每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市探究生鲜电商模式发展如何？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面 ： 近期 叮咚买菜、每日优鲜向美国证券交易委员会提交了 IPO 招股书，分别将于纽约证券交易所和纳斯达克挂牌上市。我们将 深入分析两家公司，并对于目前生鲜电商模式进行剖析。 前臵仓模式行业平均 利润率为 -30%，收入盈利转化需提升复购率和 客单价 ： 现阶段生鲜电商行业处于多种商业模式共存的局面，其中前 臵仓、店仓一体化主要布局在一二线城市，消费人群主要以一二线城 市白领为主；而社区团购模式主要满足下沉市场用户需求。前臵仓相 较于中心仓，在产品品质和配送方面具备优势，然后对于需求预测以 及早期投入压力较大 ； 履约能力、库存管理、供应链能力成关键要 素。 目前行业整体均为亏损状态、净利率在 -30%左右。 其中： 1）毛 利率：不足 20%，仅为 15%左右，整体毛利率在不断提升；按照超市 大卖场毛利率，行业毛利率上限在 30%； 2）履约成本：收入占比在 30%左右，其中前臵仓储和配送成 本占比达到 50%； 3）销售费用率： 在 10%左右，广告费用占比 50%左右。 二者 均为亏损状态 、且亏损扩大 ，每日优鲜用户价值 略高 ： 对于前 臵仓模式下，需重点关注履约成本、毛利率、客单价等核心指标。对 比分析两家公司，其中： 1）叮咚买菜营收从 2019 年仅为每日优鲜的 六成，上升为今年第一季度的 38 亿元，对应每日优鲜的 2.5 倍；叮咚 买菜的亏损大约是每日优鲜的两倍。 2） 2020 年叮咚买菜的 GMV 是每 日优鲜的不到两倍。 2020 年叮咚买菜的订单数约为每日优鲜的两倍 多； 从每单收入来看，每日优鲜约为叮咚买菜的 1.6 倍，客单价也更 高、接近百元。 3）行业整体议价能力提升、毛利率近 20%，净利率 达到 -30%。 叮咚买菜仍积极扩张，每日优鲜从 C 端拓至 B 端 。 叮咚买 菜市值高达 376 亿元，每日优鲜估值 30 亿美元 +。 每日优鲜 前臵仓即时零售 排名 第二（市占 28%），社区零售多维布 局 ： 公司 首创前臵仓即时零售业务，（ A+B） xN 的社区零售多维布 局 ， 通过高效的运营体系， 90%的生鲜实现产地直采，极速达业务提 供 4300+SKU、次日达业务提供 20000+SKU。生鲜产品平均周转天数 为 1.8 天， 2.5%库存平均损耗率， 94%的 SKU 在 5 点晚高峰之后仍在 售，退款率仅有 0.6%。 公司 GMV2020 年排名第二；同时， 2020 年每 日优鲜在中国前臵仓即时零售行业的市场份额为 28%。 2020 年营收达 61 亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升 ， 2018-2020 年营收 CAGR 达到 31.47%。公司 从 C 端拓展至 B 端，定位社区零售数字化平台 ， 智慧菜场业务已成为每日优鲜颇具竞争力和变现力的新赛道。 叮咚买菜主打生鲜食材、前臵仓超过 1000 个，营业额成倍增、 2020 Table_Tit le 2021 年 06月 16 日 每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市，探 究 生鲜电商模式 发展如何？ Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC执业证书编号： S1450520070002 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 IPO 观察：精选层迎来第 54 家公司 , 新三板转板最新 平均收益 455%-756% 2021-06-13 建邦股份：专注汽车后市 场，打造中高端车型卓越零 部件 2021-06-13 连锁口腔医院专题系列三： 中等规模更安全，或与医美 同乘东风 2021-06-13 全市场科技产业策略报告第 113 期 2021-06-08 精选层转板预期升温，部分 个股创新高 2021-06-08 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年超百亿元 ： 公司 深耕社区线上零售， 2021Q1 拥有 150 万会员 ， 已成 功地将业务扩展到全国 29 个城市，其中 5 个城市已实现并保持了每 月超过 1 亿元的 GMV。