房企资本运作平台全梳理：历史变迁与现状盘点.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企资本运作三十年历史变迁。（ 1） 1990-2003 年：房改起步， A股上市窗口 打开。 1994 年 43 号文、 1998 年 23 号文后，住房商品化改革提速，同时 1990 年、 1991 年上交所、深交所成立，房企 A 股上市窗口开启。 1992 年万科为第一 家上市的房地产企业，随后 招商 、华侨城、 金地、首开 、阳光城等陆续上市。 （ 2） 2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰。 2003 年 首轮房 地产调控开启， 并在 2005 年全面加码。期间 A 股 IPO 因定价制度改革、股权分 臵改革等暂停， 房企 更多选择至香港上市，尤其是 2007 年 金融危机前夕 ，国际 资本市场流 动性充裕，碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂等均在 2007 年完 成上市。 （ 3） 2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加。 2008 年地产 调控转 松 ， 期间房企 A 股上市的窗口短暂开启 ， 2008 年滨江集团上市 。同期房企增发 融资增多， 2008 年、 2009 年 A 股上市房企增发融资同增 31.8%、 15.8%。 同时 2009 年，国际资本市场从金融危机中恢复，房企出现第二个港股上市小高峰 ， 恒大、宝龙、龙湖、禹洲、佳兆业等均在 2009 年上市。 （ 4） 2009-2014 年：严 调控，借壳上市收紧 。 2009 年 12 月“国四条”开启新一轮 地产调控，同期证监 会收紧借壳上市。 部分房企在借壳 全面收紧前 曲折 完成重组上市，包括泰禾、金 科、华夏幸福等。此后，房企借壳上市仅有蓝光和绿地在 2015 年成功。 （ 5） 2014-2016 年：调控放松，债券融资和定增盛宴。 2014 年 930 开启放松周期， 境内债发行体制改革， 2015 年起新发债房企显著扩容。 同时 房企增发融资金额 达到历史峰值。 （ 6） 2016 年至今：调控收紧，美元债、 ABS 崛起，分拆上市潮。 2016 年 930 后房地产政策转向，传统房地产融资渠道层层收紧。 2017 年起美元 债发行大幅放量， ABS 融资逐渐兴起； 2019 年以来 房企 分拆上市 明显 加速。 TOP10 房企资本运作平台梳理。 （ 1） 万科 企业 A 股上市主体、港股上市主体 、 境内发债主体为同一主体。公司还拥有港股上市子公司万科海外， 作为 海外业务 平台；海外债发行主体为万科香港 。 （ 2） 碧桂园 境内有 5 个发债主体，碧桂园控 股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园、闽碧桂园，其中碧桂园控股为港股上 市主体 、境外债发行主体 ，后四者为碧桂园控股的子（孙）公司。 （ 3） 恒大集团 上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络；境内核心发债 主体为地产集团恒大地产。 （ 4） 融创集团 境外融 资集中于港股上市主体融创中国， 其同时为海外债发行主体；境内融资集中于地产集团融创地产。 （ 5） 保利集团 融 资主体较多、层级相对复杂，集团两个核心上市主体为保利发展和保利臵业，二 者为兄弟公司的关系。目前境外和境内核心发债主体均为保利发展。 （ 6） 中海集 团 地产 业务有 2 个核心上市主体，中国海外发展和中国海外宏洋集团， 分别负责 一二线、三四线地产业务， 后者为前者的合联营企业。境内核心发债主体为中国 海外发展的子公司中海企业发展。 （ 7） 绿地 有 2 个上市主体绿地控股和绿地香港 ； 境内发债主体有 3 个， 绿地控股集团、广西建工和西安建工， 均为绿地控股子公 司， 其中广西建工存续债金额最高。 （ 8） 世茂 有 2 个上市 平台 世茂集团和世茂股 份， 后者 为 前者子公司。 境内 有 2 个核心发债主体，世茂建设和世茂股份，分别 为境内主要 房地产业务 开发 平台和商业运营平台。 （ 9） 华润臵地 融资平台的设臵 相对简单，港股上市主体华润臵地同时也是境外发债主体和境内发债主体 ； 境内 还通过子公司华润臵地控股发债 。 （ 10） 招商蛇口 境内发债主体较多，包 括招商 蛇口、招商积余、招商漳州等 ，其中招商蛇口为 A 股上市和核心发债主体 。招商 蛇口开发业务部分通过招商局臵地在香港上市， 其 同时也为海外债发行主体。 