叮咚买菜：越战越勇的前置仓龙头生鲜电商破局之路的领军者.pdf

海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 叮咚买菜 （ DDL.N） 证券 研究报告 2021 年 06 月 29 日 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 李田 联系人 越战越勇的前置仓龙头，生鲜电商破局之路的领军者 生鲜是电商有待攻克的最后一个堡垒，模式迭代极快 ，难度较大 ： 一方面， 生鲜由于产品种类受限、物流配送制约发展、配套的基础设施不完善、复 杂且波动极大的价格机制、消费者需求复杂且快速变化，使得单一业务模 式难以满足消费者的需求；另一方面，高频、高粘性特点和背后的庞大市 场规模不断吸引投资人加入。 叮咚买菜以前置仓模式为消费者提供品质确定、时间确定、品类确定的生 鲜消费体验，通过持续打磨优质生鲜供应所需基础能力，在业务模式迭代 的市场中持续扩张 ， 成为破局生鲜电商路上的领军者： 1、自营前置仓具备极佳的用户体验，市场正快速扩张。 前置仓到家相 较于店到家， 市场响应能力、灵活的站点选择、清晰的任务导向等优势， 使其在产品丰富、高效配送、产品品控上具备优势，在线上中高端生鲜消 费市场中有望更受消费者青睐 。 预计到 2025 年前置仓模式将以 49.2%的 复合年增长率增长至 2,277 亿元，超过店到家模式。 自营 自营即时电商 相较于平台即时电商， 以灵活的供应链控制能力、高效的履约流程、协同 能力与数据获取能力上的优势有望更获得市场青睐。预计 2020-2025 年增 速达 40.3%，将 以 3184 亿的市场规模 超过平台模式 1984 亿的 市场规模。 2、运营优势 +快速扩张推动成长飞轮铸就 差异化，销售规模和经营效率同 步提升。 我们认为，前置仓模式易走向同质化，且盈利模式的探索仍是长 期中产业面临的关键。从品类选择、履约模式等角度看，各家差异已显著 缩小，长期中，经营规模和前置仓密度带来的规模效应和成本优势；供应 链效率、 C 端用户口碑和复购，和以数字化推动产品和服务的创新以适应 快速变化的市场，或是拉开长期经营差距的主要入手点，盈利上则有待产 业长期摸索。 叮咚买菜在运营和扩张上，都体现出了显著的优势： 运营上， 叮咚买菜以绝不把不好的菜卖给用户为价值观， 构建起数字化 的业务组织，并在供应链、服务流程迭代和新 品研发上持续投入，最终在 商品质量、服务质量和快速迭代适应市场的选品上让消费者取得了持续体 验优势， 从而助力叮咚买菜获取了高忠诚、高复购的中高端用户群体，会 员人数占总用户数比例达 22%，会员 GMV 占比达 47%，其 12 月、 24 月 复 购率分别达 64.2%和 70.5%。 扩张上，公司具备实现高效、高度可扩展的扩张的能力，持续快速扩张 。 公司以总部集中管理，设计前置仓，并建立起前置仓的一套标准化、科学、 全面的操作程序和健全的培训计划和推广体系，确保新的一线管理人员 具 备足够的专业知识 。在新区域拓展上，叮咚买菜高举高打，压缩区域经营 成熟所需时间。自成立 以来 ，公司持续拓展前置仓数量，规模持续快速增 长， 2018 年 10 月到 2020 年 5 月，前置仓数量从 119 个扩张至超过 1000 个，营收在 2020 年突破同比增长 192%达 140 亿，供应链和产品丰富度同 步增加。 财务上，公司持续高速增长，盈利能力不断改善。 关键指标上， 2020 和 2021Q1 营收增速分别达 192%和 46.0%， 2021Q1 在高基数下仍保持了高速 增长； 2021 年 Q1 季度叮咚买菜毛利率为 18.92%，同比略有下降但较 19 年大幅提升； 履约费用率从 19Q1 的 61%下降至 21Q1 的 39%，整体期间 费用率也从 73.8%下降至 54%。 净亏损率为 36.42%，排除疫情干扰下逐渐 提升的趋势明显 。 风险 提示 ： 前置仓模式盈利能力低于预期；新商业模式和技术冲击；竞争 格局恶化超预期 ; 新品开发和推广进度不及预期 ; 新区域推广不及预期 ; 供应链整合进度不及预期 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：国内领先的即时零售企业，以数字化驱动全产业链升级 . 4 1.1. 前置仓数量迅速增加，经营区域逐渐触达全国各地 . 4 1.2.创始人梁昌霖为退伍军人，具备多次连续创业经历，股东团队明星投资人云集 . 6 2. 