营业额成倍增长、 2021Q1 营收 38 亿元，净亏 损同步扩大 ， 2021Q1 公司的净亏损为 13.85 亿元。 公司在 长三角大都 市排名第一， 2020 年叮咚买菜市场份额为 10.1%； 运营具有成功扩张 的 高度可 复制性 。 社区零售线上渗透率达到 20.9%，前臵仓模式 2025 年市场规模有望 达到 3068 亿元 ： 2020 年我国社区零售市场规模达到 11.9 万亿元，其 中生鲜 5.0 万亿元，快消品 6.9 万亿元，预计 2025 年达到 15.7 万亿 元、 CAGR 为 5.74%。食品为最大的产品类别、 2020 年市场份额 33.1%，超市（占比 37.4%）和生鲜市场份额领先。 移动互联网的渗透 和发展下，线上渗透率达到 20.9%，我国线上社区零售后续增速可达 20%以上 。 伴随着目标消费群体的消费能力和品质支付意愿不断增 强，前臵仓市场后续增速可期，预计 2020-2023 年 CAGR 达到 59.5%、 2025 年市场规模有望达到 3068 亿元。 风险提示： 行业竞争加剧 ， 消费者认知转变风险 ，监管政策风险 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市，探生鲜电商模式 . 6 2. 每日优鲜：前臵仓即时零售第二（市占 28%），社区零售多维布局 . 6 2.1. 公司定位：首创前臵仓即时零售业务，（ A+B） xN的社区零售多维布局 . 6 2.2. 业务模式：前臵仓即时零售第二（市占 28%），有效用户持续增长、达到 790 万名 . 7 2.3. 业绩表现： 2020 年营收达 61 亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升 . 8 2.4. 看点：从 C 端拓展至 B 端，定位社区零售数字化平台 . 9 2.4.1. 前臵仓业务实现全品类生鲜一站式购齐，供应 -物流 -营销打通闭环 . 9 2.4.2. 智能化技术运用，智慧零售网络提供卓越的用户体验和运营效率 .11 2.4.3. C 端拓展至 B 端，菜场云零售模式下实现多维布局战略 . 12 3. 叮咚买菜：主打生鲜食材、前臵仓超过 1000个，营业额成倍增、 2020年超百亿元 . 14 3.1. 公司简介：深耕社区线上零售， 2021Q1 拥有 150 万会员 . 14 3.2. 业务模式：主打生鲜食材、前臵仓超过 1000 个，月均交易用户人数达 690 万 . 15 3.3. 业绩分析：营业额成倍增长、 2021Q1 营收 38 亿元，净亏损同步扩大 . 17 3.4. 长三角大都市排名第一，运营具有成功扩张的高度可复制性 . 18 4. 行业总览：线上渗透率达到 20.9%，前臵仓模式 2025年市场规模有望达到 3068亿元 . 21 4.1. 我国生鲜零售达到 5 万亿，线上渗透率 提升、前臵仓模式后续增速达到 60% . 21 4.1.1. 2020 年我国社区零售市场规模达到 11.9 万亿元，生鲜零售达到 5.0 万亿元 . 21 4.1.2. 线上渗透率达到 20.9%，我国线上社区零售后续增速可达 20%以上 . 22 4.1.3. 前臵仓模式集中在中高线城市， 2025 年市场规模有望达到 3068 亿元 . 23 4.2. 产业链：巨头多点布局，多种商业模式并存 . 24 4.3. 智慧生鲜市场：菜市场数字化渗透率将快速提升，线下零售门店数字化转型深化 . 25 5. 产业特征：收入盈利转化需提升复购率和客单价 . 27 5.1. 行业竞争：履约能力、库存管理、供应链能力成关键要素 . 27 5.2. 模型测算：行业利润率为 -30%，需提升客单价、复购率以实现规模效应 . 27 5.3. 模式对比：前臵仓模式在产品品质和配送方面具备优势，重资产、重运营的劳动密集 型行业模式 . 28 6. 公司对比：均为亏损状态、净利率 -30%，每日优鲜用户价值显著 . 30 6.1. 财务对比：叮咚买菜营收百亿级别，行业整体议价能力提升、毛利率近 20%，净利率 达到 -30% . 30 6.1.1. 规模体量：叮咚买菜营收百亿级别，二者亏损均扩大 . 30 6.1.2. 盈利能力：行业整体议价能力提升、毛利率近 20%，净利率达到 -30%. 30 6.1.3. 费用构成：智慧零售网络助力每日优鲜履约成本优势，二者费用率逐步下降 . 31 6.2. 用户价值：每日优鲜用户数近千万人，客单价领先、接近百元 . 32 6.3. 发展路线：叮咚买菜仍积极扩张，每日优鲜从 C 端拓至 B 端 . 32 6.4. 