和 28%，明显好于 2020 年 ， 景气 度提升逻辑有望得到 确认 。 军方 预付款逐步到账 ， 军工行业现金流有望明显改善 。 2021 年 年初 至今 ， 各大主机厂陆 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 续收到军方大比例 （ 30%-50%） 预付款 ，比如 航发动力 6 月 9 日公告现金管理 117 亿元 ， 中航 沈飞 3 月 29 日公告 2021 年预计向中航工业财务公司归结存款 500 亿元 等，我们认为大额现 金管理和存款的 资金来源或为 军方支付的装备采购预付款 。 不同于以往，此次采购 预付款 金 额巨大 ， 长协合同 和大额预付款 的出现 凸显了 部分 装备需求的紧迫性， 而资金 到账 则将 大幅 减少相关 公司 的财务压力 ， 预付款向上游的传导 也 将显著改善供应链资金流状况 ， 利好 整个 产业链 。 2020 年末存货和合同负债明显增加。 资产项下， 2021Q1 应收账款余额为 1424.9 亿，较 期初大幅增长 15.2%， 说明 Q1 军品交 付较多，但回款较慢，与当季收入快速增长、货币资金 下滑相匹配。存货余额在 2020 年末增长 16.31%的基础上， 2020Q1 再较期初增长 11.52%，存 货的快速增长是在行业下游需求旺盛的背景下，企业主动加大备货力度，应对订单的增长。 2020 年末货币资金余额 1426.51 亿元，同比增长近 20%，凸显行业回款能力改善。此外， 2020 年末固定资产 1135.01 亿元，同比增长 12.59%，增速为近年来的高点，说明企业正积极通过 扩充产能来应对军品需求的爆发。负债项下， 2021Q1 合同负债 +预收账款 460.69 亿，较期初 减 少 0.71%，而 2020 年末达 463.98 亿，同比大幅增长 71.02%，反映 2020 年军工板块接单情 况良好。我们认为 2021Q1 预收款减少主要是因为 Q1 非订单通常释放窗口，但收入确认仍在 持续，两者此消彼长的结果。 子板块景气度依然向好，新材料和信息化板块弹性较大。 2020 年全年各大子板块的存货 和预收款均实现正增长，其中军工元器件板块和军工信息化板块表现最好，存货增速达 24% 以上，合同负债增速达 53%以上，未来收入快速增长可期。 2020Q1 六大子版块除航空工业集 团板块外，其余板块存货指标均实现两位数增长，说 明为应对潜在的订单需求， Q1 可能是所 有军工企业备货的主要时间窗口。新材料和信息化子版块在合同负债指标上仍分别保持了 54% 和 45%的高增长，显示两大细分领域下游需求迫切，看好其全年增长。 表 6 六大细分板块收入和利润情况 2021Q1 2020Y 营收 QOQ 归母净利 QOQ 营收 QOQ 归母净利 QOQ 军工总装厂（剔除船舶） 237.35 12.09% 9.65 -0.33% 1,373.86 9.27% 55.77 28.67% 航空工业集团板块 291.02 30.04% 20.83 63.83% 1,312.36 8.64% 76.74 28.04% 航发集团板块 53.67 16.24% 1.43 -1.30% 348.52 9.99% 14.98 8.42% 军工新材料板块 60.51 87.93% 9.71 105.05% 154.82 14.60% 23.21 27.17% 军工元器件板块 79.39 77.51% 16.37 208.86% 252.31 21.13% 40.58 48.96% 军工信息化板块 284.05 67.39% 28.87 294.13% 1,296.68 15.92% 130.94 58.58% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 综上，我们认为， 2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年，而 2020 年成为行 业业绩增长换档提速的又一重要拐点 ， 2021 年 行业高景气度延续，全年高增长依然可期 。 行业研究报告 /军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 二、格局： 自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 十四五 期间，国防军费有望延续 6%-8%的 稳步提升态势，虽然 增速看似不高， 但装备 的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板 块财务报表上， 我们就会发 现不同细分领域的表现差异很大。因此军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际 变化变得尤为重要。我们认为国防工业 十四五期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空 产业链、导弹产业链、北斗三产业链以及