生鲜电商在疫情催化下加速渗透，自营前置仓增长潜力尤为亮眼 . 8 2.1. 生鲜市场电商在消费习惯转变 +数字化改造下巨大空间有望释放，渗透率在疫情 催化下加速走高，业务模式迭代极快 . 8 2.2. 疫情催化前置仓生鲜电商模式加速发展，行业特性推动企业入局 . 10 3. 运营优势 +快速扩张推动成长飞轮铸就差异化，销售规模和经营效率同步提升 . 12 3.1. 不断提升的运营水平：从组织逻辑为起点，构筑长期运营优势；持续在消费者心 中树立体验优势心智，获取了高忠诚、高复购的中高端用户群体 . 13 3.2. 扩张：新开城高举高打，经营中前置仓不断加密 . 15 4. 财务分析：持续高速增长，距离盈利仍有较大差距，但盈利能力不断改善 . 16 4.1. 营收整体增速较快，产品收入贡献核心营收 . 16 4.2. 毛利率 有所增长，净利率亏损收窄 . 16 4.3. 履约费用占期间费用比例较高，精益经营降低履约费用率，带动整体期间费用率 下降 . 17 4.4. 经营性现金流持续流出，但融资产生现金流流量较足，整体现金储备较充裕，为 扩张护航 . 18 5. 募资用途：用于市场开拓、提升采购能力和技术投入，建议积极关注 . 19 6. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：截至 2021 年 5 月，公司在国内 30+城市拥有 1000+个前置仓 . 4 图 2：叮咚买菜数字化赋能即时零售 . 4 图 3：公司历史沿革 . 5 图 4： 2020 年公司营业收入达 113.36 亿元 . 5 图 5：公司毛利及毛利率水平提升 . 5 图 6：公司履约费用率显著下降 . 6 图 7：公司净亏损占比收窄 . 6 图 8：首次公开发行前的股权结构 . 6 图 9： 2017 年中国不同家庭收入人群网购生鲜食品的频次 . 8 图 10： 2017 年中国生鲜网购用户年龄分布 . 8 图 11： 2017 年中国生鲜网购用户各渠道消费频次 . 9 图 12： 2016-2021E 年生鲜市场规模、交易规模与电商渗透率（单位：十亿元） . 9 图 13： 2016-2021E 年日用品市场规模、交易规模与电商渗透率（单位：十亿元） . 9 图 13：疫情前中后生鲜网购用户使用频次占比 . 9 图 14： 2018-2019 年典型模式生鲜电商市场规模（单位：亿元） . 9 图 15：生鲜电商大模式历经变更，代表性企业在各自运营上也不断 创新 . 10 图 16：前置仓模式 . 11 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： 2016-2025E 前置仓模式、到家模式 GMV（单位：十亿元） . 11 图 18： 2016-2020E 即时电商自营与平台模式 GMV（单位：十亿元） . 12 图 19： 2016-2025E 即时电商自营与平台模式复合增长率 . 12 图 20：叮咚买菜的成长飞轮 . 12 图 21：叮咚买菜如何在前置仓中构建起差异化的运营优势并获取优质客户 . 13 图 22：叮咚买菜具备较高的复购粘性 . 14 图 23：叮咚买菜前置仓数量持续增长 . 15 图 24：收入拆分及同比增速 （单位：千元） . 16 图 25：毛利润 /净利润及增速（单位：千元） . 17 图 26：毛利率及净利率变化情况 . 17 图 27：期间费用率趋势及期间费用拆分（单位：千元） . 18 图 28：各费用率趋势 . 18 图 29：履约费用及季度同比增速（单位：千元） . 18 图 30：外包 /非外包的履约费用拆分（单位：千元） . 18 图 31：经营性现金流及融资产生的现金流（单位：千元） . 19 图 32：现金储备额（单位：千元） . 19 表 1：公司核心高管具有丰富的相关任职经验 . 6 表 2：叮咚买菜融资历程 . 7 表 3：叮咚买菜的数字化技术能力和应用 . 13 表 4：叮咚买菜募资规划 . 19 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介： 国内领先的即时零售企业，以数字化驱动全产业链 升级 叮咚买菜是 国内领先的即时零售企业 ，以高标准农产品上行 +自营打造的优秀履约体系 + 科技驱动的高效流通体系， 为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验 。 成立之初，“叮咚买菜”以蔬菜、水产、肉禽蛋为核心品类，极大提升消费者购物频次， 拓宽目标人群，充分利用生鲜聚客。