投资机构：叮咚买菜估值高达 376 亿元，每日优鲜估值 30 亿美元 + . 33 图表目录 图 1：每日优鲜旗下三大业务 . 6 图 2：每日优鲜智慧菜场业务 . 7 图 3：每日优鲜零售云业务 . 7 图 4：每日优鲜股权结构 . 7 图 5：每日优鲜核心运营指标 . 8 图 6：每日优鲜营收及增速 . 9 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7：每日优鲜净利润 . 9 图 8：每日优鲜盈利能力 . 9 图 9：每日优鲜费用率水平 . 9 图 10： 每日优鲜核心数据 . 10 图 11：每日优鲜线下前臵仓布局 .11 图 12：每日优鲜配送体系 .11 图 13：每日优鲜智慧零售网络平台 . 12 图 14：每日优鲜具体模式 . 13 图 15：叮咚买菜主要分类 . 14 图 16：叮咚买菜 app 界面 . 14 图 17：叮咚买菜股权结构 . 15 图 18：公司的商业模式 . 16 图 19：叮咚买菜运营数据 . 17 图 20：叮咚买菜营收及增速 . 17 图 21：叮咚买菜净利润 . 17 图 22：叮咚买菜盈利能力 . 18 图 23：叮咚买菜费用率 . 18 图 24：叮咚买菜从农场到用户餐桌的数 字化运营步骤 . 18 图 25：叮咚日日鲜猪肉 . 19 图 26：叮咚买菜全流程 . 20 图 27：我国社区零售市场具体构成 . 21 图 28：前臵仓、团购、生鲜市场市场份额逐步提升 . 21 图 29：我国社区零售 市场不同层级城市具体市场构成（ 2020 年数据，十亿元） . 22 图 30：我国社区零售市场网点数量（个） . 22 图 31：我国在线社区零售市场规模及增速 . 22 图 32： 2019 年 11 月 -2021 年 2 月中国生鲜电商用户月度使 . 23 图 33： 2020 年中国生鲜电商用户在疫情前中后购买生鲜 . 23 图 34：我国前臵仓即时零售市场规模情况 . 23 图 35：我国生鲜电商发展历程 . 24 图 36：生鲜电商模式以及参与主体一览 . 25 图 37：我国智慧生鲜市场规模及增速 . 25 图 38：我国超市零售云市场规模及增速 . 25 图 39：传统生鲜产业链一览 . 26 图 40：六大要素 . 27 图 41：前臵仓模式财务模型一览 . 28 图 42：前臵仓模式 VS 中心仓 . 29 图 43：营收对比分析（亿元） . 30 图 44：净利润对比分析（亿元） . 30 图 45：毛利率对比 . 31 图 46：净利率对比 . 31 图 47：履约成本占比 . 31 图 48：销售费用率对比 . 31 图 49：用户运营数据对比 . 32 表 1：生鲜电商新型商业模式分类 . 28 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：每日优鲜融资情况 . 33 表 3：叮咚买菜融资历程 . 34 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 写在前面：每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市，探生鲜电商模式 6 月 9 日，叮咚买菜、每日优鲜均向美国证券交易委员会 (SEC)提交了 IPO 招股书，分别将 于纽约证券交易所和纳斯达克挂牌上市。此次上市中，叮咚买菜的股票代码为“ DDL”，承 销商包括摩根士丹利、美银证券、瑞信。每日优鲜的股票代码为“ MF” ,承销商包括摩根大 通、花旗集团、中金公司、华兴资本等。 我们将深入分析两家公司，并对于目前生鲜电商 模式进行剖析 。 2. 每日优鲜： 前臵仓即时零售第二（市占 28%） ， 社区零售多维布局 2.1. 公司 定位 ： 首创前臵仓即时零售业务 ， （ A+B） xN 的社区零售多维布局 每日优鲜成立于 2014 年 10 月，于 2015 年在国内首创前臵仓即时零售业务，截至 2021 年 3 月 31 日，每日优鲜已在中国 16 个城市 （ 4 座一线城市以及 12 座二线城市 ） 建立了 631 个前臵仓，累计交易用户超 3100 万。 2021 年 3 月，每日优鲜宣布了多业态布局战略，希 望打造成“中国最大的社区零售数字化平台”。 旗下 超 4300 款极速达商品平均 39 分钟送达， 满足消费者对即时、优质的生鲜及快消产品的消费需求。 图 1： 每日优鲜旗下三大业务 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 每日优鲜将它的业务模式分成三块：前臵仓即时零售、智慧菜场和零售云。