风险提示：房企融资平台梳理可能具有不完整性，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2021 年 6 月 14 日 房企资本运作平台 全 梳理 ：历史 变迁 与现状 盘点 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 主流房企旧改业务知多少？ 城市更新系列 报告一 2020-10-11 旧改业务全解析：旧改类型、 孵化步骤、融资渠道、风险 与收益 城市更新系列 报 告二 2020-12-04 2020 年主流房企旧改项目有 哪些变化？ 城市更新系 列报告三 2021-05-15 解析房企旧改地图：“领地” 特征与三条红线以来的变化 城市更新系列报告四 2021-05-31 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 房企资本运作三十年历史变迁 . 4 1.1. 1990-2003 年：房改起步， A 股上市窗口打开 . 4 1.2. 2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰 . 5 1.3. 2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加 . 6 1.4. 2009-2014 年：严调控，借壳上市收紧 . 7 1.5. 2014-2016 年：调控放松，债券融资和定增盛宴 . 7 1.6. 2016 年至今：调控收紧，美元债、 ABS 崛起，分拆上市潮 . 9 2. TOP10 房企资本运作平台梳理 .11 2.1. 万科：集团 A+H 上市、兼为境内核心发债主体 .11 2.2. 碧桂园：境内 5 个发债主体 . 12 2.3. 恒大： 4 个港股上市平台， 1 个境内核心发债主体 . 12 2.4. 融创：境外融资集中于融创中国，境内集中于融创地产 . 13 2.5. 保利：集团融资主体层级较复杂， A+H 两个开发业务平台 . 14 2.6. 中海：中海外和中海宏洋 2 个核心上市主体 . 15 2.7. 绿地： A+H 两个上市平台，境内存续债主要集中于建筑子公司 . 15 2.8. 世茂： 2 个核心发债主体， A+H 双地产上市平台 . 16 2.9. 华润： 2 个境内发债主体， 2 个港股上市主体 . 17 2.10. 招商：开发业务 A+H 两个平台，境内 5 个发债主体 . 17 图表目录 图 1： 1990-2003 年，政策鼓励发展房地产，主流房企多数成立于这一时期 . 4 图 2： 1990-2003 年房企积极在港股和 A 股上市 . 5 图 3： 2003-2007 年房企上市主要集中于港股 . 6 图 4： 2015-2016 年房企增发融资金额达到历史顶点 . 9 图 5：地产美 元债发行历史变动（亿美元） . 9 图 6：地产 CMBS、类 REITs 发行历史变动（亿元） . 9 图 7： 2019 年以来的房企分拆上市明显加速 . 10 图 8：万科集团资本运作平台示意图 .11 图 9：碧桂园资本运作平台示意图 . 12 图 10：恒大集团资本运作平台示意图 . 13 图 11：融创集团资本运作平台示意 图 . 13 图 12：保利集团地产业务资本运作平台示意图 . 14 图 13：中海地产资本运作平台示意图 . 15 图 14：绿地集团资本运作平台示意图 . 16 图 15：世茂集团资本运作平台示意图 . 16 图 16：华润集团资本运作平台示意 图 . 17 图 17：招商蛇口资本运作平台示意图 . 18 表 1： 1990-2003 年地产和金融政策梳理 . 4 表 2： 2003-2007 年地产和金融政策梳理 . 5 表 3： 2008-2009 年地产和金融政策梳理 . 6 表 4： 2009-2014 年地产和金融政策梳理 . 7 表 5： 2014-2016 年主要地产和金融政策梳理 . 8 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6：部分房企发债平 台梳理 . 8 表 6：部分房企美元债发债平台梳理 . 10 表 7：万科集团资本运作平台梳理 .11 表 8：碧桂园资本运作平台梳理 . 12 表 9：恒大集团资本运作平台梳理 . 13 表 10：融创集团资本运作平台梳理 . 14 表 11：保利集团资本运作平台梳理 . 14 表 12：中海集团资本运作平台梳理 . 15 表 13：绿地集团资本运作平台梳理 . 16 表 14：世茂集团资本运作平台梳理 . 17 表 15：华润集团资本运作平台梳理 . 17 表 16：招商蛇口资本运作平台梳理 . 