如今，公司已在多个领域构筑起自身的竞争优势，有 望 乘即时电商快速发展之风 快速扩张，并不断拓展自身的竞争优势： 在供应链端，公司深入农产品上游。 超过 1600 个生鲜供应商中直接生产者 与基地合 作社共同 占据了 75%的 采购 成本 ；公司和生产商深入合作，制定了 叮咚 G.A.P 农产品安 全、可持续的标准，以订单为基础的农产品生产为农产品供应商解 决了产品生产规模 的痛点，并为叮咚买菜提供了稳定、低价的农产品供应。 在流通环节公司采用自营模式，不断迭代出更完善的服务流程并可快速拓展，从而为 消费者提供可控、不断提升的服务品质。 配送到家 速度最快可达 29 分钟， 经营区域触 达 上海、北京、深圳、杭州等城市 ， 截至 2021 年 5 月 ，公司在国内 30+城市拥有 1000+ 个社区 前置仓 ， 服务月活达 690 万。 以自营和深入产业链为根基，公司的数字化扎根于业务环节， 实现了严格的标准控制、 精确的订单管理、高效的仓储配送等履约体系， 并有望随着规模增长进一步提升运营 效率，推动盈利能力提升。 图 1： 截至 2021 年 5 月， 公司在国内 30+城市拥有 1000+个 前置 仓 图 2： 叮咚买菜数字化赋能即时零售 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 1.1. 前置仓数量迅速增加，经营区域 逐渐触达全国各地 叮咚买菜推出以来营收规模迅速增长，经营区域、仓储网络逐渐完善。 叮咚买菜自创立以 来实现前置仓从 0 到 1000+的扩张，营收自 2017 年的 3800 万增长至 2020 年的 140 亿。 2017 年，叮咚买菜 APP 自 5 月正式在线，并于同年 6 月建成首个 300 平“大仓库”，开启 “总仓 +前置仓”模式，全年营收超 3800 万； 2018 年， 7 月推出绿卡会员， 10 月前置仓 建成 119 个，全年营收超 7.42 亿元，日订单量 10 万； 2019 年，公司开启跨区域经营版图， 1 月、 8 月分 别于杭州、深圳开业，同时全年营收超 50 亿，前置仓建成近 600 个； 2020 年，公司经营区域持续触达全国， 4 月、 11 月分别于北京、成都开业，同时全年营收超 140 亿，日订单量 85 万，前置仓超 850 个； 2021 年，截至 5 月公司在全国 30+个城市内拥有 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 前置仓超 1000 个，并于 6 月提交美股上市申请，此次募资有望支持公司持续扩张业务版 图，并强化供应链能力。 图 3： 公司历史沿革 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 公司营收规模迅速增加，盈利 能力 有所提升。 2019-2020 年，公司营业收入从 38.8 亿元增 长至 113.36 亿元，同比增加 192.15%，主要受益于市场份额的提升及 GMV 迅速增长；毛 利从 6.65 亿元增长至 12.97 亿元，对应毛利率从 17.14%提升至 11.44%，盈利能力有所提升； 费率方面，履约费用率从 49.9%下降至 35.7%，销售费用率、管理费用率维持稳定；净亏损 绝对值从 18.73 亿元增加至 31.77 亿元，但其所占营收比例由 -48.28%收窄至 -27.90%，同比 有所改善。 图 4： 2020 年公司营业收入达 113.36 亿元 图 5： 公司毛利及毛利率水平提升 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 38.8 113.36 192.15% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 2019 2020 营业收入（亿元） YoY 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 公司履约费用率显著下降 图 7： 公司净亏损占比收窄 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 1.2.创始人 梁昌霖 为退伍军人，具备多次连续创业经历，股东团队明星投资 人云集 首次公开发行前 公司高管持股占比较高， 管理团队具备丰富的行业经验 。 