每日优鲜将它 的业务模式分成三块：前臵仓即时零售、智慧菜场和零售云。 前臵仓（ DMW）即时销售模式 在一二线城市，每日优鲜首创 “前臵仓” 模式，为 16 个城市的数千万家庭提供了“超 4000 款商品，最快 30 分钟达”服务 ； 智慧菜场业务 2020 年下半年，每日优鲜推出智慧菜场业务， 主要模式是 获取菜市场经营权 ，通过 改造场 地布局、优化商户组合并引入新业态 ， 为商户提供包括电子支付、在线营销、 CRM 工具和 业务规划在内的 SaaS 服务包 ，以此 帮助智慧菜场的商户将线下顾客转化为线上私域流量， 通过线上交易平台，实现进一步电商业务增收。 零售云业务 于 2021 年启动了零售云业务 ， 用在垂直零售领域积累的核心技术能力，来进一步赋能社区 零售行业参与者尤其是线下商超实现数字化升级。 其主要目标客户是长尾中小型商超，这 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 些企业占到了中国超市行业 80%以上的市场份额。 图 2： 每日优鲜智慧菜场业务 图 3： 每日优鲜零售云业务 资料来源： 每日优鲜招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 每日优鲜招股书， 安信证券研究中心 IPO 前，管理层持股比例 20.2%，拥有投票权 75.6%；其中，创始人兼 CEO 徐正持股 15.3%，拥有投票权 74.1%。老虎环球基金持股为 12.4%，拥有 3.8%的投票权；国信金控 持股 8.7%，拥有投票权 2.7%；腾讯持股为 8.1%，拥有 2.5%的投票权。 图 4： 每日优鲜股权结构 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 2.2. 业务模式： 前臵仓即时零售 第二（市占 28%）， 有效用户 持续增长、 达到 790 万名 根据艾瑞咨询的数据，从 GMV 来看，每日优鲜于 2018 年和 2019 年在中国前臵仓即时零 售行业中排名第一， 2020 年排名第二；同时， 2020 年每日优鲜在中国前臵仓即时零售行业 的市场份额为 28%。 有效用户（毛利为正）达到 790 万名，重复购买率达到 70%以上，核心用户 （ 至少一个月 下单 4 次及 4 次以上的用户 ） 数量 占比达到 20%以上。 每日优鲜 整体用户数量、订单量以 及销售额均保持稳定的增长， 每日优鲜前臵仓即时零售的平均客单价为 94.6 元。 其中： 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用户规模 2018 年 2020 年以及截至 2021 年 3 月 31 日的 12 个月，分别拥有 510 万、 720 万、 870 万和 790 万名有效用户。 截 至 2021 年 3 月 31 日止三个月， 公司 用户 12 个月和 24 个月的 重复购买率分别为 71.1%和 76.0%。 客单价水平 截至 2021 年 3 月 31 日止十二个月，每位有效用户的年度支出从 2018 年的 558.0 元增加 到 2019 年的 690.4 元、 2020 年的 712.8 元和 705.8 元。 公司共计 销售了 2.453 亿、 4.504 亿、 5.549 亿件商品。 其 GMV 从 2018 年的 47.259 亿元增长到 2020 年的 76.147 亿元 （ 11.622 亿美元），复合年增长率为 26.9%。 有效用户应占 GMV 从 2018 年的 28.360 亿元 增至 2019 年的 49.519 亿元、 2020 年的 61.840 亿元（ 9.439 亿美元） 。 每日优鲜前臵仓即 时零售的平均客单价为 94.6 元。 核心消费群体壮大 公司 核心用户数量占交易用户的百分比从 2018 年的约 14.9%增加到 2019 年的 17.3%，进 一步增加到 2020 年的 21.1%。 截止 2021 年 3 月 31 日的 12 个月，每日优鲜核心用户（期 间至少一个月下单 4 次及 4 次以上的用户）年贡献营收高达 2106 元。 图 5： 每日优鲜核心运 营指标 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 2.3. 业绩 表现 ： 2020 年营收达 61 亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升 2018-2020 年营收 CAGR 达到 31.47%， 2021 年 Q1 实现 15.302 亿元。 