18 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企资本运作与地产融资环境的变化 紧密相连 ， 如 过去三十年相继出现的各类融资窗口， A 股上 口 、港股上市、境内发债 、 境外发债 、 分拆上市 等。房企 的融资平台有哪些？ 各平 台职 能如何分工？和母公司的关系是什么？有多少债务？本文 对 房企 资本运作平台的历史变迁 和现状进行梳理 ，供投资者参考。 1. 房企资本运作三十年历史变迁 1.1. 1990-2003 年 ：房改起步， A 股上市窗口 打开 （ 1）政策背景：房改起步、交易所成立 中国住房商品化改革在上世纪 90 年代提速。 1994 年国务院 43 号文 、 1998 年国务院 23 号 文，住房实物分配 停止 ；同时 1999 年房贷改革、税费减免 ， 2002 年土地招拍挂，中国的商 品房市场正式启动。 目前在资本市场上较活跃的主流房企几乎都成立于这一时期， 如碧桂园 （ 1992）、恒大（ 1996）、 融创（ 2003）、 保利（ 1992）、 龙湖 （ 1993） 等 。 同时， 1990 年 12 月、 1991 年 7 月，上海证券交易所、深圳证券交易所成立 ， 成为中国资 本市场建立运行的起点 。 表 1： 1990-2003 年地产和金融政策梳理 类别 时间 调控方向 政策 政策内容 地产政策 1994.7 刺激 关于深化城镇住房制度改革的决定（ 43 号文） 四大改革任务：全面推行公积金 、提租、出售公房、建经济试用房。 1998.7 刺激 关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知（ 23 号文） 停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化 。 1999.4 刺激 关于鼓励消费贷款的若干意见 首付比例由 30%降至 20% 1999.7 刺激 关于调整房地产市场若干税收政策的通知 个人购买并居住超过 1 年的普通住宅，销 售时免征营业税；个人自建自用住房，销售时免征营业税；个人购买 普通住宅，暂减半征收契税。 1999.9 刺激 中国人民银行通知 个人住房贷款最长期限从 20 年延长到 30 年，并将个人住房贷款利率在原有的优惠基础上进一步下调 10 。 2002.5 中性 招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定 （ 11 号文） 商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖 或者挂牌方式出让 。 金融政策 1990.12 鼓励 - 上海证券交易所成立 1991.7 鼓励 - 深圳证券交易所成立 资料来源： 国务院等 ，安信证券研究中心 图 1： 1990-2003 年，政策鼓励发展房地产，主流房企 多数成立于这一时期 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 碧桂园 保利 绿地 雅居乐 滨江 华发 建业 阳光城 绿城 合景 龙湖 新城 中梁 祥生 远洋 首开 大悦城 华润 富力 禹洲 恒大 龙光 荣盛 奥园 卓越 金辉 弘阳 金科 正荣 华夏 海伦堡 俊发 佳兆业 时代 首创 融创 融信 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 2）房企融资： A 股 上市窗口开启 1990-2003 年间房企 A 股上市 较为顺畅 。 1992 年 万科在深交所上市，为第一家上市的房地 产企业 ， 1993 年 继续 发行 B 股筹资 4.5 亿港元； 1993 年 、 1997 年 招商 地产 、华侨城 在深 交所上市 。 1998 年 后 房企 上市 加快 ， 2001 年金地集团 、首开股份在上交所 上市， 2002 年阳 光城借壳石狮新发上市 。 同期也有房企选择在香港上市 。 1992 年中海和越秀在 联交所 上市； 1996 年华润上市， 1998 年合生创展上市 ， 2003 年首创臵业上市。 图 2： 1990-2003 年 房企积极在港股和 A 股上市 资料来源： 公司 公告 ,安信证券研究中心 1.2. 2003-2007 年：首轮房地产调控 开启 ， 第一个 港股 上市 小高峰 （ 1）政策背景：地产调控收紧，境内 IPO 暂停 2003 年房地产市场出现过热， 中国 首轮房地产调控开启。 2003 年 6 月央行发布 121 号文收 紧开发贷； 2005 年 房地产调控全面加码，七部委发布关于做好稳定住房价格工作的意见 ； 2006 年国六条 、国十五条 发布 ； 2007 年 9 月，央行收紧房贷。 