公司核心高管持 股 61.8%，能够实现公司利益与管理层的绑定，激发高管主观能动性，对公司长远发展较 有利，其中公司创始人梁昌霖持股 30.3%，其余核心高管持股 31.5%，同时管理层具有非常 丰富的相关从业经历。公司创始人梁昌霖曾服役多年 ，“ 靠谱 ” 是叮咚买菜的基础逻辑 ， 团队 一直强调商品力和服务力， 能打生鲜赛道的苦仗硬仗。 图 8： 首次公开发行前的 股权结构 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 表 1： 公司核心高管具有丰富的相关任职经验 姓名 年龄 职位 性别 简介 梁昌霖 49 董事 CEO 男 公司 创始人 、 董事 和 CEO，国防科技大学工学学士、兰州大 学通信与信息系统硕士。曾在部队服役 12 年，后续开启连续 创业道路， 自主研发世界上第一款也是最畅销的视频剪辑和合 并工具 Easy video Joiner&Splitter； 2003 年 4 月创办丫丫网 和妈妈帮 App； 2017 年 5 月在上海浦东创办叮咚买菜。 俞乐 40 董事 CSO 女 公司联合创始人、董事及 CSO，同济大学法学学士、人民大 学经济法硕士。 2002-2012 年担任德国标准公司的法律顾问； 2012-2015 年担任宏达通信有限公司法律经理； 2015 年 4 月 -2016年 9月，担任上海丫丫信息技术有限公司的总法律顾问； 2015 年 4 月起，她开始担任叮咚买菜的副总裁和总法律顾问， (18.73) (31.77) -48.28% -27.90% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% (35.00) (30.00) (25.00) (20.00) (15.00) (10.00) (5.00) 0.00 2019 2020 净亏损（亿元） 占营收比例 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2020 年 1 月起担任叮咚买菜的首席战略官。 丁懿 35 董事 副总裁 男 公司董事、副总裁， 华东师范大学获得管理学学士。 2009-2011 年，曾在上海夏易网络科技有限公司担任 SEO 专家； 2011-2014 年于上海丫丫信息技术公司担任 SEO 工程师、互 联网营销经理、用户中心经理； 2015 年起，他开始在该公司 担任产品总监； 2018 年 10 月起担任叮咚买菜副总裁。 蒋旭 49 CTO 男 公司 CTO，上海交通大学物理和计算机科学学士、计算机科 学硕士 。 曾于中国建设银行、美国公司 Sybase、 eBay、摩根 士丹利等知名企业担任工程师，后续于携程、阿里巴巴等国内 互联网公司担任 CTO、技术总监等职务， 2020 年 10 月起担 任叮咚买菜 CTO，拥有近 25 年研发经验，掌握 4 项美国技术 专利。 杨平 57 CSCO 男 公司首席供应链官，上海交大 EMBA、复旦大学计算机科学 硕士。于在全球最大的汽车运输公司耶路全球工作，也曾在上 海外高桥保税区集团有限公司和壳牌等多家行业领先公司工 作。 2010 年 5 月 -2016 年 4 月，于电商公司一号店担任副总 裁； 2016 年 5 月 -2019 年 10 月，担任京东研发副总裁； 2019 年 11 月起担任叮咚买菜的首席供应链官。 徐志坚 50 高级副总裁 男 公司高级副总裁， 1995 年 6 月毕业于华东交通大学， 2012 年 5 月在上海交大获得 EMBA 学位。 1994 年 10 月 -2018 年 3 月， 任职于正大集团，曾担任正大集团卜蜂莲花超市的商品副总 裁； 2018 年 4 月 -2019 年 5 月，于华撷 (上海 )商贸有限公司担 任执行副总裁；自 2019 年 6 月起担任叮咚买菜的采销中心副 总裁。 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司历经多次融资，持股人中明星投资人云集。 叮咚买菜自 2014 年起一共经历 10 轮融资， 受到资本市场高度关注。 2018 年 5 月，叮咚买菜获高榕资本天使轮投资， 7 月获达晨创投、 红星美凯龙 A 轮投资， 9 月再次获高榕资本 A+轮投资， 10 月老虎基金、高榕资本、琥珀 资本参与 B 轮投资； 11 月红杉资本中国参与 B+轮投资， 2019 年又 获 两次 B+轮融资， 2020 年 3 月叮咚买菜再获红杉资本、老虎基金、高榕资本等投资，叮咚买菜最新一轮 D+轮融 资于 2021 年 5 月完成，投资额 3.3 亿美元，由软银愿景基金领投。