每日优鲜 2018 年 2020 年营业收入分别为 35.47/60.01/61.30 亿元； 2021 年一季度为 15.30 亿元，对比上 年同期则为 16.9 亿元。 2020 年净亏损区间有所收窄， 2018 年每日优鲜净亏损 22.316 亿元， 2019 年和 2020 年亏 损分别为 29.094 亿元、 16.492 亿元。截止 2021 年 3 月 31 日的一个季度，每日优鲜净亏 损 6.103 亿元。 2018 年、 2019 年和 2020 年，每日优鲜的调整后净亏损（非 GAAP 标准） 分别为 22.159 亿元、 27.77 亿元、 15.897 亿元，三年累计净亏损 65.826 亿元。截止 2021 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年 3 月 31 日的一个季度，每日优鲜调整后净亏损为 5.984 亿元。 图 6： 每日优鲜营收及增速 图 7： 每日优鲜净利润 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 盈利能力逐步提升， 2020 年毛利率上升至 19.42%。 每日优鲜 2018 年和 2019 年毛利润分 别为 3.04 亿元和 5.21 亿元， 2020 年增长 128.5%，达到 11.904 亿元。截止 2021 年 3 月 31 日的三个月，每日优鲜的毛利为 1.89 亿元。 毛利率水平从 2018 年的 8.57%上升至 2020 年的 19.42%。 费用管控得当，履约成本 （ 25.72%） 、销售费用率 （ 9.61%） 逐步下降。 造成两家公司亏损 的主要原因都在于履约成本过高。每日优鲜 2018 年 2020 年履约成本分别为 12.393 亿元、 18.330 亿元、 15.769 亿元， 每日优鲜的履约费用率（履约成本占净营收比）逐年降低，从 2018 年的 34.9%持续降至 2020 年的 25.7%。 除此之外，销售费用主要系 广告、营销推广 等 ， 2018 年 2020 年及 2021 年一季度，每日优鲜在销售费用方面的支出分别为 7.955 亿 元、 7.4 亿元、 5.892 亿元以及 1.676 亿元，占当期营业收入的比例分别为 22.4%、 12.3%、 9.6%以及 10.9%。 图 8： 每日优鲜盈利能力 图 9： 每日优鲜费用率水平 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2.4. 看点： 从 C 端拓展至 B 端 ，定位 社区零售数字化平台 2.4.1. 前臵仓业务 实现 全品类生鲜一站式购齐 ，供应 -物流 -营销打通闭环 前臵仓业务主要集中在人口密度较高的中高线城市。 与传统电商平台相比，前臵仓模式提 供更便捷的体验、更好的产品新鲜度和更好的供应链质量控制。它与上游供应链合作伙伴 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 2018年 2019年 2020年 2021Q1 营收（亿元） yoy -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2018年 2019年 2020年 2021Q1 净利润（亿元） 净利润（亿元） -70.00% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 2018年 2019年 2020年 毛利率 净利率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2018年 2019年 2020年 履约成本 销售费用率 管理费用率 技术费用率 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 密切合作，通过标准化增加直接采购并提高产品质量。同时它还拥有自己的用户获取渠道 和售后服务，确保为用户提供最好的产品和服务。一个成功的前臵仓模式背后有强大的后 端供应链采购和包装能力以及大量的前期资本投资。 每日优鲜在 2015 年 5 月首创前臵仓模式，并通过便利的前臵仓选址和技术驱动的前臵仓管 理，经营线上线下一体化的即时社区零售业务，提供以大众、刚需、高频为特点的生鲜和 快消品即时到家服务。 