地产调控收紧的同时， A 股 IPO 因制度改革暂停 。 2004 年 8 月，证监会发布关于首次公 开发行股票试行询价制度若干问题的通知，对新股发行定价方式进行改革，新股发行 暂缓 ； 2005 年 4 月， 证监会发布 关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知 ， 股权分臵改 革试点 启动 ， 期间 新股发行 再度 暂缓 。 直至 2006 年 5 月 股权分臵改革完成， A 股 IPO 才重 新启动 。 表 2： 2003-2007 年地产和金融政策梳理 类别 时间 调控方向 政策 政策内容 地产政策 2003.6 收紧 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 （又称“ 121 号文 ”） 开发贷 自有资金不低于开发项目总投资 30%；购买 二套 及以上 )住房的，应适当提高首付款比例 。 2005.3 收紧 国务院办公厅 关于切实稳定住房价格的通知 各地抑制住房价格过快上涨，不力将追责；个人房贷首付 比例从 20%上调到 30%。 2005.4 收紧 国务院、建设部 等七部委 关于做好稳定住房价格工作的意见 个人购买普通住房不满 2 年的，销售时按销售额恢复征收营业税 。 2006.5 收紧 国务院常务会 提出“促进房地产业健康发展的六条指导性措施”（国六条） 发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用房和廉 租住房 。 2006.5 收紧 国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见 (十五条 ) 90 平方米以下住房须占项目总面积七成以上， “ 70/90 政策 。 2007.9 收紧 央行 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 90 平方米以上 最低首付比例 3成 ，二套最低首付比例 4 成。 金融政策 2004.8 收紧 证监会 关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 对新股发行定价方式进行改革 2005.4 收紧 证监会 关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知 股权分臵改革试点工作启动 资料来源： 国务院等 ，安信证券研究中心 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 2）房企融资：港股上市小高峰 房地产调控叠加 A股制度改革， 2003-2007 年间上市的 A股房企较少。 2004 年 2 月，华发 股份上市； 2006 年 5 月，保利地产上市； 2007 年 7 月，荣盛发展上市。 期间更多 房企选择 至香港 上市， 2007 年金融危机前夕出现 内地房企 上市高峰。 2005 年，雅 居乐和富力在香港上市 ； 2006 年世茂和绿城上市。 2007 年，国际资本市场流动性充裕， 处 在 金融危机前极度乐观的状态，房企 加快赴港上市， 碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂 等 均在 2007 年完成上市 。 图 3： 2003-2007 年房企上市主要集中于港股 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 1.3. 2008-2009 年 ：调控放松 ，定增和 IPO 增加 （ 1）政策背景：地产调控紧转松 2008 年金融危机到来， 房地产市场走弱， 2008 年 11 月至 2009 年 11 月期间地产政策较为 宽松。 2008 年 11 月“国十条” 、 2008 年 12 月 “ 国十三条 ” 连续刺激房地产 。宽松的 房地 产 政策 直到 2009 年 12 月“ 国四条 ” 发布 才结束。 表 3： 2008-2009 年地产和金融政策梳理 类别 时间 调控方向 政策 政策内容 地产政策 2008.11 放松 国务院出台扩大内需十项措施（旧“国 十条”） 出台扩大内需十项措施，如加快建设保障性安居工程 等。 2008.12 放松 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 (国十三条 ) 将现行个人购买普通住房超过 5年免征营业税改为超过 2年免征营业税 ； 加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设的信贷支持力度 。 