叮咚买菜自 2018 年 5 月以来经历 10 次融资，资本支持较为积极。 能够为公司发展提供有效建议，可为公司成 长保驾护航，其中环球老虎基金通过 Internet Fund V Pte. Ltd 持股 5.7%，软银集团通过 SVF II Cortex Subco （ DE） LLC 持股 5.6%， CMC 资本、今日资本等均有持股。其他股东累计 36.0%。 表 2： 叮咚买菜融资历程 序号 披露日期 融资金额 融资轮次 投资机构 1 2021-05-12 3.3 亿美元 D+轮 软银愿景基金 2 2021-04-06 7 亿美元 D 轮 DST Global、 Coatue Management， Tiger Global Management、 General Atlantic 泛 大西洋投资、 CMC 资本、今日资本、红杉 资本中国、 鸥翎投资 Ocean Link、弘毅投 资、 Aspex Management、 3W FundManagement、 Mass Ave Global、 APlus Partners、高鹄资本 3 2020-03-01 未披露 C 轮 General Atlantic 泛大西洋投资、今日资本、 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 红杉资本中国、 CMC 资本、 Tiger Global Management、 鸥翎投资 Ocean Link、高 榕资本、弘毅投资、星界资本、启明创投、 龙湖资本、 BAI 资本、琥珀资本 4 2019-07-24 未披露 B+轮 星界资本、 CMC 资本、 BAI 资本、启明创 投、龙湖资本 5 2019-03-20 未披露 B+轮 今日资本、 CMC 资本、 鸥翎投资 Ocean Link 6 2018-11-21 未披露 B+轮 红杉资本中国 7 2018-10-25 未披露 B 轮 Tiger Global Management、高榕资本、琥 珀资本 8 2018-09-21 未披露 A+轮 高榕资本 9 2018-07-19 未披露 A 轮 达晨财智、红星美凯龙 10 2018-05-16 未披露 Pre-A 轮 高榕资本 资料来源：天眼查，天风证券研究所 2. 生鲜电商在疫情催化下加速渗透，自营前置仓增长潜力尤为亮 眼 2.1. 生鲜市场电商在消费习惯转变 +数字化改造下巨大空间有望释放，渗透 率在疫情催化下加速走高， 业务模式迭代极快 生鲜网购高频刚需，年轻高知用户为消费主力。 生鲜具有易腐易损的特点，过去线下商超 与农贸市场是生鲜消费的主要渠道，随着年轻高知群体逐渐成为消费的中坚力量、电商平 台的兴起与物流配送的转型，生鲜电商新零售业态出现。 2017 年 综合类电商平台的生鲜频 道为消费者最常用的渠道，占比 86.1%，垂直类生鲜电商作为专门化的平台同样占据着可 观的市场份额，约 59.5%，以上 两种 平台用户 的 消费频次多为每 周 1 次或每月 2-3 次；外 卖平台、整合线下超市的平台与创新模式渠道的用户占比较低但消费频次更高，为每周 1-4 次及以上。 2017 年 生鲜网购用户中 26-35 岁的用户占比最多，达 57.6%，年轻用户为生鲜 电商平台的主要消费人群。 2017 年 网购生鲜食品的频次与家庭收入呈正相关，家庭收入超 过 3 万元的用户中，每周网购生鲜食品的频次为 4 次或以上的占比高达 36.8%。 图 9： 2017 年中国不同家庭收入人群网购生鲜食品的频次 图 10： 2017 年 中国生鲜网购用户年龄分布 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 2017 年 中国生鲜网购用户各渠道消费频次 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 生鲜电商 渗透率 低、增长空间大，疫情催化下各类模式均加速渗透 。 2020 年中国生鲜 与 日用品市场 规模达到 11.1 兆 元，电商渗透率较低 ，分别为 8.1%与 27.5%。 2021 年我国 生鲜 与日用品市场规模 有望突破 11.9 兆 元 ， 电商渗透率持续走高，预计 分别 达到 10.6%与 32%。 2020 年初的疫情给传统生鲜消费行业带来冲击，同时也培养了用户在网上购买生鲜商品的 习惯，疫情结束后，一些用户依然会坚持在网上买菜， 生鲜电商行业迎来了迅猛发展。 