其中各个前臵仓具备保温、和冷藏存储功能，每个网络可覆盖方圆 三公里范围内的社区，所有 的前臵仓均由公司 集中管理 ， 采用专有物流和库存管理技术和 系统。 图 10： 每日优鲜 核心数据 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 产品端看，目前超 4000 款精选 SKU 涵盖 12 大品类，可实现全品类生鲜一站式购齐 。具 体包括 水果、蔬菜、肉蛋、水产、乳品、零食、酒饮、熟食、轻食、速食、粮油、日百等。 目前每日优鲜已将 SKU从 2018 年的 2,200 多个扩展到 2020 年的 4,000 多个，且 提供了超 过 20， 000 个 SKUS 的更广泛范围，直至次日交货 。 在用户下订单后，平均可在 39 分钟 内交付 。 供应链 方面为 产地直采。每日优鲜目前已实现超 80%的商品直接采购自生产商，高于行业 55%的平均直采率，生鲜产品产地直采比例则超 90%， 2020 年对接供应商超过 2300 家， 在为用户提供丰富产品、稳定供应的同时，进一步实现成本优化。此外每日优鲜建立了从 产地、大仓、前臵仓到消费者的全程可追溯质检体系，确保产品的高质量和稳定的消费者 体验。 库存端 ： 公司 成功地确保了 94% 的 SKUs 仍可在晚上 5 点（晚高峰时段）提供，同时平均 库存损失率保持在 2.5%。 前臵仓库存周转天数总体上已从 6.1 天减少到 3.8 天。例如，蔬 菜的库存周转天数从 2.4 天下降到 1.3 天，肉类和家禽的库存周转天数从 6.0 天下降到 2.3 天。 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在 配送 交付阶段， 公司系统会为配送员 提供最佳的交付路线。 2020 年，系统会自动将 100% 的订单分配给 配送员 ，超过 80% 的订单在收到订单后 10 分钟内离开我 前臵仓 。 根据艾瑞 咨询的数据，公司送货员平均每天交付 50 个订单，高于前臵仓零售行业的 平均水平。 图 11： 每日优鲜线下前臵仓布局 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 且公司 建立了一个完全链接和可追溯的质量控制系统，涵盖从产地到质量控制中心和 前臵 仓 ，最后覆盖整个社区零售价值链，最后覆盖消费者。 2020 年， 用户 退款率非常低，为 0.6%，同时，如果用户对交付的产品质量不满意，则向用户提供无条件退款政策。 得益于 前述商品、服务和以及基于腾讯生态体系的社交获客策略， 2018 年至 2020 年，每日优鲜 手机 App 及小程序有效用户（支付款项超过销售产品相关成本的交易用户）数量逐年提升， 分别为 510 万、 720 万与 870 万，其带来的平均消费额逐年上涨，向有效用户销售的商品 总数也从 2018 年的 2.453 亿件提升至 2020 年的 5.549 亿件。 图 12： 每日优鲜配送体系 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 2.4.2. 智能化技术运用， 智慧零售网络 提供卓越的用户体验和运营效率 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 竞争的关键是供应链和运营能力的比拼， 产地直采、存货管理邮寄配送控品等背后，是每 日优鲜建立的一个端到端全面覆盖的数字化供应链，这背后依靠的是其自主开发的技术平 台 -智慧零售网络 (RAIN)。 每日优鲜 在新鲜农产品管理方面的专利中排名第一，在技术团队 规模上排名第一。 智慧供应链、智慧物流和智慧营销是组成智慧零售网络 (RAIN)的三大模块。在供应链、物 流和营销流程的许多方面实现了接近 100%数据驱动和基于人工智能的决策。 在供应链环节， RAIN 能够进行智能采购和补货，每日优鲜有 98%的库存补货决策、 97%的采购决策和 85% 的库存周转管理决策由系统自动完 成，因为预估足够准确，不仅前臵仓的生鲜平均周转时 间仅为 1.8 天，损耗低达 2.5%，并且晚高峰售罄率只有 6%，实现了高运营效率和极致客 户消费体验的平衡，并且也可以帮助供应商做出更精准的排产计划，从而优化成本。 且 还在质量控制中心和 前臵仓可 处理所有分拣和包装任务，并管理所有订单的发送。在应 用方面， 前臵仓可以 自动为消费者选择所有促销产品，并填充 99%的虚拟摊位货架，每天 转化为超过 1100 万条定制推荐。 系统可以 自动设臵 85%的促销价格。 