资料来源： 国务院等 ，安信证券研究中心 （ 2）房企融资：增发、上市增加 2008 年， 地产调控放松期间， 房企 A股 上市 的 窗口短暂开启 。 2008 年 5 月 ， 滨江 集团 上市 。 但 2008 年股市大跌 后 ，证监会暂缓 A 股发行。 2008-2009 年，房企增发融资增多 。 2008 年 、 2009 年 A 股上市房企增发融资 583.1 亿元、 675.4 亿元，同增 31.8%、 15.8%。如首开、保利、金地 2009 年通过定向增发融资 47.5 亿 元、 80.0 亿元、 42.4 亿元。 同时， 2009 年 国际资本市场从金融危机中恢复， 房企出现第二个港股上市小高峰 。 恒大、 宝龙、龙湖、禹洲 、佳兆业 等 均在 2009 年上市。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 2009-2014 年： 严调控， 借壳上市收紧 （ 1）政策背景： 新一轮地产 调控到来，证监会收紧借壳上市 2009 年 12 月 “国四条 ”开启 新一轮地产调控。 随着房地产市场 2009 年大幅反弹，同年 12 月 “国四条 ”发布， 标志 新一轮地产 调控到来。随后 2010 年 国务院 连续 发布 “ 国十一条 ” 、 “ 国 十条 ” 、 “ 国五条 ” ，房贷 、税费、房地产融资 收紧、“限购”政策 也 首次登上历史舞台。 2011 年、 2013 年， “ 新国八条 ” 、 “ 新国五条 ” 发布， 地产 调控基调保持收紧 。 证监会收紧借壳上市。 2010 年 10 月，证监会网站发表文章，明确表示证监会已暂缓受理房 地产开发企业重组申请，对已受理的房地产重组类申请征求国土资源部意见； 2011 年 8 月， 证监会提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同； 2013 年 11 月， 证监会发布 关于 在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知 ， 正式提出 借壳上市条件与 IPO 标准等同 。 2014 年 ，证监会 修订上市公司重大资产重组管理办法，对借壳 上市 监管 继续收紧。 表 4： 2009-2014 年地产和金融政策梳理 类别 时间 调控方向 政策 政策内容 地产政策 2009.12 收紧 国务院常务会议提出“促进房地产健康发展四大举措”（国四条） 增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设 。 2010.01 收紧 国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（ 国十一条） 提高二套首付比例至 40%。 2010.04 收紧 关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国十条） 地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定 购房套数。 2010.09 收紧 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国五条） 首套房首付款比例调整到 30%及以上；二套房严格执行首付款比例不低于 50%、贷款利率不低于基准利率 1.1 倍。 2011.01 收紧 国务院办公厅关于进一步做好房地产 市场调控工作有关问题的通知（新国八 条） 对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，贷款利率 不低于基准利率的 1-1 倍 2013.2 收紧 国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知（新国五条） 严格执行商品住房限购措施。对出售自有住房按规定应征收个人所得 税 20%。 金融 政策 2010.10 收紧 证监会网站发布 暂缓受理房地产开发企业重组申请，对已受理的房地产重组类申请征 求国土资源部意见 2013.11 收紧 证监会 关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知 借壳上市条件与 IPO 标准等同，不允许在创业板借壳上市 资料来源： 国务院等 ，安信证券研究中心 （ 2）房企融资 ： 房企 在政策 全面 收紧前 曲折实现 借壳 上市 2009-2014 年期间房企 境内 IPO 较为困难， 部分房企在借壳监管 全面 收紧前 完成 重组 上市 ， 但均经过了较长的审批时间 。 