图 12： 2016-2021E 年生鲜市场规模、交易规模与电商渗透率（单 位：十亿元） 图 13： 2016-2021E 年日用品市场规模、交易规模与电商渗透率（单 位：十亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 图 14： 疫情前中后生鲜网购用户使用频次占比 图 15： 2018-2019 年典型模式生鲜电商市场规模（单位：亿元） 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 艾瑞咨询、 天风证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 生鲜电商模式迭代极快，在运营商不断创新 。 从传统的 B2C 生鲜电商，到前置仓及 O2O 模式、店仓一体、社区团购模式，在客户定位、 SKU 选择、物流模式和供应链模式上存在 众多差异，在各模式内部，尽管现阶段各平台难以具备绝对的竞争优势，围绕 用户的消费 偏好 ，仍在 采用不同模式 以 提高服务 的 差异化 。 图 16： 生鲜电商大模式历经变更，代表性企业在各自运营上也不断创新 资料来源： 各公司官网， 天风证券研究所 2.2. 疫情催化前置仓生鲜电商模式加速发展，行业特性推动企业入局 前置仓生鲜电商模式 具备 快速的市场响应能力 、 灵活的站点选择 、 清晰的任务导向 等优势， 使其在产品丰富、高效配送、产品品 控上具备优势，在线上中高端生鲜消费市场中有望更 受消费者青睐，市场规模快速扩张。 以叮咚买菜为代表的前置仓模式为消费者提供了便捷、 新鲜的生鲜到家业务，其发展优势主要有三： 1） 快速的市场响应能力： 前置仓拥有高密 度的端点覆盖区域，能够快速响应消费者需求； 2） 灵活的站点选择： 前置仓倾向于选择 轻型线下据点，具有较低的租金成本与较大的 业务可复制性 ； 3） 清晰的任务导向： 相较 于纠结资源权衡比对的到家模式，前置仓模式 具有清晰的战略重点、集中的业务决策和高 业务标准化潜力 促进战略目标的实现。从运营中看， 前置仓的发展优势主要有三 ： 1）产 品品类丰富 ，“买手”对接供应商实现生鲜产地直采，为消费者提供做饭所需的一站式购 物； 2）高效配送到家， 前置仓一般建在离社区较近范围内，满足消费者即时速配需求； 3） 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 全链路产品品控 ，从源头到出仓全方位把控，保证商品的标准化程度和品质稳定性。 根据 灼识咨询 统计，前置仓 GMV 以 167.4% 的复合年增长率从 2016 年的 6 亿元增加到 2020 年的 308 亿元 ， 预计到 2025 年 前置仓模式 将以 49.2%的复合年增长率增长至 2,277 亿元，超过店 到家模式。 图 17： 前置仓模式 资料来源：艾瑞咨询 ， 天风证券研究所 图 18： 2016-2025E 前置仓模式、到家模式 GMV（单位：十亿元） 资料来源： 2021 年叮咚买菜招股说明书， 天风证券研究所 而在经营模式上， 自营即时电商以灵活的供应链控制能力、高效的履约流程、协同能力与 数据获取能力 上的优势有望更 获得市场青睐。 中国的 即时 电子商务市场分为自营模式和平 台模式。自营模式是指企业建立自己的供应链生态系统，直接从上游品牌、供应商或分销 商处采购产品，承担库存风险并通过将产品销售给终端客户来产生收入。另一方面，平台 模式是指企业作为线下零售企业与消费者间的中介，为企业提供线上流量，为消费者提供 订购与最后一公里按需配送服务。得益于独特的价值链，自营模式具有以下出色的特质： 1） 灵活的供应链控制能力： 上游供应商直采模式有利于提高产品质量，优化 SKU 组合； 2） 高效的履约流程 ： 所有 订单由 平台 制定 的线下机构统一处理与打包； 3） 卓越的协同能力 ： 自营企业与上游采购资源有着密切、直接的 联系 ，通过需求预测、标准 化生产 教育为上游 企业增加 附加价值。 4） 强大 的数据获取能力 ： 自营模式 通过获取端到端的数据深化对消 费者的洞察，通过整合价值链的数据为上游供应商提供精准指导， 并通过个性化推荐优化 终端客户体验。 自营模式在 2016-2020 年以 147.8%的复合年增长率大幅增长，预计 2020-2025 年 增速达 40.3%， 或将 超过平台模式 市场规模。 