如今，每日优鲜将业务模式和智慧零售网络 (RAIN)进行平台化，通过智能线上 线下全渠道 营销、智能供应链管理和门店到家能力，赋能社区零售参与者，帮助他们快速启动并高效 数字化运营业务。 图 13： 每日优鲜智慧零售网络平台 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 2.4.3. C 端拓展至 B 端， 菜场云零售 模式 下实现 多维布局战略 每日优鲜的业务可以概括为“（ A+B） xN”的社区零售多维布局战略。 其中 A 代表前臵仓即 时零售， 除此之外、 每日优鲜在 2020 年和 2021 年分别进入了智慧菜场（ B）和零售云（ N） 领域，公司的愿景也在今年 3 月升级为 “ 成为中国最大的社区零售数字化平台 ” 。 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 每日优鲜具体模式 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 每日优鲜将首先获取菜市场经营权，并分三步改造传统菜市场，包括： 1）改造场地布局、 优化商户组合并引入新业态； 2）为商户提供包括电子支付、在线营销、 CRM 工具和业务 规划在内的 SaaS 服务包； 3）帮助智慧菜场的商户将线下顾客转化为线上私域流量，通过 线上交易平台，实现进一步电商业务增收。 每日优鲜整体收益则来自向个体商户收取的租金、 SaaS 产品年费以及按照商户电商业务 GMV 收取佣金。 截止到 2021 年 5 月 31 日，每日优鲜已与 14 个城市的 54 家菜市场签订 运营协议，并已在 10 个城市的 33 家菜市场开展运营。预计通过技术能力的加持和专业运 营经验，智慧菜场将成为每日优鲜在社区零售领域长期发展的第二曲线。 在智慧零售网络（ RAIN）技术对前臵仓、菜市场业务的支撑外，每日优鲜还选择了将其平 台化输出，以零售云业务触达更为庞大的中国社区零售行业。 该业务通过智能全渠道营销、 智能供应链管理和门店到家能力，赋能 海量商超，帮助他们以数字化方式快速启动并高效 运营自身业务，拥抱消费线上化趋势。 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 叮咚买菜： 主打生鲜食材、前臵仓超过 1000 个 ， 营业额成倍增、 2020 年超百亿元 3.1. 公司简介： 深耕 社区线上零售 ， 2021Q1 拥有 150 万 会员 2014 年 3 月，叮咚买菜的前身叮咚小区 APP 上线。 2017 年 5 月，公司转型生鲜电商业务， 正式更名为叮咚买菜。 致力于通过产地直采、前臵仓配货和最快 29 分钟配送到家的服务模 式，通过技术驱动产业链升级，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体 验。服务范围覆盖上海、北京、深圳、杭州、苏州等城市， 已成功地将业务扩展到全国 29 个城市，其中 5 个城市已实现并保持了每月超过 1 亿元的 GMV。 公司 提供各种各样的新鲜 果蔬、 杂货和日用品。新鲜杂货包括蔬菜、肉类和鸡蛋、水果、 海鲜 等 。日用品包括乳制品类别、面包、油料和调味料、预制餐食、大米、面条和其他小 麦制品、预包装食品、饮料和酒类、鲜花和绿色植物、家庭护理和个人护理产品。 通过广 泛的自助式一线满足网格支持，通过便捷、 出色的购物体验，直接为用户和家庭提供新鲜 农产品、肉类和海鲜等日用品。 每个类别进一步分为多个子类别，以方便方便浏览。 叮咚买菜 提供的 SKUS 数量从 2020 年 第一季度的 5700 多个增加到 2021 年第一季度的 12500 多个。 图 15： 叮咚买菜主要分类 图 16： 叮咚买菜 app 界面 资料来源： 叮咚买菜 app， 安信证券研究中心 资料来源： 叮咚买菜 app， 安信证券研究中心 15 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目前公司建立了优质的叮咚会员计划，以培养客户忠诚度，并鼓励客户重复购买。目前， 允许用户灵活选择各种订阅选项，包括：（一） 以每年 88 元自动续订年度会员，（二） 每 年 108 元的定期年度会员，（三） 每季度 30 元人民币自动续订季度会员，（四） 每季度 45 元季度会员资格。 叮咚 会员享受各种特殊福利。例如，对于超过一定值的订单，他们每天 可以获得一个免费物品。还有权每周获得四张会员专用优惠券，这使他们能够享受超过一 定价值的订单购买的额外折扣。