2010 年 9 月， 泰禾 借壳福建三农上市， 该重组事项早在 2007 年 4 月 已开始 ； 2011 年 8 月 ， 金科 借壳重庆东源上市， 早在 2009 年 11 月 该交易即获 证监 会有条件审核通过， 2011 年 5 月 才 获 正式批文； 2011 年 11 月 ， 华夏幸福 借壳浙江国祥 上市， 重组预案 早在 2009 年 7 月就 已提出 。 此后，房企借壳上市仅 有蓝光和绿地在 2015 年成功 。 期间部分房企继续寻求港股上市 ，本轮港股上市以中小房企为主角 。 2010 年中骏、融创在 香港 上市； 2012 年旭辉、 2013 年龙光、时代上市。 1.5. 2014-2016 年：调控放松，债券融资 和定增 盛宴 （ 1）政策背景 ： 2014 年 930 开启放松周期，境内债发行体制改革 2014 年房地产调控转松。 2014 年 9 月 30 日 央行 和银监会 发布关于进一步做好住房金融 服务工作的通知（ 930 新政）， 标志 新一轮宽松周期到来 。 此后 2015 年“ 330”、 2015 年“ 930”、 2016 年“ 217”三轮地产 刺激 陆续 落地 。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 债券发行门槛 大幅 降低。 2015 年 1 月 公司债 新规出台，发债主体从上市公司扩大到非上市 公司，同时推出私募债等备案发行品种，房企发债门槛大幅降低。 表 5： 2014-2016 年主要地产和金融政策梳理 类别 时间 调控方向 政策 政策内容 地产政策 2014.9 放松 关于进一步做好住房金融服务工作的通知（ 2014 年 930 新政） 认贷不认房、贷款利率下限为基准利率的 0-7 倍等。 2015.3 放松 关于个人住房贷款政策有关问题的通知（ 15 年 330 新政） 对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购二套房，最低首 付款比例调整为不低于 40%。 2015.9 放松 关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知（ 15 年 930 政策） 在不实施限购措施城市，首套房最低首付款比例调为不低于 25%。 2016.2 放松 关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知（ 16 年 217 新政） 首套房 144 平米以上减按 1-5%征收契税 (原 3%)；二套房减按 1-5%（ 90 平，原 3%）和 2%（ 90 平以上，原 3%）税率征收契税。 金融政策 2015.1 放松 证监会公司债券发行与交易管理办法 发债主体从上市公司扩大到非上市公司，同时推出私募债等备案发行 品种，房企发债门槛大幅降低。 资料来源： 国务院等 ，安信证券研究中心 （ 2）房企融资 ：发债和增发 融资 显著增多 2015 年起 地产债发行 量陡升 ，新发债房企显著扩容 。 期间 A 股上市房企多通过自身发债， 港股上市 房企 多 通过 境内 子公司 发债 ，如碧桂园通过碧桂园控股、碧桂园地产、闽碧桂园、 增城碧桂园、腾越建筑 5 个主体 发债； 世茂通过世茂集团、世茂股份、世茂建设 3 个主体发 债 ； 恒大 和 融创主要通过地产集团发债。 表 6： 部分房企 境内 发债平台梳理 所属集团 发行人 /核心企业中文简称 发行人中文名称 碧桂园 碧桂园 碧桂园控股有限公司 碧桂园 碧桂园地产 碧桂园地产集团有限公司 碧桂园 闽碧桂园 福建省碧桂园房地产开发有限公司 碧桂园 增城碧桂园 增城市碧桂园物业发展有限公司 碧桂园 腾越建筑 广东腾越建筑工程有限公司 中国恒大 恒大地产 恒大地产集团有限公司 融创中国 融创地产 融创房地产集团有限公司 世茂房地产 世茂集团 世茂房地产控股有限公司 世茂房地产 世茂股份 上海世茂股份有限公司 世茂房地产 世茂建设 上海世茂建设有限公司 资料来源： 公司公告等 ，安信证券研究中心 2015 年的牛市中 ， 房企增发融资金额达到历史峰值。 2015 年起房企增发融资显著增多， 2015 年、 2016 年分别达到 1768.4 亿元、 1302.2 亿元，均为历史较高水平。 