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 19： 2016-2020E 即时电商自营与平台模式 GMV（单位：十亿元） 图 20： 2016-2025E 即时电商自营与平台模式复合增长率 资料来源： 2021 年叮咚买菜招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 2021 年叮咚买菜招股说明书， 天风证券研究所 3. 运营优势 +快速扩张推动成长飞轮铸就差异化，销售 规模和 经 营 效率同步提升 我们认为，前置仓模式易走向同质化，且盈利模式的探索仍是长期中产业面临的关键。 从 品类选择、履约模式等角度看，各家差异已显著缩小，长期中， 经营规模和前置仓密度 带来的规模效应和成本优势； 供应链效率、 C 端用户口碑和复购 ，和以数字化推动产品 和服务的创新以适应快速变化的市场，或是拉开长期经营差距的主要入手点，盈利上则有 待 产业 长期摸索。 叮咚买菜正快速扩张，推动成长的飞轮不断转动，形成与竞争对手的差距，实现规模和效 率的同步提升。 增长的规模带来了更高的订单密度，从而进一步提升了运营效率，这和 品 质确定、时间确定、品类确定 促进复购 ， 从而促进规模 的提升，以上因素共同 构成公司成 长的第一个飞轮；更大的销售规模有助于公司在供给侧做出更大的升级，从而提升供应链 水平。此外在运营上， 不断从组织 、技术应用和 业务运营中提升供应链效率 。 图 21： 叮咚买菜的成长飞轮 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.1. 不断提升的运营水平： 从组织逻辑为起点，构筑长期运营优势；持续在 消费者心中树立体验优势心智，获取了高忠诚、高复购的中高端用户群体 叮咚买菜以绝不把不好的菜卖给用户为价值观，构建起数字化的自营组织，并在供应链、 服务流程迭代和新品研发上持续投入，最终在商品质量、服务质量和快速迭代适应市场的 选品上让消费者取得了持续体验优势 ，从而助力叮咚买菜获取了高忠诚、高复购的中高端 用户群体 ： 图 22： 叮咚买菜如何在前置仓中构建起差异化的运营优势并获取优质客户 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1、 以组织建设和深度的数字化应用构筑运营优势的基础。 数字化技术上，闭环运营产生 和收集的量数据，在超过 700 人的技术人员努力下促进技术能力不断提高，并形成了 分布式计算基础设施及基于此的大数据分析能力、 全套数字化供应链和运营系统解决 方案、及标准、可复用、可迭代的技术环境 ，为预测用户行为、改善供应链等提供了 有力的支持 。 表 3： 叮咚买菜的数字化技术能力和应用 分布式计 算基础设 施和大数 据分析能 可以有效地处理复杂的计算任务数百万个数据实例和分析维度，为运营效率提升提供帮助。运营数据可能包括交 易数据、用户行为数据、产品信息、订单履行数据和供应链信息。基于用户的购买行为和使用模式，公司利用大 数据分析和人工智能技术来优化我们的运营，增强用户体验。例如，公司不仅要查看基本的订单信息，还查看用 户信息行为数据，如用户花在浏览和查看特定产品和类似类别产品上的时间。根据 公司 积累的大数据 ， 建立预测 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 力 和统计模型；此外， 公司 还建立了新产品类别的预测模型以及可以帮助我们进行采购和履行计划的新市场。 全套数字 化供应链 和运营系 统解决方 案 已将所有核心业务数字化，构建全套数字化供应链和运营系统解决方案，以确保 到 结束从采购、产品标准化到履 行和交付，从新产品评审到客户反馈的质量控制。在生产地探索产品分类，以便更好地向不同质量和价格敏感度 的用户提供不同类型的产品。业务的数字化能够积累大量的 维度用户行为和供应链数据，对生鲜上下游高度分散 玩家起到了重要作用，不断扩大的用户群和地理覆盖范围中收集的数据可以依次反馈到算法和操作中，以获得更 好的优化和改进。 标准、可复 用、可迭代 的技术环 境 研发团队分为三个小组顾客 面向前台、运营中台和行政后台。技术团队对编码负责质量保证，这涉及到频繁的功 能和性能测试。团队能够在半天内推出修补程序和小的改进三天，并在一到两周内推出例行产品更新。需要定时 交付的主要项目通常有开发期一到两个月。此外，供应链系统中心还可以通过专业的项目管理团队利用自动化能 力。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2、 运营流程上优势显著，为保障产品质量 和服务质量 打下坚实基础 。 