此外，他们每周五可以以会员折扣价格（目前约 12% 的折 扣）购买选定的产品，并享受 VIP 级客户服务和会员专用促销活动。还可以享受免费送货 的订单每月几次。 叮咚买菜的持股信息披露显示，梁昌霖持有 30.3%的股份，董事会成员合计持股 31.6%， 其他核心高管每个人的持股未超过 1%； 叮咚买菜的员工持股平台 EatBetter Holding Limited 持股 11.6%；老虎基金通过 Internet Fund V Pte. Ltd 持股 5.7%；泛大西洋资本持 股 5.6%；软银集团通过 SVF II Cortex Subco (DE) LLC 持股 5.6%；黎瑞刚创办的 CMC 资 本持股 5.3%；徐新的今日资本通过 CTG Evergreen Investment C Limited 持股 5.1%；尤 里米尔纳创办的 DST 资本通过 DST Asia Entities 持股 5.1%。 图 17： 叮咚买菜 股权结构 资料来源： wind， 安信证券研究中心 3.2. 业务模式： 主打生鲜食材 、 前臵仓超过 1000 个 ， 月均交易用户人数达 690 万 目前，叮咚买菜服务范围已覆盖上海、北京、深圳、广州、杭州等 31 个城市，前臵仓数量 超过 1000 个。 前臵仓建立在离消费者最近的地方，辐射周边 3 公里区域，根据消费者需求， 生鲜商品在总仓加工后配货至前臵仓，用户手机下单后最快 29 分钟即时送货到家。 16 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 公司的商业模式 资料来源： 公开招股说明书， 安信证券研究中心 用户数 2021 年第一季度，叮咚买菜月均交易用户人数达 690 万。 公司平均每月交易用户从 2018 年的约 40 万增加到 2019 年的 260 万和 2020 年的 460 万。 2021 年第一季度，公司的平均 每月交易用户进一步达到 690 万。 公司建立了越来越忠诚和活跃的用户群。 GMV 除了新交易用户的稳步增长之外，在上一季度有过交易记录的现有用户在 GMV 中的占比从 2018 年第一季度的 51.9%持续增加到 2021 年第一季度的 81.6%。 叮咚买菜 GMV 从 2019 年的 47.097 亿元增长到 2020 年的 130.322亿元（ 19.891亿美元） 。 自 2018 年第二季度推出会员计划以来， 公司平均每月交易会员于 2021 年第一季度增长至 超过 150 万，占总交易用户的 22.0%，在同期总 GMV 中占比 47.0%。 付费用户 2021 年第一季度拥有约 150 万平均每月交易会员， 占每月交易用户的 22.0%，但占 GMV 总数的 47.0%，在此期间平均每月完成 6.7 个订单。 2019 年每个月交易会员平均花费约 407 元， 2020 年每月花费 478 元，大大超过所有交易用户相应的平均支出。 自成立以来，购买叮咚会员的用户的第 12 个月和第 24 个月的回购率分别为 64.2%和 70.5%。 截至 2021 年 3 月 31 日，自公司推出会员计划以来，会员保留率为 48.8%。 数据 显示， 每个月交易会员每月在叮咚生鲜上的平均消费约为 2019 年的 407 元人民币和 2020 年的 478 元人民币， 大大超过相应的所有交易用户的平均消费额。 17 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19： 叮咚买菜运营数据 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 3.3. 业绩 分析 ： 营业额成倍增长 、 2021Q1 营收 38 亿元，净亏损同步扩大 营业额成倍增、 2020 年超百亿元，净亏损也在同步扩大。 叮咚买菜在 2019 年、 2020 年营 业收入分别为 38.80 亿元、 113.36 亿元； 2021 年一季度公司实现营业收入 38.02 亿元，而 上年同期为 26.04 亿元。 2019 年 2020 年，叮咚买菜的净亏损分别为 18.734 亿元、 31.769 亿元； 2021 年一季度，公司的净亏损为 13.85 亿元，而上年同期亏损额为 2.45 亿 元。 图 20： 叮咚买菜营收及增速 图 21： 叮咚买菜净利润 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 核心亏损原因在于 叮咚买菜扩张较快、 前臵仓整体流量和复购率尚未实现盈利， 叮咚买菜 2019 年 2020 年履约成本分别为 19.369