表 7： 2015-2016 年主要房企增发融资情况 公司简称 增发 日期 实际募资总额 (亿元 ) 公司简称 增发 日期 实际募资总额 (亿元 ) 泰禾集团 2015-09-11 40.0 华夏幸福 2016-01-12 70.0 华发股份 2015-11-12 43.1 滨江集团 2016-03-10 27.5 世茂股份 2015-12-14 15.0 中南建设 2016-03-23 46.4 荣盛发展 2015-12-18 50.3 保利地产 2016-06-07 90.0 阳光城 2015-12-22 45.0 首开股份 2016-06-21 40.0 华侨城 A 2015-12-22 58.0 金科股份 2016-09-20 45.0 资料来源：公司公告等，安信证券研究中心 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2015-2016 年 房企 增发 融资 金额达到历史顶点 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 1.6. 2016 年至今：调控 收紧，美元债、 ABS 崛起 ，分拆上市潮 （ 1）政策背景 ：房住不炒提出，传统融资渠道层层收紧 2016 年 930 后 房地产政策转向 ，房地产融资渠道层层收紧。 2016“ 930”一二线城市集中 重启限购宣告收紧周期正式开始， 2016 年 10 月前后地产公司债、企业债发行收紧； 2017-2018 年 银行贷款、非标融资收紧； 2019 年 信托融资、美元债等渠道收紧 ； 2020 年“三 条红线”、房贷集中度新规到来， 境内 债券、银行贷款、非标融资等再度收紧。 （ 2） 房企融资 ：美元债、 ABS 兴起，分拆上市潮 2017 年起美元债发行大幅放量 ， 房企 通过 境外 上市平台 或 新注册 的 SPV 发债。 如恒大通过 中国恒大和 子公司 景程 有限 公司发行美元债，富力通过境外 子公司 怡略有限公司 发债，保利 通过保利发展和境外 子公司 保利金融发债。 ABS 融资兴起。 供应链 ABS、尾款 ABS、物业费 ABS、 CMBS 和 类 REITs2016 年以来发 行放量，部分品种 如 CMBS 和类 REITs 的发行政策 截至目前仍 相对宽松 ，房企 一般 将 项目 子 公司 作为原始权益人发行 。 图 5： 地产 美元债发行历史变动 （亿美元） 图 6： 地产 CMBS、类 REITs 发行历史变动 （亿元） 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 增发金额 0 50 100 150 200 250 300 16 /03 16 /06 16 /09 16 /12 17 /03 17 /06 17 /09 17 /12 18 /03 18 /06 18 /09 18 /12 19 /03 19 /06 19 /09 19 /12 20 /03 20 /06 20 /09 20 /12 发行金额（亿美元） (50) 0 50 100 150 200 250 16 /09 16 /12 17 /03 17 /06 17 /09 17 /12 18 /03 18 /06 18 /09 18 /12 19 /03 19 /06 19 /09 19 /12 20 /03 20 /06 20 /09 20 /12 21 /03 CMBS 类 Reits 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 8： 部分房企美元债发债平台梳理 发债主体全称 中文简称 所属集团 China Evergrande Group 中国恒大 中国恒大 Scenery Journey Ltd 景程有限公司 中国恒大 Easy Tactic Ltd 怡略有限公司 富力地产 Poly Developments and Holdings Group Co Ltd 保利地产 保利地产 Poly Real Estate Finance Ltd 保利房地产金融有限公司 保利地产 资料来源：公司公告 ,安信证券研究中心 2019 年以来 房企 分拆上市 加速。 主要分为两类，（ 1） 物业上市 是 最为常见的途径 。 房企物 业上市始于 2014 年，花样年物业子公司 彩生活 首家港股上市， 在首个上市 日市值即超过母 公司； 2018 年碧桂园服务上市。 2019 年起分拆 物业上市 明显 加速， 2019 年共有 18 家物业 公司上市， 2020 年 达到 20 家 。 （ 2） 部分 房企 分拆商业、代建业务等 上市 。 2020 年绿城管 理上市 ，为首家上市的房地产代建公司 ； 2020 年 6 月 ，雅居乐公告 将 分拆园林景观公司雅 城 集团 上市 ； 2021 年 建业分拆代建业务 平台中原建业 上市。 图 7： 2019 年 以来的 房企 分拆上市 明显加速 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. TOP10 房企资本运作平台梳理 1 本部分选取 2020 年克尔瑞销售排行榜全口径销售金额排名前十的房企，对其资本运作平台 进行梳理。 