公司全产业链的 数字化可以实现严格的质量控制，精确的订单管理和高效的仓储、履行和 用户服务操 作。公司设计了严格的质量控制标准和执行全面的质量控制措施， 涵盖采购和采购 的各个方面具体化为 7+1 质量控制程序，即（ i）新产品审核和批准，（ ii）采购过程中 的初始质量检验，（ iii）到达区域加工中心后的检查，（ iv）分类、加工和贴标签，（ v） 储存和检查，（ vi）订单包装，（ vii）交付，（ viii）反馈和客户服务。 组织 经验丰富， 并携手第三方合作 。 截至 2021 年 3 月 31 日，公司拥有一支由 170 多名员工组成的质 量控制团队，其中三分之二的员工拥有 5 年以上相关行业经验，其中核心成员 18 人， 行业经验 9 年以上，核心团队成员在领先的质量控制机构或零售公司工作经验，如 Bureau Veritas、 GFSI、麦德龙、沃尔玛和欧尚。另外，公司长期和第三方机构合作， 提升在质量控制环节的运营标准。 3、 供应链优势，为公司运营打下了坚实保障。 叮咚买菜深耕上游， 截至今年一季度，叮 咚买菜 SKU 总量超过 12500 个，去年同期为 5700 个，商品大类包括蔬菜、水果、水 产、肉禽等，其中，超过 75%是产地直采。在云南、贵州、 新疆 等生鲜原产地，投建 了多个“叮咚买菜合作种植 /养殖合作基地”。 截至目前， 产地直供的供应商 已经 超过 1600 家 。 4、 预制菜（“快手菜”）的研发和规模生产将成为公司下一阶段构筑竞争优势、改善盈利 的重要一环。 预制菜也就是开袋即食的熟食、沙拉、鲜食，也有加热即食的半成品菜， 还有净菜、快手菜调料等满足各种场景的食品，不仅可以扩充已有用户的消费场景， 还能获取更多新用户，并获取更多的毛利。预制菜在叮咚华东区域的订单中渗透率接 近 30%，叮咚推出的“拳击虾”就是叮咚在夏天场景的一种预制菜品。这款产品 4 月 15 日上线，截至 5 月底销售额已经破 1 亿元 。 预制菜的研发和规模生产将成为公司下 一阶段构筑竞 争优势的重要一环。 商品质量、服务质量和对商品的迭代铸就体验优势，成就 对优质消费群体额把握，和 用户 群体的高粘性 。 其会员人数占总用户数比例达 22%，会员 GMV 占比达 47%，其 12 月、 24 月 复购 率分别达 64.2%和 70.5%。 图 14： 叮咚买菜具备较高的复购粘性 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 基于此， 我们认为， 现有的运营中，叮咚买菜已体现出的底层组织逻辑、服务流程迭 代上的运营优势、持续优势体验带来的 高忠诚、高复购的中高端用户群体 ， 证明业务逻 辑 基本通过实践的检验 。 供应链、新品研发能力和数字化能力仍有持续优化的空间，叮咚 买菜下一阶段有望在此不断推进， 提升 科技应用水平、提升 经营效率、扩张经营品类。 3.2. 扩张：新开城高举高打，经营中前置仓不断加密 经营规模、 密集开仓和高订单密度对提升经营效率意义重大。 随着区域订单密度的增加， 不仅有利于压缩配送时间和履约费用，先进的数据分析可以加速产业链各个阶段运营效率 的提高，带动盈利能力的提升。 公司具备实现高效、高度可扩展的扩张的能力 ，叮咚买菜持续快速扩张 。 扩张是前置仓模 式重要的一环之一。 公司以 总部集中管理 ， 设计 前置仓，并 建立 起前置仓 的一套标准化、 科学、全面的操作程序和健全的培训计划和推广体系，确保新的一线管理人员能够 具备足 够的专业知识 。 在新区域拓展上，叮咚买菜高举高打，压缩区域经营成熟所需时间。自成 立依赖，公司持续拓展前置仓数量，规模持续快速增长，截至 2021 年 5 月，公司前置仓 数量已突破 1000 个。 图 15： 叮咚买菜前置仓数量持续增长 22% 47% 64.20% 70.50% 48.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： 公司官网 ， 天风证券研究所 4. 财务分析：持续高速增长，距离盈利仍有较大差距，但盈利能 力不断改善 4.1. 营收整体增速较快，产品收入贡献核心营收 叮咚买菜营收主要由产品收入与服务收入构成，其中产品收入贡献了绝大部分营收，占比 始终维持在 99%左右。 产品收入： 据招股说明书会计准则描述，叮咚买菜产品收入主要指在叮咚买菜上发生的售 卖收入。作为交易主体，叮咚买菜（ 1） 负责履行提供特定货物的承诺 ；（ 2）承担库存风 险；（ 3）有权决