2.1. 万科 ： 集团 A+H 上市 、 兼为境内核心发债主体 万科 A 股上市主体“万科 A”、港股上市主体“万科企业”、境内 核心 发债主体为同一主体 ， 全称万科企业股份有限公司。 公司 还 拥有港股上市子公司“万科海外” ，为海外业务平台。 海外债发行主体为“万科香港”；商业和物流业务平台“印力地产”和“万纬物流”为境内 类 REITs 和 CMBS 发行主体。 股权融资方面， 万科同时在 A 股、 H 股上市。公司 1991 年在深交所上市，为第一家上市的 房地产企业 ； 1993 年 发行 B 股筹资 ， 2014 年 完成 B 股转 H 股，由此拥有 A+H两个平台 。 2012 年， 公司 收购 港股上市公司 南联地产 ，作为 海外业务平台并最终更名 万科海外。 债券融资方面， 万科境内发债主体即为集团自身， 债券 余额 394.7 亿元 （ 截至 2021-6-10， 下同 ） ； 海外 债发行主体为万科香港， 美元债余额共 47.9 亿 美元；另外公司商业和物业业务 平台 印力 地产和万纬物流为境内 CMBS 和类 REITs 的发行主体 （ 未并表 ） ，存续债余额 分别 为 69.1 亿元、 5.7 亿元。 图 8： 万科 集团 资本运作平台 示意图 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 备注：统计截至 2021-6-10 表 9： 万科 集团资本运作平台 梳理 主体 和集团公司 关系 融资类别 融资相关情况 万科 A 集团公司 A 股上市 - 万科企业 集团公司 港股上市 - 万科 集团公司 发债主体 债券余额 394.7 亿 人民币 万科香港 子公司 海外债发债主体 债券余额 47.9 亿美元 万科海外 子公司 港股上市 - 印 力地产 合联营 发债主体 债券余额 69.1 亿元 万纬物流 合联营 发债主体 债券余额 5.7 亿元。 资料来源：公司公告 ,安信证券研究中心 备注：统计截至 2021-6-10 1 本文所称“子公司”指控股公司，包括直接和间接控股。 12 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 碧桂园 ： 境内 5 个发债主体 碧桂园境内有 5 个发债主体，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园 和 闽碧桂园， 其中碧桂园控股 也是 港股上市主体 和美元债发行主体 ，后四者为 其 子（孙）公司。物业上市 公司碧桂园服务不在碧桂园控股 的 合并范围内，两者同受一方控制。 股权融资方面， 碧桂园 控股 、碧桂园服务分别于 2007 年 、 2018 年 在 香港 上市 。 债券融资方面， 境内 5 个发债主体中 3 个较为核心 ，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑境 内债余额 80.6 亿、 250.6 亿、 90.0 亿元。 闽碧桂园、增城碧桂园分别主要发行尾款 ABS 和 类 REITs，各有债券余额 4.5 亿、 32.0 亿元。 境外发债主体为碧桂园控股 ，美元债余额 109.9 亿美元。 图 9： 碧桂园资本运作平台 示意图 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 备注：统计截至 2021-6-10 表 10： 碧桂园 资本运作平台 梳理 主体 和集团公司关系 融资类别 融资相关情况 碧桂园 集团公司 港 股上市 、 境内 发债主体 、境外发债主体 境内债余额 80.6 亿人民币 ； 美元债余额 121.4 亿美元 碧桂园服务 集团公司 港股上市 - 碧桂园地产 子公司 发债主体 境内债 余额 250.6 亿人民币 增城碧桂园 子公司 类 REITs 发行 主体 境内债 余额 32.0 亿人民币 腾越建筑 子公司 发债主体 境内债 余额 90.0 亿人民币 闽碧桂园 子 公司 尾款 ABS 发债主体 境内债 余额 4.5 亿人民币 马来碧桂园 子公司 境外（马来西亚）发债主体 2020 年末债券余额 14.7 亿人民币 资料来源：公司公告 ,安信证券研究中心 备注：统计截至 2021-6-10 2.3. 恒大： 4 个港股上市平台， 1 个境内核心发债主体 恒大集团上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络； 境内核心发债主 体为 地产业务的核心子公司 恒大地产。 股权融资方面， 中国恒大 2009 年在香港上市。 2020 年以来，公司加快 子公司 股权融资 ， 包 括恒大物业引入战投 235 亿